作者：毛小柒

2022年5月9日，央行發(fā)布2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，整體基調(diào)上更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭、主動(dòng)應(yīng)對(duì)，但我想這不是最重要的，畢竟形勢(shì)自今年四月以來才急劇惡化，且各部委自4月以來亦均在釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)信號(hào)（參見齊發(fā)聲），內(nèi)容大都比較相似，無須過度或頻頻解讀。不過梳理下來，也許有以下幾個(gè)增量信息值得關(guān)注： 

一、持續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低：新發(fā)放貸款利率進(jìn)一步降至4.65%

（一）央行在2021年2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（參見如何理解央行2021年2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告？）中指出新發(fā)放貸款利率創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低，而當(dāng)時(shí)的新發(fā)放貸款利率是4.93%。不過現(xiàn)在看來當(dāng)時(shí)的新低并不是最低，續(xù)創(chuàng)新低的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，2021年四季度和2022年一季度新發(fā)放貸款利率分別為4.76%和4.65%，持續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低，且基本符合我們之前5%以下的判斷（參見LPR如期下調(diào)，未來貸款利率低于5%可能是常態(tài)）。

（二）今年一季度，新發(fā)放貸款利率、一般貸款、企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款利率分別降至4.65%、4.98%、4.36%和5.49%，環(huán)比分別下降11BP、21BP、21BP和14BP，新發(fā)放貸款利率、新發(fā)放一般貸款利率和新發(fā)放企業(yè)貸款利率基本均創(chuàng)歷史新低，但個(gè)人住房貸款利率仍處高位，和歷史平均水平相比仍有較大下行空間。

（三）預(yù)計(jì)后續(xù)較長一段時(shí)期，貸款利率將呈現(xiàn)上行有阻力、下行有動(dòng)力的特征。

1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大、客戶搶奪較為劇烈的情況下，成本優(yōu)勢(shì)更為明顯的大行對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)更強(qiáng)，有利于貸款利率下行或維持在相對(duì)低位。

2、貸款利率無論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴，這涉及到銀行與客戶之間的議價(jià)能力變化，本身是一個(gè)艱難的博弈過程。對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶而言，最先上調(diào)利率的銀行很可能就意味著會(huì)失去這些客戶，沒有銀行愿意先開始。

3、現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著加大、內(nèi)外環(huán)境的不確定性和穩(wěn)增長的壓力明顯上升，市場(chǎng)主體的融資意愿偏弱且預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)期，金融體系的資產(chǎn)投放面臨需求端的明顯不足，無法推動(dòng)市場(chǎng)利率趨于上行。

4、本地化經(jīng)營導(dǎo)向更為明確的情況下，地方性金融機(jī)構(gòu)紛紛加強(qiáng)了與本地國企等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合作，這在一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化了當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，并帶動(dòng)融資成本下行。當(dāng)然更多一些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則出現(xiàn)了明顯分化。

5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場(chǎng)）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現(xiàn)。

二、存款利率報(bào)價(jià)方式再優(yōu)化：如何理解參考10年期國債收益率與1年期LPR？

2019年8月LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出后，利率市場(chǎng)化便開始聚焦于存款端。

（一）2021年6月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制優(yōu)化存款利率上限自律上限形成方式，明確自2021年6月21日起，存款利率由存款基準(zhǔn)利率乘以一定倍數(shù)調(diào)整為加減點(diǎn)的形式，即存款利率上限=存款基準(zhǔn)利率+加減點(diǎn)幅度（參見存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整全解）。

此舉對(duì)優(yōu)化定期存款期限結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場(chǎng)有序競(jìng)爭(zhēng)起到了一定效果。2022年3月，新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為2.37%，較2021年5月下降12BP，其中2年、3年和5年期定期存款利率較2021年5月分別下降18BP、43BP和45BP。

（二）不過實(shí)際執(zhí)行中，多數(shù)銀行的定期存款和大額存單利率均按照接近自律上限的方式進(jìn)行定價(jià)，為進(jìn)一步優(yōu)化存款利率定價(jià)，2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，明確參考以10年期國債收益率為代表的債市利率和1年期LPR來調(diào)整存款利率水平，并對(duì)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整及時(shí)高效的金融機(jī)構(gòu)給予適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)（參見存款正式降息）。

根據(jù)央行披露的信息，4月25日至5月1日期間，全國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個(gè)BP。

（三）我想這一信息的重要性在于，繼2021年6月調(diào)整存款利率上限報(bào)價(jià)方式的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確了存款利率調(diào)整的機(jī)理，意味著后續(xù)存款利率定價(jià)可能要離存款利率上限遠(yuǎn)一些。具體如下，

