作者：油菜花

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

2019年11月7日，鎮(zhèn)江華建置業(yè)有限公司資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)目獲中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊，注冊金額為8億元。本項(xiàng)目系全國首單公募保障房資產(chǎn)支持票據(jù)。發(fā)起機(jī)構(gòu)為鎮(zhèn)江華建置業(yè)有限公司，基礎(chǔ)資產(chǎn)為華建置業(yè)與鎮(zhèn)江市丹徒區(qū)房屋拆遷安置事務(wù)所（全民所有制企業(yè)）簽訂的相關(guān)《拆遷安置房購房協(xié)議》項(xiàng)下產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬權(quán)益，項(xiàng)目結(jié)構(gòu)采用單SPV結(jié)構(gòu)，增信措施包括結(jié)構(gòu)化分層、現(xiàn)金流超額覆蓋（各期基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流對優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級和優(yōu)先B級資產(chǎn)支持票據(jù)當(dāng)期本息的最低覆蓋倍數(shù)分別為1.89、1.88和2.33倍）、鎮(zhèn)江華建置業(yè)有限公司提供差額補(bǔ)足、鎮(zhèn)江市丹徒區(qū)建設(shè)投資有限公司提供保證擔(dān)保。

今天，我們來聊聊保障性住房ABS。

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于城鎮(zhèn)保障性住房建設(shè)和管理工作情況的報告》（2011年10月25日）的描述，住房保障有實(shí)物保障和貨幣補(bǔ)貼兩種方式。實(shí)物保障性住房按照供應(yīng)方式，可以歸納為租賃型保障房和購置型保障房。租賃型保障房有廉租住房和公共租賃住房；購置型保障房有經(jīng)濟(jì)適用住房、限價商品住房和各類棚戶區(qū)改造住房。

1.廉租住房。由公共財政出資建設(shè)，以低廉的租金面向城鎮(zhèn)低收入住房困難家庭配租。建筑面積控制在50平方米以內(nèi)。

2.公共租賃住房。由公共財政投資或企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)投資建設(shè)，面向城鎮(zhèn)中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無房職工和在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務(wù)工人員出租。各地根據(jù)需要，可建設(shè)成套住房，也可建設(shè)宿舍型住房。適應(yīng)這一群體的特征和住房需求，建筑面積以40平方米左右的小戶型為主。租賃關(guān)系穩(wěn)定，租金略低于市場租金。

3.棚戶區(qū)改造安置住房。城市和國有工礦(含煤礦)、林區(qū)棚戶區(qū)改造由政府適當(dāng)補(bǔ)助，企業(yè)和個人也出部分資金進(jìn)行建設(shè)。墾區(qū)危房改造由政府適當(dāng)補(bǔ)助，個人出資建設(shè)。

4.經(jīng)濟(jì)適用住房。由政府提供政策支持，主要由企業(yè)投資建設(shè)，面向有一定支付能力的城鎮(zhèn)低收入住房困難家庭配售。建筑面積控制在60平方米以內(nèi)。購買后不滿5年，不得上市交易，確需轉(zhuǎn)讓的，由政府按照原價、考慮折舊等因素回購；購買后滿5年，可以轉(zhuǎn)讓，但要按規(guī)定交納增值收益(具體由地方規(guī)定)，并規(guī)定在同等條件下政府優(yōu)先回購。

5.限價商品住房。這項(xiàng)政策在房價較高的城市實(shí)行，面向中低收入無房或住房困難家庭供應(yīng)，建筑面積一般在90平方米以內(nèi)。各有關(guān)城市都規(guī)定了購買條件、上市交易的條件和上市交易的收益調(diào)節(jié)辦法。

根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、財政部、國家發(fā)展改革委《關(guān)于公共租賃住房和廉租住房并軌運(yùn)行的通知》（建保[2013]178號）的規(guī)定，從2014年起，各地公共租賃住房和廉租住房并軌運(yùn)行，并軌后統(tǒng)稱為公共租賃住房。

第一部分中提到，保障房具體包括公共租賃住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、棚戶區(qū)改造安置住房、限價商品住房。由于不同類型保障房對應(yīng)的目標(biāo)銷售群體有所不同，其實(shí)際銷售情況、定價原則及銷售模式同樣也有所差異。

