作者：王婷

來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

主要內(nèi)容

隨著國內(nèi)違約事件的接踵而至，高收益?zhèn)饾u進入國內(nèi)投資者的視野。2021年8月，人行等六部委發(fā)布的《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《意見》”）中，也多次提到發(fā)展高收益?zhèn)袌?，將高收益?zhèn)葡?021年債市熱詞之一，預(yù)計2022年依舊會延續(xù)熱度。

眾所周知，高收益?zhèn)袌龇忠患壐呤找鎮(zhèn)袌觯ㄖ鲃痈呤找鎮(zhèn)袌觯┖投壐呤找鎮(zhèn)袌觯ū粍痈呤找鎮(zhèn)袌觯?。一級高收益?zhèn)袌鍪且灾行∑髽I(yè)、或初創(chuàng)型高新技術(shù)企業(yè)等為主要發(fā)行主體的市場，因為體量小、資產(chǎn)規(guī)模有限，抗風(fēng)險能力相對較弱，但因為這些企業(yè)的風(fēng)險在發(fā)行之初便是顯性存在的，因而投資者會在票息上充分體現(xiàn)對其風(fēng)險補償?shù)囊螅ǜ唢L(fēng)險溢價），這些企業(yè)發(fā)行的高票息債券便稱之為主動高收益?zhèn)?。二級高收益?zhèn)袌鍪窃?jīng)的低風(fēng)險優(yōu)質(zhì)企業(yè)，初入資本市場時是高評級低風(fēng)險低利息債券，而在債券的存續(xù)期內(nèi)發(fā)生信用風(fēng)險事件，進而存續(xù)債被動進入高收益序列。

《意見》中所說的高收益?zhèn)?，是為“提升民營企業(yè)發(fā)債融資的可得性和便利度，推動民營企業(yè)債券融資支持工具增量擴面?！笨梢姡瑖覍用嫱苿拥母呤找?zhèn)?，是為解決中小企業(yè)、特別是中小民營企業(yè)融資難的問題而提出的，這顯然是指主動的一級高收益?zhèn)袌?。?dāng)然，一級高收益?zhèn)袌龊投壐呤找鎮(zhèn)袌霾⒎峭耆盍训?，二級市場的成熟會帶動一級市場的提速，一級市場的發(fā)展自然能為二級市場提供更多交易標(biāo)的，二者是相輔相成的。目前我國高收益?zhèn)顿Y者大多是二級市場被動進入高收益序列的債券持有者，但如果一級高收益?zhèn)袌霭l(fā)展不起來，就難以談?wù)嬲母呤找鎮(zhèn)袌觥?/p>

本文嘗試從以下四個角度，探索我國一級高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展路徑：（1）剖析高收益主體的兩個重要信用特征；（2）根據(jù)信用特征，給出選擇優(yōu)質(zhì)高收益主體的可行路徑；（3）分析發(fā)展高收益?zhèn)袌龅闹匾獥l件；（4）測算我國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模并對比國際市場水平。

一、高收益主體的兩個重要信用特征

1. 體量小

所謂體量小，通常是指業(yè)務(wù)收入、利潤、資產(chǎn)規(guī)模等方方面面均處于行業(yè)中下游水平。同時，大多數(shù)的中小型企業(yè)業(yè)務(wù)類型較為單一，專注主業(yè)，而較少做多元化經(jīng)營，即便有多元化經(jīng)營，也僅為產(chǎn)業(yè)上下游稍有涉足的程度。而部分產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，甚至是輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，從看重資產(chǎn)的債券融資角度來說，確實不是傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體。

2. 易受外部環(huán)境影響

龍頭企業(yè)或因體量大、市占率高等，即使遭受來自行業(yè)、或融資環(huán)境方面的負面事件，一是主營業(yè)務(wù)上抗風(fēng)險能力相對較強，二是可變現(xiàn)資產(chǎn)也相對較多，較為容易周轉(zhuǎn)開來、度過危機。而中小型企業(yè)因為體量小，外部因素對企業(yè)的影響程度更深，加之可周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)、可調(diào)用的資源有限，因而相對于行業(yè)龍頭或巨無霸企業(yè)來說，更易受到外部環(huán)境變化的影響，一旦傷及主業(yè)根基或流動性迅速萎縮，甚至可能無翻盤機會。

但高收益主體并非一定是高風(fēng)險主體。盡管體量小的企業(yè)在對抗風(fēng)險的能力方面相對較弱，但企業(yè)整體信用風(fēng)險不一定就比巨無霸企業(yè)更大。根據(jù)筆者多年評級經(jīng)驗，很多中小型企業(yè)的經(jīng)營往往是穩(wěn)健的、不激進的（當(dāng)然也不排除部分企業(yè)是激進的），也正因為其經(jīng)營穩(wěn)健、不激進擴張，因而沒有走入巨無霸企業(yè)的序列，但他們通常在區(qū)域內(nèi)、或細分領(lǐng)域內(nèi)有較高的知名度和市占率。而對于獲得固定收益的債券投資來說，短時期內(nèi)的經(jīng)營穩(wěn)健比激進擴張型企業(yè)更為安全，再加之平穩(wěn)甚至向好的行業(yè)基本面，這類企業(yè)會是優(yōu)秀的高收益?zhèn)l(fā)行主體。

二、如何尋找優(yōu)質(zhì)高收益主體？

因此，無論是高收益?zhèn)某凶龇竭€是投資方，都特別考驗其調(diào)研能力?？偨Y(jié)起來就是兩個重點：一是尋找優(yōu)秀的目標(biāo)企業(yè)——在良好的行業(yè)環(huán)境窗口期下且經(jīng)營穩(wěn)健的中小型企業(yè)，二是控制好發(fā)行期限（對投資者而言就是控制好持有久期）。

