作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2021年11月19日，央行發(fā)布2021年3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，為窺探央行政策層面的一些變化提供了依據(jù)，也有助于評(píng)估12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能會(huì)有的一些政策信息，整體上看對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的展望更悲觀、通脹與外圍政策形勢(shì)的變化對(duì)貨幣政策變化構(gòu)不成制約、貨幣偏松方向比較確定（今年二季度貨幣政策報(bào)告詳情參見如何理解央行2021年2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告？）。

一、關(guān)注三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的幾個(gè)新提法

三季度貨幣政策執(zhí)行有一些提法值得關(guān)注，如刪掉“把好貨幣總閘門”和“堅(jiān)決不搞大水漫灌”兩個(gè)表述、新發(fā)放貸款利率有所上行、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面的表述更趨悲觀、“搞好跨周期設(shè)計(jì)”調(diào)整為“做好跨周期調(diào)節(jié)”、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇展望方面更為不樂觀、存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整導(dǎo)致長期存款利率下降幅度較大、更關(guān)注跨境資金雙向流動(dòng)以及超儲(chǔ)率下降不意味著流動(dòng)性收緊等等。

二、新發(fā)放貸款利率底部略有抬升，個(gè)人住房貸款利率連續(xù)三個(gè)季度上行

（一）貸款利率的變化是糾結(jié)的。具體看，2020年三季度和2021年一季度貨幣政策報(bào)告顯示“貨款利率可能已經(jīng)開始掉頭向上”，但2020年四季度與2021年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告并不支持這個(gè)結(jié)論，特別是2021年二季度新發(fā)放貸款利率水平大幅下行，貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低。不過，2021年新發(fā)放貸款利率則繼續(xù)呈現(xiàn)出底部抬升的跡象，這可能意味著今年二季度新發(fā)放貸款利率是短中期的一個(gè)底點(diǎn)，而目前新發(fā)放貸款利率正處于底部區(qū)間內(nèi)。

（二）今年三季度，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率由二季度的4.93%上升7BP至5%。其中，新發(fā)放一般貸款利率上行10BP至5.30%、新發(fā)放企業(yè)貸款利率上行1BP至4.59%，票據(jù)利率繼續(xù)大幅下行29BP至2.65%。

（三）不過更為值得關(guān)注的是，個(gè)人住房貸款利率已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度上行，其中，一季度、二季度和三季度新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率分別上行3BP、5BP和12BP，累計(jì)上行20BP至5.54%?？梢钥闯觯衲耆径刃掳l(fā)放個(gè)人住房貸款利率上行幅度最大，這主要是政策引導(dǎo)的結(jié)果。不過從近期地產(chǎn)行業(yè)政策的邊際變化來看，后續(xù)個(gè)人住房貸款利率有望出現(xiàn)一定程度的回落。正如2021年10月26日，中國銀行保險(xiǎn)報(bào)官微發(fā)布頭條文章“房貸利率，降了！”，指出今年10月90城主流首套房貸利率為5.73%、二套房利率為5.99%，均較9月下降1個(gè)基點(diǎn)。

（四）往后看，新發(fā)放貸款利率整體上應(yīng)會(huì)在目前低位區(qū)間的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持浮動(dòng)，呈現(xiàn)出上行有阻力、下行更有動(dòng)力的特征。

1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大、客戶搶奪較為劇烈的情況下，成本優(yōu)勢(shì)更為明顯的大行對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)更強(qiáng)，有利于貸款利率下行或維持在低位區(qū)間。

2、貸款利率無論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴，這涉及到銀行與客戶之間的議價(jià)能力變化，本身是一個(gè)艱難的博弈過程。對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶而言，最先上調(diào)利率的銀行很可能就意味著會(huì)失去這些客戶，沒有銀行愿意先開始。

3、現(xiàn)階段窗口期已經(jīng)不存在，穩(wěn)增長的壓力明顯更大，且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較為稀缺，無法推動(dòng)市場(chǎng)利率趨于上行。

