西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID: xizheng_ziben)
筆者按：
2022年1月6日，財聯(lián)社報道稱，“財聯(lián)社記者從房企人士處獲悉，目前銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入三條紅線相關(guān)指標”。經(jīng)向銀行求證，目前僅個別銀行明確回復承債式并購的并購貸款不計入三道紅線指標，其他大部分銀行都表示未接到相關(guān)通知。值得一提的是，上述消息出來后，一些信托機構(gòu)、國央企類金控平臺以及其他類型的地產(chǎn)投資機構(gòu)又開始變得異常躁動，優(yōu)質(zhì)房企當前的并購融資的需求對于當前苦于無業(yè)務可做的地產(chǎn)投資機構(gòu)來說，無異于瞌睡中有人送枕頭，難得地安心了一回。
2022年1月9日，市場消息稱，央行要求九家國企通過收并購項目資產(chǎn)的方式為11家有中高風險的企業(yè)提供流動性支持，另外稱央行在2021年12月13日的會議上就要求上述九家國企牽頭收并購，同時還制定了針對這11家有中高風險房企的美元債敞口風險的應對方案，以避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，其中該11家房企的名單是在2021年12月8日至10日召開的中央經(jīng)濟工作會議之后制定的，央行在名單獲批后，還通過電話一對一通知了這 11家房企，讓他們準備資產(chǎn)處置事宜。受上述消息的影響，個別流動性緊張的房企出現(xiàn)了股債的大漲，境外投資人甚至將上述信息當成重大利好，認為國企終于要給民營房企輸送流動性了。
事實上，2021年12月3日，銀保監(jiān)會就已表態(tài)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”；12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機構(gòu)提供兼并收購金融服務。12月28日，招商蛇口在2021年度第二期中期票據(jù)（并購）募集說明書中專門提及“ 30 億資金中擬將不超過15億用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強的企業(yè)緩解流動性壓力，剩余資金用于償還公司的銀行貸款”。12月30日，百強民營房企華南城集團發(fā)布公告稱，深圳國企特區(qū)建發(fā)集團擬認購華南城配發(fā)的33.5億股新股，并將成為其最大單一股東。
從最近的市場動向來看，國央企最終還是承擔起了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的責任，不管是集中供地中的托市動作，還是對爆雷房企或陷入流動性危機房企的收并購或流動性支持，在當前樓市仍在下行的大背景下，國央企類房企正發(fā)揮著越來越重要的作用。與此同時，一些優(yōu)質(zhì)的民營房企也在持續(xù)發(fā)力，不管是百強中一些穩(wěn)健的民營房企對爆雷房企優(yōu)質(zhì)項目的承債式收購，還是一些地方性龍頭民營房企最近頻繁的抄底動作，這些跡象都預示著2022年的房地產(chǎn)業(yè)將通過收并購的方式實現(xiàn)行業(yè)的穩(wěn)定并進入健康發(fā)展的新時期。
一、當前房地產(chǎn)項目收并購的成交難點
自從監(jiān)管層放開并購融資的相關(guān)政策后，國央企與優(yōu)質(zhì)大型民營房企的債券融資目前正得以大力支持（包括對并購類融資用途的支持），銀行的并購貸款松動地不太明顯，但截止當前，一些地方AMC、信托機構(gòu)以及其他一些地產(chǎn)投資機構(gòu)倒迫切地想?yún)⑴c優(yōu)質(zhì)房企的并購融資業(yè)務，最主要的原因就是近半年的市場下行期優(yōu)質(zhì)房企拿地甚少，融資需求嚴重不足導致地產(chǎn)投資機構(gòu)沒有多少業(yè)務可做（不過最本質(zhì)的原因是之前的政策沒有到達底部，所有機構(gòu)都害怕風險）。從并購融資業(yè)務的具體情況來看，當前的需求主要是兩類：第一類是常規(guī)的并購融資，目前主要是信托機構(gòu)、金控平臺以及其他投資機構(gòu)為房企提供并購資金支持；第二類是針對破產(chǎn)重整類房企或不良資產(chǎn)處置項目以共益?zhèn)顿Y為主的融資產(chǎn)品，主要由AMC向房企提供資金并用于承債式收購。
從市場的情況來看，自2022年1月6日和1月9日的消息傳出之后，信托機構(gòu)、國企金控平臺以及其他類的地產(chǎn)投資機構(gòu)同行都稍顯亢奮。在這一輪房企爆雷潮之后，機構(gòu)端將房企的排名、評級都放在了次要的位置，以我們和國央企金控、信托機構(gòu)等的配資業(yè)務為例，目前大家對交易對手的準入已達成共識，比如地方龍頭民營房企的融資業(yè)務已比高杠桿、高負債的百強民營房企來得更加安全和實在，畢竟這類交易對手更能讓人看懂。
需要注意的是，就實務而言，在當前的業(yè)務操作中，最主要的是底層項目的交易可行性問題，其中項目的并購價值就是最核心的問題。舉個簡單的例子，一些招拍掛的地王項目，在銷售限價的情況下，哪家開發(fā)商去做都會虧損，因此除非是轉(zhuǎn)讓方按低于原地價款的方向去談轉(zhuǎn)讓價，不然還是很難有開發(fā)商會去接盤，再比如深圳城市更新項目的收購，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項目收購后繼續(xù)開發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購的標的項目已經(jīng)超融的情況下，收購方收購項目后的開發(fā)價值和利潤基本無法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務，這種項目的收購肯定沒什么價值，尤其是對于一些紓困類的融資項目來說，如果無法確保債務償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、并購融資的操作難點
