作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

回溯來看，公司擴(kuò)張得益于走高周轉(zhuǎn)路線，加拿地節(jié)奏把握較好，一方面抓住上一輪地產(chǎn)寬松周期積極拿地（包括加大合作拿地），囤積了大量土儲；另一方面在保持重慶大本營優(yōu)勢的同時提升分散度，向華東、西南、華南等地區(qū)拓展，在外拓中選擇下沉至三四線城市，收割到了這波三四線去庫存、棚改的紅利。

黃紅云與融創(chuàng)的控制權(quán)拉鋸戰(zhàn)終于在2020年4月塵埃落定，隨著融創(chuàng)轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)，黃紅云已經(jīng)牢牢掌握金科的實控權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)步入穩(wěn)定。金科在勉強完成2020年銷售目標(biāo)后又提出了“五年翻倍”的新目標(biāo)，這背后有提振資本市場的訴求，但是和現(xiàn)階段的政策博弈明顯，如果真正落實，未必是債權(quán)人的福音：2020年9月末剩余可售建筑面積（全口徑）約7,902萬平方米，按公司2020年銷售建面估算可供未來3年半銷售，估算對應(yīng)貨值約8,759.08億元。

但公司過去激進(jìn)擴(kuò)張造成目前表內(nèi)外杠桿偏高，在政策對融資增長嚴(yán)監(jiān)管的當(dāng)下，未來是否能否完成口號應(yīng)打上問號。而且這個問號，很可能隨著三四線的紅利漸漸消退逐步加深，而政策博弈來看，空間極其逼仄，單純沖規(guī)模的時代已然過去，公司的大胃口明顯需要進(jìn)入消化和健胃階段，否則高周轉(zhuǎn)的齒輪一旦停下，泰禾和華夏幸福的啟示昭昭，因而對投資者目前聚焦的問題則是公司對于速度的平衡。

此外，從實控人視角看，公司資本運作的節(jié)奏可能仍為微妙，物業(yè)子公司金科服務(wù)（09666.HK）于2020年11月在聯(lián)交所分拆上市。截至目前，總市值約500億元，較上市當(dāng)天市值增幅超過70%，上市較好的實現(xiàn)了估值溢價，公司最新持股53.97%（未披露質(zhì)押比例），可作為潛在融資渠道。地產(chǎn)商紛紛尋求物業(yè)子公司的獨立上市運作，但是金科很快從徐翔案的陰影、融創(chuàng)的股權(quán)爭奪中走出，并啟動新的資本運作，也是在格局外的打通。

因而現(xiàn)階段的股權(quán)爭奪風(fēng)波暫停，逆勢擴(kuò)張的基因似乎仍在演進(jìn)，資本運作的成功可能潛在刺激公司擴(kuò)張勢頭的決心，因而又會產(chǎn)生新的問題對于速度微妙平衡的把握，暫時來看，仍可能偏擴(kuò)張中的激進(jìn)特征，但是過度下沉和高周轉(zhuǎn)的可持續(xù)性，已然是道投射在現(xiàn)階段的陰影，債務(wù)的壓力如影隨形，也需關(guān)注。

金科股份（股票代碼：000656.SZ，以下簡稱“金科”或“公司”）由黃紅云創(chuàng)立于1998年，初始扎根重慶，2007年落子無錫開啟全國化跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，如今發(fā)展為布局全國23個省、直轄市和自治區(qū)的全國性房企。2020年實現(xiàn)全口徑銷售額2,233億元，克而瑞銷售榜單排16，穩(wěn)坐川渝房企第二把交椅。

