項目收益專項債方面，2021年共發(fā)行1,055只，規(guī)模26,850.72億元，分別同比減少9.8%和10.6%。從種類來看，發(fā)行規(guī)模居前三位的項目類型為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性安居工程和市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)，分別為8,283.65億元、4,954.31億元、3,989.85億元，發(fā)行只數(shù)居前三位的類型分別為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性安居工程、社會事業(yè)，分別為301只、245只、146只。2021年項目收益專項債中支持中小銀行專項債券發(fā)行提速，2020年僅發(fā)行506億元，到2021年發(fā)行了1,594億元，上升了近3倍，并且2,000億元額度已全部用完，規(guī)模略有超過，應(yīng)為遼寧多發(fā)行了100億元所致。

3、新增債券發(fā)行只數(shù)上升規(guī)模下降，再融資債券用途擴大

2021年，新增債券共發(fā)行1,544只，同比增長0.32%，占地方債發(fā)行之比為77.5%，發(fā)行規(guī)模為43,637.09億元，同比下降4.15%，占地方債發(fā)行之比為41.7%。其中，新增一般債券發(fā)行164只，規(guī)模7,832.46億元，去年新增一般債券限額8,200億元，已發(fā)行占比95.52%。新增專項債券發(fā)行1,380只，規(guī)模35,804.64 億元，去年新增專項債券限額36,500億元，已發(fā)行占比98.09%。2021年經(jīng)全國人大批準(zhǔn)，預(yù)算安排新增地方政府債務(wù)限額44,700億元，到年底新增債券規(guī)模還剩1,062.91億元。再融資債券共發(fā)行447只，同比增長44.66%，占地方債發(fā)行之比為22.5%，發(fā)行規(guī)模為31,189.21億元，同比增長64.91%，占地方債發(fā)行之比為58.3%。2021年下半年，為了應(yīng)對經(jīng)濟下行態(tài)勢，新增債券發(fā)行明顯提速，新增債券發(fā)行出現(xiàn)大幅上升。下半年，新增債券共發(fā)行1,117只，同比增長81.04%，發(fā)行規(guī)模為28,837.29億元，同比上升63.33%。

另外，再融資債券募資用途發(fā)生明顯變更，反映出地方政府償債壓力較大。自2020年12月起，部分省份發(fā)行的再融資債券募集資金用途首次調(diào)整為“償還地方政府存量債務(wù)”，這個“地方政府存量債務(wù)”普遍認(rèn)為是非債券形式地方政府債務(wù)或地方政府隱性債務(wù)。2021年，再融資債券用于償還到期地方政府債券本金的規(guī)模為23,018.37億元，占到期債券規(guī)模之比為73.8%，用于償還非債券形式債務(wù)規(guī)模為8,170.84億元，占比26.2%。由于地方政府面臨較大的償債壓力，包括隱性債務(wù)方面，為了防范債務(wù)風(fēng)險尤其是隱性債務(wù)風(fēng)險，在監(jiān)管層允許下，再融資債券募資用途擴大，用于償還非債券形式債務(wù)規(guī)模也明顯增加。

4、地方債期限結(jié)構(gòu)增加，發(fā)行期限有所縮短

相比2020年，2021年地方債期限結(jié)構(gòu)多了1年期債券，主要包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共9個期限，但仍以10年期為主。具體來看，2021年10年期發(fā)行最多，共發(fā)行503只，占比25.3%，其次15年期，共發(fā)行360只，占比18.1%；規(guī)模方面，10年期發(fā)行規(guī)模最大，發(fā)行規(guī)模為21,619.74億元，占比28.9%，其次7年期，發(fā)行規(guī)模為15,306.77億元，占比20.5%。

2021年，長期限債券發(fā)行下降，地方債發(fā)行期限有所縮短。具體來看，2021年，10年期以上地方債（含10年期）發(fā)行只數(shù)和發(fā)行規(guī)模占地方債發(fā)行之比分別為68.3%和62%，而2020年10年以上長期限債券（包括10年期）發(fā)行只數(shù)和發(fā)行規(guī)模則分別占比77.5%和76.6%，但下半年10年以上長期限債券發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均有所上升，占比分別為70.96%和66.13%。2021年地方債平均期限為12.89年，比2020全年縮短1.53年。

2021年，含贖回選擇權(quán)和提前償還條款的債券共271只，占比13.61%，同比上升5.12個百分點；規(guī)模5,705.85億元，占比7.63%，同比上升3.36個百分點。其中，含贖回選擇權(quán)債券共計6只債券。

