在滿足項(xiàng)目區(qū)域準(zhǔn)入的情況下，區(qū)域市場的庫存去化周期成為了前融操作的第二個(gè)前提條件。舉個(gè)簡單的例子，我們接觸過的天津項(xiàng)目中，大部分項(xiàng)目的周邊都存在有好多競品樓盤的情況，光庫存的去化周期就得好幾年，這種情況下我們一般都非常謹(jǐn)慎。

除了庫存的去化周期外，目標(biāo)項(xiàng)目所在的市場銷售預(yù)期也很關(guān)鍵，比如對未來幾年銷售市場的預(yù)期、銷售價(jià)（備案價(jià)）的高低等等，假如備案價(jià)上不去，那即便銷售市場再好，一旦項(xiàng)目算賬下來是要虧的，那這種項(xiàng)目的前融基本也是操作不了，畢竟售價(jià)的高低直接影響了項(xiàng)目的盈利性，也影響著前融機(jī)構(gòu)的還款來源問題。

前文有提到，我們目前做前融業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)邏輯是項(xiàng)目好不好賣、賺不賺錢，比如在項(xiàng)目的投資準(zhǔn)入方面，我們對目標(biāo)項(xiàng)目的銷售凈利率要求為8%以上（一線城市是5%以上）；對項(xiàng)目全現(xiàn)金流IRR的要求為15%以上（一線城市是10%以上）；另外還貸安全邊際不得低于20%，具體計(jì)算方式為：還貸安全邊際=（融資存續(xù)期間住宅銷售回款-稅費(fèi)-銷售返投-融資本息）/融資本息，其中銷售返投金額不得超過股東實(shí)際出資金額與項(xiàng)目測算凈利潤之和，且不得超過項(xiàng)目總貨值的30%。

從風(fēng)控的角度來說，我們認(rèn)為前融機(jī)構(gòu)在當(dāng)前形勢下必須具備投資測算的基本技能，而且應(yīng)該盡量確保對相關(guān)指標(biāo)估算的準(zhǔn)確度。實(shí)務(wù)中，有很多前融同行喜歡直接將房企提交的投資測算表復(fù)制到盡調(diào)報(bào)告里面，這種做法雖然省事，但卻很容易引起前融資金投資決策層面的判斷失誤，以下就常規(guī)的項(xiàng)目算賬核心問題做簡單說明。

1. 成本的估算：主要是指拿地成本和建安成本，其中拿地成本很容易確認(rèn)，建安成本則最好根據(jù)這家房企歷史以來在相同區(qū)域或類似區(qū)域開發(fā)項(xiàng)目的單方成本進(jìn)行預(yù)估，因?yàn)楦鶕?jù)行業(yè)平均值的估算遠(yuǎn)不如根據(jù)交易對手的歷史表現(xiàn)進(jìn)行判斷來得準(zhǔn)確，而這種才是房企管理能力與盈利能力的核心反映。

2. 收入和稅費(fèi)的估算：收入的估算一般都比較容易處理，稅費(fèi)的估算則比較復(fù)雜，尤其是涉及到拆遷安置補(bǔ)償?shù)闹С觥⒒剡w安置房等，增值稅和土增稅的計(jì)算口徑及計(jì)算方式需要非常清晰（實(shí)際上很多前融機(jī)構(gòu)根本就不懂），還有就是進(jìn)項(xiàng)稅率等各方面的問題。以深圳的城市更新項(xiàng)目為例，在不了解拆賠款和回遷房所涉的稅費(fèi)計(jì)算問題的情況下，投資測算的結(jié)果可能天差地別。

3. 敏感性分析：前融機(jī)構(gòu)一般都很少關(guān)注敏感性分析，但從項(xiàng)目本身的盈利邏輯來說，銷售價(jià)并不是越高越好，比如銷售價(jià)超過臨界點(diǎn)的時(shí)候稅金反而更多，而且價(jià)格高了銷售還可能會放緩，因此從投前分析與投后管理的角度來說，預(yù)估合理的銷售價(jià)并提醒或指導(dǎo)開發(fā)商執(zhí)行臨界點(diǎn)的銷售價(jià)其實(shí)對雙方來說都更為有利。

4. IRR的計(jì)算口徑：在前融的放款成本方面，很少有前融機(jī)構(gòu)去關(guān)注和區(qū)分項(xiàng)目層面的IRR和股東層面的IRR之間的差異問題。對于債權(quán)投資（包括明股實(shí)債、優(yōu)先股產(chǎn)品等）的操作邏輯來說，前融機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)關(guān)注的是全投資口徑的IRR，也即項(xiàng)目全現(xiàn)金流的IRR（實(shí)際為包括了股東自有資金及融資款的IRR），這個(gè)內(nèi)部收益率其實(shí)也是我們放款成本的參考標(biāo)準(zhǔn)，比如項(xiàng)目全現(xiàn)金流的IRR是15%的情況下，如果我們前融放款的年化綜合成本超過了15%，那開發(fā)商這個(gè)項(xiàng)目做下來大概率會虧掉。與上述有差異的是，對于股權(quán)類投資來說，前融機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)關(guān)注的僅是股東口徑的IRR（也即只包括股東自有資金的IRR），這個(gè)對于前融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資收益才是最直接的參考標(biāo)準(zhǔn)。

