作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

然而，個人的努力固然重要，但在歷史的進程下，針對整個債務(wù)盤子，政府和財政的能力存在一個邊界，邊界之外，或為一個“財政疲勞”期，即對于債務(wù)保有“市場化出清”的認(rèn)可度大幅提升。

具體來看，我們從財政平衡模型出發(fā)，構(gòu)造出實際債務(wù)利得函數(shù)和財政反饋函數(shù)，兩者動態(tài)變化下推演債務(wù)率的一個動態(tài)變化過程，點出城投和債務(wù)“明斯基時刻”存在的必然性和具體情形。

此外，就國內(nèi)債務(wù)的現(xiàn)狀，我們分別就土地財政的不可持續(xù)性趨勢和隱性債務(wù)的“灰犀牛”問題，在模型范圍內(nèi)進行定性的分析和思考，指出兩者對于整體債務(wù)和城投迫近于“明斯基時刻”存在一定的壓力導(dǎo)向。

綜合而言，文章有一定學(xué)術(shù)型傾向，但僅限于入門范疇研究，就目的而言，或可從學(xué)術(shù)中感嘆債務(wù)演化下“歷史必然性”的轉(zhuǎn)折點，而我們或正在那樣的轉(zhuǎn)折點時刻。

1 明斯基和金融不穩(wěn)定假說

開篇明義，本著科普的想法，我們先來回顧一下明斯基和他的金融不穩(wěn)定假說，主要以學(xué)界的論點總結(jié)為主。首先我們先明確“明斯基時刻”的概念，其由美國經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的時刻，即資產(chǎn)價值崩潰的時刻。

具體而言，明斯基基于凱恩斯理論的框架基礎(chǔ)上，發(fā)展了“債務(wù)-緊縮”模型，提出了“金融不穩(wěn)定”假說，同時提出獨特的融資者劃分：

第一類融資者是抵補性企業(yè)（hege-financed firm），以未來現(xiàn)金流作抵補性融資，為安全的借款者。第二類融資者是投機性企業(yè)（speculative-financed firm），企業(yè)收入不足以償還本金，但可償還利息。第三類融資者是龐氏企業(yè)（ponzi firm），企業(yè)收入應(yīng)付本息，只能通過借新還舊或變賣資產(chǎn)進行債務(wù)償還。

在上述分類的基礎(chǔ)上，明斯基以“商業(yè)周期誘使企業(yè)進行高負債經(jīng)營”為框架，金融周期開始時，融資主體以抵補性企業(yè)為主，隨著經(jīng)濟發(fā)展，投機性和龐氏企業(yè)占比逐漸上升，金融脆弱性增大，隨著周期見頂，任何打斷信貸資金流入的方式都會引發(fā)一系列違約和破產(chǎn)，同時負反饋到金融體系，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的泡沫迅速破滅。

換一個角度而言，明斯基的理論其實也說明了在金融的周期內(nèi)部，貨幣（信貸）在實體部門和金融部門之間動態(tài)配置的過程，當(dāng)大量脫離實體經(jīng)濟而滯留在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的“金融窖藏”（賓斯維杰）加速資產(chǎn)上漲，促使泡沫形成原動力，一旦經(jīng)濟增長停滯，矛盾便會迅速激化，高風(fēng)險的金融主體就會以變賣資產(chǎn)來償還債務(wù)，也就產(chǎn)生了所謂的“明斯基時刻”。

    明斯基的相關(guān)理論展示了一種金融周期內(nèi)危機爆發(fā)的邏輯，同時映射到目前的國內(nèi)現(xiàn)狀而言，或許有很多參考之處，例如投機性企業(yè)和龐氏企業(yè)的占比問題映射到僵尸國企的困境，金融窖藏下“脫虛就實”的必要性和重要性等；此外，落到債市，城投首當(dāng)其沖，甚至可問出“城投的明斯基時刻是否即將來臨”等一系列的問題。

2 地方債務(wù)和財政的過往

國內(nèi)債務(wù)和財政的過去和現(xiàn)狀是我們第二個需要回顧的基礎(chǔ)要點，尤其在地方政府層面。我們在《他山之債》系列中具體分解了我們的債務(wù)體系以及相應(yīng)的城鎮(zhèn)化邏輯，自94年財政分稅制改革以來，財權(quán)上升，事權(quán)不變，地方財政依賴央地之間的財政轉(zhuǎn)移支付制度，主要是通過稅收返還、一般性轉(zhuǎn)移支付和專項轉(zhuǎn)移支付等三個渠道。