5、廣東、山東等東部省份發(fā)行仍居前，河南、四川發(fā)行較突出

2021年，31個省份、5個計劃單列市均發(fā)行了地方債。地區(qū)分布方面，廣東、山東這些東部發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行靠前，中部地區(qū)河南比較靠前，西部地區(qū)四川較為突出。具體來看，規(guī)模方面，廣東發(fā)行規(guī)模最大，共發(fā)行6,151.76億元，其次為山東，發(fā)行4,910.16億元，再者為江蘇，發(fā)行3,701.85億元。西藏、寧夏等西部地區(qū)發(fā)行相對靠后，分別發(fā)行162.31億元、259.42億元，位居倒數(shù)第一位和第二位。發(fā)行數(shù)量方面，湖北發(fā)行數(shù)量最多，共發(fā)行了196只，其次為湖南，發(fā)行了143只，再者為廣東，發(fā)行了107只，寧夏和新疆分別發(fā)行12只和17只，位居倒數(shù)第一位和第二位。另外，四川和河南分別位居發(fā)行規(guī)模的第四位和第六位，相對靠前。

從債券類型來看，2021年一般債券發(fā)行只數(shù)以湖北居首，共發(fā)行了32只，其次為北京，發(fā)行19只，再者為廣東，發(fā)行17只，發(fā)行規(guī)模居前三位的省份為廣東、山東和江蘇，規(guī)模分別為1,733.07億元、1,328.79億元和1,308.01億元；專項債券發(fā)行只數(shù)居前三位的省份為湖北、湖南和廣東，分別為164只、131只和90只，發(fā)行規(guī)模居前三位的省份為廣東、山東和北京，規(guī)模分別為4,418.69億元、3,581.37億元和2,831.21億元。

二、2021年地方債發(fā)行利率分析

2021年地方債發(fā)行利率整體下行，上半年地方債發(fā)行利率略有上行，但下半年，由于穩(wěn)增長重要性上升，貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，市場利率整體下行，地方債發(fā)行利率也整體下行，具體來看：

1、發(fā)行利率整體下行。2021年下半年地方債平均發(fā)行利率為3.29%，較2021年上半年下行超過19BP，主要是市場利率整體下行因素的影響。具體來看，1年期為2.46%，下行13BP；2年期為2.68%，下行20BP；3年期為2.83%，下行22BP；5年期為2.97%，下行26BP；7年期為3.13%，下行25BP；10年期為3.14%，下行26BP；15年期為3.5%，下行23BP；20年期為2.53%，下行31BP；30年期為3.65%，下行23BP。

2、平均利差略有下行。2021年地方債平均利差為24BP，相較往年25BP略有下行。但由于受到貨幣寬松政策的影響，2021年下半年地方債發(fā)行利率與同期限發(fā)行日國債到期收益率的平均差值為23BP。具體來看，1年期、2年平均利差均為18BP，較2021年上半年分別下行7BP、6BP；3年期平均利差為22BP，下行2BP；5年期為21BP，下行4BP；7年期為22BP，下行3BP；10年期為25BP，下行2BP；15年期為23BP，下行2BP；20年期為24BP，下行2BP；30年期為21BP，下行3BP。

3、同期限新增債券平均發(fā)行利率整體低于再融資債券。2021年，除2年期和30年期，新增債券平均發(fā)行利率整體低于再融資債券。具體來看，2年期和30年期新增債券平均發(fā)行利率高于同期限再融資債券1BP和7BP，3年期持平，5年期、7年期、10年期、15年期和20年期新增債券平均發(fā)行利率低于同期限再融資債券，分別低于6BP、10BP、10BP、8BP、13BP。但下半年同期限新增債券平均發(fā)行利率與再融資債券相比有高有低，其中，3年期、5年期新增債券平均發(fā)行利率高于同期限再融資債券，分別高于5BP和1BP，2年期、7年期和20年期新增債券平均發(fā)行利率低于同期限再融資債券，分別低于3BP、4BP、6BP。

4、同期限一般債券平均發(fā)行利率整體高于專項債券。2021年，除1年期和2年期外，同期限一般債券平均發(fā)行利率整體高于專項債券。具體來看，1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期一般債券平均發(fā)行利率分別為2.45%、2.70%、2.89%、3.11%、3.27%、3.28%、3.56%、3.63%和3.79%，平均利差分別為17BP、19BP、24BP、23BP、24BP、25BP、23BP、26BP和20BP。專項債券1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期平均發(fā)行利率分別為2.52%、2.75%、2.86%、3.05%、3.20%、3.23%、3.55%、3.61%和3.71%，平均利差分別為22BP、20BP、21BP、22BP、23BP、25BP、23BP、24BP和22BP。

