作者：Rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

01 高地價(jià)低毛利率項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)：占結(jié)轉(zhuǎn)收入的83%，預(yù)估毛利僅6.5億；

02 交付延期導(dǎo)致收入不能確認(rèn)：至少影響收入51億，占同比減少收入的40%,影響毛利15億；

03 高毛利項(xiàng)目經(jīng)審計(jì)認(rèn)定無(wú)法并表——影響收入16億，占比同比減少收入的12.5%，影響毛利8.5億；

04 出售無(wú)毛利車位收入10億元，占結(jié)轉(zhuǎn)收入9.6%；

05 額外支付的1-2億元工程開(kāi)支，影響毛利1-2億元；

06 出入表項(xiàng)目釋放公允值調(diào)整合共人民幣7.38億，影響毛利7.38億元。

以上歸因可解釋2020年結(jié)轉(zhuǎn)收入的90%以上，以及同比減少收入的62%。

綜合來(lái)看，公司布局雖然以高能級(jí)城市為主，拿地價(jià)格偏高侵蝕項(xiàng)目利潤(rùn)。經(jīng)過(guò)對(duì)公司存量及新增土儲(chǔ)的分析，可見(jiàn)舊的毒瘤尚未清理完畢，造成的不良反應(yīng)仍待后續(xù)消化，而新增的土儲(chǔ)可預(yù)見(jiàn)的盈利性也并不十分樂(lè)觀，反映公司在拿地端其實(shí)并不具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，只能通過(guò)自行管控來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。而眼下地產(chǎn)“雙集中”拍地政策逐步落地，公司在拿地端的壓力將會(huì)更大。同時(shí)過(guò)去幾年因追求規(guī)模對(duì)于合作開(kāi)發(fā)較為依賴，項(xiàng)目管控主動(dòng)權(quán)不足，帶來(lái)開(kāi)發(fā)交付方面的不確定性也隨之增加。

1.業(yè)績(jī)預(yù)告大跌眼鏡

2021年一季度，房地產(chǎn)債市一波未平一波又起，邁入年報(bào)季，一向推崇平衡規(guī)模、利潤(rùn)、風(fēng)險(xiǎn)“三駕馬車”模式的禹洲集團(tuán)，在利潤(rùn)上翻車了。

2021年3月21日晚間，禹洲集團(tuán)(“禹洲”或“公司”)發(fā)布了對(duì)2020年業(yè)績(jī)的盈利預(yù)警?；谖唇?jīng)審核的公司管理帳目的初步審閱，預(yù)期與2019年年度相比，公司于2020年年度的綜合純利將顯著下降。

由于2020年初的黑天鵝事件使得房企在銷售和建設(shè)進(jìn)度上均受到了一定影響，因而盈利預(yù)警在市場(chǎng)激起的水花并不大。但是3月25日，禹洲在補(bǔ)充公告中披露公司2020年未經(jīng)審核的凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別為2.282億元和1.17億元，較2019年度分別減少37.39億元和35.94億元，降幅之大遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，引起一片嘩然，疊加穆迪下調(diào)公司的企業(yè)家族評(píng)級(jí)（由下調(diào)至“B1”，展望調(diào)為“負(fù)面”），所以盡管公司管理層在3月26日開(kāi)了一個(gè)簡(jiǎn)短的線上溝通會(huì)，強(qiáng)調(diào)自身銷售、運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流仍然保持穩(wěn)健，沒(méi)有受到影響，但并未提振市場(chǎng)信心，禹洲境外多只美元債創(chuàng)新低，境內(nèi)債“19禹洲02”在接下來(lái)的幾個(gè)工作日也遭到拋售，價(jià)格跌破95元。

3月30日，公司召開(kāi)線上業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)并發(fā)布了更為詳細(xì)的2020年度業(yè)績(jī)公告，得知公司2020年凈利潤(rùn)低主因當(dāng)年確認(rèn)收入大幅減少，2020年公司營(yíng)收104億元，同比減少128億元；毛利僅有4.8億元，同比減少56億元，毛利率僅4.6%。同時(shí)，2020年，禹洲的合營(yíng)公司實(shí)現(xiàn)全口徑收入63億元，其中物業(yè)銷售收入在62億元以上，毛利率約27%；合營(yíng)公司全口徑收入和毛利率分別約45億元和5.8%。

