作者：劉恵瓊陳曉薇等

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID:cspengyuan)

主要內(nèi)容

（1）東北和西部經(jīng)濟(jì)弱省的AAA平臺(tái)區(qū)域利差普遍很高；多數(shù)中部和東部省份的區(qū)域利差適中。各省AAA平臺(tái)的區(qū)域利差受區(qū)域融資環(huán)境、市場(chǎng)偏好、平臺(tái)差異等因素綜合影響呈現(xiàn)明顯梯隊(duì)，其中吉林、天津、云南屬第一梯隊(duì)，區(qū)域利差超過(guò)200BP；陜西、山西、遼寧、河南、甘肅屬第二梯隊(duì)，區(qū)域利差介于140-200BP；第三梯隊(duì)的貴州、廣西、湖北、寧夏、山東、新疆，區(qū)域利差介于100-120BP；大部分中部省份和東部沿海經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的利差均值較接近90BP；上海因經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且債務(wù)率很低，利差均值顯著偏低，僅66BP。

（2）各省AAA平臺(tái)間的利差跨度不一，同區(qū)域不同平臺(tái)的市場(chǎng)認(rèn)可度存在較大差異性。同區(qū)域內(nèi)不同AAA平臺(tái)的最高發(fā)行利差和最低發(fā)行利差的區(qū)間跨度對(duì)比，吉林、天津、云南、貴州等區(qū)域融資環(huán)境不佳，平臺(tái)間的利差跨度大，除個(gè)別平臺(tái)利差較低外，大部分平臺(tái)市場(chǎng)認(rèn)可度不高、利差很大；而湖北、江蘇、廣東、浙江、江西等區(qū)域融資環(huán)境較好，平臺(tái)利差區(qū)間跨度亦較大，但主要表現(xiàn)在少數(shù)平臺(tái)城投屬性弱、利差較高，多數(shù)平臺(tái)利差仍較低。

（3）交通類平臺(tái)和區(qū)域核心城投的發(fā)行利差普遍更低，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)繼續(xù)偏好此類具備強(qiáng)公益屬性或強(qiáng)城投屬性的平臺(tái)。41家交通類平臺(tái)，除個(gè)別主體受區(qū)域影響利差較高外，其余36家平均發(fā)行利差僅77BP，這其中大部分在各省內(nèi)AAA平臺(tái)中利差表現(xiàn)最低。江蘇省AAA平臺(tái)數(shù)量最多，因其大量平臺(tái)下沉至非省會(huì)市級(jí)核心城投以及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)縣的核心城投，此類平臺(tái)雖行政層級(jí)偏低，但城投屬性強(qiáng)，整體發(fā)行利差表現(xiàn)較好；還比如西安城投作為西安市最核心平臺(tái)，其城投屬性很強(qiáng)，發(fā)行利差僅81BP，顯著低于區(qū)域內(nèi)其他AAA平臺(tái)。

（4）偏向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)和新區(qū)平臺(tái)的發(fā)行利差相對(duì)較高。業(yè)務(wù)定位文化旅游、工程施工、建材銷售等市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)，城投屬性弱，發(fā)行利差明顯高于區(qū)域內(nèi)的核心平臺(tái)，如山東省級(jí)平臺(tái)“水發(fā)集團(tuán)有限公司”（利差179BP）、湖北省級(jí)平臺(tái)“湖北文化旅游集團(tuán)有限公司”（利差152BP）等。另外，平臺(tái)的區(qū)域定位同樣對(duì)其發(fā)債利差影響較大，如陜西省AAA平臺(tái)中區(qū)域明確定位在西安高新區(qū)和西咸新區(qū)的新區(qū)平臺(tái)，其發(fā)行利差接近200BP；南京市江北新區(qū)和江寧經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)的AAA平臺(tái)，其發(fā)行利差亦較南京市核心平臺(tái)明顯偏高。