2016年融創(chuàng)通過定增成為金科第二大股東，開啟了黃紅云與融創(chuàng)長達(dá)4年多的股權(quán)之爭，直到2020年4月公司公告稱融創(chuàng)的子公司將所持11%的金科股權(quán)轉(zhuǎn)讓給紅星家具集團(tuán)，這場繼“寶萬之爭”后地產(chǎn)行業(yè)最出名的“控制權(quán)之爭”才偃旗息鼓。隨后，融創(chuàng)系公司進(jìn)一步減持，截至2020年9月末，黃紅云及其一致行動人—前妻陶虹遐、女兒黃斯詩直接和間接持有公司共計29.99%的股份，紅星家具集團(tuán)下的廣東弘敏持股11%，融創(chuàng)僅通過天津聚金持股3.99%，至此，黃紅云以相對明顯的持股優(yōu)勢保住了對金科的實際控制權(quán)。

1.2 融創(chuàng)進(jìn)出始末

融創(chuàng)介入的時點恰逢三重機遇：黃紅云配合徐翔案調(diào)查，黃紅云家族大規(guī)模減持后持股比例下降，大股東減持疊加股災(zāi)股價低迷。一切要從金科借殼上市講起。2011年，金科集團(tuán)借殼ST東源A股上市，三年之后的2014年底，黃紅云家族股票解禁，然而當(dāng)日股價不及借殼時的交易對價，此時套現(xiàn)面臨虧損。

為了幫助家族減持股票，黃紅云找到徐翔，在后者幫助下做局操縱股價——通過炒新能源概念（宣布成立金科新能源、收購風(fēng)力能源企業(yè)華冉東方90%的股權(quán)）、高送轉(zhuǎn)方案等，不斷誘使股民進(jìn)場，并在徐翔的巨額資金配合下拉升股價，半年時間股價由4元出頭一路上漲至2015年4月10日的高位9.42元，同期黃紅云家族大規(guī)模減持，據(jù)媒體統(tǒng)計，2015年股災(zāi)前，黃紅云家族套現(xiàn)約45億元資金。

“一通操作猛如虎”，徐翔于2015年11月獲刑入獄，黃紅云作為被徐翔供出的11位上市公司董事長之一接受調(diào)查，雖未獲刑，但被迫辭去包括董事長在內(nèi)的上市公司所有職務(wù)，并且被撤銷政協(xié)第十二屆全國委員會委員資格。

融創(chuàng)入局的契機為金科開啟定增。2015年8月，金科股份公布定增預(yù)案，擬融資45億元為重慶、貴州等地的房地產(chǎn)項目開發(fā)和新疆的風(fēng)電項目輸血。而后因股價下跌，于2016年2月將定增價格調(diào)整為以不低于3.68元/股的價格進(jìn)行競價增發(fā)。2016年9月，融創(chuàng)抓住定增方案“沒有對競價對象作出認(rèn)購份額的限制”這一bug，以40億元（4.41元/股）入股金科，占定增后總股本的16.96%，成為金科第二大股東。而彼時，經(jīng)歷減持和定增稀釋后的黃紅云和陶虹遐夫婦持股比例降至25.44%。

此后，融創(chuàng)通過旗下三家公司——聚金物業(yè)、天津潤鼎和天津潤澤在二級市場逐步增持金科股份，持股比例最高時達(dá)到29.35%,一度當(dāng)了三天大股東。

而黃紅云自徐翔案中脫身之后也開始保衛(wèi)控制權(quán)，方式主要有三：

①  修改公司章程：選舉職工代表進(jìn)入董事會，以金科代表占7席、融創(chuàng)占2席的格局控制董事會；

②  保住大股東地位：與前妻、女兒結(jié)為一致行動人，持股增至29.99%，反超融創(chuàng)，再回購注銷83萬股，使黃紅云系的持股比例由29.99%變?yōu)?0.03%，巧妙越過要約收購紅線；

③  啟動“毒丸計劃”，擴(kuò)大對外擔(dān)保。

此外，黃紅云還留有至高可達(dá)9%股比的員工持股計劃作為后手，至此，融創(chuàng)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)落敗，再加上自身有降杠桿的訴求，選擇退出爭奪不失為民智之舉。據(jù)估算，融創(chuàng)轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)約48億元，再加上金科近3年現(xiàn)金分紅，融創(chuàng)獲得現(xiàn)金超60億元。

