置換債券始于2015年啟動的地方政府債務大置換。2014年國務院出臺了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）提出，“以2013年政府性債務審計結果為基礎，結合審計后債務增減變化情況，經債權人與債務人共同協(xié)商確認，對地方政府性債務存量進行甄別”；并且“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換”，這拉開了地方政府置換債發(fā)行的大幕。隨后，財政部出臺了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351 號）進一步明確“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，并且打算對這些債務用三年左右時間置換完畢。截止到 2014年12月31日，地方政府負有償還責任的債務15.4萬億元，其中包括 1.06 萬億元為過去批準發(fā)行的地方債券和14.34萬億元以銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務。截止到 2018 年底，據(jù)統(tǒng)計共發(fā)行置換債券12.2萬億元左右，至此15.4萬億的存量政府債務置換工作基本已經結束。置換債券以置換的方式實現(xiàn)對即將到期的地方政府債務展期，開啟了地方政府債務借新還舊的一種方式，置換債券也成為再融資債券的前身。

2、第二個階段：再融資債券確立階段

再融資債券始于地方政府債券借新還舊機制的確立，而地方政府債券借新還舊機制的確立則始于項目收益專項債。2017年財政部出臺《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號文）提到，因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現(xiàn)，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發(fā)行相關專項債券周轉償還，項目收入實現(xiàn)后再予以償還。由此，財預〔2017〕89號文正式確立了項目收益專項債借新還舊的機制，也為再融資債券的發(fā)行奠定了基石。

到2018年，財政部在《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》中首次披露再融資債券的用途分類，定義再融資債券是發(fā)行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，是財政部對于債務預算的分類管理方式。再融資債券不能直接用于項目建設，但可為地方政府緩解政府償債壓力，降低利息負擔。同時，明確地方發(fā)行再融資債券實行限額管理。但2018年發(fā)行的地方政府債券中新增債券和再融資債券并沒有得到明確，部分新增債券有部分資金用于借新還舊，新增債券和再融資債券存在一定的模糊之處。到2020年后，財政部統(tǒng)一要求募資用途如果用于再融資需要在債券全稱中明確再融資字樣，2020年底出臺的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》則提出，“地方財政部門應當在國務院批準的分地區(qū)限額內發(fā)行地方政府債券。新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規(guī)模不得超過財政部下達的當年本地區(qū)對應類別的債券限額或發(fā)行規(guī)模上限”。自此，再融資債券正式成為地方政府債券的重要組成部分。

3、第三階段：再融資債券發(fā)展階段

募資用途擴大是再融資債券發(fā)展的第三個階段。再融資債券募資用途最初主要用于到期債券本金的償還，或者置換非債券形式的政府債務，2019年始開展“建制縣隱性債務化解試點”，2020年再融資債券用途擴大到建制縣隱性債務置換，并且向全域隱性債務置換擴大。再融資債券用途的擴大從債券募集說明書中的表述變化可以看出來，再融資債券用于還本付息在募集說明書中常常表述為“償還到期債券本金”，而自2020年12月開始再融資債券用途在募集說明書中表述為“償還到期債務”，則意味著再融資債券募資用途的擴大。再融資債券用途的擴大，具體來看：

建制縣隱性債務置換方面，比如2020 年12月，青海省海東市稱“按照省財政廳《關于開展 2020 年建制縣隱性債務風險化解試點申報工作的通知》要求，組織樂都區(qū)、民和回族土族自治縣、化隆回族自治縣開展試點申報工作，認真編制風險化解實施方案，三縣區(qū)共申報再融資債券 71.21億元，并參加財政部組織的全國建制縣隱性債務風險化解試點競爭性評審。經過激烈的競爭性評審及現(xiàn)場答辯，三縣區(qū)全部入圍國 家建制縣隱性債務風險化解試點申報縣區(qū)，爭取再融資債券 38.06 億元用于置換存量隱性債務”。

全域隱性債務置換方面，2021年10月廣東和上海開始正式開啟全域無隱性債務試點，隨后均發(fā)行了規(guī)模較大的置換存量政府債務的再融資債券，考慮到全域隱性債務清零的需要，兩省發(fā)行的再融資債券將不單是為了置換建制縣隱性債務，而是應當配合全域隱性債務清零的需要，用于全域隱性債務置換，因而，這也使得再融資債券募資用途向全域隱性債務置換擴展。

二、再融資債券發(fā)行天花板在哪？

1、再融資債券發(fā)行天花板在哪？

每年再融資債券的額度如何框定呢？再融資債券用途擴大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來償還當年到期地方政府債券規(guī)模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務部分。根據(jù)《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61號），發(fā)行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規(guī)模上限，按照申請發(fā)債數(shù)（注：指各省申請發(fā)債數(shù)）與到期還本數(shù)孰低的原則確定，這個規(guī)定應當仍然適用于借新還舊再融資債券的額度。至于用于置換非債券形式地方政府債務部分的額度并沒有相關規(guī)定，但也是明確的，根據(jù)《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規(guī)模不得超過財政部下達的當年本地區(qū)對應類別的債券限額或發(fā)行規(guī)模上限。再融資債券限額由財政部確定，一旦總限額確定，用于置換非債券形式地方政府債務部分的額度也相應確定。總之，再融資債券限額構成了再融資債券用途擴大后發(fā)行的第一個天花板。

