YY評級 作者：rating狗
來源：YY評級（ID:YYRating)
引子
阿甘說：城投就像一盒巧克力,你永遠不知道下一顆是什么味道，到底是收益還是驚嚇（到底是正外部性居多些，還是負外部性主導(dǎo)）。
現(xiàn)在很多研究，仍落腳在，城投因何而來；而今天，我們的目光投向遠方：城投將往何處去？
本文圍繞以下三個基本邏輯延伸
01 城投的外部性是城投一直持續(xù)存在的理由；但是如果負外部性（低效甚至無效投資透支了信貸資源）持續(xù)攀升，所以有些城投的存在會被質(zhì)疑。
02 預(yù)算重回硬約束。財稅體制改革進行時，要素分配改革內(nèi)在規(guī)范要求紀律性，城投作為第二財政的空間會受改革遷移其功能：城投不再具備融資職能。
03 信息邊界和經(jīng)濟復(fù)雜性要求政府、社會和經(jīng)濟需要各自的專業(yè)領(lǐng)域；服務(wù)型政府的本質(zhì)是成本最小化、社會逐漸社區(qū)化、豐富多樣性；這些都不是單純的設(shè)立城投能解決的。
離開體量和數(shù)據(jù)聊問題，都是耍流氓；為了不耍流氓，我們看以下三個維度的信息
01 社融規(guī)模與構(gòu)成：資本如何分配
02 財政收支視角與債務(wù)貨幣化（預(yù)算軟約束問題）
03 窗口期：中美貿(mào)易、疫情秩序重塑與內(nèi)部團結(jié)
社融視角：2008年之后宏觀變量中社融攀升、債務(wù)驅(qū)動型增長特征顯著。
細分部門來看：居民部門在持續(xù)上升；但是最大的還是占比還是非金融企業(yè)部門；但是由于融資平臺這一馬甲存在，企業(yè)部門的杠桿率是顯著高估；而政府債務(wù)則可能低估。
由于數(shù)據(jù)缺失，我們繼續(xù)缺失，通過發(fā)債主體（這里是以偏概全，數(shù)據(jù)會低估）針對行業(yè)大類拆分，可以來看細分行業(yè)的杠桿率攀升：假設(shè)隱性債務(wù)限定領(lǐng)域在融資平臺和基建投放上，兩者累計杠桿率到74%；而城投更多衡量的地方視角的債務(wù)、基建衡量的是中央層面的項目。
現(xiàn)在可以看出我們經(jīng)濟體的債務(wù)驅(qū)動相對來講，是比較高的。如果繼續(xù)考慮國債（21萬億）和地方債（25萬億，其中專項債：一般債1：1）顯性債務(wù)，以隱性債務(wù)在GDP% 70%計算（70萬億），經(jīng)濟體的社融有近40%-50%沉淀在基建領(lǐng)域。這還不包括次生的一些領(lǐng)域。
而隨著經(jīng)濟的質(zhì)量發(fā)展要求，資本的配置也到了新的階段；那么，我們這么多的資本持續(xù)被舊的生產(chǎn)模式榨干，資本的稀缺性、債務(wù)攀升的不可持續(xù)性；城投轉(zhuǎn)變也是應(yīng)有之義。
我們一直在宏觀名詞里打轉(zhuǎn)，寬貨幣、緊財政；但是對于一個國家而言，財政是最后一道防線，財政絕不是經(jīng)濟問題這一維度，財政一面是經(jīng)濟分配的結(jié)果，但更是社會和政府運轉(zhuǎn)的壓艙石。
從財政結(jié)構(gòu)來看，收入主要源于四本賬：一般公共預(yù)算收入，政府性基金收入，社會保險收入和國有資本經(jīng)營收入；其中社保收入和一般公共預(yù)算收入不能直接加總（兩者互有調(diào)劑，約2萬億附近），國有資本經(jīng)營收入規(guī)模偏低（千億體量）。
那么回到這個問題，如果剔除交叉計算的（主要是社?；饎澽D(zhuǎn)問題），2020年全年財政總收入也在33萬億，如果按100萬億GDP簡單衡量，也意味著比例在33%。
但稅收是現(xiàn)金流，是現(xiàn)金即期抽離出來的；GDP是流量概念，GDP不是實實在在流通的財富,它只是用標準的貨幣平均值來衡量財富（紙面非現(xiàn)金）的多少；也即財政視角下，夸張的算法下廣義宏觀稅負已經(jīng)到33%這個位置。
此外，如果我們再看財政支出來看，同樣以4本賬衡量的支出規(guī)模2020年在44.50萬億（同樣會有重復(fù)加總的問題），剔除掉重復(fù)的部分，簡單來看赤字規(guī)模也在4-5萬億體量。