                             存款利率上限=存款基準(zhǔn)利率+加減點(diǎn)幅度           （1）

存款利率的變化≈1年期LPR調(diào)整幅度或10年期國債收益率趨勢(shì)性變化（2）

（四）存款利率報(bào)價(jià)方式參考10年期國債收益率和1年LPR，既考慮了市場(chǎng)因素（即債市收益率的變化），又兼顧了銀行業(yè)自身穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營因素（即通過1年LPR來穩(wěn)定銀行的存貸利差），意味著后續(xù)若1年期LPR調(diào)整有或10年期國債收益率有趨勢(shì)性變化，則相應(yīng)的存款利率也應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

也即通過（1）式鎖定住存款利率上限、避免無序競(jìng)爭(zhēng)，通過（2）式推動(dòng)存款利率跟隨市場(chǎng)利率變化或1年期LPR進(jìn)行相應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

三、解析了現(xiàn)代貨幣政策框架的基本內(nèi)涵

現(xiàn)代貨幣政策框架是一個(gè)很玄的概念，但卻是建設(shè)現(xiàn)代央行制度的重要內(nèi)容。今年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告清晰地梳理了現(xiàn)代貨幣政策框架的基本內(nèi)涵，明確其具體包括完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制、健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制、創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具體系、完善人民幣匯率形成機(jī)制等幾個(gè)方面內(nèi)容。

（一）完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制主要指保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配這一總體原則，在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融支持的同時(shí)又不使債務(wù)大幅增加，推動(dòng)防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長的組合不斷優(yōu)化。其中，央行還致力于通過緩解流動(dòng)性、資本和利率三大約束來不斷提升金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

（二）健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制主要指推出LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制以及優(yōu)化存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整和優(yōu)化兩類，如2021年6月推動(dòng)存款利率上限報(bào)價(jià)方式調(diào)整、2022年4月優(yōu)化存款利率報(bào)價(jià)方式等。

（三）創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具體系主要指通過一般和專項(xiàng)再貸款再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加大對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。

（四）深化匯率市場(chǎng)化改革主要指退出常態(tài)化干預(yù)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，更好發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。

四、有些東西很在意：首提“四個(gè)密切關(guān)注”

2022年一季度貨幣政策報(bào)告中，央行首提“四個(gè)密切關(guān)注”，表明有些東西，貨幣當(dāng)局其實(shí)很在意，市場(chǎng)更要留意。

（一）密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化

物價(jià)并非不重要，央行在二季度貨幣政策報(bào)告中特別提出要密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩(wěn)定，這就意味著當(dāng)前的政策重點(diǎn)之一仍是穩(wěn)物價(jià)，特別是要穩(wěn)住糧食和能源的價(jià)格，這也是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的基礎(chǔ)，而穩(wěn)糧食和能源價(jià)格的關(guān)鍵在于再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)施。

（二）密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整

央行提出要密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正加快收緊，如美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月和5月議息會(huì)議上連續(xù)兩次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（累計(jì)上調(diào)75BP）至0.75-1.00%，并明確3月已完成Taper進(jìn)程、6月1日將開始進(jìn)行縮表（9月1日縮表步伐將會(huì)加快）（參見靴子落地）。再比如，歐央行在今年3月底停止PEPP（抗疫緊急購債計(jì)劃）下的資產(chǎn)凈購買、加快結(jié)束APP（資產(chǎn)購買計(jì)劃）（預(yù)計(jì)今年第三季度結(jié)束），英格蘭銀行在2021年12月與2022年2月、3月、5月連續(xù)四次加息至1%并在2月議息會(huì)議上宣布縮表、5月議息會(huì)議上表示考慮出售英國國債等等。

雖然部分新興經(jīng)濟(jì)體也已進(jìn)入政策收緊節(jié)奏，但主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策加快收緊的沖擊正在顯現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出明顯不穩(wěn)定性，金融市場(chǎng)波動(dòng)顯著加劇，后續(xù)影響還需要給予持續(xù)關(guān)注。

（三）密切關(guān)注國際國內(nèi)多種不確定因素變化

央行在保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)定增長時(shí)，提出要密切關(guān)注國際國內(nèi)多種不確定因素變化，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定好市場(chǎng)預(yù)期，也即后續(xù)的貨幣政策均要為穩(wěn)預(yù)期服務(wù)，態(tài)度上會(huì)相對(duì)友好。

（四）密切關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)

在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制方面，央行提出要密切關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的前瞻性、及時(shí)性和有效性，這里的重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)主要包括地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等，是一個(gè)持續(xù)性過程。

綜上，“四個(gè)密切關(guān)注”中有兩個(gè)是指外部、一個(gè)與外部有關(guān)，另一個(gè)是持續(xù)性關(guān)注，這就意味著外部平衡并非不重要，至少要比市場(chǎng)想象的更重要。央行提出要密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡，這就意味著后續(xù)貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性為主來兼顧內(nèi)外平衡，降息的預(yù)期可要三思。

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原標(biāo)題： 四個(gè)增量信號(hào)