西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
最近爆雷的房企又多了起來，很多做地產(chǎn)前融的同行都反饋說現(xiàn)在已經(jīng)很難看懂百強房企（尤其是一些高杠桿、高負債的民營房企），不管是“三道紅線”的踩線情況還是對外披露的財務(wù)報表，能看到的僅僅是房企想給我們看的東西，而房企的表外負債、各種理財產(chǎn)品更是深不見底。
我們這些地產(chǎn)投資機構(gòu)近幾個月以來的情緒異常悲觀，一是房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的盈利空間已不太明朗，二是房企接連爆雷導(dǎo)致交易對手難尋、投資風(fēng)險急劇上升。在地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯中，以往主要靠的是目標公司、目標項目的抵質(zhì)押等風(fēng)控措施以及房企所屬集團的擔(dān)?；蚨档装才?，但自從銀行貸款集中度“兩道紅線”的新規(guī)施行以來，前融資金依賴的銀行開發(fā)貸及銷售回款（也即銀行按揭貸款）這兩個核心的還款來源都受到了很大的影響，因此目前很多地產(chǎn)前融資金的本息退出對房企所屬集團的資金騰挪還是有一定的依賴，而事實上很多房企集團在當(dāng)下根本就已經(jīng)沒有了騰挪資金的空間和能力（尤其是銷售監(jiān)管賬戶資金也被政府部門嚴格監(jiān)管）。
就今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)而言，我們認為至少應(yīng)該抓住兩個核心：一是目標項目的區(qū)位、去化、利潤空間能夠滿足投資要求；二是房企及其所屬集團具有充分的實力為目標項目的前融兜底。以下我們就地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)所涉的對房企及其所屬集團的基本面的判斷以及衡量房企實力的相關(guān)指標的分析方法做針對性的介紹和分析。
一、如何判斷百強房企的盈利狀況
對地產(chǎn)投資機構(gòu)來說，針對交易對手的首要評價應(yīng)基于其盈利能力相關(guān)的指標進行衡量。除了“三道紅線”的考核情況以及常規(guī)衡量房企盈利/營運能力（營業(yè)凈利率、權(quán)益凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率等）、長/短期償債能力（流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等）等財務(wù)指標外，針對房企盈利狀況層面的評價，我們還可以考慮用以下幾個指標進行：
（一）銷售額
通過對比房企銷售額或銷售面積的排名，是最簡單且容易獲取的評價方法之一。目前市場上也有多家機構(gòu)針對房企有各種排名，以銷售額排名為例，銷售額主要分為全口徑金額和權(quán)益金額，全口徑金額是指忽略房企對項目公司的持股比例，只要房企是項目股東，項目銷售額便全部納入全口徑金額內(nèi)。權(quán)益金額是指只納入房企按照持股比例對應(yīng)計算的項目銷售額。因此，對于合作開發(fā)項目較多的房企，全口徑簽約額會遠大于權(quán)益簽約額。下圖來源于克爾瑞2020年度房企銷售榜。
需注意的是，對于代建項目較多的房企，其所代建項目的銷售額有時也會納入全口徑金額范圍，但這些代建項目的銷售額實際并不屬于房企，而是屬于業(yè)主方，我們在根據(jù)銷售額評價房企時需進行考慮。另外銷售額并不等于房企的收入，根據(jù)《企業(yè)會計準則第14號——收入》準則，商品房銷售收入的確認時點是在商品房交付消費者后，由于房企銷售商品房多采用預(yù)售制度，提前預(yù)收消費者購房款后，一般到交付大概還需2年左右，提前預(yù)收消費者購房款應(yīng)計入房企“合同負債”或“預(yù)收賬款”科目。
（二）毛利率
房企2021年以前的毛利率一般為20-40%，2021年開始將逐步走低并企穩(wěn)，地產(chǎn)投資機構(gòu)通過對房企的毛利率進行橫向或縱向的對比及構(gòu)成分析，是毛利率分析的主要方法。但需注意，由于毛利率是靜態(tài)指標，部分注重高周轉(zhuǎn)的房企毛利率就會相對較低，利用房企毛利率評價房企時，需結(jié)合整體評價，否則容易脫離房企實際盈利能力，另外香港上市房企和大陸上市房企適用的法律體系略有差異，所以對比分析時盡量選擇相同地域的房企。下圖是2021年上半年部分房企的毛利率指標。
（三）剔除非經(jīng)營因素影響的凈利率
除考察房企常規(guī)的營業(yè)凈利率外，我們還可以使用剔除房企非經(jīng)常性損益后的營業(yè)凈利率來進一步衡量房企的盈利能力。主要是使用房企的息稅前利潤（EBIT）剔除與房企實際經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接相關(guān)的損益，從而衡量房企真實主動的實際經(jīng)營的盈利能力，計算公式：（EBIT±營業(yè)外凈損益±匯兌凈損益±投資凈損益±公允價值變動凈損益）/營業(yè)收入。需注意，由于主要是衡量房企通過主動的實際經(jīng)營的盈利能力，適用于評價以銷售物業(yè)為主的房企。
