作者:克而瑞研究中心
來源:克而瑞地產(chǎn)研究(ID:cricyjzx)
在“三條紅線”融資新規(guī)和銀行房貸“兩條紅線”新政下,房企表內(nèi)外有息債務(wù)受到穿透式監(jiān)管,部分高杠桿、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營的房企轉(zhuǎn)向依賴供應(yīng)鏈融資,以達(dá)到延長賬齡、變相融資的目的。然而隨著房企融資和償債壓力加大,近期市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)房企商票逾期拒付或延期支付的現(xiàn)象。
針對(duì)房企出現(xiàn)商票頻頻違約的現(xiàn)象,2021年6月30日據(jù)市場(chǎng)消息顯示,央行已將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入監(jiān)控范圍,要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)每月上報(bào)。本次政策出臺(tái)及時(shí),有利于房企商票監(jiān)管的透明化,遏制房地產(chǎn)商票后續(xù)出現(xiàn)大面積違約風(fēng)險(xiǎn)。未來房企商票融資規(guī)模趨勢(shì)將變化如何?短期內(nèi)哪些房企商票規(guī)模較大?加強(qiáng)商票監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)或部分依賴供應(yīng)鏈融資的房企而言會(huì)產(chǎn)生什么影響?
房企向供應(yīng)鏈融資傾斜
商票復(fù)合增速近60%
商業(yè)匯票是基于真實(shí)、合法的商業(yè)交易活動(dòng),由出票人(票據(jù)的主債務(wù)人,如房企)簽發(fā)的,委托付款人(并不一定是出票人,可能是出票人的債務(wù)人)在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。根據(jù)最終承兌對(duì)象的不同,可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票(下文簡稱銀承、商承),銀承是由銀行承諾到期付款,承兌風(fēng)險(xiǎn)較??;商承由企業(yè)承兌,信用風(fēng)險(xiǎn)較大,逾期拒付或延期支付事件多發(fā)生于此。
對(duì)于房企而言,房地產(chǎn)的高杠桿屬性,以及在產(chǎn)業(yè)鏈上一直處于強(qiáng)勢(shì)地位,導(dǎo)致過去房企普遍利用應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等手段來增加經(jīng)營杠桿,無償占用供應(yīng)商款項(xiàng)以緩解短期流動(dòng)性壓力。此外,由于應(yīng)付賬款和票據(jù)并不計(jì)入有息債務(wù)的統(tǒng)籌范圍內(nèi),疊加商票成立條件簡單,無需簽發(fā)備案或抵押,且融入資金的使用用途并沒有特殊限制,導(dǎo)致房企供應(yīng)鏈融資的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。
對(duì)于供應(yīng)商而言,商票類似于債務(wù)人打的“白條”,倘若不接受“白條”,這筆賬款會(huì)變成賬面上的“應(yīng)收賬款”,變現(xiàn)能力反而被削弱,因?yàn)樯唐蔽吹狡谇笆强梢宰鳛橛袃r(jià)證券在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓融資的。
2、房企商票四年復(fù)合增速接近60%,但多數(shù)房企商票壓力可控
2017年以來,房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于全面高壓狀態(tài),銀行信貸、私募資管計(jì)劃、委托貸款和銀信合作等融資渠道均受到限制,海外發(fā)債政策也隨之收緊,2020年“三條紅線”新規(guī)進(jìn)一步限制房企債權(quán)融資的能力。房企流動(dòng)性壓力逐年遞增的情況下,應(yīng)付票據(jù)規(guī)模也有明顯的抬升。
從絕對(duì)值來看,77家樣本房企①應(yīng)付票據(jù)規(guī)模從2016年750.74億元增長至2020年的4040.95億元,復(fù)合增速52.3%,歷年增速均維持在30%以上。
①77家樣本中大部分房企都在年報(bào)中披露了應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù),但還是有19家港股房企尚未披露,本文這19家房企的應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)來源于其境內(nèi)發(fā)債主體公布的債券年報(bào),其商票規(guī)模較于其上市主體偏低。
從相對(duì)值來看,77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%,呈穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì),意味近期來主流房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模增速明顯高于有息債務(wù)增速,房企將有息債權(quán)融資壓力向供應(yīng)鏈融資轉(zhuǎn)移。77家樣本房企中,5家應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債高于10%,而12家應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債處5-10%區(qū)間,其余43家比值處0-5%區(qū)間,17家應(yīng)付票據(jù)余額為0,絕大多數(shù)房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模處于可控范圍內(nèi)。
若以應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)來衡量房企對(duì)商票這類經(jīng)營杠桿的利用程度,其走勢(shì)也呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步遞增態(tài)勢(shì)。2020年77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)同比增長1.7pct至12.4%,其中12家房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)超過樣本均值,多數(shù)房企并未大規(guī)模利用商票融資行為。
3、超九成商票集中于TOP30房企,民企融資偏好高于國企(部分略)
由于規(guī)模房企在產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)能力遠(yuǎn)高于中小梯隊(duì),供應(yīng)鏈融資的優(yōu)勢(shì)更為顯著,2020年77家樣本房企中,TOP30房企應(yīng)付票據(jù)余額占比約93%,其中TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100和TOP100+房企應(yīng)付票據(jù)余額占比分別為77.2%、15.5%、3.6%、3.3%和0.4%。
