“主要內(nèi)容

受新冠疫情的影響，2020年市場流動性總體寬松，以此穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，城投融資渠道較為通暢，宏觀杠桿率有所抬升，隨著疫情有所控制，經(jīng)濟(jì)逐步回歸常態(tài)，政策導(dǎo)向切換為保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，降低政府杠桿率。2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，隨之一系列政策密集出臺，本文旨在分析本輪嚴(yán)監(jiān)管政策下城投債融資的特征，哪些城投公司債券融資受到比較大的影響，希望可以為讀者提供一定參考。

2021年以來城投公司融資監(jiān)管政策密集出臺，旨在降低政府杠桿率，化解地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)規(guī)范城投公司融資，對區(qū)域債務(wù)水平較高及弱資質(zhì)城投公司過度融資進(jìn)行限制

2021年初，交易所及交易商協(xié)會按照財(cái)政部的名單，分別對城投公司按“紅橙黃綠”、“一二三四類企業(yè)”進(jìn)行劃分，對于不同檔的城投公司債券融資采取不同的約束措施，債務(wù)水平較高區(qū)域的城投公司融資有所限制；2021年4月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國發(fā)[2021]5號）指出清理規(guī)范地方融資平臺公司、剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)等；同期，上交所和深交所分別印發(fā)了《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則使用指引第3號——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核指引第1號——公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》（以下簡稱“公司債發(fā)行指引”）[1]，指引中重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)、短期償債壓力、集中償債壓力、流動性、資產(chǎn)變現(xiàn)及再融資能力、過度融資等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對于償債保障較低的發(fā)行人在公司債券申報(bào)過程中采取不同的措施，如總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城投公司、以及存在過度融資、償債能力已受到顯著不利影響等情況的發(fā)行人，原則上募集資金只能償還存量公司債券，以此對償債能力較低的發(fā)行人過度融資進(jìn)行限制；2021年7月，銀保監(jiān)會印發(fā)《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號）（以下簡稱“15號文”）提出持續(xù)做好常態(tài)化金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作，進(jìn)一步規(guī)范銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方政府相關(guān)融資業(yè)務(wù)，要求銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)打消財(cái)政兜底幻覺，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實(shí)把控好金融閘門，對于承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的客戶，銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質(zhì)的融資，如有必須的項(xiàng)目，客戶報(bào)本級政府領(lǐng)導(dǎo)審核簽字是先決條件，并強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，避免影子銀行、資管產(chǎn)品借道放款行為，同時(shí)優(yōu)化審批流程及權(quán)限，權(quán)限逐步上收，嚴(yán)格把控對城投公司的授信放貸，此外，還強(qiáng)化監(jiān)管監(jiān)測嚴(yán)格依法問責(zé)機(jī)制。雖然“15號文”補(bǔ)充通知在執(zhí)行層面釋放了一定操作空間，但對于隱性債務(wù)規(guī)模的壓降仍是強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢，對城投公司融資進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范。

以下城投債融資情況分析所用的城投公司名單為選取Wind統(tǒng)計(jì)口徑，并剔除主營業(yè)務(wù)為能源、電力、建筑施工、房地產(chǎn)、金融投資、港口等市場化業(yè)務(wù)的樣本，得出最終的城投公司樣本。

2021年1-7月全國城投債發(fā)行規(guī)模增速有所下降，凈融資額較上年同期有所下降，區(qū)域之間城投債發(fā)行及凈融資規(guī)模分化加劇，資金向浙江、江蘇、廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高及江西、湖北、安徽中部省份聚集，黑龍江、遼寧、天津、吉林、云南等省市城投債再融資受阻

2021年1-7月，全國城投債發(fā)行規(guī)模仍保持增長，但增速較2019及2020年有所下降，且受到期規(guī)模增加及發(fā)行審核趨緊的影響，凈融資額較上年同期下降13.17%。

今年以來出臺的監(jiān)管政策以嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為核心，雖然交易所及交易商協(xié)會對城投公司分檔的標(biāo)準(zhǔn)未對外公布，但地區(qū)的債務(wù)水平是重要的考量因素，且對于區(qū)域的劃分更加細(xì)化，衡量各省市的廣義債務(wù)率水平仍可作為重要的參考。從各省份的廣義債務(wù)率來看，天津、北京、貴州、重慶、江蘇等省市靠前，分別達(dá)到590.78%、430.73%、381.32%、349.56%及345.62%，江蘇的廣義債務(wù)率雖高，但其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平靠前，地方綜合財(cái)力居于前列。公司債發(fā)行指引則更多的旨在對弱資質(zhì)城投公司融資的限制，城投公司的資質(zhì)則與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及融資環(huán)境、主體資產(chǎn)規(guī)模、所屬層級等因素密切相關(guān)，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后區(qū)域的城投公司發(fā)債也會受到一定限制。

