從市場的情況來看，除了“432”開發(fā)貸以外，目前主流市場接受度比較高的就剩信托、私募或者“信托+私募/有限合伙”的真股融資業(yè)務(wù)了。這類真股（有時(shí)亦稱為“優(yōu)先股”）融資業(yè)務(wù)一般在開發(fā)商拿地后進(jìn)入（部分可在繳納土地款時(shí)就進(jìn)入），投資形式反映為真股合作，因此在開發(fā)商的出表方面也能做出很大貢獻(xiàn)。以下以我們的真股投資架構(gòu)為例簡單說明：

1.信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，由西政財(cái)富與私行同步代銷信托產(chǎn)品；

2. 西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計(jì)劃認(rèn)購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計(jì)劃與基金同時(shí)備案；

3. 有限合伙（或基金）以受讓股權(quán)或增資的方式取得平臺公司的股權(quán)；

4. 平臺公司全資設(shè)立項(xiàng)目公司并將資金注入項(xiàng)目公司；

5. 預(yù)期收益要求：年化10%-13%。

以上述“信托+基金或有限合伙”的融資架構(gòu)為例，在我們做優(yōu)先股產(chǎn)品的過程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時(shí)間、可售面積、去化率、銷售價(jià)格、開發(fā)建設(shè)總成本等進(jìn)行對賭，開發(fā)商觸發(fā)對賭（或違約）條件后按合同約定回購項(xiàng)目公司股權(quán)，而開發(fā)商是否觸發(fā)對賭條件則主要通過前融機(jī)構(gòu)的投后監(jiān)管進(jìn)行確認(rèn)。

一般來說，真股投資背景下我們前融機(jī)構(gòu)進(jìn)入項(xiàng)目公司時(shí)需通過項(xiàng)目公司股東會或董事會提前確定項(xiàng)目公司的經(jīng)營計(jì)劃和目標(biāo)，其中董事會設(shè)置的經(jīng)營計(jì)劃及目標(biāo)內(nèi)容可參考如下：

1. 決定項(xiàng)目公司及所開發(fā)標(biāo)的項(xiàng)目的整體經(jīng)營計(jì)劃及年度經(jīng)營計(jì)劃（開工完工計(jì)劃、成本預(yù)算、銷售計(jì)劃、租賃計(jì)劃、資產(chǎn)處置計(jì)劃等）。

2. 決定超過變動幅度的年度經(jīng)營計(jì)劃調(diào)整：（1）標(biāo)的項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營成本預(yù)算或前期成本預(yù)算較項(xiàng)目公司的年度經(jīng)營計(jì)劃所列的開發(fā)經(jīng)營總成本預(yù)算超出3%；（2）因銷售定價(jià)導(dǎo)致標(biāo)的項(xiàng)目銷售均價(jià)低于項(xiàng)目公司年度經(jīng)營計(jì)劃所列的項(xiàng)目銷售均價(jià)超過3%；（3）出讓合同簽訂、開工計(jì)劃、完工計(jì)劃、開盤時(shí)間較董事會批準(zhǔn)計(jì)劃時(shí)間推遲超過3個(gè)月。

根據(jù)上述經(jīng)營計(jì)劃和目標(biāo)，我們前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商設(shè)置的對賭條件可參考如下：

1.雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)，項(xiàng)目公司未取得4證的，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

2.雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得4證，但經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

3.雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)，項(xiàng)目公司未取得5證，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

4.雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得5證，但住宅或公寓實(shí)際銷售價(jià)格低于董事會事先確定的價(jià)格，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

5.雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得5證，且實(shí)際銷售價(jià)格符合董事會的規(guī)定，但實(shí)際銷售面積未達(dá)到總可售建筑面積的【】%，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

以下分別以開發(fā)時(shí)間與開發(fā)成本的對賭條件設(shè)置為例進(jìn)行示例說明：

示例一：標(biāo)的項(xiàng)目對賭開發(fā)節(jié)點(diǎn)

示例二：標(biāo)的項(xiàng)目對賭成本

說明：（1）工程開發(fā)成本對賭總數(shù)、不對賭細(xì)分項(xiàng)；（2）模擬清算時(shí)，期間費(fèi)用（含營銷費(fèi)用、管理費(fèi)用，不含財(cái)務(wù)費(fèi)用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相關(guān)稅費(fèi)（增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅），其他成本均由開發(fā)商承擔(dān)，模擬清算時(shí)不允許列支。