（四）盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性
除衡量房企近期的盈利狀況外，還可通過考察房企中長期（5-10年）內(nèi)的盈利狀況，以此衡量房企經(jīng)營和盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性，用以評價房企的經(jīng)營風(fēng)險。
二、如何判斷百強房企的資產(chǎn)狀況
除盈利相關(guān)風(fēng)險，在市場波動較大的情形下，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越合理的房企，財務(wù)越健康，自身面臨的財務(wù)風(fēng)險也越低，抗外界風(fēng)險能力也就越強。針對房企資產(chǎn)層面，我們還可以從以下幾個方面進行評價：
（一）貨幣資金
房企的貨幣資金主要包括庫存現(xiàn)金、銀行存款、受限存款、其他貨幣資金等。受限存款一般為房企的預(yù)售款，因為預(yù)售款一般是存放在專門的監(jiān)管賬戶由銀行或其他金融機構(gòu)及政府相關(guān)部門進行監(jiān)管，這部分資金一般用于保障項目工程未來投入，不能隨意動用，但各城市各銀行監(jiān)管尺度不一，房企一般可以通過溝通總包方配合轉(zhuǎn)回使用。一般貨幣資金占總資產(chǎn)的10%左右，現(xiàn)金較為充足的大約為15%-20%。但需注意，由于房企報表披露的貨幣資金賬面價值是時點數(shù)，而時點數(shù)很多時候可以進行修飾，如在年底的時候，該支付的現(xiàn)金拖延支付，不該回收的資金在年底回收，對外融資搶著壓著銀行在近期放款。
（二）存貨
房企的存貨主要是其開發(fā)產(chǎn)品，一般房企也會在其財務(wù)報告中披露相關(guān)情況。在存貨當(dāng)中，比較受關(guān)注且便于評價的主要是房企的土地儲備情況，我們可以通過考察房企的土地儲備分布城市，土地儲備金額，新增土地儲備，土地儲備樓面價等進行衡量。
1. 土地儲備分布城市
房企土地儲備分布的城市是非常重要的，一般可以用房企在一二線城市的土地儲備面積占比或者銷售面積占比（近三年）進行衡量，相關(guān)數(shù)據(jù)可以在房企的年報中獲取，房企在一二線城市土地儲備面積越多的，土地儲備質(zhì)量一般越高，銷售去化情況一般也更優(yōu)質(zhì)，回款能力較強。
2. 土地儲備貨值
土地儲備也并非越多越好，土地儲備偏多，房企的存貨周轉(zhuǎn)率會下降，資金壓力也會增加；土地儲備偏少，房企的未來發(fā)展會受到限制。但從資產(chǎn)層面來講，房企擁有較多的土地儲備，在一定程度上資產(chǎn)騰挪的空間會相對越大，一定程度上更能保障投資人權(quán)益。
3. 新增土地儲備
通過新增土地儲備衡量房企時，一般可用當(dāng)年新增土地儲備總支出與當(dāng)年房企銷售額進行對比分析，用以評價房企拿地激進程度。一般來說，數(shù)值高于60%，略為激進，大于100%的，比較激進，但房企拿地各年度規(guī)劃不一，所以需要考察近三年的數(shù)值。
4. 土地儲備平均樓面價
利用土地儲備的平均樓面價評價房企時，一般是與房企當(dāng)期銷售單價進行對比，用以評價房企拿地與銷售價格的安全邊際。這是因為目前房企大多周轉(zhuǎn)速度較快，當(dāng)年新增土地儲備一般在一年后就會預(yù)售，因此，可近似用本年的銷售單價/上一年新增土地的樓面單價，反映銷售單價對房企土地儲備樓面價的覆蓋倍數(shù)。倍數(shù)越高，說明獲利能力越高，毛利率也會較高，土地儲備的安全邊際較高。
房企年報有的披露了當(dāng)年新增土地樓面價，有的披露了存續(xù)的所有土地儲備項目的拿地樓面價，所以當(dāng)本年銷售單價/上一年新增土地單位成本（樓面價）不能取數(shù)計算時，可以用當(dāng)年銷售單價/當(dāng)年存續(xù)土地儲備單位成本（樓面價）指標替代計算，但是會存在一定誤差，這是因為房企當(dāng)年銷售若大部分是一二線城市的話，銷售單價會比較高，所以一般要計算三年的，取平均數(shù)值。有的房企會披露主要的土地儲備項目拿地單價明細，也可以分析前幾大項目的安全邊際。
（三）投資性房地產(chǎn)
房企的投資性房地產(chǎn)是指房企為賺取租金或資本增值(房地產(chǎn)買賣的差價)或兩者兼有而持有的物業(yè)，一般主要是商業(yè)或酒店。若房企的經(jīng)營性物業(yè)較多，在一定程度上能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，營業(yè)收入的穩(wěn)定性會相對較好，抗風(fēng)險能力也會相對較好，甚至另一方面也能通過產(chǎn)業(yè)勾地取得較低的土地成本。但需注意，由于投資性房地產(chǎn)因會計準則規(guī)定，其后續(xù)計量可以選擇成本法或公允價值法，如采用公允價值法雖然會帶來較大公允價值變動收益（此部分收益會最終影響房企利潤），但也可能由此造成公允價值取值不準確的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。