再結(jié)合第一部分軟約束的預(yù)算外收入（舉債），硬約束內(nèi)短期存在不可能視角
一：以綜合財力的現(xiàn)金流/GDP的存量（僅僅是貨幣衡量的財富）高達33%，短期宏觀不具備加稅的條件；反而需要減稅降費。
二、以財政支出的視角看，目前硬約束下，財政已經(jīng)赤字運行，健康度有所下降。
一、財政發(fā)力的條件是在不能加稅的前提下進行的；也即壓縮行政開支、精簡機構(gòu)和冗員。
但是，我們作為逐步開放（資本項目）的經(jīng)濟體，人民幣國際化的內(nèi)在訴求等要求我們要保證一定程度的強勢人民幣策略；否則我們作為結(jié)算貨幣的能力會受制約。
債務(wù)出清的約束條件：財政不具備加稅條件、支出剛性、需要強勢人民幣。
這些倒逼財政的軟約束重回硬約束；財稅紀律性提升，也即結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低不必要開支：同時債務(wù)要做到壓增量、降存量、定點置換。
研究城投，離不開政策周期的研判，也離不開歷史階段的定位。
3.1 中美貿(mào)易：美國反復(fù)橫跳、預(yù)期到底、拼兩國稟賦
淺層看，中美貿(mào)易摩擦是貿(mào)易順差引發(fā)的世界間資本-貨物的流動失衡；美國作為消費者，我們承擔(dān)生產(chǎn)者：而以美元計價的內(nèi)在矛盾是，美國本質(zhì)上是獲利更大一方
跨越一層看，結(jié)合兩國生產(chǎn)效率，如果中美脫鉤簡單的思路下，一方面美國因為生產(chǎn)成本高企，以此衡量美元的真實購買力（美國生產(chǎn)將大幅縮水）；而中國的消費不足，則制約了我們的生產(chǎn)邊界，所以內(nèi)循環(huán)-啟動內(nèi)需和消費，降低舊生產(chǎn)模式，是雙方都聚焦的問題；但是對我們而言改革是全面利好；而美國的制造業(yè)高企成本短期無解。
既然中美貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期最差的不過是脫勾，而美國損失更大，對我們的需求和依賴是短期難以避免的，所以預(yù)期不可能更悲觀了。
中國經(jīng)濟內(nèi)部的堅韌性是能夠預(yù)期和感知的，我們從2個視角，一個是產(chǎn)業(yè)和教育完備、一個是他國的發(fā)展陷阱和啟示，我們看下目前所處位置。
目前，這一塊產(chǎn)業(yè)鏈配套、教育水平和基數(shù)，已經(jīng)到了數(shù)量上可觀的地步。在這個背景下，我們需要引發(fā)量變引起質(zhì)變的環(huán)境，重塑我們要素分配過程：如資本、土地、勞動力等配置。
這里由近及遠，我們能夠看到幾個維度的世界歷史；社會的發(fā)展和選擇是殘酷的，試錯的代價極高；但是我們是可以從別人的錯誤中去汲取一些經(jīng)驗和教訓(xùn)（這里不再展開，均簡單論述核心觀點）。
一是俄羅斯的寡頭化和目前的改革困境。這一點，浩如煙海的史料，在休克療法下的寡頭瓜分了國家，社會的發(fā)展果實被少數(shù)人竊取，俄羅斯在經(jīng)濟體量上不如中國這個之前的后進者的一個省的體量。更別說當時一批，像烏克蘭這種陷入發(fā)展陷阱的國家。
二是，東南亞社會經(jīng)濟未有效整合：概括而言，東南亞國家普遍缺乏社會立體重塑；東南亞的人力很難轉(zhuǎn)化為資本。緬甸的軍政府，泰國王權(quán)和內(nèi)亂，整體而言社會未能有效整合。而從這一視角，勞動力是紅利，也是詛咒，在社會重塑和崩潰上來回重塑，很難惠及廣大人民。
三是，西歐債務(wù)和福利陷阱。歐債危機暴露了底層邏輯的缺失：產(chǎn)業(yè)空心化、福利化陷阱、以民主名義的低效率和改革的滯后。統(tǒng)一歐元區(qū)，強制規(guī)定了貨幣政策的一體化，但是各國的勞動生產(chǎn)率不一、產(chǎn)業(yè)稟賦不一，但是短視行為帶來的福利化陷阱卻很有誘惑力，這一視角下，財政紀律蕩然無存，并持續(xù)沖擊歐元一體化的底層邏輯。從中長期看，歐元解體只是時間問題，歐元的強勢地位基本面支撐不明顯。