總的來說，上述對賭條件設(shè)置后的執(zhí)行與調(diào)整最主要是通過前融機(jī)構(gòu)的投后監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)，尤其是目前前融機(jī)構(gòu)和開發(fā)商普遍擔(dān)憂后市發(fā)展的情況下，目標(biāo)項(xiàng)目銷售去化難度以及對賭條件的觸發(fā)更加考驗(yàn)前融機(jī)構(gòu)的投后監(jiān)管能力，更多操作細(xì)節(jié)亦可參見西政資本8月3日發(fā)布的《地產(chǎn)真股融資的對賭條件設(shè)置與觸發(fā)對賭后的退出安排》一文。

以上述常見的真股投資架構(gòu)為例，我們前融機(jī)構(gòu)在投后至少需在五個(gè)方面詳細(xì)安排，在具體投后監(jiān)管過程中甚至需要與開發(fā)商斗智斗勇，以下詳細(xì)舉例說明：

合伙企業(yè)（或基金）設(shè)立的投決會主要是對其與開發(fā)商共同成立的平臺公司、合作公司及項(xiàng)目公司（以下統(tǒng)稱為“項(xiàng)目公司”，下同）進(jìn)行監(jiān)管，因此項(xiàng)目公司的如下事項(xiàng)必須納入監(jiān)管范圍，而這些事項(xiàng)同時(shí)也是項(xiàng)目公司股東會/董事會才能決議的事項(xiàng)。需說明的是，合伙企業(yè)（或基金）向項(xiàng)目公司派駐董事會成員時(shí)，該成員是否在董事會享有一票否決權(quán)需根據(jù)開發(fā)商是否并表的需求進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

1. 決定項(xiàng)目公司拿地、收購、出售重大資產(chǎn)（重大資產(chǎn)指價(jià)值超過項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)3%以上的資產(chǎn)，但項(xiàng)目公司日常經(jīng)營活動中銷售項(xiàng)目房屋的交易除外）、決定項(xiàng)目公司申請貸款或者其他形式融資（含股東借款）、決定項(xiàng)目公司提供對外擔(dān)保（但項(xiàng)目公司為銷售標(biāo)的項(xiàng)目項(xiàng)下物業(yè)而向相關(guān)商業(yè)銀行發(fā)放的按揭貸款提供的階段性擔(dān)保除外）。

2. 決定項(xiàng)目公司實(shí)際直接開發(fā)成本（除土地成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、資金成本以外的所有成本（含各項(xiàng)成本對應(yīng)的增值稅部分）。

3. 決定或變更項(xiàng)目開工計(jì)劃、完工計(jì)劃、開盤時(shí)間、開盤價(jià)；決定開工計(jì)劃、完工計(jì)劃、開盤時(shí)間。

4. 批準(zhǔn)項(xiàng)目的產(chǎn)品細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品的建設(shè)方案及深化設(shè)計(jì)方案。

5. 審議批準(zhǔn)項(xiàng)目公司的利潤分配方案。

6. 對項(xiàng)目公司增加或者減少注冊資本作出決議。

7. 對項(xiàng)目公司合并、分立、解散、清算或者變更項(xiàng)目公司形式作出決議。

8. 修改項(xiàng)目公司章程。

9. 批準(zhǔn)或修改項(xiàng)目公司的融資計(jì)劃，包括債權(quán)或股權(quán)融資計(jì)劃，決定項(xiàng)目公司對外提供借款，決定項(xiàng)目公司盈余資金的歸集使用。

10. 重大合同（合同金額300萬（暫定）以上）的簽訂、變更、及按合同支付節(jié)點(diǎn)應(yīng)付的單筆100萬（暫定）以上的支出（不得拆分支付）等）。

1. 在常規(guī)的投后監(jiān)管中，合伙企業(yè)（或基金）一般都需向項(xiàng)目公司及標(biāo)的項(xiàng)目委派監(jiān)管人員，該監(jiān)管人員主要負(fù)責(zé)對項(xiàng)目公司的印鑒證照管理、資金管理、合同管理、工程進(jìn)度監(jiān)管等事項(xiàng)。