下半年，1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期一般債券平均發(fā)行利率分別為2.39%、2.62%、2.85%、2.97%、3.14%、3.13%、3.5%、3.63%和3.68%，平均利差分別為13BP、16BP、24BP、21BP、23BP、24BP、22BP、26BP和18BP。專項債券1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期平均發(fā)行利率分別為2.5%、2.71%、2.77%、2.96%、3.12%、3.15%、3.5%、3.53%和3.65%，平均利差分別為21BP、19BP、19BP、21BP、22BP、25BP、23BP、24BP和21BP。其中，3年期、5年期、7年期、20年期和30年期一般債券發(fā)行利率明顯高于專項債券，同期限一般債券與專項債券平均票面利率的高低與發(fā)行時間、發(fā)行人等因素的分布密切相關(guān)。

5、一般債券和專項債券平均發(fā)行利率整體下行，發(fā)行利差以下行為主。2021年下半年，地方債一般債券發(fā)行人平均發(fā)行利率最高的為福建，為3.28%，其次為吉林，為3.25%，再者為陜西，為3.24%；平均發(fā)行利率最低的為深圳，為2.66%，其次天津，為2.73%，再者湖北，為2.84%。地方債專項債券發(fā)行人平均發(fā)行利率最高的為廣西，為3.57%，其次為大連，為3.55%，再者為重慶，為3.54%；平均發(fā)行利率最低的為北京，為2.98%，其次上海，為3.09%，再者寧夏，為3.20%。2021年下半年，地方債一般債券發(fā)行人平均利差最高的為西藏，為29.49BP，其次為青海，為29.01BP再者大連，為28.76BP，最低的為江蘇，為12.82BP,其次湖北，為15.38BP，再者天津，為16.42BP；專項債券平均利差最高的為寧夏，為28.54BP，其次陜西，為28.22BP，再者為河南，為27.54BP，最低的為湖北，為17.64BP,其次浙江，為17.79BP,再者江蘇，為18.38BP。2021年下半年，深圳、北京等地經(jīng)濟財政實力較強，發(fā)行利率仍然較低，湖北由于經(jīng)濟財政增速較好，發(fā)行利率也相對較低，而廣西等地由于下半年公共財政收入增速較低，發(fā)行利率相對較高。

從2021年下半年發(fā)行人平均利率和平均利差相對2021年上半年的變動來看，一般債券平均發(fā)行利率均出現(xiàn)下行，平均利率下行幅度最大的為天津，下行61.29BP，其次深圳，下行55BP，再者內(nèi)蒙古，為43.86BP；專項債券平均發(fā)行利率同樣均出現(xiàn)下行，下行幅度最大的為廣東，下行29.23BP，其次新疆，下行27.19BP，再者江西，下行27.01BP。平均利差方面，一般債券平均利差以下行居多，相比上半年變動幅度相對較小，上行幅度最大的為重慶、寧夏、河南，均上行3BP，下行幅度最大的為寧波、江蘇，均下行12BP，其次湖北，為11BP；專項債券平均利差同樣以下行居多，變動幅度相對較小，上行幅度最大的為河南，上行3BP，其次重慶、云南、陜西、北京、四川，均上行2BP，下行幅度最大的為寧波，下行11BP，其次湖北，下行10BP,再者青海，下行9BP。2021年下半年，由于市場利率整體下行，地方債發(fā)行利率也整體下行，發(fā)行利差以下行為主。

三、2021年地方政府債券政策梳理

2021年地方政府相關(guān)政策主要有兩條主線，一是繼續(xù)加強對地方債的管理，包括從柜臺發(fā)行、信用評級、信息公開等方面加強管理，二是加強對專項債券的監(jiān)管成為一項重要的政策內(nèi)容，比如上半年出臺的《關(guān)于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》，對專項債券資金投向和審核條件作了進一步的明確要求。下半年，地方政府債券相關(guān)政策主要集中在專項債券領(lǐng)域，包括兩方面，一是完善專項債券管理，文件主要包括《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》和《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》，前者主要內(nèi)容是對專項債券項目實施績效管理，通過事前績效評估、績效目標(biāo)管理、績效運行監(jiān)控、績效評價管理、評價結(jié)果應(yīng)用等環(huán)節(jié)，推動提升債券資金配置效率和使用效益，后者主要內(nèi)容是針對專項債券資金用途調(diào)整作出了相關(guān)規(guī)定。二是推進做好2022年地方政府專項債券項目前期工作，文件主要包括《關(guān)于做好2022年地方政府專項債券項目前期工作的通知》和《關(guān)于申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》，前者主要內(nèi)容是加強地方政府專項債券項目儲備，加快辦理項目各項審批手續(xù)，加快推進項目前期準(zhǔn)備工作，后者主要內(nèi)容是針對2022年新增專項債券項目資金需求申報工作，要求嚴(yán)格按投向領(lǐng)域申報需求，繼續(xù)允許用作符合條件的重大項目資本金，進一步提升項目儲備質(zhì)量。