1.3 治理：職業(yè)經(jīng)理人模式

公司于2021年1月29日股東大會通過的新一屆董事會名單耐人尋味，四位非獨立董事中金科方占三席，紅星家具集團(tuán)占一席，無融創(chuàng)的身影。原董事長蔣思海和總裁喻林強均離開董事會，換上了周達(dá)和楊程鈞。此外，核心崗位董事長及總裁同時發(fā)生更換，原金科董事長、60后的金科元老蔣思海退居二線，僅擔(dān)任公司名譽董事長；原金科總裁喻林強回歸大本營，調(diào)任金科重慶區(qū)域公司董事長兼總經(jīng)理。而此前市場揣測“黃紅云回歸”并沒有發(fā)生，而是80后的重慶區(qū)域總經(jīng)理周達(dá)走向臺前。金科表示任命是基于“年輕化、專業(yè)化、知識化”的原則，并為匹配金科戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)而做出的決定。

公司以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，近年來房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占營業(yè)總收入的比重保持在92%以上，此外以物業(yè)管理、酒店經(jīng)營、新能源發(fā)電等多元化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營作為盈利補充。

房地產(chǎn)銷售方面，雖然過去四年創(chuàng)始人與融創(chuàng)在控制權(quán)上明爭暗斗，但并不妨礙期間公司銷售業(yè)績實現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的跨越。2015年至2020年，6年間公司全口徑銷售額由221億元增長至2,233億元，翻了10倍，從銷售額破千億到破兩千億只用了3年。沖規(guī)模的陰影面是公司風(fēng)格策略激進(jìn)，2020年12月金科華東區(qū)域被媒體曝出向員工攤派賣房指標(biāo)，年底結(jié)算；而公司在重慶、合肥等地的樓盤均被爆出過質(zhì)量問題，對于品牌造成負(fù)面的影響。不久前，金科高調(diào)提出了未來五年的增長目標(biāo)，即到2025年實現(xiàn)4,500億元的銷售額，在政策調(diào)控趨嚴(yán)、行業(yè)增速放緩的當(dāng)下可謂逆勢擴(kuò)張。

分區(qū)域來看，重慶作為公司的起家地，雖然近年銷售占比有一定下降（39.1%→30.3%→18.9%），但仍是公司最重要的市場，為公司貢獻(xiàn)了最高的銷售業(yè)績，2019年單城市銷售額為549億元。2017-2019年，公司在重慶房地產(chǎn)市場份額分別為6.71%、9.61%和11.66%，逐步提升，公司在擴(kuò)張中仍然深耕重慶，保持了較為強勢的大本營優(yōu)勢。

其他城市方面，2020年前三季度公司銷售金額來自全國超過50座城市，其中銷售排名前10大城市合計占比為46.2%，較往年顯著下降，公司的業(yè)績分散度進(jìn)一步提升。從占比來看，公司未在其他城市中培育出“第二個重慶”，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績城市包括成都、合肥、杭州、蘇州等華東和西南城市。

2.2拿地

2.2.1 調(diào)控寬松期積極拿地

公司規(guī)模擴(kuò)張迅速得益于過去幾年積極拿地，考慮到2015年房地產(chǎn)行業(yè)在銷售端和融資端均放松調(diào)控，所以回溯來看公司把握住了這一波“寬松周期”，踩點時機較好。2016-2020年前三季度，公司每年拿地數(shù)量和投入均大幅增加，至2019年達(dá)到新高，新增項目192個，拿地金額（全口徑）888億元。就拿地銷售比來看，2017年最為激進(jìn)，全口徑和權(quán)益口徑分別高達(dá)101.6%和91.1%，但一方面隨著公司加大合作拿地，降低項目權(quán)益比；另一方面公司銷售額逐漸擴(kuò)大，2018-2020年前三季度權(quán)益口徑拿地銷售比降至40%左右的水平。

