西政財(cái)富 作者：西政財(cái)富
來(lái)源：西政財(cái)富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
受銀保監(jiān)要求信托機(jī)構(gòu)壓降融資類業(yè)務(wù)規(guī)模等新規(guī)的影響，地產(chǎn)融資類額度緊缺，432項(xiàng)目的直接融資類業(yè)務(wù)口徑各家機(jī)構(gòu)衡量了自家的額度后均不同程度地收窄。面對(duì)融資類信托額度普遍不足的情況，目前信托機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型通過(guò)真股或優(yōu)先股產(chǎn)品的方式為開(kāi)發(fā)商提供融資（通常需要開(kāi)發(fā)商限期交完土地款后信托機(jī)構(gòu)方能介入放款）；或通過(guò)為非房主體發(fā)放流貸的方式為開(kāi)發(fā)商提供融資。國(guó)央企因受限于股權(quán)變動(dòng)引起的上平臺(tái)交易問(wèn)題，信托機(jī)構(gòu)往往無(wú)法通過(guò)股權(quán)或優(yōu)先股方式與國(guó)央企就地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行融資合作，因此面對(duì)國(guó)央企的融資需求，信托產(chǎn)品通常會(huì)通過(guò)永續(xù)債或區(qū)域金融資產(chǎn)交易所發(fā)行私募債的方式進(jìn)行操作。當(dāng)然，目前亦有少數(shù)信托機(jī)構(gòu)可發(fā)行股權(quán)收益權(quán)或特定資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品與開(kāi)發(fā)商進(jìn)行融資合作。
一、股權(quán)或優(yōu)先股投資產(chǎn)品（可置換土地款融資）
融資性信托規(guī)模壓降等監(jiān)管要求下，目前地產(chǎn)信托產(chǎn)品大多轉(zhuǎn)為真股或優(yōu)先股的投資類信托模式。在今年年初亦有少部分信托公司可以在開(kāi)發(fā)商交完土地保證金，在支付首筆土地款時(shí)，以優(yōu)先股模式同步介入進(jìn)行土地款配資。但是目前受各地銀保監(jiān)監(jiān)管要求，信托機(jī)構(gòu)即便是以優(yōu)先股模式介入，亦要在開(kāi)發(fā)商完成土地款的支付后，信托機(jī)構(gòu)才能以優(yōu)先股或股權(quán)方式介入，并可以置換前期股東的投入或前期的土地款融資。以下以我們與信托機(jī)構(gòu)合作的基本操作方式舉例說(shuō)明：
1.信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，根據(jù)具體情況由西政財(cái)富與私行同步代銷信托產(chǎn)品。
2.西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)合伙份額（備注：目前亦有信托公司在資金投放時(shí)直接以信托計(jì)劃持有項(xiàng)目公司股權(quán)，而不另行搭建合伙企業(yè)）。
3.有限合伙以受讓股權(quán)或增資的方式取得平臺(tái)公司（SPV）的股權(quán)。
4.平臺(tái)公司全資設(shè)立或與其他方合作持股項(xiàng)目公司并將資金注入項(xiàng)目公司。
以上融資架構(gòu)中有幾個(gè)實(shí)操要點(diǎn)值得特別關(guān)注：
（1）關(guān)于信托優(yōu)先股資金介入時(shí)點(diǎn)問(wèn)題。受監(jiān)管影響，目前信托資金得在開(kāi)發(fā)商支付完畢土地款后才能介入，因此開(kāi)發(fā)商一般都需要先通過(guò)外部過(guò)渡性資金或集團(tuán)調(diào)撥資金先行繳完土地款。
（2）關(guān)于抵押擔(dān)保問(wèn)題。對(duì)于一些三四五線城市的項(xiàng)目，為解決股權(quán)投資類產(chǎn)品的風(fēng)控短板問(wèn)題，一些信托公司通過(guò)債權(quán)債務(wù)確認(rèn)函的方式來(lái)辦理目標(biāo)地塊的后置抵押。若提供其他抵押擔(dān)保物的，信托機(jī)構(gòu)一般僅接受住宅類資產(chǎn)，另外對(duì)在建工程抵押的認(rèn)可度不高，而若以商業(yè)地塊抵押，則目前一般只能接受一線城市的商業(yè)資產(chǎn)，并且需考慮該商業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流及運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。
（3）關(guān)于配資比例。一般按照土地款60-65%進(jìn)行配資，對(duì)于一二線城市好的區(qū)位配資能到70%甚至更多。
（4）關(guān)于銀行開(kāi)發(fā)貸申請(qǐng)及置換的可能性問(wèn)題。受銀行貸款集中度“兩道紅線”監(jiān)管要求的影響，自從銀行的房地產(chǎn)貸款額度收緊且客戶準(zhǔn)入要求提高后，大部分中小開(kāi)發(fā)商已無(wú)法在銀行取得融資（因大部分銀行都設(shè)置了客戶準(zhǔn)入的白名單），因此當(dāng)前銀行的授信對(duì)象原則上都是挑選資質(zhì)較好的客戶（比如參考房企在克爾瑞的排名），對(duì)底層項(xiàng)目方面也更看重區(qū)位、地段，但總體放款周期相對(duì)偏長(zhǎng)。因此，信托以優(yōu)先股方式介入亦會(huì)重點(diǎn)關(guān)注該融資方以及項(xiàng)目后端獲取開(kāi)發(fā)貸的可能性。