4、本地化經(jīng)營導(dǎo)向更為明確的情況下，地方性金融機(jī)構(gòu)紛紛加強(qiáng)了與本地國企等優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合作，這在一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化了當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，并帶動(dòng)融資成本下行。當(dāng)然更多一些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則出現(xiàn)了明顯分化。

5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場(chǎng)）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現(xiàn)。

因此，整體看貸款利率未來一段時(shí)期處于底部區(qū)間仍是政策導(dǎo)向，鞏固貸款利率下行成果的政策導(dǎo)向并沒有變化。

三、諸多跡象表明：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的下行壓力、下階段穩(wěn)增長地位顯著提升

（一）二季度貨幣政策報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述為“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，三季度貨幣政策報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述則調(diào)整為“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，可以看出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力實(shí)際上是在增大的，周期性因素成分更重了。特別是我們看到，2021年11月18日的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)上亦提出“我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的下行壓力，要在高基數(shù)上繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行面臨很多挑戰(zhàn)”。其中，很大的背景是明年上半年之前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力均會(huì)比較大，需要政策層面更精準(zhǔn)的呵護(hù)。

（二）實(shí)際上從IMF對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)來看，今年是8%、2022年則是5.60%，且極有可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。2021年10月28日地11月10日，IMF表示IMF團(tuán)隊(duì)已與中方以視頻會(huì)議方式進(jìn)行了2021年的第四條款磋商（每年會(huì)進(jìn)行一次，如2019年7月31日IMF執(zhí)董會(huì)結(jié)束與中國的第四條磋商）。具體內(nèi)容如下：

1、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程并不均衡且勢(shì)頭放緩，下行風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。其中，短期風(fēng)險(xiǎn)包括疫情走勢(shì)持續(xù)不確定、消費(fèi)疲弱不振和金融脆弱性高企，長期風(fēng)險(xiǎn)包括生產(chǎn)率增速下降、脫鉤風(fēng)險(xiǎn)增加、勞動(dòng)力規(guī)模下降等。

2、貨幣政策應(yīng)該是寬松的，這對(duì)財(cái)政政策也將起到支持作用。進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性將幫助經(jīng)濟(jì)調(diào)整，適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境。

3、財(cái)政政策應(yīng)暫時(shí)性轉(zhuǎn)向中性的政策立場(chǎng)，重點(diǎn)關(guān)注加強(qiáng)社會(huì)保障以及促進(jìn)綠色投資而非傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施支出。

4、通過加強(qiáng)監(jiān)管來解決企業(yè)高杠桿問題、逐步取消對(duì)國有企業(yè)的隱性擔(dān)保；與此同時(shí)，還應(yīng)建立市場(chǎng)化的破產(chǎn)處置框架，以維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)信貸資源實(shí)現(xiàn)高效的重新配置并提高生產(chǎn)率。中國需要采取全面的銀行重組措施，以加強(qiáng)銀行體系并提高銀行業(yè)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。

（三）以上表明，下階段穩(wěn)增長的地位會(huì)顯著提升，貨幣政策的方向會(huì)趨于寬松，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的力度可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，這些信號(hào)預(yù)計(jì)會(huì)在12月的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上有所體現(xiàn)。

四、關(guān)注貨幣政策層面的一些微妙變化：寬松方向確定，年內(nèi)降準(zhǔn)仍有希望

央行提出未來貨幣政策要以我為主、增強(qiáng)自主性、根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏，意味著政策層面將主要從國內(nèi)形勢(shì)出發(fā)。

（一）刪掉“把控好貨幣總閘門”和“堅(jiān)決不搞大水漫灌”等表述

1、自2020年三季度貨幣政策報(bào)告提出“把好貨幣總閘門”和堅(jiān)決不搞“大水漫灌”等表述以來，歷次貨幣政策報(bào)告均延續(xù)了這一表述，不過今年三季度貨幣政策報(bào)告刪掉了“管好貨幣總閘門”和堅(jiān)決不搞“大水漫灌”這一表述，非常值得關(guān)注。特別是我們看到，央行同時(shí)提出了“完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，意味著總量政策的地位在未來可能會(huì)進(jìn)一步提升，貨幣向松的方向轉(zhuǎn)變已經(jīng)非常明顯。

