西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
受房企頻繁爆雷的影響，監(jiān)管層目前正在緊鑼密鼓地摸底各類地產(chǎn)投資機構(gòu)涉房融資業(yè)務(wù)的債務(wù)情況。
自9月下旬以來，多家信托機構(gòu)收到監(jiān)管層通知，要求排查所有存續(xù)房地產(chǎn)項目的債務(wù)情況，包括債權(quán)、股權(quán)、權(quán)益投資等全部產(chǎn)品，有的信托機構(gòu)還被要求提交地產(chǎn)商的相關(guān)情況及所涉項目規(guī)模、房價變動的壓力測試、主體信用分析，并要求最終匯總成報告形式。10月8日，針對多數(shù)信托公司對異地部門缺乏有效管控、積累風(fēng)險隱患、影響監(jiān)管政策傳導(dǎo)執(zhí)行等問題，銀保監(jiān)會還向信托機構(gòu)發(fā)送了《關(guān)于整頓信托公司異地部門有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》。
除信托機構(gòu)迎來監(jiān)管檢查外，一些大型的不動產(chǎn)投資機構(gòu)也被監(jiān)管層現(xiàn)場檢查，甚至是一筆一筆地對賬，而就在9月初，審計署才剛進駐20多家AMC嚴查違規(guī)地產(chǎn)融資，地方金交所的非標融資產(chǎn)品也同時被嚴厲清查。
從整體行情來看，地產(chǎn)非標融資已出現(xiàn)明顯的放緩甚至接近暫停的跡象。
一、非標融資被圍堵加劇了房企的生存壓力
這段時間爆雷的房企特別多，房企目前面臨空前的資金壓力。受監(jiān)管層現(xiàn)場檢查等事件的影響，信托、AMC、金交所的涉房融資都出現(xiàn)了放緩或暫停的現(xiàn)象，加上地產(chǎn)基金早在一個多月前就出現(xiàn)了備案難的情況，房企發(fā)債因中資美元債的頻繁違約也變得越來越難，目前地產(chǎn)的非標融資已降至冰點，房企融資難、銷售回款難的情況很難改善，爆雷風(fēng)險已急劇增加。
從業(yè)務(wù)端的情況來看，目前大部分地產(chǎn)前融機構(gòu)都在暫定或收縮業(yè)務(wù)，如果政策面依舊無法大幅改善，機構(gòu)端繼續(xù)對房企斷貸或抽貸，或者中資美元債無法再繼續(xù)發(fā)出來，那風(fēng)險傳染后有可能引起系統(tǒng)性的問題。
值得注意的是，近半年以來，很多地產(chǎn)前融同行都被套在網(wǎng)紅房企的項目里。樓市強調(diào)控引起了房價上漲預(yù)期的減弱，疊加按揭貸款政策收緊的影響，目前開發(fā)商的去庫存壓力明顯加大，銷售與回款周期也已明顯拉長。我們注意到，一些資金鏈緊張的房企迫切需要銷售回款，甚至打骨折式地銷售，但購房人卻擔(dān)心這些房企爆雷而將其拒之門外或保持觀望，由此形成了房企資金面的惡性循環(huán)。
二、房企爆雷給地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)帶來的影響
自今年下半年以來，受幾家百強房企爆雷的影響，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金以及其他地產(chǎn)非標產(chǎn)品的募集難度都達到了歷史之最。投資人的觀望情緒非常濃厚，且變得異常謹慎。房企境內(nèi)融資情況不理想，境外融資的情況也半斤八兩，中資美元債受房企爆雷的影響出現(xiàn)了劇烈的震蕩，幾家百強房企美元債的違約甚至已引起境外投資人的信心崩塌，如果風(fēng)險傳導(dǎo)持續(xù)惡化，比如后續(xù)其他房企的美元債無法再發(fā)出來，屆時勢必造成踩踏和惡性循環(huán)。
此輪樓市調(diào)控和地產(chǎn)融資監(jiān)管加快了行業(yè)的出清過程，不過很多地產(chǎn)前融機構(gòu)卻已深陷泥淖。不少同行告訴我們，因所投項目及交易對手（即房企）目前出現(xiàn)資金鏈緊張等問題，且媒體報道了很多負面消息，由此導(dǎo)致已提供前融資金的項目在銷售去化方面變得更加困難（主要是購房人擔(dān)心房企爆雷及項目爛尾），另外因房企集團層面沒有回購的支付能力，因此各方進入了拉鋸的局面，而最終前融機構(gòu)能否退出卻存在很多不確定的因素。