2.2.2 全國化拓展方向：弱化重慶核心地位，向華東、西南、華南等地區(qū)拓展

從拿地區(qū)域變動來看，過往重慶市為公司第一大重倉地，2017、2018年新增土儲建面中43.7%和34.7%位于重慶，但自2019年起無論是新增建面的絕對值還是占比均持續(xù)下降，公司似乎有意弱化對重慶市場的依賴度，提高分散程度。與此同時，公司持續(xù)踐行其“三圈一帶”的布局策略，不斷增加華東、西南（不含重慶）、華中和華南地區(qū)的土儲，尤其華東區(qū)域2020年前三季度新增建面占比達(dá)到31.4%，超過重慶及西南地區(qū)之和，成為公司新的重倉地。

2.2.3 城市能級選擇：以二線城市為主轉(zhuǎn)變?yōu)槿木€城市為主

城市能級方面，公司過去拿地以二線為主，但近年來三四線城市拿地占比更高。公司在2016年年報中對拿地策略描述為“二線熱點城市為主，一線和中心三線城市為輔，逐步退出四線城市”，2019年年報調(diào)整為“以二三線城市為主，一四線城市為輔”，但仍為針對經(jīng)濟(jì)圈和城市群進(jìn)行布局。整理近三年一期公司拿地分布情況，可見公司在二線城市新增建筑面積較為穩(wěn)定，同時在三四線城市拿地面積逐年增加，2019年新增土儲中，三四線城市占比達(dá)到72%，金科在擴(kuò)張中選擇了加大城市下沉，從銷售規(guī)模強勢增速來看公司的確收割到了這波三四線去庫存、棚改的紅利。

相較于2019年三七開，2020年前三季度一二線城市與三四線城市拿地比例略有抬升至4:6，公司在63個城市拿地，在此僅列示按建面排序前15的城市情況（參見下表），既包含二線城市如重慶、貴陽、武漢、西安等，也有低能級城市如來賓、宿遷、阜陽、貴港等，重慶仍為第一大拿地戰(zhàn)場。

從新增建面數(shù)一數(shù)二的重慶、貴陽的項目分布來看，公司新增項目位于市區(qū)郊區(qū)皆有，去化將在下一部分分析。

2.3土儲

2.3.1土儲及分布

截至2020年9月末，金科土地儲備剩余可售建筑面積（全口徑）約7,902萬平方米，口徑為在建未售面積、竣工未售面積和待開發(fā)面積之和，土儲較實，按公司2020年2,240萬平方米的銷售建面估算，可供未來3年半銷售。我們結(jié)合各城市近期新房均價和公司2020年銷售均價進(jìn)行估算，對應(yīng)貨值約8,759.08億元，充裕的土儲是公司逆勢擴(kuò)張的底氣。

因公司近年拓展上弱化重慶、增加其他區(qū)域布局，公司存量土儲中重慶占比逐漸減少，2018年末尚有40%，至2020年中將至約四分之一；與此同時，華東地區(qū)、重慶以外的西南地區(qū)、華南地區(qū)的占比均明顯上升，可見公司一方面將布局重心由重慶延展至大西南地區(qū)（合計占比41%），另一方面積極外拓，分散化程度提高，有利于抵御單城市政策調(diào)控帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

土儲中三四線城市占比亦明顯增加。2018年末，一二線城市的項目剩余可面積占比達(dá)到當(dāng)期末總儲備的80.78%；至2020年9月末，公司土儲中分布在一二線城市的項目可售面積占比為43.55%，幾乎減半，其中重慶、武漢、鄭州、沈陽和蘇州的占比較高；三四線及以下城市項目可售面積占比為56.48%，增加明顯，其中貴陽、遵義等城市的占比較高，三四線下沉較多使得公司未來去化面臨一定壓力。

