中證鵬元評級 作者：王鈺楊培峰
主要內(nèi)容
曾經(jīng)重慶“八大投”之一的能投申請破產(chǎn)重整。2022年4月11日，重慶市能源投資集團有限公司（以下簡稱“重慶能投”）及其子公司等16家企業(yè)，以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價值及可行性為由，分別向重慶市第五中級人民法院申請破產(chǎn)重整，并同時提出預(yù)重整申請。重慶能投系重慶“八大投”之一，自2002年起為發(fā)展地方經(jīng)濟、化解地方債務(wù)重慶城投公司經(jīng)歷了兩輪大整合，重慶能投已轉(zhuǎn)型成經(jīng)營性國企。
中證鵬元認為，雖然市場對重慶能投的破產(chǎn)早有預(yù)期，但省級國企的破產(chǎn)仍可能會對當?shù)厝谫Y環(huán)境造成一定影響。在化債的大背景下，城投平臺轉(zhuǎn)型為經(jīng)營性國企是大勢所趨，重慶能投的破產(chǎn)削弱了經(jīng)營性國企的信仰。在城投轉(zhuǎn)型為經(jīng)營性國企的進程中，重慶能投不會是孤例，投資者需要更多關(guān)注企業(yè)的實際經(jīng)營情況及地方政府的管理水平、市場意識與發(fā)展理念。
從政策導(dǎo)向看，清退無償債能力平臺也是題中應(yīng)有之義。2018年9月，中央提出對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算；2021年4月，中央重提城投破產(chǎn)，多省發(fā)文響應(yīng)。政府打破城投剛兌的態(tài)度進一步強化，短期來看，出于維穩(wěn)考慮城投主動打破剛兌意愿較低，但經(jīng)營性國企破產(chǎn)已拉開序幕；長期來看，打破城投剛兌已是箭在弦上。
2022年4月11日，重慶市16家國有企業(yè)以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價值及可行性為由，分別向重慶市第五中級人民法院申請破產(chǎn)重整，并同時提出預(yù)重整申請。目前重慶能投正在形成重整方案，預(yù)重整是否被法院備案登記、重整是否被法院受理尚存在不確定性。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年6月末，重慶能投總資產(chǎn)824.73億，2020年全年凈利潤虧損達18.18億，2021年上半年虧損2億，資產(chǎn)負債率為73.65%。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，截至2021年6月末重慶能投有息債務(wù)226.71億元，長期債務(wù)192.1億元，其中銀行借款7筆、融資租賃17筆，目前重慶能投無存續(xù)債券。
一、重慶能投的演變史與重慶市隱債發(fā)展史高度相關(guān)
隨著隱債積累及化解政策的逐步推進，重慶能投完成了組建、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型、破產(chǎn)重整的演變，演變路徑與隱債發(fā)展高度相關(guān)
2001年黃奇帆入渝，著手整合政府資產(chǎn)，自2002年起重慶市逐步形成“8+1”格局，即“重慶八大投”——建設(shè)（后為能投）、城投、地產(chǎn)、高發(fā)司、開投、高投（后為交旅）、水投、水務(wù)八大政府性投資集團和提供融資整合支持的重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團有限公司。2000-2010年，重慶市GDP從1,791億元增長至7,925.58億元，財政收入從87.24億元增長至952.07億元，但債務(wù)規(guī)模也持續(xù)擴大。
2005年，重慶開始城投轉(zhuǎn)型的試水，建投合并重慶煤炭集團和重慶燃氣集團組建重慶能投，借助電力市場化改革的機會，轉(zhuǎn)型為煤電氣等領(lǐng)域的經(jīng)營性國企。
2010年6月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號），各部委出臺了一系列文件，開始規(guī)范融資平臺的債務(wù)約束和轉(zhuǎn)型。2012年起，重慶“八大投”轉(zhuǎn)為“五大投”，此次轉(zhuǎn)型目標除兼并重組、降低債務(wù)、提高運營效率外，更重要的是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，將城市基礎(chǔ)設(shè)施占比降到30%，提高工業(yè)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，同時引導(dǎo)民營經(jīng)濟集群發(fā)展，從而提供當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展質(zhì)量、解決隱債問題。