從各省市城投債發(fā)行情況來看，2021年1-7月城投債發(fā)行規(guī)模減少的省份較2020年明顯增多，江西的城投債發(fā)行規(guī)模增速最快，主要系其廣義債務(wù)率位居中游水平，暫未發(fā)生城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件，且地處中部，市場對該區(qū)域城投債投資意愿較強(qiáng)。浙江、江蘇、上海、廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份及安徽、湖北中部省份城投債發(fā)行規(guī)模增速靠前。而經(jīng)濟(jì)增長較為緩慢且區(qū)域內(nèi)發(fā)生大型國企違約負(fù)面事件的東北三省，及發(fā)生過城投非標(biāo)違約事件、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低且債務(wù)水平偏高的貴州、云南、陜西，以及債務(wù)高企的天津等區(qū)域的城投債發(fā)行規(guī)模均有較大幅度的下降，其中黑龍江、吉林、云南城投債發(fā)行規(guī)模降幅達(dá)到48%以上，貴州、遼寧、天津降幅分別為33.54%、25.85%和22.25%。另外河南受到2020年11月當(dāng)?shù)卮笮蛧笥烂杭瘓F(tuán)違約的影響，對區(qū)域內(nèi)城投公司發(fā)債有所沖擊。北京城投債發(fā)行規(guī)模下降主要系北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資集團(tuán)有限公司（原名為“北京海國鑫泰投資控股中心”，以下簡稱“海淀國資”）的債務(wù)償還壓力較大，2021年1-7月海淀國資未發(fā)行債券，此外其控股股東北京市海淀區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心僅發(fā)行了一期中票，發(fā)債規(guī)模相比2020年同期大幅下降。

各省市城投債凈融資規(guī)模方面，絕大部分省市2021年1-7月的城投債凈融資規(guī)模較2020年同期有所下降，江西、浙江、廣東城投債凈融資規(guī)模增速靠前，達(dá)47%以上，湖北、湖南、江蘇城投債凈融資規(guī)模仍保持較快增速。而遼寧、天津、云南、北京、河北、貴州、河南、山西、陜西、重慶、廣西等省市城投債凈融資規(guī)模大幅下降，其中天津、云南、北京凈融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù)，且2021年1-7月凈融資規(guī)模降幅較2020年繼續(xù)大幅下降，貴州、陜西、重慶2021年1-7月城投債凈融資規(guī)模增速較2020年大幅下降，遼寧、黑龍江2020年及2021年1-7月的凈融資額持續(xù)為負(fù)。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，各省市之間城投債發(fā)行及凈融資規(guī)模分化進(jìn)一步加劇，資金向浙江、江蘇、廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高及江西、湖北、安徽中部省份聚集，而債務(wù)水平較高、出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平靠后的省市城投債發(fā)行及凈融資規(guī)模有所下降。

由于城投公司普遍存在自身造血能力較弱，債務(wù)償還主要依賴于當(dāng)?shù)刎?cái)政資金注入以及借新還舊，城投公司債務(wù)再融資順暢則可及時(shí)獲取資金來償還到期債務(wù)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生概率。我們從城投債的發(fā)行規(guī)模與需償還規(guī)模的比值來看各區(qū)域城投公司債券的再融資能力，浙江、山東、江西、四川等省份靠前，其中浙江達(dá)到181.82%，其他發(fā)債大省中湖南、江蘇分別為103.39%和100.59%；而東北三省、天津、寧夏、甘肅、云南等省份該比值較低，城投債再融資受阻。對于城投債再融資能力較弱的區(qū)域，地方政府債券成為其新增融資的重要渠道，2021年1-7月遼寧、黑龍江、天津地方政府債券發(fā)行規(guī)模分別增加了949.88億元、458.84億元及195.88億元，同比增速分別為116.53%、58.49%及20.85%。