（四）長期股權(quán)投資
房企的長期股權(quán)投資主要是指其對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資，對于房企并表（子公司）的房地產(chǎn)項目，其他股東持有的權(quán)益會計入房企合并報表的少數(shù)股東權(quán)益。在長期股權(quán)投資層面，比較引人矚目的是關(guān)于房企可能存在的“明股實債”的識別問題，為便于說明，我們假設(shè)由A公司與B公司共同持有C項目公司，A公司持股60%，B公司持股40%，由A公司并表，股權(quán)架構(gòu)圖如下：
為識別B公司是否可能是明股實債的投資，比較常規(guī)的方法就是通過A公司披露的合并報表來查找關(guān)于少數(shù)股東權(quán)益的明細分類，如B公司顯示為某金融機構(gòu)或某金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)公司，則有較大的可能是明股實債投資，這是因為當(dāng)前市場上絕大多數(shù)金融機構(gòu)做真股投資的較少，所以我們有一定的理由先假設(shè)是明股實債，再進一步論證。在論證B公司是否為明股實債的投資的階段，主要是依據(jù)明股實債投資和真股投資最顯著的特征——即分紅收益分配比例不同，明股實債的收益一般顯著低于真股投資的收益，可參考以下公式：
少數(shù)股東損益/(少數(shù)股東權(quán)益-明股實債的少數(shù)股東權(quán)益)=歸屬母公司的凈利潤/歸屬母公司的所有者權(quán)益。（注：若房企不存在明股實債，即明股實債的少數(shù)股東權(quán)益為0時，則等式成立）
（五）債務(wù)結(jié)構(gòu)及期限
除債務(wù)金額外，債務(wù)結(jié)構(gòu)及債務(wù)期限的合理分布，也是衡量房企風(fēng)險的重要事項。房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)是指其融資的渠道分布，一般房企的融資渠道主要是：發(fā)股、發(fā)債、銀行貸款、ABS、REITS、非標融資（信托、基金、資管、保理、融資租賃等）等。大部分百強房企的平均融資成本為5%-10%左右，房企非標融資占比較多的，則一定程度可能表明房企的現(xiàn)金流壓力較大，對資金需求較為渴望，這是因為非標融資的成本一般是相對較高的。
另外，房企的債務(wù)期限分布對于我們投資機構(gòu)來講，亦是非常重要的，需主要關(guān)注在融資期限內(nèi)，房企償還的金額以及現(xiàn)金流壓力情況。
三、判斷百強房企實力的其他非量化指標
（一）企業(yè)品牌
通過房企品牌來評價房企，主要是基于銷售端部分消費者對于大品牌的開發(fā)商依舊存在一定的信賴度和房企本身的品牌價值等因素，以下為部分房企的品牌排行榜。
（二）社會輿論
關(guān)于社會輿論方面的重要性不言而喻，在房企實際違約或發(fā)生經(jīng)營異常前，通常在一些非常規(guī)渠道都會有“謠言”或“小道消息”傳出，正所謂“無風(fēng)不起浪”，若相關(guān)信息對我們投資機構(gòu)有較大的影響，那么我們就需要引起重視，并進行核實，以防萬一。
（三）領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格
房企的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格也是需要特別注意的，有些房企領(lǐng)導(dǎo)穩(wěn)健、有些房企領(lǐng)導(dǎo)激進，在房企面臨不同的市場環(huán)境下，對房企領(lǐng)導(dǎo)的管理風(fēng)格進行評估也是非常重要的。
（四）公司治理
公司治理層面主要在于公司的內(nèi)部管控和人員變動情況，人是企業(yè)生存發(fā)展的根本，如果企業(yè)的人員頻繁變動，組織管理混亂，內(nèi)控流程缺失，那么對企業(yè)來說此時可能并不是處于一個好的狀態(tài)，投資機構(gòu)此時介入也是不明智的。
（五）其他金融機構(gòu)授信和評級
通過衡量同業(yè)金融機構(gòu)對房企的評價或授信，也是評價房企潛在風(fēng)險的重要方法之一，如果銀行或其他金融機構(gòu)對該房企看好，那么一般來講，該房企的信用風(fēng)險是相對較小的。
（六）重點項目專項分析
在房企已經(jīng)操盤的項目中，一般會有個別比較典型的大項目，這些項目對房企的影響也比較重大，通過專門分析房企對個別大型項目的操盤情況，也能更了解這家房企的管理水平和相關(guān)經(jīng)驗，但不能與同行對比，只是個案分析。
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原標題： 如何看懂百強房企
