西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
最近爆雷的房企又多了起來(lái)，很多做地產(chǎn)前融的同行都反饋說(shuō)現(xiàn)在已經(jīng)很難看懂百?gòu)?qiáng)房企（尤其是一些高杠桿、高負(fù)債的民營(yíng)房企），不管是“三道紅線”的踩線情況還是對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，能看到的僅僅是房企想給我們看的東西，而房企的表外負(fù)債、各種理財(cái)產(chǎn)品更是深不見(jiàn)底。
我們這些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)近幾個(gè)月以來(lái)的情緒異常悲觀，一是房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的盈利空間已不太明朗，二是房企接連爆雷導(dǎo)致交易對(duì)手難尋、投資風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。在地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯中，以往主要靠的是目標(biāo)公司、目標(biāo)項(xiàng)目的抵質(zhì)押等風(fēng)控措施以及房企所屬集團(tuán)的擔(dān)?；蚨档装才牛詮你y行貸款集中度“兩道紅線”的新規(guī)施行以來(lái)，前融資金依賴的銀行開(kāi)發(fā)貸及銷售回款（也即銀行按揭貸款）這兩個(gè)核心的還款來(lái)源都受到了很大的影響，因此目前很多地產(chǎn)前融資金的本息退出對(duì)房企所屬集團(tuán)的資金騰挪還是有一定的依賴，而事實(shí)上很多房企集團(tuán)在當(dāng)下根本就已經(jīng)沒(méi)有了騰挪資金的空間和能力（尤其是銷售監(jiān)管賬戶資金也被政府部門嚴(yán)格監(jiān)管）。
就今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)而言，我們認(rèn)為至少應(yīng)該抓住兩個(gè)核心：一是目標(biāo)項(xiàng)目的區(qū)位、去化、利潤(rùn)空間能夠滿足投資要求；二是房企及其所屬集團(tuán)具有充分的實(shí)力為目標(biāo)項(xiàng)目的前融兜底。以下我們就地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)所涉的對(duì)房企及其所屬集團(tuán)的基本面的判斷以及衡量房企實(shí)力的相關(guān)指標(biāo)的分析方法做針對(duì)性的介紹和分析。
一、如何判斷百?gòu)?qiáng)房企的盈利狀況
對(duì)地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，針對(duì)交易對(duì)手的首要評(píng)價(jià)應(yīng)基于其盈利能力相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行衡量。除了“三道紅線”的考核情況以及常規(guī)衡量房企盈利/營(yíng)運(yùn)能力（營(yíng)業(yè)凈利率、權(quán)益凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率等）、長(zhǎng)/短期償債能力（流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等）等財(cái)務(wù)指標(biāo)外，針對(duì)房企盈利狀況層面的評(píng)價(jià)，我們還可以考慮用以下幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行：
（一）銷售額
通過(guò)對(duì)比房企銷售額或銷售面積的排名，是最簡(jiǎn)單且容易獲取的評(píng)價(jià)方法之一。目前市場(chǎng)上也有多家機(jī)構(gòu)針對(duì)房企有各種排名，以銷售額排名為例，銷售額主要分為全口徑金額和權(quán)益金額，全口徑金額是指忽略房企對(duì)項(xiàng)目公司的持股比例，只要房企是項(xiàng)目股東，項(xiàng)目銷售額便全部納入全口徑金額內(nèi)。權(quán)益金額是指只納入房企按照持股比例對(duì)應(yīng)計(jì)算的項(xiàng)目銷售額。因此，對(duì)于合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目較多的房企，全口徑簽約額會(huì)遠(yuǎn)大于權(quán)益簽約額。下圖來(lái)源于克爾瑞2020年度房企銷售榜。
需注意的是，對(duì)于代建項(xiàng)目較多的房企，其所代建項(xiàng)目的銷售額有時(shí)也會(huì)納入全口徑金額范圍，但這些代建項(xiàng)目的銷售額實(shí)際并不屬于房企，而是屬于業(yè)主方，我們?cè)诟鶕?jù)銷售額評(píng)價(jià)房企時(shí)需進(jìn)行考慮。另外銷售額并不等于房企的收入，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》準(zhǔn)則，商品房銷售收入的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)是在商品房交付消費(fèi)者后，由于房企銷售商品房多采用預(yù)售制度，提前預(yù)收消費(fèi)者購(gòu)房款后，一般到交付大概還需2年左右，提前預(yù)收消費(fèi)者購(gòu)房款應(yīng)計(jì)入房企“合同負(fù)債”或“預(yù)收賬款”科目。