四是，美國制造業(yè)的空心化。美國得益于一戰(zhàn)，壯大于二戰(zhàn)；在經(jīng)濟戰(zhàn)場橫掃舊大陸，在海洋時代兼有大西洋和太平洋的戰(zhàn)略基地，可謂盛極一時。但是由于產(chǎn)業(yè)的外遷，用金融熨平周期的QE1\QE2到無限QE，美國對貨幣政策的依賴也是登峰造極。但是周期只能被延長，而非被消滅，從這個視角看，美國積攢的泡沫，現(xiàn)在美元仍是全球結(jié)算的主要貨幣，有這一層支撐，但是隨著經(jīng)濟勢力的此消彼長，美國的強勢貨幣很難長久維持（國內(nèi)的制造業(yè)空心化）。
其他：拉美等債務(wù)危機國家：充分證明如果只是簡單的資源輸送國，財富也很難惠及民生，國家富強也無從說起。
上述內(nèi)容這里不再展開（主要也是拾人牙慧但深以為然）；但是復(fù)盤卻常常引發(fā)思辨和探討，從這個角度看，我們分為上限和下限兩個維度來看我們在的外部環(huán)境
從下限看：世界的發(fā)展是坎坷的，疫情的放大鏡下，目前外部各國似乎陷入比爛的邏輯，從英國的群體免疫奇葩言論，到后面印度的疫情失控；而我們堅定守住人民健康這一底線，政策不動搖，經(jīng)濟下行可接受。延伸到經(jīng)濟領(lǐng)域，貨幣政策不是萬能的，嚴格紀律，降低債務(wù)貨幣化的速度，是從拉美、美帝學(xué)到的重要政策；財政政策要有紀律性，嚴格吸取西歐這種過度透支的行為，降低陷入債務(wù)陷阱；更多的也有，兼顧經(jīng)濟、社會和制度背景，堅持制度自信，這是俄羅斯和東歐血的教訓(xùn)。在這一層面上，我們的經(jīng)濟韌性異常之頑強，在全球比爛的大舞臺上，我們的牌還有很多空間。
上限看，我們?nèi)允?3億的人口大國，全面脫貧，歷史百年風(fēng)云，也總結(jié)了成功經(jīng)驗；但是離我們站在民族之巔，繁榮富強的遠景，仍有一定距離。所以這個角度下，我們學(xué)習(xí)、借鑒的他國成功經(jīng)驗，包括資源分配、市場和社會的邊界，汲取教訓(xùn)；同時不諱疾忌醫(yī)對我們過度依賴基建，低效投資驅(qū)動模式存在結(jié)構(gòu)性問題予以重視。
因而，從疫情后世界經(jīng)濟力量重塑而言，中國體現(xiàn)了韌性、紀律性和作為大國完備的生產(chǎn)、物流內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，因而這也是我們窗口期核心變量之一，韌性足夠，無懼挑戰(zhàn)。
C 內(nèi)部團結(jié)
中國的政治一大特點是文山會海。但是考慮國情的復(fù)雜性、區(qū)域的立體性和不均衡，從這個角度而言，我們的團結(jié)統(tǒng)一更顯得尤為重要，統(tǒng)一思想，實事求是，抓住改革時機。
十九屆六中全會的《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗的決議》，這一點反應(yīng)了黨內(nèi)高度團結(jié)，我們處于改革的最有執(zhí)行力的時候。
綜上而言：中美貿(mào)易此消彼長，讓我們更為清醒認知，必須在大循環(huán)和國內(nèi)消費上啟動，才是真正長治久安之策；疫情讓全球經(jīng)濟重塑，而中國韌性、完備性經(jīng)受考驗；內(nèi)部的團結(jié)、思想統(tǒng)一，為改革準備了非常好的窗口期。
01 舊的債務(wù)驅(qū)動的城投模式負外部性逐步顯現(xiàn)，對資本的無盡攫取導(dǎo)致要素分配扭曲；
03 內(nèi)外部環(huán)境變量下，我們有足夠的容忍度，重啟改革議程。但是窗口期既然是窗口期，意味著，機會是需要抓住的。
這層層遞進來看，以土地為代表的舊的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)被做手術(shù)，就是題中之義了；地產(chǎn)之后，就是城投。城投的刀，已經(jīng)舉起；手術(shù)即將開始。
中央視角：改革具備了窗口期，新舊轉(zhuǎn)換勢在必行；對于地方盲目舉債不認可、預(yù)算硬化，回歸審慎。