行業(yè)普遍認為，地產(chǎn)融資監(jiān)管的“三道紅線”與銀行貸款集中度管理的“兩道紅線”促使房地產(chǎn)行業(yè)進入“低增長、低利潤、低預(yù)期、低容錯”的時代后，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯從“重主體”轉(zhuǎn)向了在“重主體”的同時更加“重項目”的階段。從前融機構(gòu)的角度來說，以往偏重主體信用的融資邏輯已發(fā)生明顯的變化，目前的地產(chǎn)融資已全面進入以主體信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)信用時代，而資產(chǎn)信用的融資邏輯最核心的就是項目位置如何、好不好賣、賺不賺錢的問題，最終就是取決于前融機構(gòu)的風(fēng)控和投后管理能力。地產(chǎn)非標融資的走向如何，從監(jiān)管的方向來看，以信用為基礎(chǔ)的非標融資將大概率走向同時以資產(chǎn)和信用作為風(fēng)控基礎(chǔ)的融資時代。
三、地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)控策略調(diào)整
在長期的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)實踐中，地產(chǎn)非標中實質(zhì)上為債性的產(chǎn)品占了絕大部分的權(quán)重，地產(chǎn)前融機構(gòu)的真股投資體量所占的比例微乎其微。受債性投資的影響，以往的地產(chǎn)前融更多地停留在常規(guī)的監(jiān)管層面，也即前融資金的退出更多的是依賴于房企所屬集團的兜底，包括產(chǎn)品層面的劣后安排、對賭層面的回購以及差額補足、流動性支持等。房企此輪爆雷引發(fā)行業(yè)洗牌后，地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控和投后管理變得更加注重對項目公司及項目本身的投資研判、盈利分析及現(xiàn)場監(jiān)管。
需說明的是，受融資類信托規(guī)模壓降與目前地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案難等因素的綜合影響，目前地產(chǎn)前融產(chǎn)品中的主流是以信托為主的股權(quán)投資類產(chǎn)品，包括信托機構(gòu)與銀行私行、三方財富/私募機構(gòu)/前融機構(gòu)等合作的“信托+有限合伙”的產(chǎn)品。為便于說明，我們就當(dāng)前與信托機構(gòu)一起合作“信托+有限合伙”產(chǎn)品的風(fēng)控和投后的風(fēng)控細節(jié)做相關(guān)介紹和梳理。
（一）地產(chǎn)股權(quán)投資的風(fēng)控邏輯與風(fēng)控要點
前融機構(gòu)在股權(quán)投資的背景下，投資人與項目公司之間不是債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，無法依債權(quán)債務(wù)的法律關(guān)系辦理土地或其他資產(chǎn)的抵押。在無法辦理抵押，也即無法行使優(yōu)先受償權(quán)的情況下，投資的風(fēng)控重點就變成了以下三個：
1. 如何保證開發(fā)商不會亂來，比如如何有效地控制平臺公司、項目公司的對外負債；
2. 如何最有效地控制住資產(chǎn)，比如限制或避免開發(fā)商私下處置或抵押土地/在建工程；
3. 如何更有效地控制現(xiàn)金流，確保資金退出或融資款的順利置換，特別是對銷售資金的監(jiān)控。
（二）公司治理機制的設(shè)計
1. 決策層（股東會、董事會）：股東會在持股期間主要作用是選舉董事會，董事會決策事項較為細化、個性化，對于項目公司賬戶開立、重大資產(chǎn)處置、對外擔(dān)保等關(guān)鍵風(fēng)險點的控制需作為董事會決策事項。執(zhí)行層包括管理層、日常運營層，執(zhí)行層主要起到監(jiān)督作用，如前融機構(gòu)派駐財務(wù)代表進行資金監(jiān)控等。