安置房其銷售對象為拆遷戶，原有房屋被拆使其具有剛性的購房需求，拆遷安置補(bǔ)償款較大且安置房具有較大的價格優(yōu)勢，因此該部分人購房能力較強(qiáng)，有利于確保安置房項(xiàng)目銷售收入的穩(wěn)定性。但是，安置房銷售情況與當(dāng)?shù)匚磥聿疬w計劃關(guān)系較為密切，較高的拆遷需求是確保安置房銷售穩(wěn)定的重要因素。

經(jīng)濟(jì)適用房和限價商品房均為向符合特定要求的購房人直接銷售，其銷售價格較周邊普通商品房存在明顯的競爭優(yōu)勢，但其銷售情況易受周邊商品均價、地理位置、周邊環(huán)境等因素影響。因此，經(jīng)濟(jì)適用房和限價商品房銷售收入的波動性也往往較大。

公共租賃房面向城鎮(zhèn)中等偏下收入住房困難家庭、新就業(yè)無房職工和在城鎮(zhèn)穩(wěn)定就業(yè)的外來務(wù)工人員出租，受租金價格較低、清退機(jī)制不夠完善、多數(shù)租戶收入較偏低等影響，并不適宜以租賃作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品。

這么看來，棚戶區(qū)安置住房是最香的資產(chǎn)類型。

2017年至今，市場共成功發(fā)行23單保障性住房ABS，總募集資金規(guī)模為215.43億元，項(xiàng)目明細(xì)如下：

通過下圖可以發(fā)現(xiàn)，2019年保障性住房ABS較過往幾年出現(xiàn)了非常大的增長，截至2019年11月末，發(fā)行金額已經(jīng)超過過去兩年之和。在地區(qū)分布方面，江蘇、浙江和天津位列前三，三個地區(qū)占比已經(jīng)超過70%。

1、不屬于中國銀監(jiān)會地方政府融資平臺名單；屬于退出平臺類，或者涉及土地開發(fā)、政府項(xiàng)目代建等相關(guān)業(yè)務(wù)的，報告期內(nèi)來自所屬地方政府的收入占比不受50%的限制。

2、區(qū)縣級及以上城投公司均可以發(fā)行。

區(qū)縣級城投是否可以發(fā)行保障房ABN，交易商協(xié)會目前僅通過一單“鎮(zhèn)江華建置業(yè)有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”，暫時沒有太多的樣本。交易商協(xié)會對于區(qū)縣級平臺公司債務(wù)融資工具的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）省會城市和計劃單列市下轄區(qū)縣。

（2）一般區(qū)縣級平臺公司，募集資金用途用于保障房的。

（3）對于2016年9月前已經(jīng)準(zhǔn)入的“非五類”（五類為保障房、農(nóng)田水利、軌道交通、海綿城市和地下管廊）用途的區(qū)縣級平臺公司。

除上述之外的其他區(qū)縣級平臺公司，均不屬于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。因此，二排判斷，保障房ABN的發(fā)行主體依然可以放寬至區(qū)縣級平臺公司。

1、盡量選擇安置房項(xiàng)目

目前成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的保障房類型以安置房為主，限價商品房和經(jīng)濟(jì)適用房等占比較小。正如前所述，安置住房是保障性住房ABS最香的資產(chǎn)。

2、納入省級及以上保障房目錄

2016年9月，上海證券交易所修訂公司債券審核標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人被列入中國銀監(jiān)會地方政府融資平臺名單的，不得發(fā)行公司債券；發(fā)行人屬于退出平臺類，或者涉及土地開發(fā)、政府項(xiàng)目代建等相關(guān)業(yè)務(wù)的，報告期內(nèi)來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，但募集資金用于省級保障房的除外。

原則上保障性住房ABS也執(zhí)行上述標(biāo)準(zhǔn)，即保障性住房ABS的項(xiàng)目至少已經(jīng)納入省級保障房項(xiàng)目目錄。

3、項(xiàng)目施工進(jìn)度

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)屬于負(fù)面清單的范疇，但是，當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。雖然負(fù)面清單對保障房項(xiàng)目待開發(fā)和在建占比進(jìn)行了豁免，但是為了保障項(xiàng)目發(fā)行后的銷售回款進(jìn)度，實(shí)務(wù)中，資產(chǎn)篩選時應(yīng)盡量選擇已竣工或即將竣工的保障房項(xiàng)目。

此外，保障房項(xiàng)目竣工后距離安置時點(diǎn)往往存在1-2年的時間，安置進(jìn)度受到地方拆遷計劃和拆遷戶簽約情況的影響比較大，所以盡職調(diào)查階段盡量了解當(dāng)?shù)氐牟疬w計劃。

