西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu）
筆者按：
今年的房地產(chǎn)行業(yè)尤為艱難、地產(chǎn)上下游也不例外，大中小房企接連爆雷，投資人和金融機構的擠兌頻發(fā)，其他各類投資機構也都“風聲鶴唳”。盡管強監(jiān)管背景下負債比例過高的一些房企肯定會經(jīng)歷市場出清，但市場方面同時也認為大部分爆雷房企都有能力解決自身的債務問題，只是現(xiàn)階段越來越多的房企走向了天臺，并經(jīng)受著各自的生死考驗。
一、地產(chǎn)企業(yè)風險事件頻發(fā)下的“眾生態(tài)”
從美元債的違約到非標的逾期，再到這段時間幾家知名房企財富板塊的產(chǎn)品爆雷，房企尚未從銷售難和回款難的陰影中走出來，資本市場和投資人倒先用腳投了票。以下先看看樓市強調控和金融強監(jiān)管背景下地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)投資機構的生存情況。
（一）地產(chǎn)企業(yè)
1. 房企已經(jīng)在“天臺”了或者正在排隊上“天臺”
“天臺”上已經(jīng)很擁擠了，可望下去下面還有很多開發(fā)商在排隊上“天臺”…… 當下開發(fā)商的老板們更是四處奔走，畢竟誰都不想讓自己辛苦培養(yǎng)長大的企業(yè)一夜之間付諸東流，更何況企業(yè)背后還背負著很多家庭與責任，但目前內心多多少少有一些“時來天地皆同力，運去英雄不自由”的悲涼感……
總結來看，開發(fā)商頻頻發(fā)生風險事件一方面是企業(yè)自身過分擴張而導致負債承壓，另外也是房地產(chǎn)行業(yè)供需調控政策綜合作用的結果。有些開發(fā)商感嘆“是我們大意了呀，對政策沒有足夠的敬畏之心”，2016年底中央經(jīng)濟工作會議就首次提出“房住不炒”，但是地產(chǎn)還是高歌猛進……原來的“高負債、高杠桿、高周轉“的玩法已經(jīng)玩不下去了，現(xiàn)在市場上甚至有聲音在“反思”、“批判”高周轉的運營模式，當然不得不承認的是，在地產(chǎn)行業(yè)是整體上行的大背景下，當初“三高”的模式有其生存的現(xiàn)實土壤。目前開發(fā)商也已經(jīng)到了還債高峰期（據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年償債總額12822億元，2022年更是還債的高峰期），此外，因近幾年政策的頻繁調控，開發(fā)商輸血（融資性現(xiàn)金流）、造血（經(jīng)營性現(xiàn)金流）兩頭受壓。投資機構天天“風聲鶴唳”，對地產(chǎn)投資業(yè)務持續(xù)觀望，開發(fā)商融資渠道縮窄，融資成本大幅上升；購房人受市場影響，開發(fā)商銷售額快速降低，回款速度減慢。再加上有些開發(fā)商前期多元化業(yè)務投入過高、戰(zhàn)略擴張過于激進……在政策限制下，債務總量過高，短期償債壓力大，債務結構不合理，最后一些開發(fā)商不得不從“天臺”上掉下來。
當然，對于那些被“誤傷”的中小開發(fā)商來說，目前更是有苦難言。受一些投資機構或投資機構的某些團隊“踩雷”的影響，資金機構也提前收貸或新增投資無法到位，加劇了一些開發(fā)商的“現(xiàn)金流”緊張，而不得不走向“天臺”。
2. 房企不拿地了