2、除“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”這一表述，央行在報(bào)告中還相應(yīng)提出要用好新增3000億元支小再貸款額度、用好2000億元再貸款額度支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、用好2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度（詳情參見如何理解新推出的2000億元專項(xiàng)再貸款？）、落實(shí)好碳減排支持工具（詳情參見碳減排支持工具全解），這些均是總量政策的典型代表。實(shí)際上，普惠性降準(zhǔn)也屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，我們認(rèn)為除再貸款、碳減排支持工具外，年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能落地。

（二）“搞好跨周期設(shè)計(jì)”調(diào)整為“做好跨周期調(diào)節(jié)”，表明政策已開始啟動(dòng)

另一個(gè)表述的變化也表明寬松政策已經(jīng)開始啟動(dòng)（如近期被頻繁使用的總量政策），具體看，跨周期的表述已由2021年2季度的“搞好跨周期設(shè)計(jì)”調(diào)整為“做好跨周期調(diào)節(jié)”（關(guān)于跨周期的討論可參見如何理解政治局會(huì)議提及的“跨周期”調(diào)節(jié)？），意味著跨周期政策已經(jīng)脫離設(shè)計(jì)階段，正式啟動(dòng)。

（三）總量政策工具頻繁被使用，地位有明顯提升

1、實(shí)際上今年三季度以來，央行的操作方式主要是總量政策，不過這種總量政策更多是結(jié)構(gòu)性的，如針對(duì)綠色金融領(lǐng)域的專項(xiàng)再貸款與碳減排支持工具以及針對(duì)受大宗商品價(jià)格上漲影響較大小微企業(yè)的再貸款等等。具體看， 

（1）今年7月15日，央行降準(zhǔn)0.50個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約1萬億元（詳情參見降準(zhǔn)真的來了）。

（2）2021年9月3日，央行印發(fā)《關(guān)于新增3000億元支小再貸款額度 支持地方法人金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)放貸款有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2021〕224號(hào)），向全國新增支小再貸款額度3000億元，引導(dǎo)地方法人金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)受大宗商品價(jià)格上升影響較大的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的貸款投放。

（3）2021年11月8日與11月17日央行分別設(shè)立了碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款。

從歷史趨勢(shì)來看，自2019年以來，再貸款與再貼現(xiàn)余額呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)，支農(nóng)再貸款余額已從2019年9月的2207億元增至今年9月的4747億元、支小再貸款余額則從2018年6月的944億元增至今年9月的9937億元、再貼現(xiàn)余額從2018年9月的2162億元增至今年9月的5842億元。

2、除上述總量政策工具外，央行的總量政策還包括公開市場(chǎng)、MLF等方面，不過MLF與公開市場(chǎng)操作的動(dòng)機(jī)更多是基于平滑流動(dòng)性。具體看，今年三季度以來，MLF分別于7-10月投放1年期MLF為1000億元、6000億元、6000億元、5000億元和1萬億元，合計(jì)2.8萬億，實(shí)現(xiàn)了對(duì)MLF到期量的全部對(duì)沖。同時(shí)，公開市場(chǎng)操作基本也實(shí)現(xiàn)全部對(duì)沖。

我們理解，降準(zhǔn)、再貸款與再貼現(xiàn)、碳減排支持工具均可被視為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在政策引導(dǎo)信貸投向比較明確的背景下，總量政策仍然持續(xù)，在這一過程中，MLF利率與LPR是否會(huì)有動(dòng)作也值得關(guān)注。