4、回款來源于銷售回款

保障性住房ABS的回款資金來源于保障房的未來銷售回款，這與傳統(tǒng)的城投公司保障房建設(shè)收入——代建收入不同。城投債做的多的同學(xué)可能知道，部分城投的主營業(yè)主包括保障房建設(shè)業(yè)務(wù)，但是該部分業(yè)務(wù)一般屬于代建業(yè)務(wù)，對應(yīng)的收入來源于政府部門的回購，屬于代建業(yè)務(wù)收入。

5、回款不涉及保障性住房債券

目前，交易商協(xié)會、交易所和發(fā)改委均支持發(fā)行債券募集資金用于保障性住房建設(shè)。其中采用項(xiàng)目收益市場化平衡模式的保障房項(xiàng)目，市場化收益平衡的收益來源主要為項(xiàng)目回款、項(xiàng)目配套商業(yè)經(jīng)營性收入等。由于其項(xiàng)目回款需要用來償還債券本息，故需要結(jié)合募集說明書的約定，判斷以保障房項(xiàng)目銷售回款發(fā)行ABS，是否需要債券持有人會議同意、是否需要及時進(jìn)行信息披露等。建議在篩選擬納入ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的保障房項(xiàng)目時，應(yīng)優(yōu)先選擇無上述權(quán)利限制或權(quán)利負(fù)擔(dān)的項(xiàng)目；若入池項(xiàng)目存在權(quán)利限制或權(quán)利負(fù)擔(dān)，可以考慮以ABS募集資金置換存量債務(wù)以解除既有權(quán)利限制或權(quán)利負(fù)擔(dān)。

《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》發(fā)布之前，保障性住房ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為原始權(quán)益人與地方政府簽訂的保障房相關(guān)合同債權(quán)，地方政府作為直接或間接債務(wù)人對保障性住房ABS項(xiàng)目承擔(dān)還款義務(wù)，故一般采用單SPV結(jié)構(gòu)。

負(fù)面清單發(fā)布后，上述合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受到限制，保障性住房ABS的入池資產(chǎn)主要選擇對外銷售的部分，因此普遍采用信托受益權(quán)或者委托貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式，雙SPV結(jié)構(gòu)將保障房銷售回款轉(zhuǎn)化為信托收益權(quán)或者委托貸款債后，其獨(dú)立性和可預(yù)測性得到提高，從而增強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。

1、優(yōu)先級/次級資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部增信

優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)分層應(yīng)該是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的標(biāo)配增信措施，保障性住房ABS也不例外。次級資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券了一定的內(nèi)部增信作用。

2、現(xiàn)金流超額覆蓋

保障房未來銷售收入預(yù)測由于沒有歷史數(shù)據(jù)可供參考，在銷售進(jìn)度方面，其預(yù)測基礎(chǔ)往往基于安置主體/地方住建局依據(jù)目標(biāo)拆遷地塊被拆遷戶數(shù)及面積制定的拆遷安置計劃，銷售價格方面一般根據(jù)相關(guān)政府部門制定的安置價格或低于周邊商品房一定比例來確定。因此，受地產(chǎn)政策及當(dāng)?shù)匚磥聿疬w安置計劃等因素影響，保障房銷售未來銷售現(xiàn)金流的不確定性、波動性均較大，其對專項(xiàng)計劃的增信效力要弱于供水、供熱、高速公路收費(fèi)權(quán)等基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS項(xiàng)目，所以要有一個比較大的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)。

除以上原因外，保障性住房ABS的發(fā)行主體或者增信機(jī)構(gòu)的主體評級多在AA+及以下，要實(shí)現(xiàn)證券評級比主體評級提高一個級別達(dá)到AAA，按照很多信用評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)至少要達(dá)到1.30倍。

3、應(yīng)收賬款質(zhì)押

保障性住房ABS項(xiàng)目普遍實(shí)行雙SPV結(jié)構(gòu)，以信托受益權(quán)或委托貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。通?；A(chǔ)債務(wù)人（信托貸款或委托貸款借款人）將其未來保障房銷售收入的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押財產(chǎn)為信托貸款或委托貸款提供質(zhì)押擔(dān)保，以達(dá)到對專項(xiàng)計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息到期足額兌付提供增信的作用。