四、地方債信用基本面分析

2021年，地方債共發(fā)行1991只，評級均為AAA級，沒有發(fā)生級別調(diào)整的情況。對不同省份一般地方債發(fā)行利差的調(diào)和均值和方差進行顯著性檢驗，檢驗結(jié)果顯示各省份之間發(fā)行利差無顯著性差異。

從各省公布的前三季度GDP來看，除河北外，其他省份GDP相比上半年均出現(xiàn)回落，反映出當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長任務(wù)突出。就地區(qū)來看，東部地區(qū)，GDP增速最高的為海南，同比增長12.8%，最低的為天津，同比增長8.6%，東部地區(qū)各省份前三季度GDP增速相比上半年普遍回落在2.7個百分點以上，海南是回落最大的省份，回落4.7個百分點，而河北則上升了2.7個百分點，是全國唯一一個GDP增速上升的省份，廣東GDP為8.8萬億元，繼續(xù)居全國第一位；中部地區(qū)，GDP增速最高的為湖北，同比增長18.7%，最低的為河南，同比增長7.1%，中部地區(qū)各省份前三季度GDP增速相比上半年回落普遍在1.7個百分點以上，湖北GDP增速回落最大，回落9.8個百分點，也是全國范圍內(nèi)回落最大的省份；西部地區(qū)，GDP增速最高的為重慶，同比增長9.9%，最低的為青海，同比增長6.7%，西部地區(qū)各省份前三季度GDP增速相比上半年回落普遍在1.1個百分點以上，貴州GDP增速回落最大，回落3.4個百分點；東北地區(qū)，遼寧、吉林和黑龍江分別同比增長8%、7.8%、7.4%，前三季度GDP增速相比上半年回落分別為2.3、2.9和2.5個百分點。

從各省已公布的前11月公共財政收入來看，前11月公共財政收入增速相比上半年整體回落。具體來看，前11月地方公共財政收入規(guī)模排在前三位的省份為廣東、江蘇和浙江，分別為12,866.03億元、9,267.00億元、7,908.00億元，排在最后三位的省份為青海、寧夏、海南，分別為302.34億元、415.91億元、843.30億元。地方公共財政收入同比增速最高的省份為湖北，增長31.2%，其次為山西，增長28.3%，再者為陜西，增長26.1%，增速排在最后三位的省份為廣西、遼寧和云南，分別為1.9%、4.8%和5.8%。相比上半年公共財政收入增速，山西和貴州前11月地方公共財政收入增速出現(xiàn)上升，分別上升11.5和0.1個百分點，其他省份均出現(xiàn)回落，湖北回落34.2個百分點，回落幅度最大，其次海南，回落21.9個百分點。

2021年前11月，全國政府性基金預(yù)算收入76,614.00億元,同比增長5.4%。其中，地方政府性基金預(yù)算本級收入72,875.00億元，同比增長4.8%，比上月同比增速回落2.4個百分點，兩年平均增長率為6.41%，比上半年回落5.18個百分點，反映出地方政府性基金收入回落幅度較大。受到房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，前11月地方政府性基金預(yù)算本級收入中土地出讓收入同比增長3.8%，比上半年回落18.6個百分點，考慮到土地出讓收入在地方財政中占有重要地位，土地出讓收入增速下降，預(yù)計地方財政將會承壓。

2021年上半年，我國經(jīng)濟處于恢復(fù)態(tài)勢，但從第三季度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟恢復(fù)態(tài)勢遇到了一定的波折。前三季度，除個別省份外，各省經(jīng)濟增速和公共財政收入增速整體出現(xiàn)回落，地方政府性基金收入回落幅度較大。盡管第四季度經(jīng)濟增長略有所企穩(wěn)，但當(dāng)前的經(jīng)濟財政形勢反映出穩(wěn)增長重要性依然上升，同時各省還面臨著較大的財政壓力。