因此在地方政府層面，因發(fā)展而誕生的旺盛融資需求無法適配于政府的財稅水平下，土地財政應(yīng)運而生，具體則為利用土地撬動杠桿進行融資；但隨著對房地產(chǎn)行業(yè)的控制的加強，土地財政不可持續(xù)性趨勢明顯。本文的重點不在于對于土地財政歷史的詳情追溯和分析，此處只為相應(yīng)的知識背景介紹。

基于以上我們關(guān)于一些概念和背景的介紹，我們提出一個簡單的土地財政下封閉地方政府債務(wù)的債務(wù)平衡模型。

3.1 債務(wù)平衡模型

3.2 兩個函數(shù)

3.3 債務(wù)率的動態(tài)分析

根據(jù)上文關(guān)于債務(wù)平衡模型的動態(tài)分析，理論上而言，一個理性的政府的債務(wù)率應(yīng)當(dāng)在M點與B點之間進行徘徊，但是從現(xiàn)實而言，卻存在躍遷至B點之外的時刻，此時債務(wù)風(fēng)險加劇。拓寬明斯基時刻的定義和應(yīng)用范疇，政府債務(wù)和城投債務(wù)的B點或為其“資產(chǎn)價值崩潰的時刻”，即明斯基時刻。

那么關(guān)于國內(nèi)債務(wù)的“明斯基時刻”的思考，土地財政的不可持續(xù)性和城投隱性債務(wù)壓力或是其誘因之一，因此我們通過模型來對此進行一定適當(dāng)?shù)姆治龊退伎肌?/p>

4.2 隱性債務(wù)的“灰犀牛”

政府層面對于債務(wù)規(guī)模的不明確，或言政府在預(yù)算安排之時對于負有償還責(zé)任和擔(dān)保責(zé)任等相關(guān)債務(wù)的規(guī)模有一定偏低的認(rèn)知，地方政府隱性債務(wù)的存在加劇了這種對于債務(wù)負擔(dān)的模糊性。

此外，市場投資者關(guān)于地方政府債務(wù)率亦有一個認(rèn)知，秉持著謹(jǐn)慎的態(tài)勢，當(dāng)債務(wù)率攀升至高位之時，投資者的債務(wù)率認(rèn)知亦會高于真實債務(wù)率，由此政府認(rèn)知債務(wù)率、真實債務(wù)率以及投資者認(rèn)知債務(wù)率三者存在一個較大的偏離。

以上假設(shè)落實到相關(guān)函數(shù)圖像，由于只是債務(wù)率層面的低估，參數(shù)保持不變下，仍以原有財政反饋函數(shù)和實際債務(wù)利得函數(shù)作圖，得到圖4。

但從價值和目的來看，基于前人的一些理論研究，我們動態(tài)分析了就土地財政的不可持續(xù)性趨勢和隱性債務(wù)的“灰犀牛”兩個問題之下債務(wù)的衍化，指出兩者對于整體債務(wù)和城投迫近于明斯基時刻存在一定的壓力導(dǎo)向。

落到目前的國內(nèi)環(huán)境而言，個人的努力固然重要，但在歷史的進程下，針對整個債務(wù)盤子，政府和財政的能力存在一個邊界，邊界之外，或為一個“財政疲勞”期，即對于債務(wù)保有極大“市場化出清”的認(rèn)可度大幅提升。

文章有一定的學(xué)術(shù)型傾向，但僅限于學(xué)術(shù)入門范疇。此外，我們也從學(xué)術(shù)中感嘆債務(wù)衍化下“歷史必然性”的轉(zhuǎn)折點，而這個轉(zhuǎn)折點，或許不遠。最后，關(guān)于政府債務(wù)的深度研究，本文只為滄海一隅，更多的研究在于存粹的學(xué)術(shù)上，我們亦在附錄中列示了相關(guān)參考文獻，亦對相關(guān)作者表示感謝。

參考文獻(部分)

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原標(biāo)題： YY|城投的“明斯基”時刻——基于債務(wù)平衡和財政反饋的一些理論思考