西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
受房企頻繁爆雷的影響，監(jiān)管層目前正在緊鑼密鼓地摸底各類地產(chǎn)投資機構涉房融資業(yè)務的債務情況。
自9月下旬以來，多家信托機構收到監(jiān)管層通知，要求排查所有存續(xù)房地產(chǎn)項目的債務情況，包括債權、股權、權益投資等全部產(chǎn)品，有的信托機構還被要求提交地產(chǎn)商的相關情況及所涉項目規(guī)模、房價變動的壓力測試、主體信用分析，并要求最終匯總成報告形式。10月8日，針對多數(shù)信托公司對異地部門缺乏有效管控、積累風險隱患、影響監(jiān)管政策傳導執(zhí)行等問題，銀保監(jiān)會還向信托機構發(fā)送了《關于整頓信托公司異地部門有關事項的通知（征求意見稿）》。
除信托機構迎來監(jiān)管檢查外，一些大型的不動產(chǎn)投資機構也被監(jiān)管層現(xiàn)場檢查，甚至是一筆一筆地對賬，而就在9月初，審計署才剛進駐20多家AMC嚴查違規(guī)地產(chǎn)融資，地方金交所的非標融資產(chǎn)品也同時被嚴厲清查。
從整體行情來看，地產(chǎn)非標融資已出現(xiàn)明顯的放緩甚至接近暫停的跡象。
一、非標融資被圍堵加劇了房企的生存壓力
這段時間爆雷的房企特別多，房企目前面臨空前的資金壓力。受監(jiān)管層現(xiàn)場檢查等事件的影響，信托、AMC、金交所的涉房融資都出現(xiàn)了放緩或暫停的現(xiàn)象，加上地產(chǎn)基金早在一個多月前就出現(xiàn)了備案難的情況，房企發(fā)債因中資美元債的頻繁違約也變得越來越難，目前地產(chǎn)的非標融資已降至冰點，房企融資難、銷售回款難的情況很難改善，爆雷風險已急劇增加。
從業(yè)務端的情況來看，目前大部分地產(chǎn)前融機構都在暫定或收縮業(yè)務，如果政策面依舊無法大幅改善，機構端繼續(xù)對房企斷貸或抽貸，或者中資美元債無法再繼續(xù)發(fā)出來，那風險傳染后有可能引起系統(tǒng)性的問題。
值得注意的是，近半年以來，很多地產(chǎn)前融同行都被套在網(wǎng)紅房企的項目里。樓市強調(diào)控引起了房價上漲預期的減弱，疊加按揭貸款政策收緊的影響，目前開發(fā)商的去庫存壓力明顯加大，銷售與回款周期也已明顯拉長。我們注意到，一些資金鏈緊張的房企迫切需要銷售回款，甚至打骨折式地銷售，但購房人卻擔心這些房企爆雷而將其拒之門外或保持觀望，由此形成了房企資金面的惡性循環(huán)。
二、房企爆雷給地產(chǎn)融資業(yè)務帶來的影響
自今年下半年以來，受幾家百強房企爆雷的影響，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金以及其他地產(chǎn)非標產(chǎn)品的募集難度都達到了歷史之最。投資人的觀望情緒非常濃厚，且變得異常謹慎。房企境內(nèi)融資情況不理想，境外融資的情況也半斤八兩，中資美元債受房企爆雷的影響出現(xiàn)了劇烈的震蕩，幾家百強房企美元債的違約甚至已引起境外投資人的信心崩塌，如果風險傳導持續(xù)惡化，比如后續(xù)其他房企的美元債無法再發(fā)出來，屆時勢必造成踩踏和惡性循環(huán)。
此輪樓市調(diào)控和地產(chǎn)融資監(jiān)管加快了行業(yè)的出清過程，不過很多地產(chǎn)前融機構卻已深陷泥淖。不少同行告訴我們，因所投項目及交易對手（即房企）目前出現(xiàn)資金鏈緊張等問題，且媒體報道了很多負面消息，由此導致已提供前融資金的項目在銷售去化方面變得更加困難（主要是購房人擔心房企爆雷及項目爛尾），另外因房企集團層面沒有回購的支付能力，因此各方進入了拉鋸的局面，而最終前融機構能否退出卻存在很多不確定的因素。