4、保證擔(dān)保/差額補(bǔ)足

據(jù)不完全統(tǒng)計，市場中成功發(fā)行的保障房類ABS項(xiàng)目均采用了外部擔(dān)保增信措施，從擔(dān)保類型來看，主要分為兩類：一類是在貸款層面，增信主體對信托貸款/委托貸款提供保證擔(dān)?；虿铑~補(bǔ)足，另一類是在專項(xiàng)計劃層面對專項(xiàng)計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息提供差額補(bǔ)足。

最后給大家簡單介紹一下交易商協(xié)會和交易所在發(fā)行保障性住房債務(wù)融資工具/公司債方面的一些要求。

1、交易商協(xié)會保障性安居工程債務(wù)融資工具

其他要求：

1、對于2018年及以前納入保障房棚改計劃的且采用政府購買服務(wù)或者委托代建模式的保障房棚改項(xiàng)目，注冊、備案、發(fā)行前需政府購買或委托代建協(xié)議簽署方政府或者其相關(guān)職能部門就該項(xiàng)目政府購買服務(wù)或者委托代建的合法合規(guī)性、本項(xiàng)目融資是否新增地方政府隱性債務(wù)等方面出具說明。

此外，該模式下募集資金僅限于項(xiàng)目建設(shè)及償還存量保障房棚改債務(wù)融資工具，原則上不得償還其他有息負(fù)債。對于2019年及以后納入保障房棚改計劃的保障房棚改項(xiàng)目，不得以政府購買服務(wù)或者委托代建名義注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。

2、對于未來回款主要依靠項(xiàng)目自身收益平衡的保障房棚改項(xiàng)目，需重點(diǎn)關(guān)注并要求發(fā)行人披露項(xiàng)目收益與成本的平衡方式、收益來源、收益測算依據(jù)等。具體平衡方式及收益來源由發(fā)行人根據(jù)項(xiàng)目情況進(jìn)行測算，參考企業(yè)債及財政部棚改專項(xiàng)債的平衡模式及收益來源，通常情況下項(xiàng)目市場化平衡的收益來源主要為項(xiàng)目回款、項(xiàng)目配套商業(yè)經(jīng)營性收入、發(fā)行人其他業(yè)務(wù)板塊收入及相關(guān)政府補(bǔ)貼收入等，具體收益來源范疇由發(fā)行人按照當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)規(guī)定或者項(xiàng)目立項(xiàng)時的情況在合法合規(guī)的前提下具體羅列并進(jìn)行客觀測算。收益測算依據(jù)可參照項(xiàng)目立項(xiàng)、可研報告中關(guān)于項(xiàng)目收益的測算說明，或由第三方機(jī)構(gòu)出具專項(xiàng)項(xiàng)目收益測算評估報告。募集資金原則上可用于項(xiàng)目建設(shè)和償還其他有息負(fù)債。

3、對于注冊時采用政府購買服務(wù)或委托代建模式、現(xiàn)需轉(zhuǎn)為項(xiàng)目收益市場化平衡模式的保障房棚改項(xiàng)目，需政府購買或委托代建協(xié)議簽署方政府或其相關(guān)職能部門就項(xiàng)目模式轉(zhuǎn)變原因、依據(jù)及后續(xù)擬采用的項(xiàng)目回款模式出具說明，主承銷商需對上述情況出具專項(xiàng)盡調(diào)。此外，募集說明書中涉及的項(xiàng)目回款情況需按照上述第2點(diǎn)關(guān)內(nèi)容進(jìn)行披露。

4、募集資金用于貨幣化安置的保障房棚改項(xiàng)目，需披露募投項(xiàng)目所在地區(qū)是否存在商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的情況，是否符合當(dāng)前法律法規(guī)及相關(guān)政策要求，同時需披露資金監(jiān)管協(xié)議相關(guān)操作條款；由發(fā)行人項(xiàng)目所在地政府住建部門就當(dāng)?shù)厣唐纷》繋齑?、房價上漲等情況出具專項(xiàng)說明，具體說明該區(qū)域是否符合貨幣化安置的條件；主承銷商對上述事項(xiàng)出具專項(xiàng)盡調(diào)報告。

2、交易所保障性住房公司債券

二排不做公司債，跟做債券的同學(xué)問了一下，交易所對保障性住房公司債的準(zhǔn)入主要有兩點(diǎn)：必須納入省級保障房計劃，不能用于貨幣化安置。如果有其他，歡迎補(bǔ)充。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 聊聊保障性住房ABS