西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
最近做的基本都是央企類房企和央企類施工單位的融資業(yè)務(wù)，想跟大家分享一下目前的感觸。
自2021年以來，爆雷的百強(qiáng)房企越來越多，國央企在招拍掛市場的托底以及對存在中高風(fēng)險(xiǎn)的房企的流動(dòng)性支持也越發(fā)頻繁。盡管監(jiān)管層近兩個(gè)月已經(jīng)明顯放松了國央企在債券市場和銀行端的并購融資，但國央企實(shí)際出手的情況仍舊很少，另外債券和銀行融資也遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足國央企的收并購資金需求，而這也讓我們這些非標(biāo)投資機(jī)構(gòu)有了更多介入國央企融資業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。
在2021年的第二、第三批集中供地中，地方國企和城投平臺(tái)的托市拿地非常明顯，很多城市甚至沒有民營房企參與土拍，不過這些地方國企和城投平臺(tái)拿地后卻多數(shù)都找了品牌房企合作開發(fā)。截止當(dāng)前，地方國企對爆雷房企的流動(dòng)性支持或項(xiàng)目接盤變得越來越急迫，2022年城投平臺(tái)在基建方面所要承擔(dān)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的責(zé)任也越來越重，棚改、保障房建設(shè)、城市更新也將迎來更大的權(quán)重。需注意的是，2022年開年沒幾天，城投債發(fā)行承壓的政策基調(diào)就充斥著市場，比如嚴(yán)格控制低評級(jí)城投債發(fā)行、嚴(yán)格匡定城投債規(guī)模占比等，這讓城投平臺(tái)反而對非標(biāo)融資有了更大的依賴（盡管城投非標(biāo)融資也在被持續(xù)壓降），而我們這些非標(biāo)投資機(jī)構(gòu)也迎來了更多的城投業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。
理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)卻是骨感的。2021年11月19日，國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國資發(fā)財(cái)評規(guī)〔2021〕75號(hào)，以下簡稱“75號(hào)文”），2022年1月4日，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》的有關(guān)說明。兩份文件下發(fā)后，央企與民營房企合作開發(fā)項(xiàng)目的擔(dān)?；蚨档装才胖萍s了很多融資方案的可操作性，以央企類施工單位作為核心企業(yè)的保理融資也遇到了很多操作障礙，而地方國企、城投平臺(tái)的融資也因政策、監(jiān)管等各種問題面臨更多的操作難度。
一、央企類房企與民營房企合作開發(fā)項(xiàng)目的融資難點(diǎn)
在我們目前操作的央企類房企與民營房企合作開發(fā)項(xiàng)目的融資業(yè)務(wù)中，不管是雙方聯(lián)合拿地、央企并購還是央企代建代管、小股操盤等情形，我們遇到的核心問題主要有如下幾個(gè)：一是融資主體是誰，是央企、民營房企還是雙方合作成立的項(xiàng)目公司，是其中一方股東的融資還是整個(gè)項(xiàng)目的融資需求；二是央企的擔(dān)保或增信問題，對于大部分地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，不管是哪種融資模式，原則上都很指望央企的擔(dān)保、增信或兜底；三是投后管理的問題，央企和民營房企合作開發(fā)項(xiàng)目的情況下，央企能否配合我們做投后監(jiān)管也是個(gè)需要解決的問題。
2021年11月19日，國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國資發(fā)財(cái)評規(guī)〔2021〕75號(hào)），《通知》中明確規(guī)定“融資擔(dān)保主要包括中央企業(yè)為納入合并范圍內(nèi)的子企業(yè)和未納入合并范圍的參股企業(yè)借款和發(fā)行債券、基金產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃等融資行為提供的各種形式擔(dān)保，如一般保證、連帶責(zé)任保證、抵押、質(zhì)押等，也包括出具有擔(dān)保效力的共同借款合同、差額補(bǔ)足承諾、安慰承諾等支持性函件的隱性擔(dān)保，不包括中央企業(yè)主業(yè)含擔(dān)保的金融子企業(yè)開展的擔(dān)保以及房地產(chǎn)企業(yè)為購房人按揭貸款提供的階段性擔(dān)?！?；“中央企業(yè)嚴(yán)禁對集團(tuán)外無股權(quán)關(guān)系的企業(yè)提供任何形式擔(dān)保。原則上只能對具備持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力的子企業(yè)或參股企業(yè)提供融資擔(dān)?！?。
2022年1月4日，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》的有關(guān)說明，該說明中明確提到“（二）管控要求更加‘嚴(yán)’。一方面，基于同股同權(quán)、控制風(fēng)險(xiǎn)原則，對中央企業(yè)融資擔(dān)保實(shí)行‘兩禁兩控’：嚴(yán)禁對集團(tuán)外無股權(quán)關(guān)系企業(yè)擔(dān)保，嚴(yán)禁對參股企業(yè)超股比擔(dān)保，嚴(yán)控對高風(fēng)險(xiǎn)子企業(yè)擔(dān)保，嚴(yán)控對子企業(yè)超股比擔(dān)保。另一方面，嚴(yán)格限制擔(dān)保規(guī)模。參考目前中央企業(yè)擔(dān)保規(guī)模占凈資產(chǎn)的平均比重、上市公司擔(dān)保管理規(guī)定等，明確中央企業(yè)總擔(dān)保規(guī)模不超過集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的40%，單戶子企業(yè)（含本部）擔(dān)保額不能超過本企業(yè)凈資產(chǎn)的50%”。