2014年9月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)［2014］43號）文件，政府與融資平臺間的債務(wù)首次清晰。重慶市通過發(fā)行置換債券、出讓土地、政府購買服務(wù)、PPP模式化解債務(wù)，但實質(zhì)上只實現(xiàn)了不計債務(wù)額度、展期支付，最終仍然需要財政、平臺償還。
2020年底，重慶政府關(guān)停了重慶市全部煤礦，重慶能投旗下14個煤礦實施關(guān)閉退出，核定淘汰煤炭產(chǎn)能共計1150萬噸/年，完成時間原則上為2021年6月底，重慶能投融資直接受創(chuàng)。2021年3月1日，重慶能投向公司債委會致“重大事項報送函”稱，當日到期的平安銀行銀行承兌匯票和浙商銀行信用證無資金歸還，已形成違約，涉及金額共9.15億元。
2022年4月11日，重慶能投為妥善化解債務(wù)風(fēng)險，向法院申請重整。
二、城投轉(zhuǎn)型的隱憂：向經(jīng)營性國企轉(zhuǎn)型之路困難重重，重慶能投不會是孤例
市場關(guān)心重慶能投是否會成為下一個“永煤”。從重慶能投的動作來看，其申請進行的是破產(chǎn)重整而非破產(chǎn)清算，雖然破產(chǎn)清算與重整都是在企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的情況下啟動的，但破產(chǎn)重整的前提是法人企業(yè)仍有挽救的希望，并獲得各方利害關(guān)系人的協(xié)商同意。
且有永煤事件影響河南省的城投融資、青投違約影響青海省融資的前車之鑒，重慶市做為中西部地區(qū)唯一的直轄市，面臨大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求、巨量存量債務(wù)滾動需求及化債需求，對自身融資環(huán)境的重視不言而喻，出現(xiàn)逃廢債的概率微乎其微。但重慶能投系重慶市重要的省級國企，突然破產(chǎn)重整，對當?shù)氐娜谫Y環(huán)境或造成一定程度的沖擊。
對于城投轉(zhuǎn)型的經(jīng)營性國企而言，市場的信仰進一步弱化。為了化解隱性債務(wù)、發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟，重慶能投經(jīng)歷了從城投公司到經(jīng)營性國企的轉(zhuǎn)變，在化債進程中城投公司從融資平臺向經(jīng)營性國企轉(zhuǎn)變是大勢所趨。對于此類經(jīng)營性國企而言，由于業(yè)務(wù)模式發(fā)生了改變，城投信仰無法延續(xù)，重慶能投的破產(chǎn)更是進一步削弱了國企信仰
重慶能投的轉(zhuǎn)型之路是整個城投行業(yè)的發(fā)展縮影，標志著由過去的“資本型”增長轉(zhuǎn)向“運營型”增長，“資本型”增長更多依靠的是時代紅利，而“運營型”增長除了基于現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)外，則更依賴于地方政府的管理水平、市場意識與發(fā)展理念，即使是重慶能投這樣當?shù)匚ㄒ皇〖壨顿Y煤炭、燃氣、電力等能源核心產(chǎn)業(yè)的專業(yè)投資公司，也會因經(jīng)營不善而申請破產(chǎn)，在未來城投平臺轉(zhuǎn)型進程中，相信重慶能投不會是孤例。
三、政策動態(tài)：清退無償債能力平臺也是題中應(yīng)有之義
2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》提出，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。2021年4月，國務(wù)院公布《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》【國發(fā)〔2021〕5號】提出，清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算，多省份沿用此表述。
當前城投非標違約已經(jīng)常態(tài)化，中央及各地方政府重提城投破產(chǎn)重組或清算，并強調(diào)切斷政府與城投的新增債務(wù)聯(lián)系，強化打破城投剛兌的態(tài)度。同時，文件提出推動城投業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，意在增強城投自身造血能力，通過業(yè)務(wù)與政府的切斷進一步切斷債務(wù)聯(lián)系。短期來看，考慮到城投公司破產(chǎn)對市場的巨大沖擊及維護穩(wěn)定的必要性，城投公司主動打破剛兌的意愿較低，但經(jīng)營性國企破產(chǎn)已拉開序幕；長期來看，為了打破政府兜底的幻覺，未來可能出現(xiàn)真正意義上的城投公司破產(chǎn)重整乃至破產(chǎn)清算。
綜合來看，重慶能投向經(jīng)營性國企的轉(zhuǎn)型以及申請破產(chǎn)重組，都是符合政策導(dǎo)向的選擇，這是給投資者們上的一課，也是給正在轉(zhuǎn)型或準備轉(zhuǎn)型的城投公司及地方政府上的一課。
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