（5）高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的AAA平臺(tái)，其短期償債能力指標(biāo)與發(fā)行利差呈現(xiàn)一定相關(guān)性。2021年發(fā)行利差200BP以上的AAA平臺(tái)集中在吉林、天津、云南等，并且該等高利差主體的現(xiàn)金短期債務(wù)比指標(biāo)普遍較低。同時(shí)，選取低利差樣本組對(duì)照，高利差樣本組中現(xiàn)金短期債務(wù)比指標(biāo)偏低的樣本占比明顯多于低利差樣本組。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的AAA平臺(tái)，財(cái)務(wù)方面或重點(diǎn)關(guān)注其短期償債能力指標(biāo)。

一、各省AAA平臺(tái)發(fā)行利差的區(qū)域差異

從發(fā)債品種的選擇，超短期融資債券是全國(guó)AAA平臺(tái)最主要的發(fā)債品種，發(fā)行支數(shù)和發(fā)行規(guī)模顯著高于其他債券品種；其次是一般中期票據(jù)和一般公司債；再次為私募債和一般企業(yè)債，整體發(fā)行數(shù)和發(fā)行規(guī)模一般，定向工具和一般短期融資券發(fā)行量較少，項(xiàng)目收益票據(jù)極少。從利差看，因短期融資券的發(fā)行期限短導(dǎo)致整體發(fā)行利差低，而私募債和定向工具受資金需求及投資者偏好等影響整體利差偏高。

各省AAA平臺(tái)的區(qū)域利差受區(qū)域融資環(huán)境、平臺(tái)差異等因素影響呈現(xiàn)明顯梯隊(duì)，其中東北和西部經(jīng)濟(jì)弱省的區(qū)域利差普遍較高；多數(shù)中部和東部省份的區(qū)域利差適中；上海區(qū)域利差顯著偏低

結(jié)合各省AAA平臺(tái)最低發(fā)行利差、地方政府債務(wù)率、可支配財(cái)力以及區(qū)域輿情事件影響力等因素，將各省區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)劃分為紅、橙、綠三檔，分別對(duì)應(yīng)較高、中等、偏低。其中較高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的遼寧、天津、云南、吉林、山西、寧夏、甘肅、廣西、貴州，其AAA平臺(tái)最低發(fā)行利差較高，可支配財(cái)力普遍表現(xiàn)較弱，部分省市疊加債務(wù)壓力大、非標(biāo)違約高發(fā)、負(fù)面輿情事件影響較大等特征。中低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的AAA平臺(tái)最低利差均在100BP以下，但中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域地方債務(wù)率偏高（超過(guò)350%），債務(wù)壓力偏大，且考慮海南可支配財(cái)力偏弱、河南永煤事件的“無(wú)序違約”對(duì)當(dāng)?shù)爻峭秱耐顿Y情緒影響較大，即使其債務(wù)率偏低仍將其納入橙色檔；低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域包括廣東、上海、北京、河北、福建、浙江，其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力普遍較強(qiáng)，區(qū)域債務(wù)壓力較小，整體融資環(huán)境較好。

為全面衡量各省AAA平臺(tái)整體發(fā)債利差，我們以“區(qū)域加權(quán)平均利差”對(duì)各省區(qū)域利差進(jìn)行排序，其中吉林、天津、云南屬第一梯隊(duì)，利差均值很高，超過(guò)200BP；陜西、山西、遼寧、河南、甘肅屬第二梯隊(duì)，利差均值較高，介于140-200BP；貴州、廣西、湖北、寧夏、山東、新疆屬第三梯隊(duì)，區(qū)域利差均值偏高，介于100-120BP。而大部分中部省份及東部沿海經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省等中低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的AAA平臺(tái)，其利差均值較為接近，均在90BP左右；上海因其經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、債務(wù)率很低，利差均值甚至低至66BP。