2. 除了合伙企業(yè)（或基金）委派人員的主動管理外，我們一般都會通過協(xié)議安排明確開發(fā)商和項(xiàng)目公司需承擔(dān)的具體配合性義務(wù)，比如項(xiàng)目公司應(yīng)按時(shí)向監(jiān)管人員提交截至上月末的財(cái)務(wù)報(bào)表（包括但不限于資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動表）及其他有關(guān)項(xiàng)目財(cái)務(wù)重點(diǎn)事項(xiàng)報(bào)告及銀行收支明細(xì)表、合同臺賬、工程進(jìn)展情況、銷售與回款情況及本月的營銷策略報(bào)告等。

在西政資本7月27日發(fā)布的《資金機(jī)構(gòu)委派的財(cái)務(wù)人員如何開展投后監(jiān)管》一文中，筆者對合伙企業(yè)（或基金）委派至項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)（或副總監(jiān)）所需承擔(dān)的監(jiān)管職責(zé)進(jìn)行了詳細(xì)介紹，以下再簡單補(bǔ)充說明一下：

1. 項(xiàng)目公司需納入監(jiān)管范圍的印鑒和證照需要進(jìn)行清晰的明確，其中：

（1）印鑒監(jiān)管：包括項(xiàng)目公司的公章、財(cái)務(wù)專用章、法定代表人人名章、預(yù)留人名章、合同專用章、發(fā)票專用章、全部已開立網(wǎng)上銀行的賬戶U盾（包括復(fù)核U盾及管理員U盾）、用于體系外收款的其他賬戶U盾以及項(xiàng)目公司的其他任何印鑒。

（2）證照監(jiān)管：包括項(xiàng)目公司的《營業(yè)執(zhí)照》（正、副本）原件、《開戶許可證》原件、《貸款卡》原件、國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預(yù)售許可證、環(huán)境影響報(bào)告表（登記表）等證照原件。

2. 印鑒及證照監(jiān)管由合伙企業(yè)（或基金）與開發(fā)商各自指定的一名人員（合稱“證照管理人員”）共同管理。對于共同管理的印鑒和證照，證照管理人員應(yīng)共同填寫并簽署監(jiān)管物品共管確認(rèn)單。經(jīng)合伙企業(yè)（或基金）監(jiān)管人員同意，項(xiàng)目公司可使用前述監(jiān)管印鑒和證照。

3. 證照管理人員應(yīng)分別保管存放監(jiān)管印鑒和證照的保險(xiǎn)柜的主鑰匙和密碼（包括密碼鑰匙），其中主鑰匙應(yīng)由合伙企業(yè)（或基金）指定人員進(jìn)行保管，密碼及密碼鑰匙由開發(fā)商指定人員保管。用于保管監(jiān)管印鑒和證照的保險(xiǎn)柜應(yīng)使用全新保險(xiǎn)柜。對于監(jiān)管印鑒及證照的使用應(yīng)由證照管理人員共同在印鑒/證照使用登記簿上簽字確認(rèn)，非經(jīng)證照管理人員的同意，項(xiàng)目公司不得使用任何印鑒和證照。

備注：鑒于我們在先前的投后管理過程中遇到過開發(fā)商搶走保險(xiǎn)柜的問題，我們建議保險(xiǎn)柜原則上放置在合伙企業(yè)（或基金）指定地點(diǎn)，也即在法律上可以避免開發(fā)商非法闖入的地方。

1. 有限合伙（或基金）按季度/月進(jìn)行投后現(xiàn)場檢查，確保工程付款進(jìn)度未提前于項(xiàng)目實(shí)際施工進(jìn)度。投后監(jiān)管人員負(fù)責(zé)項(xiàng)目公司的現(xiàn)場監(jiān)管工作，并有權(quán)參加項(xiàng)目公司的全部會議，其中重點(diǎn)檢查項(xiàng)目應(yīng)付工程進(jìn)度款是否與工程進(jìn)展相吻合，工程相關(guān)款項(xiàng)支付時(shí)點(diǎn)及金額是否真實(shí)、合理等。