總結(jié)下來(lái)，公司解釋收入減少主要是由于：

（1）受新冠肺炎疫情影響，上海的若干物業(yè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)進(jìn)度及于武漢及唐山的物業(yè)交付有所延期，導(dǎo)致收入遞延確認(rèn)。

（2）精裝修的交付出現(xiàn)工程失誤，過(guò)往項(xiàng)目有些可以分批次交付，但按照當(dāng)時(shí)合同約定要精裝完工才可以確認(rèn)交付。

（3）上半年非全資子公司的收入計(jì)入，全年審計(jì)時(shí)審計(jì)師認(rèn)為未達(dá)到并表?xiàng)l件，協(xié)商決定放入聯(lián)營(yíng)公司里，這里包括第二高收入項(xiàng)目。

毛利率的波動(dòng)主要原因：

（1）若干項(xiàng)目即合肥的禹洲平湖秋月、蘇州的禹洲嘉譽(yù)山、亳州的禹洲名邦狀元府、上海的禹洲雍賢府所在當(dāng)?shù)氐南迌r(jià)政策的影響而導(dǎo)致毛利率微薄。

（2）于年內(nèi)因結(jié)轉(zhuǎn)物業(yè)（主要位于蘇州、揚(yáng)州及合肥）而釋放公允值調(diào)整，合共人民幣7.38億。

（3）過(guò)往工程開(kāi)支可以平滑掉，今年下半年交付少所以難以平滑開(kāi)支，今年其他額外支付的1-2億成本也在其中體現(xiàn)。

在剖析利潤(rùn)表之前，我們盡可能地挖掘2020年結(jié)轉(zhuǎn)了哪些項(xiàng)目，以及確認(rèn)了多少收入，以便進(jìn)行下一步分析。

挖掘方法：因房企于資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓至客戶（房屋交付）時(shí)確認(rèn)收入，根據(jù)禹洲定期報(bào)告對(duì)土儲(chǔ)的詳細(xì)披露，我們以“已售已交房面積”為切入口，通過(guò)對(duì)比2020中報(bào)的各項(xiàng)目“已售已交房面積”相對(duì)于2019年報(bào)相同科目的增量，可以得到2020年上半年交房了一部分的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目無(wú)論是否并表，均體現(xiàn)在2020年利潤(rùn)表中。

然后，我們通過(guò)公開(kāi)渠道查詢這些項(xiàng)目的交房時(shí)間，根據(jù)下圖所示邏輯計(jì)算2020年確認(rèn)/結(jié)轉(zhuǎn)的收入，并根據(jù)公司對(duì)這些項(xiàng)目的持股比例簡(jiǎn)單區(qū)分是并表收入還是合聯(lián)營(yíng)公司收入。

按照這種方法，我們推測(cè)2020年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目確認(rèn)收入約為——并表項(xiàng)目110億元，合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目95億元，與公司披露的收入差異不大，因而具備參考性。而毛利率測(cè)算因涉及較多假設(shè)（毛利率測(cè)算方法參見(jiàn)后文），僅爭(zhēng)取做到盡可能全面地估算，未免發(fā)生與實(shí)際項(xiàng)目開(kāi)發(fā)存在出入的情況：估算的并表項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)毛利約16.07億元，與公司披露的4.8億元差距在11億元；合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)毛利15.46億元，與公司披露的19.6億元相差4億元。

具體項(xiàng)目列示如下，以供參考。

2.2 潛在原因拆分

（1）高地價(jià)低毛利率項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)——結(jié)轉(zhuǎn)收入占比83%，預(yù)估毛利僅6.5億

禹洲過(guò)去幾年拿的高地價(jià)項(xiàng)目遭遇后續(xù)限價(jià)導(dǎo)致毛利率不理想，根據(jù)我們的測(cè)算，這些低毛利項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)是造成利潤(rùn)大跌的最主要原因。首先，我們按下圖毛利率簡(jiǎn)易公式及假設(shè)，對(duì)公司2020年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目的毛利進(jìn)行估算。

