西政資本 作者：西政資本
筆者按：
最近的土拍市場畫風比較奇特，總價低的核心熱點地塊逃不過所有房企的爭搶，總價高的核心熱點地塊主要由國央企類房企爭搶，而區(qū)位較弱的地塊則基本都是地方國企或城投平臺托底拿下。
以最近的土拍為例，南昌市3月23日集中土拍的DAJ2022008地塊經(jīng)房企鏖戰(zhàn)近2小時并進行166輪次出價后，最終由江西偉象以1.62億元競得，溢價率約91%，樓面價4297元/㎡。3月22日，合肥第一批次集中供地的土拍中，濱湖科學城02和04地塊競爭尤為激烈，其中濱科城BK202202號由高速地產(chǎn)競得，總價9.2億元（溢價率14.94%）、樓面價13636.36元/㎡；濱科城BK202204號由安徽置地競得，總價14.9億元（溢價率14.72%）、樓面價14079.48元/㎡。
我們注意到，2022年的第一批集中供地土拍規(guī)則變化比較大，很多重點城市都降低了土拍的門檻，其中降低房企拿地成本、釋放企業(yè)的利潤空間，從而激發(fā)房企的拿地熱情，也逐漸成為了各個重點城市當前的共識。總的來說，除了保留競拍主體須具有開發(fā)資質、競拍資金須為自有資金、限制馬甲參拍等常規(guī)要求外，重點城市目前的土拍政策主要是有如下的變化：
1. 主流競價規(guī)則已調整為“限價競拍+搖號”：大部分城市都取消了競自持、競配建或者新房銷售限價等要求，并降低了土地競拍保證金的繳付比例，僅小部分城市保留了競自持、競高品質住宅或競建筑方案的要求，另外主流的競價方式基本都已調整為“限價競拍+搖號”的方式。
2. 土地出讓金繳納時限延長：比如不少城市的土地款分期繳納時間都調整到了半年到一年的時間。
一、地產(chǎn)前融業(yè)務是否會退出市場
重點城市當前的土拍規(guī)則中，對購地資金來源均保留了嚴格的自有資金要求，也即土地競拍保證金、土地款均不得為融資款，包括股東借款也不行。在具體購地資金要求方面，則一般表述如下：“競買人的購地資金（含競買保證金、出讓價款）來源應符合我國法律法規(guī)政策規(guī)定。競買企業(yè)股東不得違規(guī)對其提供借款、轉貸、擔?；蚱渌嚓P融資便利等。購地資金不得直接或間接使用金融機構各類融資資金，購地資金不得使用房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游關聯(lián)企業(yè)借款或預付款，購地資金不得使用其他自然人、法人、非法人組織的借款，購地資金不得使用參與競買企業(yè)控制的非房地產(chǎn)企業(yè)融資等”。
在土拍政策的調整方面，目前變化最大的就是土地款可以分期繳納，比如大部分重點城市都允許房企剩下一半或者最后一筆土地款在半年內或一年內繳完。房企競得土地后，不管是一線城市的北京還是二三四線的其他城市，目前大部分城市都給項目的開發(fā)報建、施工辦證等開通了綠色通道，因此競得土地后大型房企一般半年左右就能滿足“432”的開發(fā)貸申請條件，快的甚至是能進入到滿足預售申請條件的階段，而達到這兩個節(jié)點前房企的土地尾款都還沒到達政府規(guī)定的支付時間。對于重點城市地產(chǎn)項目在滿足開發(fā)貸申請條件之前的地產(chǎn)前融業(yè)務來說，土地款融資肯定碰不得，因為這是高壓線，各地的招拍掛文件里面都有明確的限制性規(guī)定，那房企未繳完地價的情況下開發(fā)建設階段的開發(fā)建設費用融資是否能介入呢？我們注意到，對于這種土地款分期繳納的項目，房企取得土地后有開發(fā)建設費用的融資需求但土地款卻還沒到期繳納完畢的，銀行、信托、私募等機構其實都無法介入開發(fā)建設費用的融資，也即這類項目在繳完土地款之前受監(jiān)管的金融類機構都無法介入其前融業(yè)務。值得一提的是，如果地產(chǎn)投資機構并不為銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等政府部門監(jiān)管的金融機構或投資管理機構，且資金來源也不涉及到募集，那對于這類項目的開發(fā)建設費用融資需求來說，此類地產(chǎn)投資機構仍舊可以正常操作，尤其是以真股、明股實債等方式進行操作的融資產(chǎn)品。以我們最近在處理的融資項目為例，目前基本上都是分期繳納土地款的項目類型。