（二）毛利率
房企2021年以前的毛利率一般為20-40%，2021年開(kāi)始將逐步走低并企穩(wěn)，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)房企的毛利率進(jìn)行橫向或縱向的對(duì)比及構(gòu)成分析，是毛利率分析的主要方法。但需注意，由于毛利率是靜態(tài)指標(biāo)，部分注重高周轉(zhuǎn)的房企毛利率就會(huì)相對(duì)較低，利用房企毛利率評(píng)價(jià)房企時(shí)，需結(jié)合整體評(píng)價(jià)，否則容易脫離房企實(shí)際盈利能力，另外香港上市房企和大陸上市房企適用的法律體系略有差異，所以對(duì)比分析時(shí)盡量選擇相同地域的房企。下圖是2021年上半年部分房企的毛利率指標(biāo)。
（三）剔除非經(jīng)營(yíng)因素影響的凈利率
除考察房企常規(guī)的營(yíng)業(yè)凈利率外，我們還可以使用剔除房企非經(jīng)常性損益后的營(yíng)業(yè)凈利率來(lái)進(jìn)一步衡量房企的盈利能力。主要是使用房企的息稅前利潤(rùn)（EBIT）剔除與房企實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接相關(guān)的損益，從而衡量房企真實(shí)主動(dòng)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)的盈利能力，計(jì)算公式：（EBIT±營(yíng)業(yè)外凈損益±匯兌凈損益±投資凈損益±公允價(jià)值變動(dòng)凈損益）/營(yíng)業(yè)收入。需注意，由于主要是衡量房企通過(guò)主動(dòng)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)的盈利能力，適用于評(píng)價(jià)以銷售物業(yè)為主的房企。
（四）盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性
除衡量房企近期的盈利狀況外，還可通過(guò)考察房企中長(zhǎng)期（5-10年）內(nèi)的盈利狀況，以此衡量房企經(jīng)營(yíng)和盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性，用以評(píng)價(jià)房企的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
二、如何判斷百?gòu)?qiáng)房企的資產(chǎn)狀況
除盈利相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情形下，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越合理的房企，財(cái)務(wù)越健康，自身面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越低，抗外界風(fēng)險(xiǎn)能力也就越強(qiáng)。針對(duì)房企資產(chǎn)層面，我們還可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)：
（一）貨幣資金
房企的貨幣資金主要包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款、受限存款、其他貨幣資金等。受限存款一般為房企的預(yù)售款，因?yàn)轭A(yù)售款一般是存放在專門的監(jiān)管賬戶由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)及政府相關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管，這部分資金一般用于保障項(xiàng)目工程未來(lái)投入，不能隨意動(dòng)用，但各城市各銀行監(jiān)管尺度不一，房企一般可以通過(guò)溝通總包方配合轉(zhuǎn)回使用。一般貨幣資金占總資產(chǎn)的10%左右，現(xiàn)金較為充足的大約為15%-20%。但需注意，由于房企報(bào)表披露的貨幣資金賬面價(jià)值是時(shí)點(diǎn)數(shù)，而時(shí)點(diǎn)數(shù)很多時(shí)候可以進(jìn)行修飾，如在年底的時(shí)候，該支付的現(xiàn)金拖延支付，不該回收的資金在年底回收，對(duì)外融資搶著壓著銀行在近期放款。
（二）存貨
房企的存貨主要是其開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，一般房企也會(huì)在其財(cái)務(wù)報(bào)告中披露相關(guān)情況。在存貨當(dāng)中，比較受關(guān)注且便于評(píng)價(jià)的主要是房企的土地儲(chǔ)備情況，我們可以通過(guò)考察房企的土地儲(chǔ)備分布城市，土地儲(chǔ)備金額，新增土地儲(chǔ)備，土地儲(chǔ)備樓面價(jià)等進(jìn)行衡量。
1. 土地儲(chǔ)備分布城市