行業(yè)普遍認為，地產(chǎn)融資監(jiān)管的“三道紅線”與銀行貸款集中度管理的“兩道紅線”促使房地產(chǎn)行業(yè)進入“低增長、低利潤、低預期、低容錯”的時代后，地產(chǎn)融資業(yè)務的風控邏輯從“重主體”轉向了在“重主體”的同時更加“重項目”的階段。從前融機構的角度來說，以往偏重主體信用的融資邏輯已發(fā)生明顯的變化，目前的地產(chǎn)融資已全面進入以主體信用為基礎的資產(chǎn)信用時代，而資產(chǎn)信用的融資邏輯最核心的就是項目位置如何、好不好賣、賺不賺錢的問題，最終就是取決于前融機構的風控和投后管理能力。地產(chǎn)非標融資的走向如何，從監(jiān)管的方向來看，以信用為基礎的非標融資將大概率走向同時以資產(chǎn)和信用作為風控基礎的融資時代。
三、地產(chǎn)融資業(yè)務的風控策略調(diào)整
在長期的地產(chǎn)融資業(yè)務實踐中，地產(chǎn)非標中實質上為債性的產(chǎn)品占了絕大部分的權重，地產(chǎn)前融機構的真股投資體量所占的比例微乎其微。受債性投資的影響，以往的地產(chǎn)前融更多地停留在常規(guī)的監(jiān)管層面，也即前融資金的退出更多的是依賴于房企所屬集團的兜底，包括產(chǎn)品層面的劣后安排、對賭層面的回購以及差額補足、流動性支持等。房企此輪爆雷引發(fā)行業(yè)洗牌后，地產(chǎn)前融業(yè)務的風控和投后管理變得更加注重對項目公司及項目本身的投資研判、盈利分析及現(xiàn)場監(jiān)管。
需說明的是，受融資類信托規(guī)模壓降與目前地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案難等因素的綜合影響，目前地產(chǎn)前融產(chǎn)品中的主流是以信托為主的股權投資類產(chǎn)品，包括信托機構與銀行私行、三方財富/私募機構/前融機構等合作的“信托+有限合伙”的產(chǎn)品。為便于說明，我們就當前與信托機構一起合作“信托+有限合伙”產(chǎn)品的風控和投后的風控細節(jié)做相關介紹和梳理。
（一）地產(chǎn)股權投資的風控邏輯與風控要點
前融機構在股權投資的背景下，投資人與項目公司之間不是債權債務的關系，無法依債權債務的法律關系辦理土地或其他資產(chǎn)的抵押。在無法辦理抵押，也即無法行使優(yōu)先受償權的情況下，投資的風控重點就變成了以下三個：
1. 如何保證開發(fā)商不會亂來，比如如何有效地控制平臺公司、項目公司的對外負債；
2. 如何最有效地控制住資產(chǎn)，比如限制或避免開發(fā)商私下處置或抵押土地/在建工程；
3. 如何更有效地控制現(xiàn)金流，確保資金退出或融資款的順利置換，特別是對銷售資金的監(jiān)控。
（二）公司治理機制的設計
1. 決策層（股東會、董事會）：股東會在持股期間主要作用是選舉董事會，董事會決策事項較為細化、個性化，對于項目公司賬戶開立、重大資產(chǎn)處置、對外擔保等關鍵風險點的控制需作為董事會決策事項。執(zhí)行層包括管理層、日常運營層，執(zhí)行層主要起到監(jiān)督作用，如前融機構派駐財務代表進行資金監(jiān)控等。
2. 董事長、法定代表人的人選：法定代表人的對外簽字直接對公司產(chǎn)生效力，因此，在法定代表人并非前融機構委派人員擔任的情況下，可以在章程中對法定代表人對重大關鍵事項（如重大資產(chǎn)處置、對外擔保、舉債）等法律文件簽字程序進行規(guī)定，如約定必須需經(jīng)董事會同意方有效等。董事長人選一般也由前融機構委派。