根據(jù)上述新規(guī)，央企和民營房企合作開發(fā)的項(xiàng)目中，假設(shè)是項(xiàng)目整體的融資，如果地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)要求央企提供擔(dān)保、增信或兜底，比如直接提供保證擔(dān)保、觸發(fā)對賭條件后承諾回購、承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)等，除非是央企按上述規(guī)定承擔(dān)股比范圍內(nèi)的擔(dān)保義務(wù)，不然項(xiàng)目整體的融資想依賴央企給予擔(dān)?；蛟鲂艅t基本沒有可操作的空間，尤其是央企小股操盤或代建代管的項(xiàng)目，央企基本無法提供擔(dān)?；蛟鲂拧?/p>
事實(shí)上，就我們目前的業(yè)務(wù)情況而言，在央企和民營房企合作開發(fā)項(xiàng)目的融資中，央企基本都不會(huì)對合作項(xiàng)目的融資提供增信或擔(dān)保。就實(shí)際的業(yè)務(wù)操作而言，我們要么是直接向央企這一方提供融資，比如我們找其他國央企金控平臺(tái)或者外資機(jī)構(gòu)一起配資，給到目標(biāo)央企的融資成本或綜合收益要求一般在年化8%左右；要么是直接針對另一方的民營房企提供融資，融資成本或綜合收益要求則一般在年化10%-12%左右。舉例來說，我們目前針對央企與民營房企合作開發(fā)項(xiàng)目中民營房企這方提出的項(xiàng)目融資需求，如果是央企這方負(fù)責(zé)項(xiàng)目操盤或主導(dǎo)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，即便該央企無法提供擔(dān)?；蛟鲂?，我們的前融仍舊可以介入，不過投后管理方面央企這方能否配合我們（代表民營房企這一方）的投后監(jiān)管也非常關(guān)鍵。
二、央企類施工單位的保理業(yè)務(wù)融資難點(diǎn)
從“75號(hào)文”的影響來看，除了央企類房企對外合作的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資受限頗多，央企類施工單位的保理融資也面臨很多限制。2022年1月4日“國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》的有關(guān)說明”中明確規(guī)定，“（三）管控方式更加‘實(shí)’。考慮企業(yè)擔(dān)保屬于重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，公司法等規(guī)定擔(dān)保必須由董事會(huì)或股東大會(huì)決議，因此，《通知》從中央企業(yè)實(shí)際管理出發(fā)，要求擔(dān)保預(yù)算由集團(tuán)董事會(huì)或其授權(quán)決策主體審批以提高效率，但企業(yè)擔(dān)保制度和特殊擔(dān)保事項(xiàng)仍由集團(tuán)董事會(huì)審批，充分發(fā)揮董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)作用”。
在我們目前操作的央企類施工單位的保理業(yè)務(wù)中，基本都會(huì)遇到同一個(gè)問題，簡單來說，總包合同一般都是局級(jí)（央企集團(tuán)）簽的，具體實(shí)施（施工）的卻一般都是下面的二、三級(jí)公司，我們保理公司一般都是要求由總包合同簽署方（也即局級(jí)公司）作為借款主體，并跟我們簽訂有追索權(quán)的保理協(xié)議，或者是簽訂無追索權(quán)的保理協(xié)議但同步簽訂抽屜協(xié)議（回購債權(quán)），不過會(huì)同時(shí)要求局級(jí)公司根據(jù)章程出具股東會(huì)決議或董事會(huì)決議。根據(jù)“75號(hào)文”的規(guī)定，央企施工單位無法在保理融資（也即轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)給保理公司后）提供一般保證、連帶責(zé)任保證、抵押、質(zhì)押等，也無法出具有擔(dān)保效力的共同借款合同、差額補(bǔ)足承諾、安慰承諾等支持性函件的隱性擔(dān)保，由此導(dǎo)致央企類施工單位無法簽訂有追索權(quán)的保理協(xié)議，局級(jí)單位也出不了抽屜協(xié)議、股東會(huì)決議和董事會(huì)決議，而其二、三級(jí)公司即便能出抽屜協(xié)議，我們卻都無法認(rèn)可，因?yàn)槎?、三?jí)公司并不是總包合同的簽署主體。總的來說，我們目前操作央企施工單位的保理業(yè)務(wù)最核心的還是要解決央企無法兜底情況下的風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)控制的問題。
三、“F+EPC”的城投非標(biāo)融資業(yè)務(wù)操作難點(diǎn)
自從《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)）發(fā)布以來，城投非標(biāo)業(yè)務(wù)受到了越來越多的操作限制，比如很多信托機(jī)構(gòu)認(rèn)為城投平臺(tái)的棚改、保障房、城市更新屬于涉房業(yè)務(wù)，資金投放會(huì)占用房地產(chǎn)額度；再比如棚改、城市更新項(xiàng)目因沒有明確的還款來源，可能存在對土地財(cái)政的依賴并涉嫌15號(hào)文提及的隱債問題，因此需要將城投平臺(tái)項(xiàng)目的融資主體調(diào)整為施工單位。就我們目前的業(yè)務(wù)情況而言，如果城投項(xiàng)目的施工單位是央企，則融資策略方面主要是兩種：第一種是該央企施工單位的保理融資方式，不過也會(huì)遇到央企無法擔(dān)?；蚨档椎膯栴}（比如只能做無追索權(quán)的保理業(yè)務(wù)）；第二種是我們設(shè)立合伙企業(yè)后由合伙企業(yè)繼續(xù)與城投平臺(tái)成立項(xiàng)目公司，合伙企業(yè)以“股加債”形式向項(xiàng)目公司注入資金，并由央企施工單位貼息（也即對利息的差額部分進(jìn)行補(bǔ)足，但不為對融資本息提供擔(dān)保）。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 央企的融資業(yè)務(wù)也不好做