2. 有限合伙（或基金）負(fù)責(zé)審核項(xiàng)目公司與第三方簽訂的采購、施工等與項(xiàng)目開發(fā)相關(guān)的一切工程合同，比如確認(rèn)上述合同是否為與本項(xiàng)目相關(guān)的工程合同，合同價(jià)款是否超出預(yù)先計(jì)劃金額，預(yù)算內(nèi)的支出是否存在重大風(fēng)險(xiǎn)，是否存在損害有限合伙（或基金）的情形等。項(xiàng)目公司用款前需提供最新監(jiān)理報(bào)告，并由有限合伙（或基金）委派的監(jiān)管人員現(xiàn)場核實(shí)工程進(jìn)度，同時(shí)結(jié)合經(jīng)施工方、有限合伙（或基金）、監(jiān)理公司三方正式確認(rèn)的工程付款申請，確保按照施工合同/裝修合同約定的付款進(jìn)度放款。

1. 項(xiàng)目公司及開發(fā)商出具總投及項(xiàng)目開發(fā)節(jié)點(diǎn)承諾，未經(jīng)有限合伙（或基金）審批不得變更，總投規(guī)模需與盡調(diào)報(bào)告保持一致，超出總投及項(xiàng)目開發(fā)節(jié)點(diǎn)承諾預(yù)算金額的部分由開發(fā)商自行補(bǔ)足。

2. 對項(xiàng)目公司對外付款進(jìn)行控制，每月擬定付款總額度，常規(guī)性付款不超過額度自行支付；對于大額付款需求，則需審核合同及相關(guān)憑證、流水。

有限合伙（或基金）委派的監(jiān)管人員對項(xiàng)目公司的相關(guān)合同進(jìn)行審核、登記、備案，對于標(biāo)的額大于約定金額以上的合同，經(jīng)監(jiān)管人員報(bào)送有限合伙（或基金）審核同意后方可簽署。

1. 監(jiān)管人員有權(quán)對目標(biāo)項(xiàng)目的銷售進(jìn)行監(jiān)管，便于隨時(shí)跟進(jìn)和了解項(xiàng)目的銷售進(jìn)度。

2. 項(xiàng)目達(dá)到可售標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管人員可了解全部可售房源情況，了解總體銷售計(jì)劃，包括但不限于樓棟號、單元號、單個(gè)房屋編號、戶型、單套房屋的面積、售價(jià)以及總體擬銷售面積等。

3. 項(xiàng)目公司因銷售及/或其他收款需要而新開立的銀行賬戶（包括但不限于現(xiàn)金存款賬戶、收款賬戶、各銀行按揭賬戶），均應(yīng)按照共管預(yù)留印鑒和審核權(quán)限U盾方式進(jìn)行監(jiān)管。監(jiān)管人員有權(quán)通過以上賬戶對銷售情況及其他收入情況進(jìn)行監(jiān)控。

4. 項(xiàng)目公司將標(biāo)的項(xiàng)目預(yù)收款/銷售回款等資金存入監(jiān)管賬戶（若項(xiàng)目所在地就預(yù)售款/銷售回款監(jiān)管賬戶有相關(guān)政策規(guī)定的，則按照當(dāng)?shù)卣呒爸鞴懿块T要求執(zhí)行）。項(xiàng)目公司按期向有限合伙（或基金）報(bào)送項(xiàng)目銷售情況，包括銷售物業(yè)的明細(xì)、金額、回款計(jì)劃和資金回籠情況等。

5. 每月25日前，項(xiàng)目公司應(yīng)向有限合伙（或基金）報(bào)送下月的《月度資金使用計(jì)劃表》（即月度預(yù)算）和上月資金計(jì)劃使用明細(xì)，未經(jīng)有限合伙（或基金）審批的資金使用計(jì)劃不得實(shí)施。

6. 有限合伙（或基金）有權(quán)檢查項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)賬簿、原始憑證、發(fā)票、合同等材料，有權(quán)對項(xiàng)目公司及目標(biāo)項(xiàng)目實(shí)施現(xiàn)場檢查，以了解項(xiàng)目公司的整體經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)情況、現(xiàn)金流情況及銷售情況等。

7. 目標(biāo)項(xiàng)目預(yù)售款/銷售回款及有限合伙（或基金）投資款實(shí)行資金封閉監(jiān)管，資金僅能用于目標(biāo)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)及項(xiàng)目正常營運(yùn)費(fèi)用開支或有限合伙（或基金）同意的其他用途。