如此簡(jiǎn)單估算下來(lái)，18個(gè)并表項(xiàng)目中有11個(gè)項(xiàng)目毛利率不足25%（參見(jiàn)下表），甚至部分項(xiàng)目已然虧損，如漳州的雍禧瀾灣、泉州的嘉譽(yù)風(fēng)華和嘉譽(yù)府，以及蘇州的嘉譽(yù)風(fēng)華。公司上述微薄毛利率項(xiàng)目均在其中——合肥的禹洲平湖秋月、蘇州的禹洲嘉譽(yù)山、亳州的禹洲名邦狀元府，除此以外，低毛利率項(xiàng)目還包括一些位于福州、蘇州、唐山和合肥的項(xiàng)目。下表項(xiàng)目估算收入合計(jì)約86億元，占公司2020年并表營(yíng)業(yè)收入（104億元）的83%；但預(yù)估毛利僅有6.5億元，即毛利率僅7.6%，若再考慮土增稅、銷售渠道費(fèi)用等，則這些項(xiàng)目盈利更為艱難。

結(jié)合拿地時(shí)間、溢價(jià)率等信息，我們發(fā)現(xiàn)這些項(xiàng)目多購(gòu)于2016-2019年間，正是禹洲為了沖規(guī)模激進(jìn)拿地的時(shí)候，溢價(jià)率普遍高企，合肥的平湖秋月項(xiàng)目溢價(jià)率甚至高達(dá)177%，2020年盈利大幅縮水為過(guò)往幾年高價(jià)拿地的后遺癥。從待售比例來(lái)看，大部分項(xiàng)目已經(jīng)基本去化，于2020年計(jì)虧，但值得注意的是，還有2個(gè)虧損項(xiàng)目和1個(gè)低毛利率項(xiàng)目還有較多未售比例，還需在往后的經(jīng)營(yíng)和財(cái)報(bào)中予以消化。

（2）交付延期導(dǎo)致收入不能確認(rèn)——至少影響收入51億，毛利15億

根據(jù)公司所述“上海的若干項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)進(jìn)度及于武漢及唐山的項(xiàng)目交付有所延期”，以及“上海項(xiàng)目為與金茂合作項(xiàng)目”等信息，我們?cè)?020年中報(bào)中找到如下在建項(xiàng)目，以“已售未交房面積”作為本該于2020年交付但實(shí)際延期交付的面積，結(jié)合開(kāi)盤售價(jià)信息，估算出未結(jié)轉(zhuǎn)收入合計(jì)為51.22億元，毛利15.42億元（若按公司所述三個(gè)項(xiàng)目毛利率在25%估算，則未結(jié)轉(zhuǎn)毛利為12.8億元）。作為參考，公司2020年結(jié)轉(zhuǎn)收入較2019年減少128億元，我們的不完全統(tǒng)計(jì)可解釋其中的40%。

開(kāi)發(fā)進(jìn)度上，公司稱武漢項(xiàng)目和與金茂合作的上海項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2021H1完工，唐山項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021H1仍無(wú)法完成。

（3）高毛利項(xiàng)目經(jīng)審計(jì)認(rèn)定無(wú)法并表——影響收入16億，毛利8.5億

位于揚(yáng)州的禹洲嘉譽(yù)風(fēng)華項(xiàng)目，截至2020年6月末公司權(quán)益占比為40%，公司稱上半年計(jì)入非全資子公司，并將收入并表；但是全年審計(jì)時(shí)，審計(jì)師出于謹(jǐn)慎認(rèn)為未達(dá)到并表?xiàng)l件（此時(shí)也來(lái)不及補(bǔ)充協(xié)議條款）。也就是說(shuō)，公司原本有把握做并表的項(xiàng)目最后放入了聯(lián)營(yíng)公司，導(dǎo)致收入無(wú)法體現(xiàn)。經(jīng)估算，該項(xiàng)目2020年結(jié)轉(zhuǎn)收入在16億元，毛利在8.5億元，這是2020年結(jié)轉(zhuǎn)的合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目中為數(shù)不多的高毛利項(xiàng)目。