地方視角：要資源，要資源，還是希望多要資源。（政治官僚有自己的任期，投入大，總規(guī)模大，精打細算過日子的會更少）
這一視角，央地的角力一直存在。所以地方上，為了發(fā)展而舉債，成為口號正確非常大的掩蓋；但是綜合我們第一部分的闡述：離開階段性、劑量談問題，是鏡中撈月。那站在現(xiàn)實背景下，我們清晰的浮出以下脈絡(luò)：
2、處理問題不能完全綁架中央：地方的積極性和自主解決是博弈焦灼點
3、如果不具備實操的工具，地方是沒有激勵去化解債務(wù)的。
現(xiàn)實的約束是復(fù)雜的，能夠看清問題并解決問題，離開利益鏈的梳理、重構(gòu)是很難解決的，這里我們試著從以下三個角度展開。
01 中央統(tǒng)籌能力進一步提升
02 改革的工具箱進一步夯實
1、中央統(tǒng)籌
首先，我們的政治和政府體制是條塊結(jié)合的思路，以黨管干部作為組織抓手，在官員的晉升、考核機制上對于地方的管理是多層級、立體、高效的體系。
從行政級別上，我們習(xí)慣的是中央、省、市、縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）五級行政體制；但有些地方縣改市后，更為扁平化。
但是除此之外，為了防止地方結(jié)塊板結(jié)，像山西的腐敗塌方、東北等窩案，在政治組織上的改革也在不斷加強，典型的就是各中央部委如審計署、自然資源部、稅務(wù)總局等先后改革，權(quán)限突破此前的范疇，歸為垂直領(lǐng)導(dǎo)為主，加上反腐和中央巡視組的常態(tài)化機制，中央對地方的統(tǒng)籌能力進一步提升。
兵馬未動、糧草先行。對于我們幅員遼闊，各地發(fā)展較大差異，政策需要兼顧實操性和彈性。但是所有的前提是如何實現(xiàn)信息不對稱問題。地方在某種程度是信息的優(yōu)勢方，但是為了地區(qū)的一些目的，信息并未真實共享，典型的就是債務(wù)問題。
但是，我們需要拔高一下高度：審計的目的是什么？
這個目的看，中央是達到了全面監(jiān)測的目的；中間會有兩個不同的見解：
第一，如果瞞報漏報怎么辦？答案是涼拌。這個其實就是地方治理和國家治理的思路分歧點，對有些地方而言，怕債務(wù)問題過大引發(fā)中央關(guān)注，而在上報的時候把本該是隱性債務(wù)的部分未報，那么這部分2018年審計，2021年又有補救的一輪，如果不在這個口徑盤子里，也意味著解決的方式，地方要去想辦法，鍋，是沒法甩了。
這個問題，是中央層面的設(shè)計思路，很可能地方審計在執(zhí)行的時候并沒有理解審計的真實意圖，而中央對此的設(shè)計是一以貫之的。類似于當年費改稅，很多地方為了表明財政清廉，瞞報漏報對農(nóng)民攤派，而調(diào)研之后就是以地方上報依據(jù)作為審核斟酌，超支部分，需要地方自己去想辦法（但同時不能繼續(xù)走攤派的道路），這是責(zé)任落實地方化的核心思路。
第二，報上去了的債務(wù)就能躺贏嗎？答案是未必。中央是摸底，解決要高度依賴地方；地方要高度負責(zé)，能夠得到這樣的推論。所以是隱債，肯定是好事；但是好事能不能成真，要靠地方努力，中央也會適度資源傾斜，但絕不會大張旗鼓的鼓勵地方，因為這是預(yù)期建設(shè)的一部分。所以地方要健全自己財政收支、壓縮開支；開源估計很難，節(jié)流成為短期的抓手。
在審計署就位之后，信息共享，10年化債期（2028年是截止年），我們在地方問題上，實現(xiàn)的是數(shù)字化管理思路。
不見廬山真面目，只緣身在此山中。
市場目前很多關(guān)于國地稅改革、土地市場的集中供地、土地征管變更等政策的解讀相對割裂，陷入盲人摸象的困境。
事實上，只有結(jié)合央地博弈視角、對經(jīng)濟體系手術(shù)的立體思維，才能理解這一層工具箱組合意義（詳細分析見YY此前公眾號文章土地出讓稅務(wù)征管解讀、15號文解讀）。
這里我們重新拼湊下邏輯的關(guān)聯(lián)性。