再融資債券用途擴大后發(fā)行還存在第二個天花板，那就是當年內償還存量政府債務的再融資債券理論上的發(fā)行空間不會超過當年債務限額與當期債務余額的差值。比如，截至2021年11月底全國地方政府債務余額301962億元，2021年地方政府債務限額為332774.3億元，因而相比債務余額多出來的3.08萬億元限額便是2021年11月后償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行最大的天花板。根據(jù)當年內債務限額與當期債務余額的差值，我們轉化成如下公式：本年內剩余期間償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模≤當年債務限額—當期債務余額，其中當年債務限額等于上年債務限額加上當年新增限額，當期債務余額又等于上年債務余額加上當期凈融資額，因而，償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)?！墚斈陚鶆障揞~—上年債務余額—當期凈融資額，從這個公式中可以看到，當年新增限額越大，償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模理論上也越大，上年債務余額、當期凈融資規(guī)模越大，則理論上償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模也越小。

根據(jù)各省2021年已公布的2020年地方政府債務限額和余額、2021年新增地方債務限額以及2021年債券發(fā)行情況，通過上述公式計算，到2021年底償還存量政府債務的再融資債券剩余發(fā)行空間較大的省份為上海、北京、江蘇等，分別為3,232.70億元、3,081.25億元、1,795.58億元，剩余發(fā)行空間較小的是西藏和天津，分別為64.62億元、77.14億元，因而這兩個省份在2022年要通過再融資債券置換超過剩余空間更多的政府存量債務，必須通過增加2022年新增地方政府債務限額，或者通過財政資金償還更多的到期地方政府債券的方式。

 2、用于償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行情況

截止到2021年底，用于償還存量政府債務的再融資債券共發(fā)行105只，規(guī)模為9,120.23億元。這類債券自2020年12月開始發(fā)行，當月共發(fā)行22只，發(fā)行規(guī)模949.39億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務置換的債券，也不排除用于非債券形式政府債務置換，像2020年江蘇省地方政府再融資專項債券(四期)（簡稱20江蘇債23）這只債，與其他用于償還存量政府債務的再融資債券不同，這只債券在募集說明書中表述為“用于償還納入政府債務管理的存量債務本金”，“納入政府債務管理的債務”更可能是非債券形式政府債務。2021年，這類債券共發(fā)行83只，發(fā)行規(guī)模為8,170.84億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務置換的債券，還有像廣東開展全域無隱性債務試點進行全域隱性債務置換的債券。

從區(qū)域來看，截止到2021年底，除湖北、上海、海南和黑龍江沒有發(fā)行用于償還存量政府債務的再融資債券外，其他省份均有發(fā)行。發(fā)行規(guī)模超過1,000億元的省份有北京和廣東，規(guī)模分別為1,921.12億元和1,121.11億元，北京雖然沒有宣稱開展全域無隱性債務試點，但從這類債券發(fā)行規(guī)模排第一來看，不排除有充分利用政策機遇清零隱性債務的決心。遼寧和重慶各發(fā)行了500億元，其他省份則均未超過500億元。廣西、甘肅和西藏發(fā)行規(guī)模均在50億元之內，分別為30.00億元、24.00億元和22.00億元，發(fā)行規(guī)模較少，也反映出這些地方用于建制縣隱性債務置換的規(guī)模也較小。另外，值得關注的是像貴州、天津、內蒙古等顯性債務較高的地區(qū)，用于償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模也相對較大，分別為397.00 億元、484.00億元和188.00億元，超過了88億元的平均水平，反映出政策層面防范債務風險的意圖。

三、再融資債券信用風險該如何看？

1、再融資債券信用風險如何看？

再融資債券屬于地方政府債券的一種，與一般債券和專項債券共同構成了地方政府債務規(guī)模，因而，與一般債券和專項債券相同的是，再融資債券信用風險取決于地方政府信用狀況。對地方政府信用狀況的考察，主要從區(qū)域經濟發(fā)展狀況和潛力、地方財政實力、債務負擔及流動性、地方政府治理、歷史違約情況等要素進行評估，財政實力、債務負擔與流動性兩要素直接決定了地方政府自身的債務償還能力，地方經濟發(fā)展狀況和潛力又對地區(qū)財政收入有直接的決定作用，同時，地方政府的管理和治理水平、歷史債務違約記錄直接關系到地方政府對債務風險的管理與控制，反映出地方政府對債務履約的意愿。

目前來看，國內評級機構均將地方政府債券信用評為AAA級，自2015年地方政府債券發(fā)行以來，也沒有出現(xiàn)過評級下調的情況，但近年來由于地方之間經濟財政實力的分化，地方政府償債能力也出現(xiàn)了一定的分化。國際上公認60%的負債率、90%-150%的債務率為安全警戒線，2020年地方政府顯性負債率超過60%的省份有貴州省，顯性債務率超過150%的省份有內蒙古、貴州和天津。