對于開發(fā)商而言（特別是民營開發(fā)商），在這生死關頭優(yōu)先解決資金鏈危機，保持現(xiàn)金流以渡過難關才是頭等大事，目前哪還有什么閑置資金買地呢（部分國央企除外）？但是面對低迷的土地行情，調整的拍地條件，降低的土拍溢價率，開發(fā)商心里其實還是很“癢”的，只是受限于口袋里已經(jīng)掏不出再多的資金，目前也只能流著口水，眼巴巴地望著…… 當下已然如此，長遠來看，不拿地又會約束房企未來土儲充足率和潛在競爭力，可是目前“活下去”比什么都重要啊。
3. 房企需要融資置換前融資金
近期來找我們財富中心溝通融資的房企項目中，存在著大量前期做了土地款融資現(xiàn)到期后急需急需找前融資金置換到期融資本息的需求。因銀行開發(fā)貸額度受限或提高準入要求導致目前大部分銀行都難以發(fā)放開發(fā)貸款，房企無法通過開發(fā)貸的資金置換前融，因此面對即將到期的土地款前融也只能另尋資金進行置換。但是，大多數(shù)投資機構都在等待市場的進一步“出清”，因此處于觀望的狀態(tài)。除此之外，就接盤前融資金并進行置換而言，投資機構心里總有一種要接過一個“燙手山芋”的感覺，而且就算接盤過來，開發(fā)貸的置換何時能落實？依托項目本身銷售現(xiàn)金流的償還是否能實現(xiàn)？房企所屬集團的現(xiàn)金流情況是否能真正進行融資補充？土地抵押或在建工程的抵押是否還能正常辦理？前融架構已然很復雜，接盤方介入又如何協(xié)調和搭建架構？如此等等。因此，這類業(yè)務目前的推動和市場接受的難度還是相對較大的。
4. 房企正在處置公寓及商業(yè)資產(chǎn)、物流資產(chǎn)
近期市場上出售資產(chǎn)的開發(fā)商越來越多，加快現(xiàn)金的回流是當下開發(fā)商（特別是民營開發(fā)商）的普遍訴求。建成的、在建的商業(yè)或公寓資產(chǎn)是目前市場上頻繁出現(xiàn)的轉讓標的。但是，對于大宗資產(chǎn)而言，除非是在一二線核心位置并且有現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)，其本身成交的可能性就相對小一些。就我們和一些外資機構合作的境內存量運營的核心區(qū)域的商業(yè)資產(chǎn)、物流資產(chǎn)（目前外資在境內積極物色物流資產(chǎn)）收購業(yè)務而言，我們就深切地感受到流程的漫長以及業(yè)務的復雜性。從前期初步接觸、簽署保密協(xié)議、提供項目資料、資產(chǎn)評估、盡調、出具意向函、商務條款及合同的談判、外資機構內部評審、正式協(xié)議的簽署、放款架構的搭建（稅務、法律、銀行及外管等）、正式交割……流程走下來半年到一年都不足為奇。而國內鮮有大宗資產(chǎn)交易的機構（目前相對活躍的是一些擬上市企業(yè)，為了裝資產(chǎn)而收購一些物業(yè)）。此外，目前太多開發(fā)商在兜售資產(chǎn)了，有意愿收購的機構，目前有了更多的選擇權及議價空間。
5. 房企想尋求合作開發(fā)的融資
目前市場上合作開發(fā)類的項目融資逐漸增多，對于合作開發(fā)類項目融資，我們投資機構主要是看融資主體的綜合實力及項目優(yōu)質情況；融資主體是否對項目公司控股；融資主體發(fā)起的是單邊融資需求還是對整個項目的融資；融資主體是對整個項目提供擔保，還是合作雙方對各自持股比例部分提供擔保；拖售權與隨售權問題；投后管理的實現(xiàn)及權利讓渡與協(xié)調等等。更多內容可參考西政財富2021年8月3日推文《開發(fā)商的合作拿地方式與融資策略》。
6. 商票、供應鏈融資還能再搞嗎？