3. 總經(jīng)理：一般由融資方（房企）派員擔任。
4. 財務負責人：財務總監(jiān)一般由融資方（房企）派員擔任，前融機構委派財務經(jīng)理或代表進行監(jiān)督。
5. 委任程序的完善：前融機構委派的董事人員需經(jīng)股東會正式任命，委派的財務人員需經(jīng)董事會確認。
6. 修改公司章程明確董事會召開程序、議事規(guī)則、表決機制等事項，以增強管控力。章程中明確前融機構委派的董事對重大事項的一票否決權或重大事項須由全體董事一致決等相關內(nèi)容。
（三）章證照共管
新購置保險箱：主鑰匙和密碼分開保管，不過有些保險箱單獨使用主鑰匙或備用鑰匙就可打開，因此建議購買保險箱前去某寶上看下使用說明。除上述以外，保險箱的擺放位置需防范道德風險，比如發(fā)生爭議時開發(fā)商不讓前融機構進入放置保險箱的場地。
1. 印章：在前融機構人員陪同下重新刻制、更換印章；印章使用需由前融機構人員核準；用印需在“用印本”上登記，明確用章用途、個數(shù)并簽字；復印用印文件留檔；蓋章需壓字；用章時至少兩人以上在場；用印室24小時攝像頭監(jiān)控……
2. 基礎證照：共管，經(jīng)雙方核準后方可使用，登記并復印相關文件資料留檔等。
3. 合同文件等：共管，常用文件復印一份，非特殊需求，一般使用復印件，若使用原件需經(jīng)前融機構駐場人員核準等。
（四）賬戶監(jiān)管
1. 打印《已開立銀行結算賬戶清單》，注銷久懸戶，其他賬戶增加前融機構指定人員預留印鑒。
2. 除基本戶外，其余賬戶不開通網(wǎng)銀服務功能，但網(wǎng)銀U盾需共管，或由前融機構控制網(wǎng)上轉賬功能的最后一道U盾。
3. 常規(guī)性款項如工資、報銷款項，每月初擬定付款總額度，不超過該額度可快速通過；大額支付款項需提供合同、相關憑證、進度等予以審核后方可批準。
4. 每月定期打印項目公司銀行賬戶流水單進行分析審核，對所有賬戶開通電話查詢功能，隨時查詢賬戶資金流動情況。
（五）項目系統(tǒng)監(jiān)控
前融機構委派人員進入項目公司財務系統(tǒng)、成本、銷售系統(tǒng)，享有系統(tǒng)的查詢權限，實現(xiàn)對項目的監(jiān)控。
（六）工程進度管控
1. 按工程節(jié)點發(fā)放資金，通過約定資金投放節(jié)奏倒逼施工進度，進而控制項目工期、完工風險以及資金挪用風險。
2. 對工程進度進行約定，并設置對賭條件，每次劃付工程款和確定工程進度前由前融機構派員前往工程現(xiàn)場查看，并確定工程款的支付。
（七）銷售管控
1. 前融機構投后人員需及時更新銷售監(jiān)管賬戶清單，區(qū)分賬戶屬性（基本戶、一般戶、小額賬戶、按揭銀行監(jiān)管戶、政府監(jiān)管戶等）；
2. 現(xiàn)場有POS機的，投后人員應核對POS機數(shù)量，確認所有POS機對應賬戶均為受監(jiān)管賬戶；
3. 對競拍樓盤及其他市場信息，銷售信息，政府房產(chǎn)政策信息進行監(jiān)控；
4. 對銷售價格及銷售進度進行管控，設置銷售定價和價格變動機制，約定投資后獲取預售證的時間且投資后2年內(nèi)去化未達到一定比例的（如80%）將視為違約，則前融機構可調(diào)整銷售策略等內(nèi)容……
附：投后管理監(jiān)管框架
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 地產(chǎn)非標融資暫緩了