五、2022年地方債市場展望

1、新增地方債發(fā)行有望進一步增長

2021年底召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，同時，要求保證財政支出強度，加快支出進度，在此背景下，地方債新增額度將會出現(xiàn)相應(yīng)增加。從結(jié)構(gòu)上來看，為了穩(wěn)增長，今年赤字率預(yù)計不會下降，隨著名義GDP增長，赤字規(guī)模也會增加，如果地方一般預(yù)算赤字占比不變的話，新增一般債券額度將會出現(xiàn)上升。對于專項債券，由于穩(wěn)增長壓力較大，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有賴于增加專項債券資金投入，同時，為了防止前期專項債項目出現(xiàn)“半拉子工程”，仍需保持后續(xù)專項債券資金投入，因而，預(yù)計今年專項債券新增額度不會低于2021年，甚至還會有所擴大。從再融資債券來看，2021年有超過73%的再融資債券用于償還到期債券本金，而2022年到期償還規(guī)模為30,395.83億元，略高于2021年，如果再融資債券用于償還到期債券的比例不變，且考慮到目前地方財政壓力較大，出于化解隱性債務(wù)風(fēng)險的考慮，再融資債券用于置換隱性債務(wù)的規(guī)模將不會低于2021年。但再融資債券置換隱性債務(wù)的空間不會超過當(dāng)年債務(wù)限額與當(dāng)年債務(wù)余額的差值，2021年債務(wù)限額與債務(wù)余額之間的差值為2.8萬億元左右，2022年債務(wù)限額與債務(wù)余額的差值為2.8萬億元左右加上2022年新增債券限額減去新增債券規(guī)模的差值。另外，2021年各省債務(wù)限額與當(dāng)年債務(wù)余額的差值差距較大，廣東、北京、河南、上海等地這個差值較大，而海南、西藏等地這個差值較小，貴州甚至為負(fù)值，因而，再融資債券用于置換隱性債務(wù)的規(guī)模也隨各省而異。因而，今年再融資債券發(fā)行預(yù)計也將出現(xiàn)擴容?？傊?，地方債發(fā)行規(guī)模將會比2021年進一步上升。

2、地方債發(fā)行節(jié)奏將比上年加快

2021年新增額度下達(dá)相比2020年和2019年較晚，而近期財政部已向省級財政部門下達(dá)了今年提前批專項債額度。按照全國人大常委會的授權(quán)，今年提前批專項債最高額度為2.19萬億。雖然今年專項債券審核預(yù)計仍將不會放松，但由于去年7月已出臺《關(guān)于做好2022年地方政府專項債券項目前期工作的通知》，且提前批專項債額度已下達(dá)，將不會影響新增專項債券的發(fā)行進度。因而，新增專項債券發(fā)行將會提速。雖然一般債券額度還未下達(dá)，但考慮到一般債券在地方債新增額度中占比較低，即使一般債券額度下達(dá)時間較晚，地方債發(fā)行節(jié)奏也仍將會加快。

3、地方債發(fā)行利率仍有下行空間

2021年下半年，央行降準(zhǔn)兩次，1年期LPR報價下調(diào)一次，從而維持了寬松的貨幣政策環(huán)境。2022年，穩(wěn)增長壓力之下，央行貨幣政策予以配合是確定性事件，預(yù)計當(dāng)前較為寬松的貨幣政策環(huán)境仍將得以延續(xù)。因而，地方債發(fā)行利率仍將有下行空間。從信用利差來看，2022年，由于經(jīng)濟下行，加杠桿穩(wěn)增長，對不同地區(qū)的債務(wù)信用風(fēng)險其影響不一樣，經(jīng)濟財政實力較弱的地方，隨著債務(wù)規(guī)模的擴大，債務(wù)風(fēng)險將會上升，這將會繼續(xù)加劇地方債發(fā)行利差的分化。從2021年來看，大連、青海、西藏、陜西等發(fā)行人信用利差均超過了27BP，這些地區(qū)近年來經(jīng)濟財政實力弱化，在加杠桿背景下，不排除利差還將會進一步上行。

4、地方債監(jiān)管仍將不會放松

近年來我國對地方債發(fā)行管理、信息披露和信用評級等方面，相繼出臺了一系列制度，這些制度有利于加強對地方債風(fēng)險的監(jiān)管。從專項債券來看，2021年專項債券審核力度明顯趨嚴(yán)，雖然通過加強對專項債項目的合規(guī)性審查、對專項債進行穿透式監(jiān)管，以及加強對專項債支持項目的績效管理，專項債項目質(zhì)量出現(xiàn)了一定的改觀，但仍需繼續(xù)加強才能提升專項債支持項目質(zhì)量，防范專項債風(fēng)險。從政府隱性債務(wù)風(fēng)險防控來看，最近財政部召開會議表示，要堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險隱患，因而，預(yù)計今年對隱性債務(wù)的監(jiān)管仍將不會放松。