央行近年來特別強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理，目前來看貨幣政策預(yù)期管理機(jī)制已經(jīng)基本成型，有很多規(guī)律性的東西可供探尋。具體包括以下幾個(gè)方面：

（一）已經(jīng)形成了每日連續(xù)公開市場(chǎng)操作、每月月中固定時(shí)間開展MLF操作的慣例，并提前發(fā)布有關(guān)操作安排，釋放短期政策利率信號(hào)，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

（二）每季度首月召開金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，季度中月發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，季度末月召開貨幣政策委員會(huì)季度例會(huì)并發(fā)布新聞公告，全年12個(gè)月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場(chǎng)，釋放貨幣政策信號(hào)。

（三）年初和年中召開央行工作會(huì)并發(fā)布新聞稿，每年發(fā)布《年報(bào)》和《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》。

（四）通過參加國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)、國新辦新聞發(fā)布會(huì)、官網(wǎng)發(fā)布政策答記者問及新聞發(fā)布會(huì)文字實(shí)錄、接受國內(nèi)外媒體專訪和發(fā)表署名文章等方式回應(yīng)市場(chǎng)最新熱點(diǎn)和關(guān)切。

（五）2020年4月，央行將超額準(zhǔn)備金利率由0.72%下調(diào)至0.35%（詳情參見全面剖析4月3日央行“預(yù)期內(nèi)降準(zhǔn)+預(yù)期外降息”事件），使其與金融機(jī)構(gòu)活期存款基準(zhǔn)利率相同，消除了金融吸收活期存款存放央行的套利空間。

（六）2020年9月23日，央行召開電視會(huì)議，推動(dòng)常備借貸便利操作方式改革，主要從操作方式改革、優(yōu)化操作流程、提高操作效率等方面著手。SLF的演變歷程具體如下：

1、2013年，央行創(chuàng)設(shè)SLF，向符合宏觀審慎要求的政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供大額短期流動(dòng)性支持，期限為1至3個(gè)月。

2、2014年1月20日起，央行開展分支行SLF操作試點(diǎn)，為中小金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。

3、2015年2月11日起，央行在全國推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利，操作對(duì)象包括城商行與農(nóng)商行、農(nóng)合行和農(nóng)信社四類地方法人金融機(jī)構(gòu)。

可以看出，SLF自誕生之日起，其已經(jīng)歷多次變革，操作對(duì)象逐步擴(kuò)大，此次SLF變革有序?qū)崿F(xiàn)了全流程電子化，未來將進(jìn)一步發(fā)揮SLF利率在貨幣市場(chǎng)中的利率走廊上限作用（目前7天OMO與7天SLF的操作利率分別為2.20%與3.20%）。

特別是從今年以來的操作來看，央行旨在降低貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，減少金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性資金需求，即推動(dòng)市場(chǎng)利率（DR007）圍繞7天OMO利率運(yùn)行，這些均是央行預(yù)期管理的主要體現(xiàn)。例如，央行在3季度貨幣政策報(bào)告中提出“超儲(chǔ)率下降并不意味著流動(dòng)性收緊……使得央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的承諾更加可信，金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性流動(dòng)性需求也隨之進(jìn)一步減少”，實(shí)際常態(tài)貨幣政策時(shí)期、超額準(zhǔn)備金總量只需要維持在少量水平上即可（2008年美國存款類金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金總量僅20億元美元左右）。

六、通脹不會(huì)成為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的制約

從全球來看，供應(yīng)瓶頸、能源短缺等可能導(dǎo)致海外生產(chǎn)消費(fèi)受阻、通脹持續(xù)更長時(shí)間。同時(shí)央行表示，PPI短期內(nèi)可能維持高位，我國由于是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟(jì)自給能力較強(qiáng)，受全球通脹影響的幅度可控，因此從這個(gè)角度來看，通脹應(yīng)總體可控，且不會(huì)成為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的制約。

