上海市2021年1月21日發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》提到了“完善土地市場管理，優(yōu)化土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)，增加商品住房用地供應(yīng)；加快推進(jìn)舊區(qū)改造、“城中村”改造等城市更新改造項(xiàng)目；堅(jiān)持租購并舉，進(jìn)一步完善住房租賃體系，擴(kuò)大保障性租賃住房覆蓋面”等內(nèi)容，從我們近一個(gè)月的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)來看，上述信號背后的如下幾個(gè)市場現(xiàn)象值得特別關(guān)注。

自2021年開年以來，土地招拍掛市場總體平穩(wěn)（房企競拍的主戰(zhàn)場目前主要集中在長三角區(qū)域），1月上半月重點(diǎn)監(jiān)測的300城成交土地整體溢價(jià)率約為12.3%，相比2020年已明顯回落。在貨幣政策回歸中性、購房信貸環(huán)境寬松觸底以及“一城一策”持續(xù)深化背景下，全國城市房價(jià)漲幅將逐步收窄，2021年市場將繼續(xù)向核心城市聚焦，因此，核心或熱點(diǎn)城市的土拍競爭壓力不會減弱，房價(jià)也仍然面臨上漲壓力。

近兩個(gè)月以來，百強(qiáng)開發(fā)商的土地前融需求已明顯下降。除了三道紅線監(jiān)管政策下開發(fā)商拿地更趨謹(jǐn)慎，中央對樓市的定調(diào)也導(dǎo)致市場拿地?zé)岫戎鸩节呌谄椒€(wěn)。按照我們先前的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，土地款融資一般都會提前1-3個(gè)月著手相關(guān)事宜，目前這種土地前融的冷淡情況至少能反映一季度供地平緩甚至較少的情況，我們也預(yù)計(jì)2021年房地產(chǎn)招拍掛的體量將會明顯受限。

中央近些年一直在鼓勵城市更新，比如在央行、銀保監(jiān)會2020年12月28日發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》（銀發(fā)〔2020〕322號）之后，當(dāng)前大部分銀行的開發(fā)貸都面臨沒有額度或者額度不足的問題，唯有城市更新方向的拆遷貸、更新貸等業(yè)務(wù)依舊如火如荼。就全國政策發(fā)展來說，城市更新肯定已成為主流，除了棚改與拆除重建，舊城改造、老小區(qū)升級改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（比如立體停車場和電梯安裝等）以及類似深圳的綜合整治類城市更新都將得以更大力度地推行。

具體到融資業(yè)務(wù)方面，我們在近兩年的城市更新項(xiàng)目前融業(yè)務(wù)中，一直有注意到國家針對城市更新項(xiàng)目在持續(xù)加大財(cái)政支持，比如不少省市都可以上報(bào)項(xiàng)目申請財(cái)政支持。除此之外，我們發(fā)現(xiàn)很多國央企都專門設(shè)立了舊改事業(yè)部門，他們一方面是要獲取這一塊的蛋糕和收益，另一方面則是背負(fù)著一些需要完成相應(yīng)資金投資的指標(biāo)任務(wù)，每年沒有完成也得被問責(zé)，而這些資金也已構(gòu)成我們財(cái)富端的核心募資來源，比如與這些國央企進(jìn)行雙GP的合作往往能操作更大體量的城市更新前融項(xiàng)目。

我們注意到，國家和各級政府針對城市更新項(xiàng)目和常規(guī)的招拍掛等土地供應(yīng)已偏向統(tǒng)一規(guī)劃，因此我們也發(fā)現(xiàn)開發(fā)商針對單個(gè)項(xiàng)目勾地的操作已越來越少，特別是科技地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等已明顯收縮（去年媒體一直在說的地產(chǎn)公司拿地造車的事情就是典型的案例）。當(dāng)然，如果是地方政府必須招商引資，則上述情況仍舊不受影響，另外如果是類似國家前端機(jī)構(gòu)或戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)去勾地，則更不會受到影響。

從勾地項(xiàng)目的前融角度來說，雖然這類項(xiàng)目越來越少，但業(yè)務(wù)肯定會越來越好做，一是因?yàn)檎臏?zhǔn)入門檻提高會間接提高我們潛在交易對手和目標(biāo)項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)程度；二是政府對產(chǎn)業(yè)的考量加重后可以更有利地促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)或地方市場的良性循環(huán)。

從2020年12月11日中央政治局會議以及2020年12月16日至18日中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神來看，我們依舊認(rèn)為國家目前對房地產(chǎn)存在一定依賴，但也一定會控制其規(guī)模，因此金融機(jī)構(gòu)和開發(fā)商都要注意國家大政策的走向，比如重點(diǎn)抓住城市更新、智慧城市等主流業(yè)務(wù)方向。

