作者：毛小柒

【正文】

匯率從來(lái)就不是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

一、人民幣正式邁入貶值通道？

經(jīng)過(guò)2021年11月以來(lái)長(zhǎng)達(dá)四個(gè)多月的平靜期后，人民幣自2022年3月以來(lái)開(kāi)始進(jìn)入趨勢(shì)性貶值的格局，貶值壓力終于得到一定程度的釋放，僅本周一周貶值幅度便走過(guò)2%，離岸人民幣期間一度貶值6.5346。

（一）2022年以來(lái)，離岸、在岸與中間價(jià)人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間分別6.3109—6.5342、6.3107-6.5033和6.3014-6.4596，波動(dòng)幅度分別為3.54%、3.05%和2.51%，較2021年的全年波動(dòng)幅度已非常接近。

（二）本周，離岸和在岸人民幣匯率分別從6.3741和6.3646貶至6.5274和6.5015，貶值幅度分別達(dá)2.41%和2.15%，也即僅僅一周，離在岸人民幣匯率貶值幅度便達(dá)到驚人的2%以上。

（三）和以往貶值周期相比，本輪貶值同樣呈現(xiàn)出離岸帶動(dòng)在岸，并進(jìn)一步引導(dǎo)中間價(jià)的特征，也即離岸人民幣匯率貶值幅度更大、趨勢(shì)更為明顯。

二、近期人民幣走勢(shì)很容易讓人聯(lián)想到2015年的811匯改

本周人民幣急劇走弱，貶值幅度和趨勢(shì)遠(yuǎn)超預(yù)期，讓人很容易聯(lián)想到2015年的811匯改，甚至判斷在當(dāng)前形勢(shì)下，有沒(méi)有可能再來(lái)一次或者說(shuō)市場(chǎng)目前已經(jīng)處于上一輪811匯改的政策導(dǎo)向中。我們可以簡(jiǎn)單回溯下當(dāng)時(shí)的過(guò)程，

（一）2015年之后我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革重新提上日程，隨后人民幣匯率也呈現(xiàn)出年均波動(dòng)幅度高達(dá)7%的常態(tài)。內(nèi)外壓力之下，貨幣當(dāng)局的意圖在當(dāng)時(shí)已非常明顯，即在不斷釋放壓力的同時(shí)，避免資本出現(xiàn)外流，這使得匯率市場(chǎng)化改革的過(guò)程呈現(xiàn)出典型的“循序漸進(jìn)”特征。

（二）2015年8月11日，貨幣當(dāng)局將始于2005年的“向銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢(xún)價(jià)并取其報(bào)價(jià)加權(quán)平均得出中間價(jià)的方式”，改為參考銀行間外匯市場(chǎng)前日收盤(pán)匯率，即“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制。同時(shí)為修正人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)均衡匯率大幅偏離的情形，央行推動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)一次性貶值1.86%（由6.1162貶至6.2293），隨后的8月11日-8月13日僅三天的時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率合計(jì)貶值幅度高達(dá)4.76%（貶至6.4010）。但這并不是終點(diǎn)，2015年11月至2016年1月持續(xù)兩個(gè)月的時(shí)間里人民幣匯率貶值幅度再次達(dá)到4.28%（貶至6.56以上）。

（三）這里需要特別提及2015年進(jìn)行811匯改的內(nèi)部環(huán)境，即2007年之后的第二次大型股災(zāi)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年以來(lái)的第二次探底。人民幣連續(xù)兩次接近5%的貶值幅度大大釋放了貨幣當(dāng)局的壓力，并順勢(shì)推動(dòng)人民幣匯率開(kāi)始多次地向“7”靠近，以測(cè)試市場(chǎng)的反應(yīng)。

（四）811匯改后，人民幣貶值通道正式開(kāi)啟。為適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”，改變?nèi)嗣駧艆R率超乎預(yù)期的大幅貶值以及緩解資本流出的情況，2017年5月26日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制組織各報(bào)價(jià)行在報(bào)價(jià)模型中增加“逆周期因子”（對(duì)逆周期因子的理解可以參閱2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告），人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制也順序調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”加入逆周期因子后的人民幣中間價(jià)以及結(jié)合外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策使得央行在人民幣匯率的把控上更加游刃有余。這一時(shí)期的外匯管理更加強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌貿(mào)易投資自由化便利和防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其最大的成果便是有效應(yīng)對(duì)了2015年底-2017年年初外匯市場(chǎng)面臨的高強(qiáng)度沖擊。

三、有沒(méi)有可能再來(lái)一次811匯改？

顯然是有可能的，或許目前我們正處于這個(gè)過(guò)程中。

（一）2015年811匯改后，人民幣匯率正式邁入貶值周期，雖然期間有一定波折，但整體看貶值周期大致持續(xù)至2017年1月，持續(xù)時(shí)間約17個(gè)月左右，人民幣匯率亦從6.11左右的水平貶至7左右。

（二）此輪人民幣走勢(shì)周期中，處于平靜期的時(shí)間明顯偏長(zhǎng)，本周人民幣匯率似乎在有意引導(dǎo)下進(jìn)入了貶值通道，畢竟一周之內(nèi)超過(guò)2%的貶值幅度畢竟也比較少見(jiàn)，近年來(lái)也僅有2015年那段時(shí)期出現(xiàn)過(guò)。

（三）今年以來(lái)，人民幣波動(dòng)幅度基本和2021年相當(dāng)，目前在3%左右（離岸則達(dá)到3.54%）。雖然2016-2020年期間的匯率波動(dòng)幅度在7%以上，但2015年811匯改當(dāng)前離岸和在岸人民幣匯率的波動(dòng)幅度則分別為4.89%和6.26%。如果按照2015年當(dāng)年的波動(dòng)幅度，則預(yù)計(jì)2022年人民幣匯率大概率會(huì)貶至6.70

（四）目前看，人民幣匯率走弱的格局還會(huì)維持一段時(shí)期，至少在今年二季度會(huì)得以維持，依據(jù)是后續(xù)一段時(shí)期促使人民幣貶值的因素還將繼續(xù)存在。

1、受疫情散點(diǎn)頻發(fā)、地緣政治博弈加劇、地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)、全球大宗商品價(jià)格和生產(chǎn)成本處于高位等因素影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力進(jìn)一步加大，海外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和信心有所走弱。

2、美聯(lián)儲(chǔ)已正式邁入加息周期，今年5月即將迎來(lái)縮表，支撐美元不斷走強(qiáng)，同時(shí)由于中美貨幣政策周期錯(cuò)位較為明顯，引發(fā)跨境資本異常流動(dòng)，導(dǎo)致資本流出壓力有所加大。

3、目前人民幣匯率是多重因素作下的順勢(shì)而為，雖然總體反映著經(jīng)濟(jì)與政策層面的周期性差異，但另一個(gè)角度看當(dāng)前人民幣匯率的走勢(shì)無(wú)論是主觀還客觀因素的推動(dòng)，緩解了國(guó)內(nèi)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面帶來(lái)的情結(jié)壓力，甚至在一定程度上起到了匯率調(diào)節(jié)器和兼顧著內(nèi)外均衡的功能。

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原標(biāo)題： 再來(lái)一次“811”？