特別是，2021年2季度貨幣政策報(bào)告通過專欄1進(jìn)一步闡述了貨幣與通脹之間的關(guān)系，并提出貨幣與通脹之間的關(guān)系并沒有發(fā)生變化，貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。而貨幣超發(fā)是海外經(jīng)濟(jì)體的事情，在我國并不存在，我國貨幣政策較早進(jìn)入正常化時(shí)期。

七、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也不樂觀

除國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大外，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也不樂觀，短期內(nèi)難以回歸常態(tài)，復(fù)蘇動(dòng)能趨緩，不同行業(yè)、企業(yè)和收入群體的分化加劇。這主要體現(xiàn)在：

（一）供應(yīng)鏈阻滯、能源短缺等沖擊不容忽視，如供應(yīng)鏈摩擦明顯加大等。

（二）各國綠色轉(zhuǎn)型使得傳統(tǒng)能源生產(chǎn)企業(yè)普遍資本開支不足、庫存趨緊，疊加局部地區(qū)氣候多變、地緣政治緊張等因素，能源品價(jià)格持續(xù)處于高位且上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，延長了海外通脹的持續(xù)時(shí)間，并影響企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)行為。

（三）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策力度已呈現(xiàn)邊際減弱，可能會(huì)伴生的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)已從今年11月啟動(dòng)Taper、逐步退出QE，歐央行9月表示將于今年四季度放緩PEPP下的購債速度。

八、存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整成效顯著、長期存款利率下降幅度較大

2021年6月21日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制將存款利率上限由存款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)倍數(shù)調(diào)整為加點(diǎn)確定（詳情參見存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整全解），目前為止已施行5個(gè)月左右，央行披露的數(shù)據(jù)顯示成效還是比較顯著的。

具體看，2年期及以上的長期定期存款利率明顯下降，9月新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為2.21%、同比下降17BP、較今年5月下降28BP。其中，2年期、3年期和5年期定期存款利率較5月份分別下降25BP、43BP和45BP。

從目前政策導(dǎo)向來看，央行更關(guān)注存款利率下降的效果，即未來將會(huì)更為關(guān)注存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整的成效，并特別關(guān)注存款利率依然處于高位以及降幅不夠明顯的銀行，畢竟從央行的角度來看，這類銀行實(shí)際上擾亂了存款市場(chǎng)的運(yùn)行。實(shí)際上，將更多關(guān)注點(diǎn)放在存款利率上有助于進(jìn)一步鞏固貸款利率下行成果。

九、央行首次公布國際收支資金來源及運(yùn)用情況

央行在貨幣政策報(bào)告中以專欄4“全面準(zhǔn)確看待國際收支反映的資金來源與運(yùn)用”，首次公布國際收支資金來源及運(yùn)用情況，表明央行目前更關(guān)注跨境資金雙向流動(dòng)情況。其中，國際收支指我國居民與非居民之間發(fā)生的一切經(jīng)濟(jì)交易，具體包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、初次收入、二次收入、直接投資、證券投資、其他投資及儲(chǔ)備資產(chǎn)等各類交易的全面記錄，也是對(duì)相關(guān)資金來源與運(yùn)用的總體反映。因此分析我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)狀況，不僅僅著眼于進(jìn)出口及股票債券投資，應(yīng)全面考察各類交易項(xiàng)目變動(dòng)情況，未來央行將關(guān)注跨境資金雙向流動(dòng)。

（一）從資金來源看，主要包括經(jīng)常賬戶順差、來華直接投資、來華證券投資以及存貸款等來華其他投資（如境外銀行同業(yè)和企業(yè)將資金存入境內(nèi)銀行）。

（二）從資金運(yùn)用看，主要包括官方儲(chǔ)備資產(chǎn)、對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資（包括國內(nèi)居民通過港股通和基金互認(rèn)等渠道投資境外特別是香港市場(chǎng)600億美元）以及對(duì)外貸款等其他投資。

（完）

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原標(biāo)題： 央行2021年3季度貨幣政策報(bào)告釋放哪些信號(hào)？