（5）信托優(yōu)先股與開(kāi)發(fā)貸并存問(wèn)題。融資方一般會(huì)重點(diǎn)關(guān)注銀行開(kāi)發(fā)貸進(jìn)入時(shí)間和信托優(yōu)先股介入時(shí)間的接近度、銀行開(kāi)發(fā)貸放款前提條件是否與信托風(fēng)控沖突，主要是涉及到抵押物釋放或者與開(kāi)發(fā)貸并存的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，出于風(fēng)控的考量，信托機(jī)構(gòu)一般不接受與開(kāi)發(fā)貸并存，因此需要項(xiàng)目方先找一筆資金將信托資金置換出去并解除全部風(fēng)控措施。如果涉及到開(kāi)發(fā)貸分批發(fā)放的情況，分批下放的開(kāi)發(fā)貸資金則前期較難覆蓋信托投入的資金，在信托機(jī)構(gòu)的角度，如果先行釋放抵押物則勢(shì)必導(dǎo)致中間風(fēng)險(xiǎn)敞口太大。當(dāng)然，除非當(dāng)?shù)劂y行審批開(kāi)發(fā)貸不穿透核查或由信托機(jī)構(gòu)指定的銀行（比如信托產(chǎn)品的代銷行）提供開(kāi)發(fā)貸資金，則存在開(kāi)發(fā)貸與信托資金并存的溝通空間。
二、基于項(xiàng)目貨值管理的股權(quán)投資
對(duì)于強(qiáng)主體開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目（開(kāi)發(fā)類或收并購(gòu)類），若該項(xiàng)目尚未有其他融資，則部分信托機(jī)構(gòu)可基于項(xiàng)目貨值以股權(quán)方式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。在交易主體及項(xiàng)目的選擇方面，信托機(jī)構(gòu)一般優(yōu)選前30強(qiáng)開(kāi)發(fā)商住宅開(kāi)發(fā)類或收并購(gòu)類項(xiàng)目。投資方式為股權(quán)投資，即信托計(jì)劃通過(guò)有限合伙投資于標(biāo)的公司股權(quán)，其基本交易架構(gòu)如上文提及的優(yōu)先股。增信措施上，無(wú)需提供土地抵押。投資收益根據(jù)融資方的綜合實(shí)力及項(xiàng)目的情況一般在年化12%-13%。
該類投資系基于交易主體信用的股權(quán)投資，無(wú)土地抵押等強(qiáng)擔(dān)保，因此對(duì)被投資項(xiàng)目的挑選需要滿足項(xiàng)目存續(xù)期間確保項(xiàng)目剩余貨值與存續(xù)信托本金覆蓋倍數(shù)不低于1.4的動(dòng)態(tài)監(jiān)管要求，計(jì)算公式為：（總貨值-已售貨值-待投入資金+項(xiàng)目公司賬上現(xiàn)金+已售未回款）*信托持股比例/信托規(guī)模。此外，基于項(xiàng)目貨值管理的股權(quán)投資類項(xiàng)目十分注重項(xiàng)目的投后管理，并在合伙層面、SPV公司層面以及項(xiàng)目公司層面均設(shè)置嚴(yán)格的投后管理要求。
三、國(guó)央企及優(yōu)質(zhì)房企的永續(xù)債/私募債或定向債投資
受限于國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等需上平臺(tái)交易等問(wèn)題，信托在與國(guó)央企的合作中一般較少通過(guò)優(yōu)先股模式進(jìn)行操作。因此常見(jiàn)的信托機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)央企的放款主要是通過(guò)永續(xù)債方式進(jìn)行。永續(xù)債系一種沒(méi)有明確到期日，或期限非常長(zhǎng)的債券，持有人在持有期間可以按期取得利息，但不能要求清償本金，其大致分為兩種形式：（1）無(wú)約定到期日，但發(fā)行人有贖回權(quán)；（2）約定到期日，但在每個(gè)到期日，發(fā)行人具有可以選擇延長(zhǎng)到期日的權(quán)利，如2+N、3+N、5+N。
在永續(xù)債中，出于對(duì)投資人收益的保護(hù)，可設(shè)置“利率跳升條款”，即債券的利率可以隨著借款時(shí)間的增加而提升。比如在3+N的永續(xù)債中，若第3年發(fā)行人不贖回，則債券票面利率上升。每一重定價(jià)周期跳升基點(diǎn)通常為3%左右（即300BP）。由于永續(xù)債沒(méi)有明確的到期日，發(fā)行人可延遲付息還本而不算違約，，亦不會(huì)稀釋老股東的股權(quán)，并在一定條件下永續(xù)債是可記入所有者權(quán)益。目前一些信托機(jī)構(gòu)通過(guò)投資永續(xù)債的方式對(duì)滿足條件的項(xiàng)目進(jìn)行投資?；救谫Y要素如下：
1.融資主體：國(guó)央企或?qū)嵙﹂_(kāi)發(fā)商。
2.發(fā)行規(guī)模：通常按照土地總價(jià)款（含契稅）的60%-70%計(jì)算；允許與開(kāi)發(fā)貸并存，但退出不得晚于開(kāi)發(fā)貸。對(duì)于國(guó)央企發(fā)行的永續(xù)債其在資金用途上一般表述為補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。