進入2021年以來，原本可操作地產(chǎn)商票、供應鏈融資的機構就為數(shù)不多，而今受部分開發(fā)商信用風險事件的影響，特別是商票方面的風險暴露問題，現(xiàn)在投資機構已更加謹慎，畢竟商票、供應鏈融資主要還是依托于企業(yè)的信用。
（二）地產(chǎn)企業(yè)的員工
今年開發(fā)商也是“裁員滾滾”，因調崗不能勝任而被裁員、或因“爆雷”不得不離開的情況越發(fā)頻繁……甚至有些在房企上班的朋友反饋說現(xiàn)在對一些細節(jié)會特別敏感，比如企業(yè)“爆雷”之前似乎有一些征兆，并舉例說企業(yè)本來天天有下午茶、水果吃，但是在“爆雷”之前一切都會暫停掉。細想來，員工福利待遇突然有所變化，確實一定程度上能反映企業(yè)的現(xiàn)金流情況。
此外，一些曾在“爆雷”公司工作的朋友甚至擔心這段工作履歷是否會影響后續(xù)找工作。當然，任何一份經(jīng)歷都有其獨特的價值，經(jīng)歷過“爆雷”事件，日后工作的風險意識必然會更強，也更能提前進行風險防范，畢竟這些經(jīng)歷是對自身心智的一種磨礪，積累了豐富的處理經(jīng)驗，日后才能更加沉著、冷靜地應對風險事件。
（三）地產(chǎn)投資機構
1. AMC等機構要回歸主業(yè)，國企類機構要回歸屬地投資
以往參與地產(chǎn)業(yè)務相對積極的地產(chǎn)投資機構紛紛表示要回歸本源，如AMC（具體可參見本公眾號2021年10月19日推文《AMC還能給地產(chǎn)輸血嗎？》）。另外，在我們的摸底中，一些參與地產(chǎn)投資業(yè)務的國企類機構目前也在大力地收縮業(yè)務，并表示以后將逐漸回歸屬地業(yè)務或只對當?shù)氐牡禺a(chǎn)項目開展投資。另外，還有一些國企類機構已開始拋棄地產(chǎn)業(yè)務，比如拓展科技類企業(yè)的投資機會（如安徽的一些國企投資機構），積極扶植產(chǎn)業(yè)。
2. 大部分機構暫時不投資了，以存量維護為主
在地產(chǎn)高歌猛進的時代，一些以地產(chǎn)投資為主業(yè)的投資機構因一些地產(chǎn)企業(yè)的風險事件，不少都有踩雷的經(jīng)歷或不同程度的“受傷”，目前正在積極“療傷”。對于未受傷的投資機構，目前大部分都是以存量業(yè)務維護為主，暫時不新增業(yè)務。但是，以地產(chǎn)投資為主的投資機構，最近也格外困惑，“日后的地產(chǎn)業(yè)務還能不能做？該怎么來做”？
3. 小部分機構還能投資，但是準入要求更高了、成本也更高了
目前市場上還在積極投資地產(chǎn)的機構主要有兩種，一種是原來有實業(yè)或其上市板塊為依托，手握大量現(xiàn)金流，想要布局一些地產(chǎn)投資業(yè)務，最好是能與公司主營板塊掛鉤的地產(chǎn)板塊投資；也有一些是新進的投資機構，在尋找合適的投資標的。另外一種投資機構成本相對較高，如年化16%以上或18%以上，以地方龍頭及其手上的優(yōu)質項目為投資標的，通過對項目的嚴格把控的方式進行投資。
4. 一部分機構正在/已經(jīng)轉型
一些以往投地產(chǎn)為主的私募投資機構目前正積極尋求轉型，有的嘗試轉型做一些一級市場“專精特新”企業(yè)的股權投資；有的則在組織團隊擬參與二級市場的投資。另外有一些相對較大的投資機構，則在同步探尋轉型的道路，但是，最后卻發(fā)現(xiàn)除了地產(chǎn)行業(yè)外，目前暫時沒有一個行業(yè)可以承載大量的資金，并在短期內可以獲取相對豐厚的收益，另外其他行業(yè)也很難像地產(chǎn)一樣有實實在在的抵押物。
（四）其他市場主體的動態(tài)
1. 券商研究員