從監(jiān)管層鼓勵國央企及優(yōu)質(zhì)民營房企對爆雷房企或問題房企的項目進行收并購的金融政策支持來看，房企2022年上半年的主流融資需求大概率會調(diào)整到收并購的融資方向。當然，就現(xiàn)實情況而言，以我們和國央企金控、信托機構(gòu)的并購配資業(yè)務為例，盡管大家都對融資主體的準入條件放寬達成了共識，但實際上目前的收并購成交情況并不理想，也即相比招拍掛的拿地方式，房企通過收并購的拿地頻率還是相對較低。
值得一提的是，我們目前開始樂于和開發(fā)商（收購方）在前期收購階段就一并介入，一方面是幫助開發(fā)商同步研判項目并盡量準確地評估投資測算的結(jié)果，另一方面是提前就開發(fā)商的并購方案與我們的融資方案進行銜接，方便開發(fā)商帶融資方案上會，這或許也是地產(chǎn)投資機構(gòu)今后需要完善的一個工作方向。需注意的是，并購貸款的發(fā)放一般都必須具備相應的放款前置條件，比如開發(fā)商（指收購方）已取得項目公司的股權(quán)并完成股權(quán)的質(zhì)押登記，項目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登記等（如有這樣的風控安排），而開發(fā)商本身一般都是想先拿到并購貸款再支付給項目方（指轉(zhuǎn)讓方），然后再取得項目公司股權(quán)和目標資產(chǎn)，因此兩者其實存在天然的沖突問題。按我們目前的業(yè)務操作，大體上可以按以下兩種思路處理：第一種是開發(fā)商自己先出資完成并購，然后我們再以增資等形式繼續(xù)輸入融資款（實際上是做成股權(quán)融資類的產(chǎn)品）；第二種是引導開發(fā)商與轉(zhuǎn)讓方溝通調(diào)整一下付款方式和付款條件，比如最理想的狀態(tài)下就是先完成股權(quán)的過戶及/或目標資產(chǎn)（土地/在建工程）在我們放款前先完成抵押登記后再行支付轉(zhuǎn)讓款，而在股權(quán)質(zhì)押和土地抵押給我們的情況下我們的融資款就可以同步作為轉(zhuǎn)讓款直接支付給轉(zhuǎn)讓方。當然，并購實操中開發(fā)商與轉(zhuǎn)讓方最終能談判達成什么樣的交易和付款條件，主要還是取決于收并購雙方的談判地位和項目的優(yōu)質(zhì)程度，而我們操作并購類的融資也基本可以以風控后置為主（也即針對強主體一般都是先放款、后辦理抵質(zhì)押手續(xù)）。
三、并購融資的操作方案示例
為便于說明，我們就當前與信托機構(gòu)及國央企金控平臺合作的并購配資業(yè)務相關(guān)操作方案、產(chǎn)品架構(gòu)等做示例和說明，以供同業(yè)人士參考。
（一）地產(chǎn)項目收并購配資業(yè)務
1. 投資架構(gòu)：西政資本作為GP與其指定的機構(gòu)（含國央企、信托計劃等）作為LP共同設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過股權(quán)收購方式受讓轉(zhuǎn)讓方持有的項目公司股權(quán).
2. 投資方式及增信擔保、投后管理要求：以股權(quán)方式進行投資并注入融資款（在增信措施上土地抵押并非必要條件，但需嚴控資金流向），同時對平臺公司及項目公司進行實質(zhì)性監(jiān)管，具體比如設置董事會一票否決權(quán)，委派副總經(jīng)理、財務經(jīng)理并進行財務、成本聯(lián)簽。
3. 項目選擇：主要針對強主體（如百強開發(fā)商）的并購項目，項目所在區(qū)域可為一二線或強三線城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
4. 融資成本、資金使用期限、放款額度、增信擔保措施等根據(jù)項目具體情況確定。
（二）不良處置項目收購配資業(yè)務
1. 投資架構(gòu)：西政（GP）及其指定的主體（優(yōu)先級LP）與代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)，作為不良資產(chǎn)項目的債權(quán)投資主體；優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。
2. 投資額度：有限合伙投資規(guī)模的設置根據(jù)項目的具體情況，在對項目進行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場的各類變化因素后，設置可調(diào)節(jié)的、相對寬松的投資預算額度，并在實際放款時根據(jù)項目的進展分期放款。資金用途限于項目復工續(xù)建款，不得挪作他用。
3. 投資期限：有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益收取固定收益，隨借隨還、利隨本清。
5. 退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再沖本金。
6. 放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書面協(xié)議。
7. 風控及投后管理：全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設監(jiān)理和工程審計機構(gòu)監(jiān)管等等。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 并購類融資開始發(fā)力了