2021年以來全國城投債利差總體有一定收窄，但區(qū)域之間利差走勢繼續(xù)分化

城投債利差方面，受2020年11月永煤集團(tuán)違約的影響，市場對于大型國企面臨違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)當(dāng)?shù)卣木戎庠父鼮閾?dān)憂，也波及到同為地方政府出資設(shè)立的城投公司，城投債利差有所走闊，隨著市場情緒趨穩(wěn)及監(jiān)管層對于嚴(yán)厲打擊逃廢債等違法違規(guī)行為的表態(tài)，2021年以來全國城投債利差總體有一定收窄，但省份之間的城投債利差繼續(xù)分化，以市場認(rèn)可度較高的江蘇、浙江為例，2021年以來江蘇、浙江的城投債利差收窄幅度較為明顯，而區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較高的天津、貴州、云南、吉林、黑龍江利差繼續(xù)大幅走闊，另外市場關(guān)注度較高的湖南、重慶收窄幅度不及江蘇、浙江。陜西、河南的城投債利差也有一定走闊。

2021年1-7月AA級城投公司債券發(fā)行及凈融資規(guī)模占比較2020年均有所下降，監(jiān)管政策對于各區(qū)域AA級城投公司融資影響程度有所差異，江蘇、浙江、江西、安徽的AA級城投公司影響相對有限，而湖南、山東、河南、廣西、陜西、貴州等地區(qū)AA級城投公司融資進(jìn)一步壓縮。

隨著對弱資質(zhì)城投公司發(fā)行債券審核趨嚴(yán)，2021年1-7月AA級城投公司債券發(fā)行及凈融資規(guī)模占比較2020年均有所下降，而AA+級城投公司發(fā)行規(guī)模及凈融資額占比顯著提升，2021年1-7月AA+城投債凈融資額占比超過50%。

從城投債發(fā)行的主要省份AA級城投公司融資情況來看，2021年1-7月江蘇、浙江、江西、安徽的AA級城投公司發(fā)行規(guī)模及凈融資額占比較2020年均有所提高，監(jiān)管政策對于以上區(qū)域的AA級城投公司融資影響相對有限，而湖南、山東、河南、廣西、陜西、貴州等地區(qū)AA級城投公司融資進(jìn)一步壓縮，云南、天津、山西、吉林城投發(fā)債主體的級別絕大集中在AA+及AAA，AA級城投公司發(fā)債規(guī)模占區(qū)域內(nèi)城投債的比重較低，但2021年1-7月AA級城投公司發(fā)債規(guī)模占區(qū)域內(nèi)城投債的比重仍明顯下滑。

AAA及AA+城投債利差逐漸收窄，AA城投債利差仍處于高位，高低級別城投公司利差分化明顯，且區(qū)域之間AA城投債利差也有所分化

各級別城投債利差方面，從2020年底高位以來，在AAA及AA+城投債利差逐漸收窄的背景下，AA城投債利差確仍處于高位，也反映了嚴(yán)監(jiān)管背景下，市場對于弱資質(zhì)城投公司更為謹(jǐn)慎，而對于高級別的城投債更為青睞，緊密抱團(tuán)，高低級別城投公司利差分化明顯。

此外，各省份AA級城投債利差也有所分化，主要發(fā)行省份中，浙江、江蘇、安徽、湖北、福建2021年以來的AA城投債利差有所收窄，而四川、重慶、湖南、山東、河南、陜西的AA城投債利差有所走闊，需要注意的是，云南、天津、吉林等區(qū)域AA級城投公司發(fā)債規(guī)模雖小，但其AA城投債利差也呈較大幅度走闊的態(tài)勢。

綜上來看，今年以來出臺的一系列城投公司監(jiān)管政策旨在降低政府杠桿率，嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范城投公司融資，同時(shí)2019年底監(jiān)管部門也推出建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)化解方案，來化解風(fēng)險(xiǎn)偏高區(qū)域的隱性債務(wù)，根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2021年7月末用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)的再融資債券額度已發(fā)行6,095億元，一定程度上緩解尾部區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但本輪監(jiān)管對于高債務(wù)區(qū)域、弱資質(zhì)城投公司的融資限制較為明顯，前期城投公司融資分化趨勢已經(jīng)形成，在嚴(yán)監(jiān)管政策的驅(qū)動下，分化趨勢進(jìn)一步加劇，資金愈發(fā)明顯的向江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)及江西、湖北、安徽中部省份、高級別的城投公司聚集，而高債務(wù)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低的區(qū)域、低級別的城投公司融資更加困難，融資成本進(jìn)一步走高，融資職能繼續(xù)弱化，尾部城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)加大，風(fēng)險(xiǎn)偏高區(qū)域?qū)⒏右揽坑诘胤秸畟谫Y。