3.融資期限：2+N或3+N，信托機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇延長(zhǎng)投資期限，并設(shè)置交易對(duì)手的贖回權(quán)。
4.設(shè)置利率跳升機(jī)制：若投資期延續(xù)，續(xù)期后利息隨之調(diào)整，一般適用利率為調(diào)整前利率+3%。
5.增信擔(dān)保措施：視交易主體實(shí)際情況，需提供相應(yīng)的抵押物及集團(tuán)的回購(gòu)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等。
此外，在我們財(cái)富中心統(tǒng)計(jì)的目前發(fā)行的信托產(chǎn)品中，亦有不少信托機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行信托產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)開(kāi)發(fā)商在地方金融資產(chǎn)交易所發(fā)行的私募債或定向債的方式為開(kāi)發(fā)商提供融資，資金最終用于滿足要求的地塊的開(kāi)發(fā)建設(shè)，擔(dān)保措施方面則要求提供土地抵押、集團(tuán)擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等。
四、非房主體流貸融資
受限于涉房額度緊缺問(wèn)題，一些信托機(jī)構(gòu)嘗試通過(guò)開(kāi)發(fā)商的非房主體作為借款主體，并向其提供流動(dòng)性資金貸款。當(dāng)然，流貸的放款額度需與借款主體日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相關(guān)，并需要進(jìn)行流動(dòng)資金缺口測(cè)算（如果主體借款用途是置換其他流動(dòng)資金貸款則不需要進(jìn)行流動(dòng)資金缺口測(cè)算），同時(shí)該非房主體還需要滿足其他指標(biāo)測(cè)算，另外在增信上仍需提供住宅地塊抵押擔(dān)保。該模式對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，一方面占用其非房主體，另外實(shí)際融資項(xiàng)目亦需提供擔(dān)保，在方案選擇上往往不具備優(yōu)勢(shì)。
五、特定資產(chǎn)收益權(quán)/項(xiàng)目收益權(quán)
在我們財(cái)富中心統(tǒng)計(jì)的信托產(chǎn)品發(fā)行情況中，亦有大量的特定資產(chǎn)收益權(quán)/項(xiàng)目收益權(quán)產(chǎn)品存在，收益權(quán)作為金融行業(yè)創(chuàng)設(shè)的衍生品，在操作模式上，一般以該收益權(quán)對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)作為抵押/質(zhì)押擔(dān)保，并由融資方或其關(guān)聯(lián)方回購(gòu)作為基本的交易模式。資金用途上一般表述為用于向開(kāi)發(fā)商支付特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，并通過(guò)開(kāi)發(fā)商指定主體回購(gòu)項(xiàng)目特定資產(chǎn)收益權(quán)實(shí)現(xiàn)信托資金的退出，開(kāi)發(fā)商則將取得的轉(zhuǎn)讓價(jià)款用于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。另外，上述產(chǎn)品對(duì)于交易對(duì)手不愿意增加有息負(fù)債（不納入人行征信系統(tǒng)）、規(guī)避交易稅費(fèi)（避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅費(fèi)）、實(shí)現(xiàn)交易便捷性（如股權(quán)收益權(quán)類不用過(guò)戶股權(quán)）等具備一定的操作優(yōu)勢(shì)。在放款方面則一般會(huì)進(jìn)行如下放款條件的設(shè)置：
1.辦理完畢開(kāi)發(fā)商所屬集團(tuán)為融資溢價(jià)回購(gòu)特定資產(chǎn)收益權(quán)義務(wù)提供連帶責(zé)任擔(dān)保的相關(guān)手續(xù)，簽署完畢相關(guān)協(xié)議，并經(jīng)股東會(huì)決議通過(guò)；
2.辦理完畢實(shí)際控制人連帶責(zé)任保證擔(dān)保相關(guān)手續(xù)，簽署完畢相關(guān)協(xié)議，并由其配偶書面確認(rèn)；
3.辦理完畢融資方名下資產(chǎn)的抵押手續(xù)，并經(jīng)融資方股東會(huì)決議通過(guò)；
4.對(duì)本項(xiàng)目交易文件辦理具有強(qiáng)制執(zhí)行效力公證手續(xù)；
5.抵押物若存在第一承租人的，需由該第一承租人出具放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、無(wú)條件配合信托機(jī)構(gòu)處置抵押物的書面文件；
6.融資人就本次融資事宜已召開(kāi)股東會(huì)，并出具股東會(huì)決議；
7.提供對(duì)應(yīng)本項(xiàng)目蓋章版可研報(bào)告，總投金額與盡調(diào)相符。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 房地產(chǎn)信托還有哪些產(chǎn)品對(duì)開(kāi)發(fā)商放款