另外，從資本流入的角度來看，目前除了國家財(cái)政、社保基金等政策性資本大量進(jìn)入城市更新、智慧城市等主流業(yè)務(wù)外，社會資本也早已大規(guī)模地流入，包括銀行、信托、券商、資管、融資租賃、金租等機(jī)構(gòu)端資金都等著分一杯羹。而在我們2020年的外資募集業(yè)務(wù)中，外資機(jī)構(gòu)對大灣區(qū)城市更新項(xiàng)目的垂涎欲滴也讓我們感到格外地吃驚，因此我們目前操作的更新項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)中，境外資金也占了財(cái)富端的很大一部分。

因城市更新項(xiàng)目比較復(fù)雜，因此經(jīng)常有同行問我們?nèi)绾卧O(shè)置城市更新項(xiàng)目的交易對手準(zhǔn)入條件或項(xiàng)目準(zhǔn)入的具體標(biāo)準(zhǔn)。以下以深圳的城市更新項(xiàng)目為例，筆者就更新項(xiàng)目前融對應(yīng)的交易對手的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)控設(shè)置等做一些介紹和說明。

深圳城市更新項(xiàng)目主要有四大節(jié)點(diǎn)，分別為列入更新計(jì)劃（立項(xiàng)）、專規(guī)審批通過、實(shí)施主體確認(rèn)、簽訂土地出讓合同。更新項(xiàng)目的計(jì)劃申報(bào)是個(gè)敲門磚，如果存在多個(gè)權(quán)利主體意愿難以統(tǒng)一、合法用地面積不足等問題，則列入更新計(jì)劃都存在很大的不確定性，而未能列入更新計(jì)劃的項(xiàng)目也就肯定沒有什么價(jià)值。正是基于上述原因，若更新項(xiàng)目都還未列入更新計(jì)劃的，大部分資金機(jī)構(gòu)都是不會去碰的。

深圳城市更新項(xiàng)目取得銀行的低成本融資主要是更新貸和拆遷貸，其中拆遷貸方面有些銀行可以是在項(xiàng)目列入更新計(jì)劃并滿足一定的拆遷簽約率的基礎(chǔ)上就予進(jìn)入，也有銀行是要求專規(guī)公示或?qū)Ｒ?guī)審批通過并已完成一定的簽約率后方可進(jìn)入。因在后端的融資中銀行有絕對的成本優(yōu)勢，因此我們前融機(jī)構(gòu)的最佳進(jìn)入時(shí)點(diǎn)是立項(xiàng)后（也即列入更新計(jì)劃后）至項(xiàng)目取得銀行拆遷貸之前（實(shí)際上一般是拆遷簽約率達(dá)到60%之前），當(dāng)然如果融資方的資質(zhì)較弱，則我們也可以在后端的專規(guī)通過前后的時(shí)點(diǎn)進(jìn)入。

對于我們操作的立項(xiàng)后至項(xiàng)目取得銀行拆遷貸之前的城市更新前融項(xiàng)目而言，因?yàn)轫?xiàng)目仍舊偏前期，風(fēng)控層面無法就項(xiàng)目本身形成抓手，因此該階段的前融更多地依賴于對融資主體的征信以及其他資產(chǎn)、還款來源等的綜合判斷，具體評判標(biāo)準(zhǔn)主要如下：

1. 融資方的項(xiàng)目操作經(jīng)驗(yàn)

考慮到城市更新項(xiàng)目的復(fù)雜性，我們目前認(rèn)可的交易對手基本都要求實(shí)控人或其核心團(tuán)隊(duì)從事更新行業(yè)或經(jīng)營年限有8年以上，且至少有一個(gè)成功的項(xiàng)目操作經(jīng)驗(yàn)（指全流程操作至取得實(shí)施主體資格）。

城市更新項(xiàng)目的獲取對資源的依賴度非常高，比如很多項(xiàng)目方只是因?yàn)楦骞煞莨净蚱浜诵娜藛T非常熟悉，或者是能掌握被拆遷戶等各種關(guān)鍵的資源，所以才取得了項(xiàng)目，但這類融資主體往往缺乏成熟的操作經(jīng)驗(yàn)或操盤團(tuán)隊(duì)，更新的推進(jìn)節(jié)奏以及處理各方關(guān)系的能力都有待考驗(yàn)，因此前融資金的退出往往會面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 融資方的綜合實(shí)力

前文有提到過，因城市更新項(xiàng)目列入更新計(jì)劃只是通過了第一個(gè)節(jié)點(diǎn)，項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值非常有限，因此風(fēng)控措施和還款來源更多地依賴于融資方的綜合實(shí)力。具體來說，我們主要會關(guān)注如下要素：

（1）是否有變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)：比如實(shí)控人或其集團(tuán)、集團(tuán)下屬各公司名下的住宅、商鋪、寫字樓等，能提供抵押的則最好，另外這類資產(chǎn)對負(fù)債的覆蓋度也要足夠高（包括了本次前融的負(fù)債）。