經(jīng)查詢，項(xiàng)目公司為揚(yáng)州金獅房產(chǎn)有限公司，合作方為江蘇揚(yáng)子電纜集團(tuán)有限公司，禹洲在2017年從其手上接過(guò)40%股權(quán)，并表無(wú)望后已于2021年1月退出。

（4）其他影響毛利的原因

其他原因包括：

①出售無(wú)毛利的車位——點(diǎn)評(píng)：公司稱占10億收入，該金額難以核實(shí)；

②過(guò)往工程開(kāi)支可以平滑掉，2020年下半年交付少所以難以平滑開(kāi)支，今年其他額外支付的1-2億成本也在其中體現(xiàn)

——點(diǎn)評(píng)：按理工程開(kāi)支應(yīng)隨收入結(jié)轉(zhuǎn)，這屬于交付不及預(yù)期導(dǎo)致的財(cái)務(wù)粉飾未遂；

③2020年原本好項(xiàng)目在合聯(lián)營(yíng)公司，差項(xiàng)目在并表內(nèi)，合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目出入表釋放公允值調(diào)整合共人民幣7.38億

——點(diǎn)評(píng)：我們?cè)?020年12月的禹洲深度報(bào)告中揭示過(guò)公司使用代持平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行表內(nèi)外騰挪，在項(xiàng)目可以貢獻(xiàn)收益時(shí)，通過(guò)股權(quán)受讓或者修改章程等手段將其并表，起到美化報(bào)表的作用。公允價(jià)值調(diào)整后賬面存貨價(jià)值提高，結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)成本相應(yīng)提高，公允價(jià)值調(diào)整為非現(xiàn)金科目。

剔除我們上述推測(cè)的于2020年結(jié)轉(zhuǎn)的部分，我們針對(duì)2020中報(bào)披露的待售建筑面積（包含已完工項(xiàng)目和在建項(xiàng)目的已售未交房面積+未售面積）超過(guò)5,000平方米的項(xiàng)目，結(jié)合搜集自公開(kāi)渠道的售價(jià)信息，估算其毛利率。剔除11個(gè)因時(shí)間過(guò)于久遠(yuǎn)無(wú)法獲得售價(jià)信息的項(xiàng)目，剩余104個(gè)項(xiàng)目中，有50個(gè)項(xiàng)目測(cè)算毛利率低于25%，其中28個(gè)項(xiàng)目毛利率不足15%，甚至14個(gè)項(xiàng)目毛利率為負(fù)，即銷售即虧損。高地價(jià)低毛利項(xiàng)目仍未消化完畢，將影響公司后續(xù)盈利情況。

估算毛利率低于25%的項(xiàng)目如下表所示，考慮土增稅、資本化利息、各類前期費(fèi)用等影響實(shí)際毛利率可能更低。土儲(chǔ)中的低毛利項(xiàng)目合計(jì)權(quán)益待售建面在381萬(wàn)平方米，占我們估算的總權(quán)益待售土儲(chǔ)（1,028萬(wàn)平方米，包含已售未交房面積381萬(wàn)平方米）的比例為37%；總貨值約500億元。

除此以外，2017年高調(diào)獲取的廈門同安項(xiàng)目（禹洲海墅），以及天津的07、08項(xiàng)目都處于擬建階段，尚未開(kāi)發(fā)，因拿地價(jià)格過(guò)高若按目前周邊售價(jià)銷售必然虧損。此外，公司還進(jìn)行了財(cái)務(wù)粉飾操作，通過(guò)降低持股比例將部分項(xiàng)目挪到表外，如天津08項(xiàng)目（持股比例由拿地時(shí)的100%降至20%），但是消耗的資金未帶來(lái)收益，投資失誤的陣痛仍將持續(xù)，公司預(yù)期2021年毛利率僅在20%。