房企土地儲(chǔ)備分布的城市是非常重要的，一般可以用房企在一二線城市的土地儲(chǔ)備面積占比或者銷售面積占比（近三年）進(jìn)行衡量，相關(guān)數(shù)據(jù)可以在房企的年報(bào)中獲取，房企在一二線城市土地儲(chǔ)備面積越多的，土地儲(chǔ)備質(zhì)量一般越高，銷售去化情況一般也更優(yōu)質(zhì)，回款能力較強(qiáng)。
2. 土地儲(chǔ)備貨值
土地儲(chǔ)備也并非越多越好，土地儲(chǔ)備偏多，房企的存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)下降，資金壓力也會(huì)增加；土地儲(chǔ)備偏少，房企的未來(lái)發(fā)展會(huì)受到限制。但從資產(chǎn)層面來(lái)講，房企擁有較多的土地儲(chǔ)備，在一定程度上資產(chǎn)騰挪的空間會(huì)相對(duì)越大，一定程度上更能保障投資人權(quán)益。
3. 新增土地儲(chǔ)備
通過(guò)新增土地儲(chǔ)備衡量房企時(shí)，一般可用當(dāng)年新增土地儲(chǔ)備總支出與當(dāng)年房企銷售額進(jìn)行對(duì)比分析，用以評(píng)價(jià)房企拿地激進(jìn)程度。一般來(lái)說(shuō)，數(shù)值高于60%，略為激進(jìn)，大于100%的，比較激進(jìn)，但房企拿地各年度規(guī)劃不一，所以需要考察近三年的數(shù)值。
4. 土地儲(chǔ)備平均樓面價(jià)
利用土地儲(chǔ)備的平均樓面價(jià)評(píng)價(jià)房企時(shí)，一般是與房企當(dāng)期銷售單價(jià)進(jìn)行對(duì)比，用以評(píng)價(jià)房企拿地與銷售價(jià)格的安全邊際。這是因?yàn)槟壳胺科蟠蠖嘀苻D(zhuǎn)速度較快，當(dāng)年新增土地儲(chǔ)備一般在一年后就會(huì)預(yù)售，因此，可近似用本年的銷售單價(jià)/上一年新增土地的樓面單價(jià)，反映銷售單價(jià)對(duì)房企土地儲(chǔ)備樓面價(jià)的覆蓋倍數(shù)。倍數(shù)越高，說(shuō)明獲利能力越高，毛利率也會(huì)較高，土地儲(chǔ)備的安全邊際較高。
房企年報(bào)有的披露了當(dāng)年新增土地樓面價(jià)，有的披露了存續(xù)的所有土地儲(chǔ)備項(xiàng)目的拿地樓面價(jià)，所以當(dāng)本年銷售單價(jià)/上一年新增土地單位成本（樓面價(jià)）不能取數(shù)計(jì)算時(shí)，可以用當(dāng)年銷售單價(jià)/當(dāng)年存續(xù)土地儲(chǔ)備單位成本（樓面價(jià)）指標(biāo)替代計(jì)算，但是會(huì)存在一定誤差，這是因?yàn)榉科螽?dāng)年銷售若大部分是一二線城市的話，銷售單價(jià)會(huì)比較高，所以一般要計(jì)算三年的，取平均數(shù)值。有的房企會(huì)披露主要的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目拿地單價(jià)明細(xì)，也可以分析前幾大項(xiàng)目的安全邊際。
（三）投資性房地產(chǎn)
房企的投資性房地產(chǎn)是指房企為賺取租金或資本增值(房地產(chǎn)買賣的差價(jià))或兩者兼有而持有的物業(yè)，一般主要是商業(yè)或酒店。若房企的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)較多，在一定程度上能帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定性會(huì)相對(duì)較好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)相對(duì)較好，甚至另一方面也能通過(guò)產(chǎn)業(yè)勾地取得較低的土地成本。但需注意，由于投資性房地產(chǎn)因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，其后續(xù)計(jì)量可以選擇成本法或公允價(jià)值法，如采用公允價(jià)值法雖然會(huì)帶來(lái)較大公允價(jià)值變動(dòng)收益（此部分收益會(huì)最終影響房企利潤(rùn)），但也可能由此造成公允價(jià)值取值不準(zhǔn)確的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）長(zhǎng)期股權(quán)投資
房企的長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是指其對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資，對(duì)于房企并表（子公司）的房地產(chǎn)項(xiàng)目，其他股東持有的權(quán)益會(huì)計(jì)入房企合并報(bào)表的少數(shù)股東權(quán)益。在長(zhǎng)期股權(quán)投資層面，比較引人矚目的是關(guān)于房企可能存在的“明股實(shí)債”的識(shí)別問(wèn)題，為便于說(shuō)明，我們假設(shè)由A公司與B公司共同持有C項(xiàng)目公司，A公司持股60%，B公司持股40%，由A公司并表，股權(quán)架構(gòu)圖如下：