坦白地說，我們前融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)項(xiàng)目的高周轉(zhuǎn)其實(shí)存在天然的喜好，因?yàn)檫@種項(xiàng)目更契合地產(chǎn)前融的投資邏輯。在能實(shí)現(xiàn)快速銷售回款的情況下，前融機(jī)構(gòu)的資金退出能得到更好的保障，但現(xiàn)實(shí)情況往往都非常骨感。從投后管理的角度來說，以下三個(gè)問題一般都讓我們感覺比較頭疼：

1. 銀行開發(fā)貸是否能順利拿到：這是我們在前融進(jìn)入時(shí)一定會找當(dāng)?shù)劂y行反復(fù)確認(rèn)的問題，不然單純依賴銷售回款的情況下大概率會面臨退出層面的難題。當(dāng)然，即便是順利拿到了銀行的開發(fā)貸，我們也還是得考慮融資置換的細(xì)節(jié)問題，比如需不需要先通過總包單位走費(fèi)用出來，然后再歸還我們的前融本息，還是可以直接在項(xiàng)目公司層面歸還本息（備注：銀行開發(fā)貸的放款有可能會以受托支付方式直接放款給項(xiàng)目公司的上游供應(yīng)商等企業(yè)）。

2. 銷售回款是否能順利取得：這個(gè)問題主要是兩個(gè)方面，一是銀行的按揭尾款能不能正常放下來，還是會一直被銀行拖著不放款（尤其是銀行沒有額度的情況下）；二是項(xiàng)目公司銷售監(jiān)管賬戶的錢夠不夠還我們的前融本息，夠的話怎么把監(jiān)管賬戶的錢取出來（比如需不需要借助總包單位走費(fèi)用出來），等等。

3. 在拿不到開發(fā)貸又銷售不暢的情況下，假設(shè)觸發(fā)對賭條件后開發(fā)商所屬集團(tuán)仍無力償付我們的前融本息，我們持有的項(xiàng)目公司股權(quán)又找不到其他人接盤，這種情況下就不得不考慮降價(jià)銷售等策略，當(dāng)然我們更希望的是永遠(yuǎn)不要遇到前融資金無法退出的情形。

前面主要提到了前融項(xiàng)目的準(zhǔn)入，尤其是項(xiàng)目本身具備盈利邏輯的情況下前融機(jī)構(gòu)才能介入的問題。就前融業(yè)務(wù)而言，目前大部分資金機(jī)構(gòu)的客戶定位除了參考房企的排名，對房企的拿地區(qū)域、經(jīng)營風(fēng)格、財(cái)務(wù)情況也比以往更加關(guān)注，前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控和投后管理相比以前也已更加嚴(yán)格，主要原因就是前融機(jī)構(gòu)在還款來源方面對項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流、利潤等變得更加依賴，相比以往更多地依賴房企集團(tuán)層面的資金騰挪作為還款來源還是有比較明顯的改變。當(dāng)然，在滿足項(xiàng)目準(zhǔn)入的情況下，就交易對手的選擇而言，我們認(rèn)為以下的評判要素需要納入綜合考量：

1. 房企的財(cái)務(wù)狀況：比如是否債務(wù)過重、流動性壓力較大，是否面臨債務(wù)集中到期，是否仍處于“三道紅線”的紅檔。

2. 房企的土儲布局、銷售回款能力：比如房企的土儲及銷售規(guī)模，主要重倉區(qū)域?yàn)橐欢€城市還是三四五線城市，所屬區(qū)域的去庫存壓力如何，銷售回款能力如何。

3. 房企的融資渠道：比如該房企以往主要的融資渠道是銀行融資，還是對非標(biāo)融資、債券融資等存在過度依賴；還有就是房企融資渠道、融資成本與整體的毛利率、凈利率的對比情況，整體的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否存在錯(cuò)配的情況等。

4. 房企的業(yè)態(tài)布局：比如房企主要開發(fā)物業(yè)的業(yè)態(tài)是住宅還是商辦或其他，資產(chǎn)處置或變現(xiàn)難度如何。

5. 房企的表外融資：比如房企是否有大量的表外融資，房企的并表比例等。

6. 房企的盈利能力：比如房企的拿地風(fēng)格是高價(jià)、激進(jìn)拿地還是確保項(xiàng)目有利潤空間時(shí)才拿地，主營業(yè)務(wù)的盈利情況如何（是不是靠賣地、賣項(xiàng)目增加營收），是否有業(yè)績滑坡跡象等。