2.3.2 存貨去化

為了沖規(guī)模，金科采取了“1671”高周轉(zhuǎn)模式，即要求拿地后1個月開工、6個月開盤、7個月開發(fā)貸上賬、1年內(nèi)現(xiàn)金流回正。從周轉(zhuǎn)指標(biāo)來看，公司近年預(yù)收存貨比和現(xiàn)金存貨比均持續(xù)上升，2019年現(xiàn)金存貨比在50強房企中排名15，存貨經(jīng)周轉(zhuǎn)形成現(xiàn)金流入速度居前，在川渝房企中僅次于排名11的龍湖，整體周轉(zhuǎn)較快。

具體來看，截至2020年9月末，公司在建項目共261個，其中219個項目銷售進(jìn)度不及投資進(jìn)度，考慮到這其中有推盤節(jié)奏的因素，因此我們根據(jù)公司披露的各項目開工時間和已售面積，結(jié)合項目售價，來推算公司“1671”高周轉(zhuǎn)模式的運作情況，即看能否實現(xiàn)“1年內(nèi)現(xiàn)金流回正”。

站在2020年9月末時點看，開工時間已超過1年的項目有179個，其中近四成項目未實現(xiàn)現(xiàn)金流回正，合計未收回的投入資金約396億元?？紤]到部分項目分期開盤，存在現(xiàn)金流回流后投入到新一期開發(fā)的情況，故以上數(shù)據(jù)有被高估的可能性。下表列示了未收回資金較大（超過10億元）的項目，銷售進(jìn)度均遠(yuǎn)低于投資進(jìn)度，未收回資金共約203億元，這部分項目去化壓力不小。這其中既有項目產(chǎn)品和區(qū)位的問題，也有項目體量超出城市能級的問題，如北京嶺秀項目地處北京市6、7環(huán)左右的平谷區(qū)，卻是別墅大盤，2018年7月開盤，銷售進(jìn)展緩慢，截至2020年9月末，未收回資金約43億元。又如忠縣集美江山，位于距離重慶主城210公里的忠縣，項目總可售面積達(dá)到105萬平米，銷售進(jìn)度僅17%，消化較為吃力。

我們進(jìn)一步在開發(fā)超過1年、現(xiàn)金流為負(fù)的項目中，以位于重慶的項目為例，審視去化癥結(jié)所在，如下圖所示，大多項目的共性為分布于重慶的郊區(qū)，城市能級和購買力堪比三四線城市，項目去化不達(dá)預(yù)期。

不過通盤來看，截至2020年9月末，公司在建261個項目累計實際已投入約3,035億元，結(jié)合各樓盤銷售進(jìn)度和銷售價格，估算9月末累計銷售額約3,689億元，超過累計投入654億元，去化較慢的項目缺口由其他高周轉(zhuǎn)項目收益補足，整體去化表現(xiàn)和資金回收情況還是較為健康。

金科有息債務(wù)持續(xù)增長，截至2020年6月末，有息債務(wù)規(guī)模達(dá)1,115.1億元，剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負(fù)債率為74.08%，凈負(fù)債率為126.59%，現(xiàn)金短債比為0.98，三道監(jiān)管紅線全踩，按規(guī)定指標(biāo)達(dá)標(biāo)前有息債務(wù)不得增加。

期限結(jié)構(gòu)方面，2015年短期債務(wù)占比較高，之后降至合理水平，2020年6月末短期債務(wù)363.3億元，占有息債務(wù)比重為32.6%。

品種方面，公司以間接融資為主，其中銀行貸款占比65%，非銀貸款占比17%；債券類融資占比約18%。整體融資成本在3.9%-12%區(qū)間內(nèi)，成本偏高。

3.2 少數(shù)股東及表外明股實債風(fēng)險高

隨著公司加大合作開發(fā)，近年來其他應(yīng)付款、少數(shù)股東權(quán)益逐漸增加，2018年少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到38.6%，假設(shè)項目從投入到回報周期（根據(jù)公司自己的高周轉(zhuǎn)定義，事實可能有較大的滯后）在1年-1年半之間，2019年、2020年上半年少數(shù)股東獲得的收益占比卻分別只有10.7%和15.1%，跨期相比不匹配明顯，潛在的是非股比分配特征。