為識(shí)別B公司是否可能是明股實(shí)債的投資，比較常規(guī)的方法就是通過(guò)A公司披露的合并報(bào)表來(lái)查找關(guān)于少數(shù)股東權(quán)益的明細(xì)分類，如B公司顯示為某金融機(jī)構(gòu)或某金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)公司，則有較大的可能是明股實(shí)債投資，這是因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)上絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)做真股投資的較少，所以我們有一定的理由先假設(shè)是明股實(shí)債，再進(jìn)一步論證。在論證B公司是否為明股實(shí)債的投資的階段，主要是依據(jù)明股實(shí)債投資和真股投資最顯著的特征——即分紅收益分配比例不同，明股實(shí)債的收益一般顯著低于真股投資的收益，可參考以下公式：
少數(shù)股東損益/(少數(shù)股東權(quán)益-明股實(shí)債的少數(shù)股東權(quán)益)=歸屬母公司的凈利潤(rùn)/歸屬母公司的所有者權(quán)益。（注：若房企不存在明股實(shí)債，即明股實(shí)債的少數(shù)股東權(quán)益為0時(shí)，則等式成立）
（五）債務(wù)結(jié)構(gòu)及期限
除債務(wù)金額外，債務(wù)結(jié)構(gòu)及債務(wù)期限的合理分布，也是衡量房企風(fēng)險(xiǎn)的重要事項(xiàng)。房企的債務(wù)結(jié)構(gòu)是指其融資的渠道分布，一般房企的融資渠道主要是：發(fā)股、發(fā)債、銀行貸款、ABS、REITS、非標(biāo)融資（信托、基金、資管、保理、融資租賃等）等。大部分百?gòu)?qiáng)房企的平均融資成本為5%-10%左右，房企非標(biāo)融資占比較多的，則一定程度可能表明房企的現(xiàn)金流壓力較大，對(duì)資金需求較為渴望，這是因?yàn)榉菢?biāo)融資的成本一般是相對(duì)較高的。
另外，房企的債務(wù)期限分布對(duì)于我們投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，亦是非常重要的，需主要關(guān)注在融資期限內(nèi)，房企償還的金額以及現(xiàn)金流壓力情況。
三、判斷百?gòu)?qiáng)房企實(shí)力的其他非量化指標(biāo)
（一）企業(yè)品牌
通過(guò)房企品牌來(lái)評(píng)價(jià)房企，主要是基于銷售端部分消費(fèi)者對(duì)于大品牌的開(kāi)發(fā)商依舊存在一定的信賴度和房企本身的品牌價(jià)值等因素，以下為部分房企的品牌排行榜。
（二）社會(huì)輿論
關(guān)于社會(huì)輿論方面的重要性不言而喻，在房企實(shí)際違約或發(fā)生經(jīng)營(yíng)異常前，通常在一些非常規(guī)渠道都會(huì)有“謠言”或“小道消息”傳出，正所謂“無(wú)風(fēng)不起浪”，若相關(guān)信息對(duì)我們投資機(jī)構(gòu)有較大的影響，那么我們就需要引起重視，并進(jìn)行核實(shí)，以防萬(wàn)一。
（三）領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格
房企的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格也是需要特別注意的，有些房企領(lǐng)導(dǎo)穩(wěn)健、有些房企領(lǐng)導(dǎo)激進(jìn)，在房企面臨不同的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)房企領(lǐng)導(dǎo)的管理風(fēng)格進(jìn)行評(píng)估也是非常重要的。
（四）公司治理
公司治理層面主要在于公司的內(nèi)部管控和人員變動(dòng)情況，人是企業(yè)生存發(fā)展的根本，如果企業(yè)的人員頻繁變動(dòng)，組織管理混亂，內(nèi)控流程缺失，那么對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)此時(shí)可能并不是處于一個(gè)好的狀態(tài)，投資機(jī)構(gòu)此時(shí)介入也是不明智的。
（五）其他金融機(jī)構(gòu)授信和評(píng)級(jí)
通過(guò)衡量同業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的評(píng)價(jià)或授信，也是評(píng)價(jià)房企潛在風(fēng)險(xiǎn)的重要方法之一，如果銀行或其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)該房企看好，那么一般來(lái)講，該房企的信用風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)較小的。
（六）重點(diǎn)項(xiàng)目專項(xiàng)分析
在房企已經(jīng)操盤的項(xiàng)目中，一般會(huì)有個(gè)別比較典型的大項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)房企的影響也比較重大，通過(guò)專門分析房企對(duì)個(gè)別大型項(xiàng)目的操盤情況，也能更了解這家房企的管理水平和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，但不能與同行對(duì)比，只是個(gè)案分析。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 如何看懂百?gòu)?qiáng)房企