以時間線：2018.3年國地稅合并，國家稅務(wù)總局垂直管理為主，對地方的財力把控更為明確（此前地方先征后返、甚至為了數(shù)據(jù)漂亮攤派借款都有發(fā)生）；2018.7年第三輪城投債務(wù)交叉審計；2021.3土地試點城市集中供地；2021.6土地出讓稅務(wù)征管。
以資金線：2020年全國土地出讓收入8萬億元，而目前財政收支（見第一部分）仍是赤字攀升階段，所以土地短期作為財政的托底仍是應(yīng)有之義；但是土地收入的分配、地方財政的分配，要到新的視角下：中央工具箱夯實，對于地方壓降存量債務(wù)的資金來源，有了數(shù)字化的認知。
因而，在這些組合拳的立體覆蓋下，短期試圖步入真還債的階段，融資政策的階段性收緊、其他工具的夯實配套，已然到位。
3、決心空前
事實上，這不是虛言。
決心體現(xiàn)在結(jié)合前文的以下三個維度：
第一，城投的數(shù)字化監(jiān)控已經(jīng)形成。
第三，政策工具箱逐步完善。
所以可以通過以下2個方面的信息來做出推斷：
參見此前YY對貴州等化債政策解讀。
此外，對于平臺的未來定位，里面有一段核心表述：國有企業(yè)對外投融資應(yīng)當遵循審慎原則，不得脫離實際盲目舉債，不得投資收益不能覆蓋融資成本的項目，在舉債融資時需主動聲明不承擔(dān)政府融資職能、所舉債務(wù)是企業(yè)債務(wù)，政府不承擔(dān)償債責(zé)任。國有企業(yè)對存量債務(wù)應(yīng)當制定年度償債計劃，落實還款資金來源，嚴格控制債務(wù)風(fēng)險。
底線是不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險；上限是立即到達廣東和上海的全域無隱債思路。從這兩個政策的出發(fā)點可以再次印證：化債的空前決心。
03 城投的分化
經(jīng)歷上述幾個章節(jié)，我們步入城投本身的視野。從經(jīng)濟現(xiàn)實，到政策工具，已經(jīng)觸發(fā)了城投管控的按鈕。那么之于城投，未來往何處去？
再次回歸底層邏輯，從以下三個維度展開
01 外部化的度量
02 為何分化
1、外部化的度量
城投本身是區(qū)域的融資函數(shù):本質(zhì)是區(qū)域稟賦啟動融資-帶來社會收益-償還融資的閉環(huán)。
我們試圖從微觀、宏觀兩個視角切入。
首先，我們簡單宏觀形而上的分析下。未來之所以迷人，是因為萬事皆有可能；但是很難用當下的邏輯推演精確的未來。所以在我們早期，基建拉動經(jīng)濟增長，這一命題是確立的；但是要素報酬遞減法則存在，這一外部性逐步不明顯，從有效投資到低效投資；再到無效投資，成為宏觀經(jīng)濟的制約。
那在宏觀視角下，短期的稅收健康度，產(chǎn)業(yè)健康度，人口和地產(chǎn)的可持續(xù)性，核心落腳點是產(chǎn)業(yè)健康度：產(chǎn)業(yè)一邊牽連財稅，一邊吸引人口；地產(chǎn)是次生變量。
在此前的研究中，我們曾以當?shù)厣鲜泄臼兄底鳛楫a(chǎn)業(yè)的代理變量，結(jié)合財政、債務(wù)問題，衡量地方的外部性。
第二，微觀視角。微觀視角則是假設(shè)外部性的社會價值很難量化，我們僅僅從城投自身的表現(xiàn)能否得出推論。
① 合規(guī)性。這個角度是法律底線。這個決定了城投的下限；如果合規(guī)性存疑，對于項目的未來帶來的變數(shù)，可能是利益博弈的糾結(jié)點。
③ 持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。城投的屬性兼具經(jīng)營土地、經(jīng)營城市載體職能；其核心落腳點是在經(jīng)營層面，那么什么樣的城投可以持續(xù)經(jīng)營？公交、水務(wù)、燃氣、地鐵，單純看經(jīng)濟價值，很難盈虧平衡，城投為何偏好裝進這類資產(chǎn)（負擔(dān)）？核心緣由是，政府是基于永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的；而核心的公共品理論上也要持續(xù)提供，城投嵌入這一資產(chǎn)后，理論上的職能也是兼具提供公共品角色，而這一定位方便了融資屬性。