公司2020年中報僅披露了兩家重要的非全資并表子公司，其中金科匯茂的少數(shù)股東為投資合伙企業(yè)，涉嫌明股實債，按少數(shù)股東認(rèn)繳注冊資本測算為1.37億元。其他非全資并表子公司雖未披露，但對本期所有者權(quán)益份額發(fā)生變化的子公司進(jìn)行追溯，發(fā)現(xiàn)子公司柳州金明柳的少數(shù)股東中有資金方于本期退出，公司為此支付8.49億元現(xiàn)金，疑為回購明股實債，所以可推測公司未披露的子公司中應(yīng)隱藏了更多明股實債情況。

合聯(lián)營公司方面，對合作方進(jìn)行排查，雖然大部分為與房企進(jìn)行合作開發(fā)，但也可見信托、投資公司身影，明股實債嫌疑較大，故將2020年6月末公司對除按揭擔(dān)保以外的對外擔(dān)保余額（不含對子公司）131.58億元計入表外債務(wù)。

3.3 表內(nèi)外綜合有息債務(wù)及杠桿率測算

截至2020年6月末，金科擁有存續(xù)永續(xù)債券9.37億元。此外，目前還擁有以下存續(xù)供應(yīng)鏈ABS（可能不全），合計22.81億元，其是經(jīng)營性負(fù)債的形式，但實質(zhì)也是有息債務(wù)，其中一年內(nèi)到期10.24億元，金額不高，公司表外主要風(fēng)險主要在非并表項目的或有負(fù)債敞口上。

由此，可重新計算表內(nèi)表外綜合凈負(fù)債率為154.56%，現(xiàn)金短債比為0.96，公司實質(zhì)債務(wù)負(fù)擔(dān)更重。

3.4 債券到期分布及償債能力測算

假設(shè)回售，公司債券集中于2021年和2022年到期，2021年需償還債券共計約61.8億元，參照2020年6月末賬面非受限貨幣資金356.79億元，對債券保障較好，但是考慮到調(diào)整后的現(xiàn)金短債比約0.96，處于勉強覆蓋的程度，因此我們對于公司償債能力進(jìn)行簡單估算。

在有息債務(wù)不可新增的“緊箍咒”下，公司償債能力主要取決于項目的銷售和回款情況。2019年全年公司及所投公司實現(xiàn)銷售額1,860億元，實現(xiàn)銷售回款1,610億元，回款率為87%；2020年上半年公司及所投公司實現(xiàn)銷售額868億元，房地產(chǎn)銷售回款846億元，回款率為97%。公司2020年下半年實現(xiàn)全口徑銷售額1,365億元，假設(shè)回款率為90%，則回款1,228億元，按2020年權(quán)益銷售比71%估算，則公司下半年可得回款872億元，刨去40%用于拿地及在建項目100億左右的投資額，剩下約400億元，對短期有息債務(wù)覆蓋充足。

據(jù)公司三季報披露，預(yù)計2021年在建項目投資額為643億元，在不可新增債務(wù)的情況下，公司資金滾動主要依靠自身造血能力。

3.5 備用流動性

備用流動性方面，金科系股東重慶金科投資和黃紅云對上市公司股權(quán)質(zhì)押比例均已過半，再融資彈性空間有限。上市公司方面除金科股份自身以外，物業(yè)子公司金科服務(wù)（09666.HK）于2020年11月在聯(lián)交所分拆上市。截至目前，總市值約500億元，較上市當(dāng)天市值增幅超過70%，上市較好的實現(xiàn)了估值溢價，公司最新持股53.97%（未披露質(zhì)押比例），可作為潛在融資渠道。

市場博弈來看，公司存續(xù)債成交也相對活躍，目前價格在票面附近，分歧不算大。但是潛伏在地產(chǎn)的風(fēng)格因子的關(guān)注度若有升溫，可能會有一波壓力。

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原標(biāo)題： YY|金科：股權(quán)爭奪、逆勢擴(kuò)張、資本運作與速度的平衡