受平臺(tái)差異性影響，部分省市的區(qū)域加權(quán)平均利差較平臺(tái)最低利差明顯拉高，較為典型的有陜西、河南和湖北。其中陜西利差均值較高主要受曲江新區(qū)、高新區(qū)、西咸新區(qū)的3家平臺(tái)利差高且發(fā)債較多所影響：河南利差均值較高主要系高利差主體“鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司”發(fā)債多導(dǎo)致均值拉高；湖北作為中部經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，區(qū)域融資環(huán)境尚可，大部分AAA平臺(tái)的市場(chǎng)認(rèn)可度高，發(fā)行利差低；但由于部分偏產(chǎn)業(yè)類的平臺(tái)如科投、文旅投，市場(chǎng)認(rèn)可度低，其發(fā)行利差相對(duì)較高且發(fā)債較大，導(dǎo)致2021年區(qū)域利差均值被拉高。

同樣由于平臺(tái)差異性因素，部分省市的區(qū)域加權(quán)平均利差則較為接近平臺(tái)最低利差。如貴州，與其他西部經(jīng)濟(jì)弱省相比，其區(qū)域加權(quán)平均利差表現(xiàn)較好，系主要受益于2021年AAA平臺(tái)發(fā)債集中在低利差主體“貴州高速公路集團(tuán)有限公司”，該平臺(tái)為省內(nèi)優(yōu)質(zhì)主體且疊加茅臺(tái)資本加持后備受市場(chǎng)青睞、發(fā)行利差低至100BP。

各省AAA平臺(tái)的利差區(qū)間跨度不一，省內(nèi)不同平臺(tái)的市場(chǎng)認(rèn)可度分化較大，其中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域僅個(gè)別核心平臺(tái)利差較低，大部分平臺(tái)的利差高；而低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，除少數(shù)平臺(tái)利差較高外，大部分平臺(tái)利差較低

高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的AAA平臺(tái)利差區(qū)間跨度大，并且多數(shù)平臺(tái)利差高。從下圖可看出，吉林省的利差區(qū)間跨度最大，該省共統(tǒng)計(jì)了6家平臺(tái)，除“吉林省高速公路集團(tuán)有限公司”利差較低（135BP）、省會(huì)核心平臺(tái)“長(zhǎng)春市城市發(fā)展投資控股(集團(tuán))有限公司”利差尚可（244BP）外，其他平臺(tái)利差均很高（介于350-450BP）。與之類似的還有天津、云南、貴州、山西平臺(tái)利差區(qū)間跨度大，除個(gè)別核心AAA平臺(tái)利差表現(xiàn)較好外，大部分平臺(tái)受區(qū)域信用環(huán)境不佳影響利差較高（超過(guò)300BP）。

低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的AAA平臺(tái)利差區(qū)間跨度大，但主要為少數(shù)平臺(tái)利差高。如，北京利差區(qū)間跨度大，主要受北京市海淀區(qū)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司1家主體影響，該主體2021年僅發(fā)行一期中票，利差高達(dá)270BP，剔除此因素，北京其他AAA平臺(tái)的發(fā)行利差較低（均接近100BP）。與之類似的省份還有河南、陜西、山東、湖北，其利差區(qū)間跨度大均表現(xiàn)為少數(shù)平臺(tái)利差較高。同樣，江蘇、廣東、浙江、江西、福建的平臺(tái)利差區(qū)間跨度亦較大，其中廣東主要為產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)“珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司”的利差偏高；江浙兩省平臺(tái)數(shù)量多、平臺(tái)層級(jí)下沉快，部分區(qū)縣平臺(tái)的市場(chǎng)認(rèn)可度一般，利差偏高；江西主要為贛州和上饒的核心平臺(tái)利差偏高，福建主要為“漳州市九龍江集團(tuán)有限公司”利差偏高。

此外，部分省市利差區(qū)間跨度相對(duì)較小，包括四川、重慶、湖南、河北、安徽、上海等，其AAA平臺(tái)的市場(chǎng)認(rèn)可度較為一致，且各平臺(tái)利差均表現(xiàn)較好；但甘肅、廣西受區(qū)域債務(wù)壓力大影響，區(qū)域內(nèi)所有平臺(tái)的發(fā)行利差均較高。

二、業(yè)務(wù)角度看AAA平臺(tái)個(gè)體利差表現(xiàn)

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“中證鵬元評(píng)級(jí)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 2021年全國(guó)AAA平臺(tái)發(fā)債利差對(duì)比