趨勢(shì)變化上,除TOP100+房企外,其余梯隊(duì)房企對(duì)商票依賴度逐年提升,其中商票融資依賴度提升最快的還是TOP30房企,2020年末TOP11-30和TOP10房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債分別較2016年提升29.8pct和7.3pct。未來商票納入“三條紅線”監(jiān)管范圍內(nèi),對(duì)高杠桿的頭部房企而言,后續(xù)商票承兌和融資壓力相對(duì)較大。
4、8家應(yīng)付票據(jù)規(guī)模超百億,關(guān)注部分財(cái)務(wù)不佳房企的票據(jù)兌付(略)
警惕房企應(yīng)付類債務(wù)的兌付情況
其中供應(yīng)商融資占比近半
由于部分港股房企并未單獨(dú)披露應(yīng)付票據(jù)規(guī)模,在報(bào)表上通常體現(xiàn)在“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”科目,無法拆分開對(duì)各房企商票融資依賴度進(jìn)行逐一分析,對(duì)此我們進(jìn)一步分析了房企應(yīng)付類債務(wù)的依賴度,并將企業(yè)范圍擴(kuò)大到98家,覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。
1、2020年應(yīng)付賬款及票據(jù)/有息負(fù)債達(dá)96.6%,主依賴應(yīng)付賬款融資
本文按兌付對(duì)象的不同,將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類債務(wù)三個(gè)方面,從以上三方面來分析各房企對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度。
2018年以來,98家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)“爬坡”趨勢(shì)愈發(fā)陡峭。2018年98家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)占有息債務(wù)的比值77%,同比增長8.1pct,高于2017年增速(5.8pct),2019年同比增加8.5pct,2020年增速甚至達(dá)到11.1pct。房企總應(yīng)付類債務(wù)增速明顯高于有息負(fù)債增速,且增速逐年遞增,與融資收緊息息相關(guān)。
在三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)中,近年來增速最明顯的則是應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù),從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨(dú)厚的話語權(quán)優(yōu)勢(shì),房企無償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象嚴(yán)重,其中八成是無息的應(yīng)收賬款,帶息的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模有限,而合作方及關(guān)聯(lián)方應(yīng)付類往來款項(xiàng)和其他類應(yīng)付款項(xiàng)占有息負(fù)債25%上下。
2、TOP10房企供應(yīng)鏈融資依賴度遠(yuǎn)高于TOP11-30(略)
3、關(guān)聯(lián)方往來款高或存明股實(shí)債現(xiàn)象,應(yīng)警惕(略)
商票逾期頻現(xiàn)或透支企業(yè)信用
轉(zhuǎn)移有息負(fù)債值得警惕(略)
1、2021年來陸續(xù)傳出商票違約,或透支企業(yè)信用
2、部分企業(yè)轉(zhuǎn)移有息負(fù)債至無息負(fù)債,應(yīng)關(guān)注未來兌付情況
商票可為短期應(yīng)對(duì)策略
絕非長期發(fā)展之道
在2020年新冠疫情以及“三道紅線”的政策背景下,讓房企的回款端與融資端都受到了較大影響。隨著資金鏈的緊張,不少房企將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了商票上。
商票相比于其他融資方式,不僅在手續(xù)上更加方便,能降低手續(xù)費(fèi)支出,同時(shí)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中由于不計(jì)入有息負(fù)債,不僅能夠“轉(zhuǎn)移”有息負(fù)債,達(dá)標(biāo)三條紅線的指標(biāo)要求,還能夠?yàn)槠髽I(yè)減少利息支出,降低融資成本?;谶@些優(yōu)點(diǎn),近期眾多房企紛紛加碼商票市場(chǎng)以求更多資金。
但隨著房企加碼商票,2021年以來商票逾期現(xiàn)象頻出,過度依賴商票的問題也逐步顯現(xiàn)。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資,但其不超過半年的兌付期限對(duì)于資金流動(dòng)緊張的房企而言仍是個(gè)不小的挑戰(zhàn),并不適宜大規(guī)模地進(jìn)行使用。此外若是常常發(fā)生逾期情況,這對(duì)于房企的信用而言也是一種長期透支。央行有建立商票業(yè)務(wù)的定期交流機(jī)制,對(duì)無理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)共享,從根本上對(duì)企業(yè)的商票價(jià)值形成打擊,引起該企業(yè)的商票價(jià)格波動(dòng),甚至?xí)?dǎo)致其商票在市場(chǎng)上的流通性大大降低。
值得注意的是,除了商票兌付期限短的問題,在政策上其也被納入到了監(jiān)管。2021年6月30日,有消息稱央行已將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入到了監(jiān)控范圍,要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)。未來,房企商票數(shù)據(jù)或可能納入“三道紅線”計(jì)算指標(biāo),繼續(xù)過多依賴商票未來或有政策風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)合近期政策風(fēng)向及暴露出的商票逾期風(fēng)波,建議房企可以將商票當(dāng)做一種短期的應(yīng)對(duì)措施,但絕不能作為長期的發(fā)展策略。未來工作的重點(diǎn)仍要回歸經(jīng)營,減少對(duì)商票的過多依賴,真實(shí)地降低負(fù)債;而不是通過大量發(fā)行商票,藏匿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),虛高償債能力,轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)在的償債壓力于未來。
注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題: 專題|2020年房企商票壓力分析