綜合而言，宏觀讓我們對這個區(qū)域有初步認知；而微觀的視角讓我們城投成色更為清晰，區(qū)域經(jīng)濟健康發(fā)展、城投三個維度信息透明，外部化的度量就迎刃而解。
2、為何分化
第一小節(jié)已經(jīng)藏著這一節(jié)的鑰匙：城投為何分化？
一是我們基建從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變。在初期，很多地區(qū)只要修一條路，就帶來了交流的極大便利；道路橋梁官網(wǎng)，像蜘蛛網(wǎng)一樣把經(jīng)濟版圖重構(gòu)。但是未來，在蜘蛛網(wǎng)上整的更密集，很難再帶來增量的效益。也意味著基建步入了從量到質(zhì)的區(qū)間。這個區(qū)間，可以參考螞蟻群體的智慧，是涌現(xiàn)現(xiàn)象：經(jīng)濟體自身自發(fā)的活動，通過聯(lián)結(jié)、打通，然后重整生產(chǎn)要素，帶來經(jīng)濟版圖的分工深化。基建重構(gòu)經(jīng)濟版圖，要素要求從量的堆砌，到梳理存量、降低盲目沖動。
二是要學(xué)會及時止損（別啥都想干）。及時止損意味著，粗放的發(fā)展模式、舉債方式，應(yīng)該告一階段；而任性為之的，可能未來的問題暴露更大。這一點我們結(jié)合前面宏觀、微觀兩個視角，可以較為清晰的展示脈絡(luò)。
以某海新區(qū)為例，從宏觀視角看，區(qū)域很難成為大的金融中心，過度基建，產(chǎn)業(yè)健康度、財稅健康度、人口吸引力來看，整體宏觀基本面不足以支撐。
從微觀角度來看，合規(guī)性、資金投向和資金沉淀，這兩個角度看，如果不涉及林滿江問題，那么大體上流程、合理性也是經(jīng)得起考驗；唯一的問題是持續(xù)經(jīng)營假設(shè)易受挑戰(zhàn)。
所以在宏觀上無顯著腹地支撐、微觀上三條腿缺一條（不穩(wěn)）；但是底線的合規(guī)性成為對過去新老劃斷的支撐。所以，當?shù)氐拈_行、其他的大行，在某種意義上，也不斷支持。但是未來，是否所有的城投都有如此高的政治站位、歷史定位和處置思路，則是可遇不可求的，何況中央公開表態(tài)是對地方不兜底；但是的確，實操上，無論貴州、天津，都有些中央關(guān)注和化債支持的影子。
那么我們歸納推斷下城投分化的推論：
推論二：城投自身的微觀視角（合規(guī)、資金投向清晰、持續(xù)經(jīng)營可期）如果也可達到，則可守住城投定位的下限（上層政府的支持可期）。
推論三：如果上述兩個視角環(huán)境變量缺省較多，會導(dǎo)致不同的方向分化，新老平臺更會有分歧（類似18大后不收手的定性）。
3、平臺何以自處
辨證看，城投是非市場化的產(chǎn)物、本身并不具備獨立性，我們從2個角度來看城投的思路和邏輯。
一是要有個好爹，啃老族不可恥。對城投而言，主營清晰、剁掉不相干的業(yè)務(wù)；沒太大獨立性，該收縮的時候收縮，進入縮表環(huán)節(jié)而非持續(xù)擴張。假設(shè)俺作為城投，不獨立不可恥，一定要避免多方出擊、盲目用力、貪腐橫行。
二是恪守合規(guī)底線，學(xué)會說不。不論43號文，還是88號文，還是之后的15號文，刀刀見血，拳拳到肉，不怕那是不行的。這個時候，城投應(yīng)該找準自身定位，多跑審批，領(lǐng)導(dǎo)簽字、合規(guī)先行。
三是整合建議，融資報備。平臺的甲方地位不在，要學(xué)會乙方思維，短期誰整合到位，債務(wù)平滑，誰晚出問題。如果誰頭剛，可以躺平甩鍋，像六師國資領(lǐng)導(dǎo)一樣被處罰。
第一條線，城投自身決定不了的，如區(qū)域的宏觀背景、產(chǎn)業(yè)的孵育情況。那在這個背景下，要更找準定位，縮表、學(xué)會撤退。
第二條線，城投可以邊際干預(yù)或者影響的：整合做大資產(chǎn)、積極尋求到期資金接續(xù)（求財政、求銀行）。
那么，我們可以得出次生推論：態(tài)度積極有用、整合有用；期限短拆長、成本降低都可以有效降低暴露風(fēng)險。