需說明的是，非重點城市或者未限制土拍資金來源的城市，所屬區(qū)域地產(chǎn)項目的前融業(yè)務中，土地款融資方面，除了銀行、信托、私募等受監(jiān)管機構外，其他地產(chǎn)投資機構仍舊存在業(yè)務切入空間；而對于房企繳完土地款后的前融業(yè)務，則信托、私募等機構都可以正常介入。當然，對于分期繳納土地款的項目，在房企未繳完土地款之前，銀行、信托、私募等受監(jiān)管機構同樣不得提供土地款或開發(fā)建設費用等前期融資。而只要房企已滿足“432”的要求，則肯定會優(yōu)選銀行或信托的低成本的開發(fā)貸融資，而不會再選擇高成本的前融資金。
二、地產(chǎn)前融資金退出的還款來源面臨更大的挑戰(zhàn)
從近半年的前融業(yè)務操作情況來看，我們認為民營房企地產(chǎn)前融業(yè)務方面的資金退出風險需做更謹慎的評估，比如目前已爆雷的房企、百強排名靠后的房企以及其他中小民營房企根本就拿不到銀行的開發(fā)貸，即便是監(jiān)管部門從去年12月份就開始強調金融政策的放松，銀行融資方面實際上也只是對國央企和優(yōu)質的頭部民營房企給予了放開。除了銀行開發(fā)貸以外，信托開發(fā)貸現(xiàn)在也更難取得，一是因為融資類信托業(yè)務規(guī)模壓降地非常厲害，二是信托機構的風控要求不斷提高，目前只要位置稍微偏一點的項目信托機構都基本不會給予準入。受上述原因的影響，我們目前地產(chǎn)前融業(yè)務賴以支撐的還款來源（也即銀行或信托的開發(fā)貸）就面臨著更大的不確定性的問題。
有個事情我們一直都很困惑，2022年2月10日，財聯(lián)社報道稱“據(jù)記者多方了解到，全國性商品房預售資金監(jiān)管的意見已于近日出臺。預售資金監(jiān)管額度由市縣級城鄉(xiāng)建設部門根據(jù)工程造價合同等因素確定，當監(jiān)管賬戶內資金達到監(jiān)管額度后，超出額度的資金可由房企提取使用”。此消息發(fā)布后，一些城市陸續(xù)制定或修訂了預售資金監(jiān)管的相關規(guī)定。讓人意外的是，我們在項目的投后管理過程中，事實上并未真正感覺到預售資金監(jiān)管的放松，比如監(jiān)管賬戶資金的使用審批方面依舊非常嚴格，一般情況下也不允許用于償還債務，個別房企的銷售監(jiān)管賬戶甚至仍舊被政府部門納入了全封閉的監(jiān)管。
三、今后的地產(chǎn)前融業(yè)務怎么做
站在地產(chǎn)前融機構的立場上，我們目前對土地款和開發(fā)建設資金的前融業(yè)務依舊看好，但風控上更趨謹慎。在樓市還未能企穩(wěn)回暖的情況下，地產(chǎn)前融資金的退出核心依賴的銀行開發(fā)貸和項目銷售回款都面臨很大的不確定性的問題。盡管3月16日金融委、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部、外管局等六部委都對房地產(chǎn)行業(yè)的問題給予了積極的表態(tài)，但樓市目前整體的回暖情況仍舊非常不理想，最讓我們擔憂的是普通民眾對就業(yè)和收入的預期降到了谷底，而銷售端的購買力無法恢復的話，再好再多的政策刺激都無法帶來二三四五線城市的樓市復蘇。因此就地產(chǎn)前融業(yè)務的走向而言，我們認為主要是需關注以下兩個問題：
1. 就前融資金的退出而言，最理想的情況是項目公司取得銀行開發(fā)貸后直接置換掉我們的前融本息，而這也是大部分前融業(yè)務遵循的基本業(yè)務操作原則，但目前的情況下，普通民營房企很難取得銀行的開發(fā)貸，因此我們對前融業(yè)務的存續(xù)周期及風控措施肯定得更加謹慎地考量，尤其是對后端項目公司能否順利取得銀行開發(fā)貸需提前進行評估或確認。
2. 如果項目公司無法取得銀行開發(fā)貸，或者銀行開發(fā)貸的放款金額無法覆蓋我們的前融本息，也即前融本息的退出必須依賴銷售回款，那監(jiān)管賬戶的資金如何用于還款就變成核心的問題。在這個問題上，如果當?shù)卣块T監(jiān)管要求沒那么嚴格，比如監(jiān)管戶的資金按規(guī)定預留比例后經(jīng)各方審核可直接用于還款，那當然是最好；但如果審核比較嚴格，那在前融的退出風險上還是要做更加謹慎的評估。
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