券商的研究員朋友感嘆道，房地產(chǎn)行業(yè)研究著研究著突然發(fā)現(xiàn)就快沒有研究標的了，感覺自己也快失業(yè)了……
2. 自媒體
現(xiàn)在一些自媒體似乎成為了焦慮的制造機，也讓世人充分領悟了“廢話文學”的真諦。近期我們經(jīng)?？吹揭恍┪恼拢热鏧X開發(fā)商XX延期了，XX開發(fā)商XX項目無法兌付了或者放出一張微信截圖，文章標題卻直言XX開發(fā)商要“爆雷”之類……通過捕風捉影的文字，吸引眼球。然后市場就在瘋狂地猜測這里的XX開發(fā)商是哪一家，這家開發(fā)商對哪家投資機構要違約了……一些自媒體在賺足流量后卻引發(fā)市場一片“風聲鶴唳”。
對此，我們認為，對于投資機構而言，當下能做的是沉著、冷靜、客觀地面對捕風捉影的一些消息，實實在在把控好已投項目，進一步加強或完善投后管理措施，深入投后，同時積極、正面地與企業(yè)溝通項目進展以及公司發(fā)展情況，與同行保持溝通交流，甚至進行“聯(lián)合”投后，共同監(jiān)測企業(yè)的情況，及時察覺風險、防范風險。
3. 買房人
盡管全國各地都陸續(xù)爆發(fā)過買房人的維權潮，但總體來看現(xiàn)在買房人向開發(fā)商主張權益已相對理性，對房地產(chǎn)的看法也更為“冷靜”，目前信心確實比黃金更重要。當下風險事件中，開發(fā)商的處置策略也是“保交房＞保兌付＞保償債”，畢竟維持市場的穩(wěn)定才是最為重要的。
二、地產(chǎn)投資業(yè)務的業(yè)務發(fā)展方向
我們認為，在這波市場出清后，未來能活的相對“滋潤”的或許是以下幾類房企：
1. 大型國央企及財務穩(wěn)健，戰(zhàn)略清晰、競爭優(yōu)勢鮮明的房企；
2. 地方龍頭房企，尤其還沒有完全市場化的城市龍頭房企，因為其擁有區(qū)域優(yōu)勢、大量優(yōu)質土儲、良好的政商關系以及產(chǎn)品、品牌、客戶等等；
3. 有實業(yè)板塊或其他較好現(xiàn)金流的上市板塊支撐的房企。
由于大型國央企及頭部穩(wěn)健的民企一直都是投資機構追捧的對象，但是一方面這些企業(yè)未必有融資需求，另一方面，其對交易對手的資金量、成本、合作要求往往有更高的要求，因此這類企業(yè)通常更加適合國央企背景的低成本的資金機構合作。對于其他投資機構而言，在未來的交易對手的選擇中，則可以重點關注地方龍頭企業(yè)以及有實業(yè)板塊或其他較好現(xiàn)金流上市板塊支撐的房企的合作機會。
就我們的地產(chǎn)投資業(yè)務而言，在把控行業(yè)周期的前提下，在項目的選擇方面原則上應以長三角、大灣區(qū)以及一些省會城市的項目為重點，同時輻射到周邊城市，并優(yōu)選存在人口凈流入的城市，另外需重點關注項目本身的好壞，充分關注項目所在地市場情況并做好項目投資收益及現(xiàn)金流測算。我們認為，在這波市場出清過程中，地產(chǎn)投資機構自身更要厲兵秣馬，加強團隊建設，培養(yǎng)并提高團隊的項目分析能力及投后管理能力等，以在市場穩(wěn)定后更好地做好對項目的風控與投后管理工作。
當然，對于擬轉型做資本市場投資的機構而言，打造優(yōu)秀的團隊，進行充分的行業(yè)研究則更為重要。
總之，在以后的投資業(yè)務中，不論是地產(chǎn)投資還是轉型做一級股權或二級市場的投資，作為投資機構，在充分關注政策的前提下，更加需要堅持“長期主義”，目前不再是市場紅利的時代，而是向“專業(yè)”、“管理”要效益的時代。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 走向“天臺”的房企