04 城投往何處去
在主基調(diào)下，我們可以延展下以下假設(shè)推論：
推論二：信仰一旦得以加固，為了解決問題，低息環(huán)境仍是必要條件之一。
接著，我們順著城投何處去繼續(xù)推演，并結(jié)合以下幾層小邏輯展開
1、城投定價的扭曲與消除
回顧歷史各類資產(chǎn)回報率，并結(jié)合城投尚無違約，在歷史回溯上，城投兼具：高票息+低回撤的完美品種。
城投此前定價邏輯陷阱如下：
收益率=無風(fēng)險收益+流動性溢價+違約風(fēng)險補償+制度扭曲套利
城投體現(xiàn)是：低收益、低風(fēng)險；而承擔(dān)了的是高票息；特別是歷次調(diào)整，價格層面反應(yīng)更為明顯（城投的跨期屬性天然意味著對利率不敏感，因為項目不具備自償性）。
那么進一步逼近我們的認知：城投更多的是制度紅利；也可以稱為制度扭曲套利。
在城投債務(wù)攀升大規(guī)模的背景下，為了解決存量問題；讓再融資的利率飆升肯定是南轅北轍。所以，各地在如何降低融資成本、短拆長滾動等方面，也是費盡心思。
簡單一句話：城投定價邏輯受到挑戰(zhàn)；高息資產(chǎn)持續(xù)降低；存量老的城投債（包括置換的），短期仍是抱團追逐資產(chǎn)。
2、債務(wù)陡峭斜率的不可得
這一節(jié)，我們進一步盯著債務(wù)攀升斜率。
從凈融資變動數(shù)據(jù)來看，城投過去一直是好日子。城投在過去的周期中，僅有2018年和2021 年區(qū)區(qū)幾個月份凈融資為負；也即意味著城投一直是未受到再融資的考驗。
好日子還在后頭嗎，從債務(wù)攀升斜率看，估計平臺筑頂?shù)綁航禃型纯鄷r間。下面這張圖，我們歸納下一些省份債務(wù)攀升情況：沒有省份在下降；江浙斜率明顯陡峭。從前面論述看，這個態(tài)勢是不符合中央預(yù)期的，后面壓降債務(wù)包括控制增速都是應(yīng)有之義。
那么能量守恒，債務(wù)不可能憑空消失：要么被償還；要么被展期；不考慮償還理論上年5-6%增速也是正常；為了控制債務(wù)的斜率，必須要做的是做到償還。
償還目前有2個核心資金來源：一個是專項債，即隱性債務(wù)顯性化的置換（這一部分數(shù)據(jù)量都不大，各省都在百億體量）；二是土地出讓收入定量歸集（如鹽城的思路）
由于城投非市場化的定位，起處置和政策的起伏高度相關(guān)，這個環(huán)節(jié)我們聚焦以下幾個點展開：政策的邊界和預(yù)期、歷史包袱（窟窿）怎么辦、哪些會被點狀出清、高收益階段性盛宴機會。
如果回溯下城投的政策，耳熟能詳?shù)?3號文、88號文、50號文和15號文等；交易所、交易商協(xié)會、發(fā)改委等紅橙黃綠、借新還舊的限定等等；眼花繚亂，且解讀紛紜。
首先我們聚焦政策邊界：不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線、嚴控新增2大沖突目標的平衡。對于政策而言，城投這個泡沫只能擠出而非刺破。典型的我們看下十八個（復(fù)數(shù)，如果無官方解讀，會更多）版本的一日游政策（目前該政策未執(zhí)行，坊間傳聞為主，請不傳謠不信謠）：
政策有自身的約束：一方面，過于寬松的監(jiān)管，城投能躺著融資，進一步增加債務(wù)斜率；收緊了額度，城投又立即枯竭渠道，可能引發(fā)風(fēng)險。所以這個邊界的拿捏，將是拉鋸戰(zhàn)的博弈態(tài)勢。
接著，我們聚焦政策的預(yù)期：溫和的擠出泡沫，降低融資余額。這一點，應(yīng)該爭議不大；但是預(yù)期是市場博弈和參與形成的，過度解讀、恐慌帶來的踩踏、執(zhí)行的偏左，都會帶來政策的初衷被扭曲，典型的如15號文初期，很多銀行直接一刀切，后期靠補充規(guī)定等不斷調(diào)整。
但是，我們不宜低估政策決心。在這一背景下，因為市場預(yù)期發(fā)酵而潛在導(dǎo)致再融資迅速枯竭的區(qū)域，是第一波容易被沖擊的主體，可以適度做好提前量打方向；后面估值的波動等，會有上車機會的。不要成為滿倉被輿情波動的holder.