2. 董事長、法定代表人的人選：法定代表人的對外簽字直接對公司產(chǎn)生效力，因此，在法定代表人并非前融機構(gòu)委派人員擔(dān)任的情況下，可以在章程中對法定代表人對重大關(guān)鍵事項（如重大資產(chǎn)處置、對外擔(dān)保、舉債）等法律文件簽字程序進行規(guī)定，如約定必須需經(jīng)董事會同意方有效等。董事長人選一般也由前融機構(gòu)委派。
3. 總經(jīng)理：一般由融資方（房企）派員擔(dān)任。
4. 財務(wù)負責(zé)人：財務(wù)總監(jiān)一般由融資方（房企）派員擔(dān)任，前融機構(gòu)委派財務(wù)經(jīng)理或代表進行監(jiān)督。
5. 委任程序的完善：前融機構(gòu)委派的董事人員需經(jīng)股東會正式任命，委派的財務(wù)人員需經(jīng)董事會確認。
6. 修改公司章程明確董事會召開程序、議事規(guī)則、表決機制等事項，以增強管控力。章程中明確前融機構(gòu)委派的董事對重大事項的一票否決權(quán)或重大事項須由全體董事一致決等相關(guān)內(nèi)容。
（三）章證照共管
新購置保險箱：主鑰匙和密碼分開保管，不過有些保險箱單獨使用主鑰匙或備用鑰匙就可打開，因此建議購買保險箱前去某寶上看下使用說明。除上述以外，保險箱的擺放位置需防范道德風(fēng)險，比如發(fā)生爭議時開發(fā)商不讓前融機構(gòu)進入放置保險箱的場地。
1. 印章：在前融機構(gòu)人員陪同下重新刻制、更換印章；印章使用需由前融機構(gòu)人員核準；用印需在“用印本”上登記，明確用章用途、個數(shù)并簽字；復(fù)印用印文件留檔；蓋章需壓字；用章時至少兩人以上在場；用印室24小時攝像頭監(jiān)控……
2. 基礎(chǔ)證照：共管，經(jīng)雙方核準后方可使用，登記并復(fù)印相關(guān)文件資料留檔等。
3. 合同文件等：共管，常用文件復(fù)印一份，非特殊需求，一般使用復(fù)印件，若使用原件需經(jīng)前融機構(gòu)駐場人員核準等。
（四）賬戶監(jiān)管
1. 打印《已開立銀行結(jié)算賬戶清單》，注銷久懸戶，其他賬戶增加前融機構(gòu)指定人員預(yù)留印鑒。
2. 除基本戶外，其余賬戶不開通網(wǎng)銀服務(wù)功能，但網(wǎng)銀U盾需共管，或由前融機構(gòu)控制網(wǎng)上轉(zhuǎn)賬功能的最后一道U盾。
3. 常規(guī)性款項如工資、報銷款項，每月初擬定付款總額度，不超過該額度可快速通過；大額支付款項需提供合同、相關(guān)憑證、進度等予以審核后方可批準。
4. 每月定期打印項目公司銀行賬戶流水單進行分析審核，對所有賬戶開通電話查詢功能，隨時查詢賬戶資金流動情況。
（五）項目系統(tǒng)監(jiān)控
前融機構(gòu)委派人員進入項目公司財務(wù)系統(tǒng)、成本、銷售系統(tǒng)，享有系統(tǒng)的查詢權(quán)限，實現(xiàn)對項目的監(jiān)控。
（六）工程進度管控
1. 按工程節(jié)點發(fā)放資金，通過約定資金投放節(jié)奏倒逼施工進度，進而控制項目工期、完工風(fēng)險以及資金挪用風(fēng)險。
2. 對工程進度進行約定，并設(shè)置對賭條件，每次劃付工程款和確定工程進度前由前融機構(gòu)派員前往工程現(xiàn)場查看，并確定工程款的支付。
（七）銷售管控
1. 前融機構(gòu)投后人員需及時更新銷售監(jiān)管賬戶清單，區(qū)分賬戶屬性（基本戶、一般戶、小額賬戶、按揭銀行監(jiān)管戶、政府監(jiān)管戶等）；
2. 現(xiàn)場有POS機的，投后人員應(yīng)核對POS機數(shù)量，確認所有POS機對應(yīng)賬戶均為受監(jiān)管賬戶；
3. 對競拍樓盤及其他市場信息，銷售信息，政府房產(chǎn)政策信息進行監(jiān)控；
4. 對銷售價格及銷售進度進行管控，設(shè)置銷售定價和價格變動機制，約定投資后獲取預(yù)售證的時間且投資后2年內(nèi)去化未達到一定比例的（如80%）將視為違約，則前融機構(gòu)可調(diào)整銷售策略等內(nèi)容……
附：投后管理監(jiān)管框架
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 地產(chǎn)非標融資暫緩了