（2）是否有其他現(xiàn)金流來源：比如其他物業(yè)是否有穩(wěn)定的租金等現(xiàn)金收入，其他開發(fā)項(xiàng)目是否已進(jìn)入或即將進(jìn)入預(yù)售階段并可以補(bǔ)充現(xiàn)金流，再比如租金收入對利息的覆蓋倍數(shù)（也即利息保障倍數(shù)），我們前融資金退出之前項(xiàng)目方的綜合現(xiàn)金流是否能涵蓋本次融資本息等。

（3）綜合實(shí)力評估：比如融資方的銀行授信明細(xì)、對外借款明細(xì)、對外擔(dān)保明細(xì)，其他更新項(xiàng)目、開發(fā)項(xiàng)目的現(xiàn)狀及推進(jìn)情況，自有資金補(bǔ)繳地價(jià)的能力等（指確認(rèn)實(shí)施主體后補(bǔ)交地價(jià)款）。

3. 項(xiàng)目本體的更新進(jìn)度以及可預(yù)見性

在前兩年的地產(chǎn)私募和房地產(chǎn)信托的爆雷高峰期，大部分出問題的產(chǎn)品對應(yīng)的底層資產(chǎn)都是城市更新項(xiàng)目，而更新項(xiàng)目推進(jìn)的復(fù)雜性和不確定性又是造成融資爆雷的最大原因。我們進(jìn)入城市更新項(xiàng)目的前融，一般都會特別關(guān)注以下兩個(gè)問題：

（1）被拆遷戶多不多，分別是什么性質(zhì)的被拆遷人或被拆遷單位。比如被拆遷戶里面存在釘子戶的，或者被拆遷戶涉及到國有資產(chǎn)或政府分支機(jī)構(gòu)、學(xué)校等公益性事業(yè)單位的，光是各種程序、領(lǐng)導(dǎo)討論與批復(fù)等周期問題就可能拖死項(xiàng)目。特殊情況下，一些項(xiàng)目出現(xiàn)的被拆遷方無法聯(lián)系、不移交物業(yè)或者不配合辦理委托注銷手續(xù)等，也很容易把相應(yīng)的城市更新項(xiàng)目拖死。而項(xiàng)目后期能否繼續(xù)取得銀行的拆遷貸，很大程度上依賴于項(xiàng)目的整體推進(jìn)成果（拆遷完成率是個(gè)很核心的問題），這也決定著我們的前融資金最終能否順利退出。

（2）項(xiàng)目的推進(jìn)是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新規(guī)劃公示時(shí)出現(xiàn)異議，或者更新規(guī)劃最終無法通過政府審批導(dǎo)致無法按原定計(jì)劃進(jìn)行規(guī)劃公告，還有就是上面提到的無法取得實(shí)施主體資格等問題。簡單來說，城市更新項(xiàng)目只要有人想搞事情，項(xiàng)目隨時(shí)都可能會停擺。

按我們目前的操作，可參考的風(fēng)控措施主要是如下幾種：（1）明股實(shí)債或股加債產(chǎn)品放款模式下需取得大部分項(xiàng)目公司（或拆遷主體）的股權(quán)，其他情況下質(zhì)押100%股權(quán)；（2）足額的資產(chǎn)抵押、質(zhì)押及/或有現(xiàn)金補(bǔ)足能力的其他項(xiàng)目公司擔(dān)保（不過大部分情況下較難同時(shí)取得融資方的其他資產(chǎn)的抵押擔(dān)保）；（3）實(shí)控人、股東及其集團(tuán)的連帶責(zé)任擔(dān)保；（4）項(xiàng)目土地出證后追加抵押擔(dān)保（不過我們基本上不可能等到那個(gè)時(shí)候才推出，因前融期限才一兩年，而更新項(xiàng)目取得土地證動輒需要四五年的時(shí)間）。

按照上文的分析，在今后的招拍掛、勾地、城市更新三大主流拿地方式中，城市更新會有越來越大的比重。因招拍掛項(xiàng)目的前融較為常規(guī)，勾地項(xiàng)目的前融先前也已系統(tǒng)介紹過各種操作模式（詳見西政資本2020年7月17日發(fā)布的《勾地項(xiàng)目的前融》一文），在上文重點(diǎn)介紹城市更新項(xiàng)目的前融后，我們再介紹一下當(dāng)前勾地前融的新模式。

前文已提到，勾地項(xiàng)目將慢慢往優(yōu)質(zhì)化的方向調(diào)整，因此我們目前對勾地項(xiàng)目的前融策略也出現(xiàn)了一些新的調(diào)整。在具體操作上，我們針對勾地項(xiàng)目會優(yōu)先推薦一些國央企與勾地方聯(lián)合起來做真股合作，國央企拿走一部分股權(quán)并同股同投，剩下的勾地方的股權(quán)部分所涉及的出資我們再按70%的比例進(jìn)行配資，由此可以加大杠桿并間接背靠國央企的征信有效地降低融資成本（我們目前的放款成本集中在年化12%左右）。具體交易架構(gòu)可參考如下：