這里針對的存量的歷史債務(wù)，特別有些非隱債的。這類債務(wù)難道真的得市場化出清？
A 為什么不可能是市場化
歷史舉債，也未必每筆支出都很合規(guī)；但是作為投資人，信息本身是不對稱的：錢是一樣的錢，事有的是林滿江，有的是齊本安；但是賬，還是基于獨立法人的主體——平臺而延伸的，不能因為涉及貪腐而直接把這個以市場化甩鍋？
B 厘清問題
這是長期博弈的思路，因為短期城投問題的解決需要長期化思維：展期以降低成本、降低還本壓力、以可預(yù)期的收入精打細算保證可持續(xù)經(jīng)營。
那么針對舊債，統(tǒng)籌厘清，算不算隱債不是本質(zhì)區(qū)別；核心是這筆錢，你搞哪里去了，未來總是要還的，無非一個是隱債的名義，財政走預(yù)決算法理依據(jù)清晰；另外一個，類似于服務(wù)商的角色在幫政府做事，那么結(jié)算可以是市場化定價，只是收益的來源足以覆蓋，剩下的仍是需要一定程度的政府協(xié)調(diào)。但是所有的前提是厘清債務(wù)，統(tǒng)籌兼顧，這也是為什么山西化債大屏反響這么好的原因：知道有多少債，什么時候還，內(nèi)部不用想著扯皮。
為什么這里強調(diào)地方主觀能動性。因為中央層面，更多是管理和監(jiān)督；具體的事情，需要地方發(fā)揮自己能動性，甚至需要地方向中央不斷反饋問題，以調(diào)劑工具支持。
3、哪些會被點狀出清
這里我們稍微圍繞2點展開：
我們不能預(yù)期所有的監(jiān)管政策都得到正確理解和執(zhí)行；由于現(xiàn)實復(fù)雜性，各地治理方差大、政策執(zhí)行偏左的可能非常大。所以因推諉而帶來的點狀風(fēng)險，很可能零星爆發(fā)。
其實換個角度，目前的網(wǎng)紅，無論都江堰、湘潭建設(shè)，其實受市場高度關(guān)注，甚至提前進入當?shù)厥〖壱曇?；違約的第一波，大概率是避開大家周知的網(wǎng)紅。
所以可以簡單推斷：概不負責(zé)、懶于整合、扯皮推諉的地方是第一波
02資不抵債的定義與結(jié)構(gòu)性出清
這個定義，本質(zhì)是個框，類似于兜底條款：為什么違約，因為資不抵債。本質(zhì)來講是校正市場預(yù)期的工具。
但是說白了，本質(zhì)而言，城投大多資不抵債；如果真的市場化，大多是破產(chǎn)重組。所以這個條款是賦予地方在處置債務(wù)問題的時候，在這個框里裝一些；但是不能引發(fā)區(qū)域性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。
這個保守策略的留置，本質(zhì)上是對預(yù)期的校正，降低金融機構(gòu)和平臺的合謀。如果有15%的綜收，這種扭曲定價和項目，違約好像也沒啥不在預(yù)期之內(nèi)的。
但是也請記住，這樣的處置思路，是以市場資產(chǎn)消滅為手段的，類似于核威懾，輕易不會動用，應(yīng)該是零星散點狀。
那么城投和高收益有什么關(guān)系呢？前面論述，為了化解債務(wù)，低息的環(huán)境是一大變量。
這里我們更聚焦這三個維度：預(yù)期差、階段性和不可復(fù)制。
預(yù)期差來源于機構(gòu)對于城投的理解、城投政策的沖擊和市場參與各方的博弈。
在這個預(yù)期差下，剁掉相關(guān)規(guī)避區(qū)域，這個時候由于交易對手缺乏，價格整體出現(xiàn)下行才有國內(nèi)興起的高收益基金承接；而且規(guī)模有限。
4.2 階段性
階段性的特征是，這個城投的出清具備一定的階段往復(fù)。
所以我們可以聽到2個詞的反復(fù)：資產(chǎn)荒和發(fā)行難。
資產(chǎn)荒的時候，是消滅一切高息資產(chǎn)；發(fā)行難的時候，AA平臺多數(shù)無人問津。資金的周期性、委外調(diào)控、資管新規(guī)、銀行理財子，這些都構(gòu)成階段性的政策主導(dǎo)變量。
但是市場的關(guān)于城投的風(fēng)險演化邏輯變了嗎？所以這種周期性提供了一些擇券和高收益思路。
復(fù)盤高收益策略，海外模式多為：墮落天使、逆境反轉(zhuǎn)等；而國內(nèi)而言，富貴鳥把財富一波帶走；華夏埋了一堆人，大家對產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。
而城投本身而言，獲現(xiàn)能力極為有限；大家的博弈仍落腳于：經(jīng)濟穩(wěn)定、債務(wù)周期跨越與政府化債的努力上，本質(zhì)而言不具備復(fù)制性。
但是因為預(yù)期差的存在、階段性的特征反復(fù)，不可復(fù)制性更帶來時代的特征和狂歡。
結(jié)語
最后歸納而言，我們簡單回溯下本文脈絡(luò)
2、央地博弈視角：中央統(tǒng)籌能力加強，工具箱就位，改革決心空前。
3、城投走向分化：度量外部性（宏觀產(chǎn)業(yè)培育、微觀資產(chǎn)形成資金投向及合規(guī)性等）、結(jié)合外部化效益看分化的節(jié)奏、平臺自身最優(yōu)解仍是積極主動解決問題的思路。
4、城投何處去：主基調(diào)（壓新增、降存量、消化三步走）；并且推論城投定價扭曲會被遏制、債務(wù)攀升受遏制；短期仍是平臺規(guī)模筑頂期（與債共舞與點狀出清的新常態(tài)）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標題： YY | 城投往何處去?