2020年末土儲(chǔ)的分布上，一二線及準(zhǔn)二線占比約89%，整體城市能級(jí)較好。

2020年公司權(quán)益拿地總支出300億元（包含城市更新項(xiàng)目78.19億元），又創(chuàng)新高。新增17幅招拍掛獲取的地塊及4幅收并購(gòu)取得的地塊，均位于一線城市及準(zhǔn)二線城市，預(yù)計(jì)銷售方面阻力較小。根據(jù)前車之鑒，我們主要關(guān)注項(xiàng)目盈利預(yù)期，因而從新增土儲(chǔ)的區(qū)位、拿地成本和盈利空間展開(kāi)查詢與分析。

從溢價(jià)率來(lái)看，公司拿地已有所控制，但仍有幾幅地塊溢價(jià)率偏高——分別位于合肥新站區(qū)、寧波北侖、紹興柯橋區(qū)及武漢經(jīng)開(kāi)區(qū)，影響項(xiàng)目盈利水平，其中紹興柯橋區(qū)的G-08地塊創(chuàng)造當(dāng)?shù)氐赝跤涗?，又定位中高端，后續(xù)去化存在一定壓力；位于武漢經(jīng)開(kāi)區(qū)的23R2地塊拿地成本達(dá)1.3萬(wàn)元/平米，而同區(qū)域新盤價(jià)格在1.5萬(wàn)元-1.7萬(wàn)元/平米，也面臨較大壓力。

除此以外，以項(xiàng)目周邊新盤售價(jià)或所在區(qū)域最新二手房?jī)r(jià)為參考售價(jià)，按前文所述公式和假設(shè)（不考慮資本化利息和裝修費(fèi)）估算新增項(xiàng)目的毛利率，可見(jiàn)多數(shù)項(xiàng)目毛利率處于偏低水平，未來(lái)盈利存在隱憂。

3個(gè)新增的城市更新項(xiàng)目分別位于珠海、深圳和惠州，除深圳項(xiàng)目以外，考慮到珠海和惠州近期平均房?jī)r(jià)分別為2.18萬(wàn)元和1萬(wàn)元/平方米，公司的拿地成本不占優(yōu)勢(shì)，且城市更新項(xiàng)目通常轉(zhuǎn)化速度慢，該部分貨值預(yù)計(jì)回報(bào)期較長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，公司布局雖然以高能級(jí)城市為主，但是拿地價(jià)格偏高侵蝕項(xiàng)目利潤(rùn)。舊的毒瘤尚未清理完畢，造成的不良反應(yīng)仍待后續(xù)消化，而新增的土儲(chǔ)可預(yù)見(jiàn)的盈利性也并不十分樂(lè)觀，反映公司在拿地端其實(shí)并不具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，只能通過(guò)自行管控來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。而眼下地產(chǎn)“雙集中”拍地政策逐步落地，公司在拿地端的壓力將會(huì)更大。同時(shí)過(guò)去幾年因追求規(guī)模對(duì)于合作開(kāi)發(fā)較為依賴，項(xiàng)目管控主動(dòng)權(quán)不足，帶來(lái)開(kāi)發(fā)交付方面的不確定性也隨之增加。

我們將供應(yīng)鏈ABS由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)調(diào)入有息債務(wù)，將對(duì)合聯(lián)營(yíng)企業(yè)獲授的融資提供的擔(dān)保作為表外或有債務(wù)，并對(duì)永續(xù)債進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后公司凈負(fù)債率超過(guò)監(jiān)管指標(biāo)。

公司融資結(jié)構(gòu)方面以債券為主，尤其是美元債在有息債務(wù)中占比過(guò)半，因此公開(kāi)市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于公司至關(guān)重要。

一年內(nèi)到期債務(wù)方面，得益于公司2021年初新發(fā)5.62億元美元債用于償還2021年上半年到期的兩筆美元債，以及完成新的銀團(tuán)融資貸款（不超過(guò)3.685億美元）提前一個(gè)多月償還了2021年5月到期的2017銀團(tuán)尾款，公司短期的流動(dòng)性壓力應(yīng)較小。對(duì)于剩下的到期債務(wù)，公司也都做了融資計(jì)劃安排，但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)融資渠道的依賴使得公司仍需通過(guò)扎扎實(shí)實(shí)消化過(guò)去的不良癥狀，以重拾投資人的信心。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|禹洲集團(tuán)：利潤(rùn)大跌背后的___