首先，要確保企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健。這對中介機構(gòu)和投資機構(gòu)的調(diào)研能力要求非常高。通過實地調(diào)研、高管訪談、周邊走訪等方式，多方印證企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)格，對于體量小、但經(jīng)營激進、認定其風(fēng)險相對較高的，可以規(guī)避，而體量小、經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)，可以作為優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)鶅渲黧w。

其次，找準(zhǔn)外部環(huán)境穩(wěn)定的2-3年窗口期。因為這類企業(yè)易受到外部環(huán)境變化的影響，因而至少應(yīng)對2-3年內(nèi)的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境，包括融資環(huán)境有正確的預(yù)判。對于2-3年內(nèi)不會出現(xiàn)負面因素、甚至是基本面向好的行業(yè)，在風(fēng)險可控的窗口期內(nèi)，盡快對其業(yè)內(nèi)經(jīng)營穩(wěn)健的中小企業(yè)推進高收益?zhèn)陌l(fā)行工作，并且控制好發(fā)行期限（對于資金端來說就是控制好持有久期）。

總而言之，高收益主體并非一定是高風(fēng)險主體，對于短時期內(nèi)風(fēng)險可控（經(jīng)營穩(wěn)健、外部環(huán)境穩(wěn)定甚至向好）的中小企業(yè)來說，盡管它們存在一些顯性風(fēng)險，但仍是優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)l(fā)行主體。

三、發(fā)展高收益?zhèn)袌觯诵臈l件是提升流動性

發(fā)展高收益?zhèn)袌龅暮诵氖墙鉀Q流動性不足的問題，流動性不足是各國高收益?zhèn)袌鼍媾R的難題?？梢哉f，發(fā)展高收益?zhèn)袌鏊璧母黜棗l件都是圍繞提升債券流動性而展開的。筆者認為，以下四個條件是具有直接影響的重要條件。

首先，需要有豐富的投資者結(jié)構(gòu)

高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展需要有高風(fēng)險偏好的投資者，這就需要有豐富的投資者結(jié)構(gòu)。相比國外成熟債市來說，我國債券市場尚處于起步階段，常年來發(fā)債主體以大型企業(yè)、優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)為主，違約率相對國際水平而言偏低，投資者的風(fēng)險識別能力沒有得到重視和培養(yǎng)，內(nèi)部信評團隊沒有著力建設(shè)，各投資機構(gòu)普遍是風(fēng)險厭惡型，對市場的判斷也同質(zhì)化，因而投資風(fēng)格和投資行為趨同，多層次的投資者結(jié)構(gòu)沒有培育起來。這種同買同賣的普遍投資風(fēng)格，已經(jīng)不能滿足我國資本市場日新月異的變化和需求：一級市場上的高風(fēng)險偏好投資者和資金的缺乏，導(dǎo)致中小企業(yè)發(fā)行的低評級高票息債券銷售不出去，阻礙了一級高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，而部分企業(yè)轉(zhuǎn)用一些不合規(guī)的發(fā)行手段來粉飾票面利率，掩蓋了真實風(fēng)險，也使得目前我國一級高收益?zhèn)钠泵胬适д?。總而言之，豐富的投資者結(jié)構(gòu)是高收益?zhèn)袌龅闹苯訔l件，沒有高風(fēng)險偏好投資者和資金的進場，發(fā)展高收益?zhèn)袌鍪冀K是一句空話。

其次，需要有雄厚的投研實力和優(yōu)秀的投研團隊

豐富的投資者結(jié)構(gòu)背后需要有雄厚的投研實力和優(yōu)秀的投研團隊支撐，有雄厚的投研實力和優(yōu)秀的投研團隊才能表現(xiàn)出非同質(zhì)化的風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格。在我國違約率長期低下甚至沒有違約的年代，大家對剛兌達成潛在共識，在剛兌的預(yù)期下，投資者在滿足合規(guī)的級別要求下閉眼選票面利率最高的買，而沒有真正去做信用研究，信評人員的配置形同虛設(shè)，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入也不足。扎實信評的常年缺失，導(dǎo)致現(xiàn)在一有風(fēng)吹草動，市場便一邊倒地拋售債券，從而出現(xiàn)價格暴跌、踩踏事件。在強有力的信評和投研實力下，對于一些非顯著影響核心經(jīng)營和資金流動性的事件，就可能形成不一樣的市場意見，從而做出不一樣的投資決策，形成投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好的分層。隨著2014年首次違約的發(fā)生，以及2018年違約高峰的到來，剛兌預(yù)期被打破，各大投資機構(gòu)認識到信評的重要性，不斷加大對信評團隊和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投入，也為高收益?zhèn)耐顿Y研究做了人才儲備及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，未來仍需繼續(xù)加強投研建設(shè)、提升投研實力。

第三，需要有區(qū)分度高的評級體系

評級符號是企業(yè)信用風(fēng)險的直接標(biāo)識，一個有效的、區(qū)分度高的評級體系能提升資本配置效率，是發(fā)展高收益?zhèn)袌龅谋貍錀l件。由于過往對發(fā)債主體的準(zhǔn)入限制以及可投債券級別的限制較多，很多弱資質(zhì)主體天然被排除在債券融資的大門之外，我國發(fā)債主體資質(zhì)相對全球而言是更優(yōu)質(zhì)的，因而常年來我國級別中樞相對偏高，級別集中在AA、AA+、AAA三個小級別范圍內(nèi)，且AA級別內(nèi)包含的主體資質(zhì)參差不齊、優(yōu)劣差距較大，不能很好的區(qū)分信用風(fēng)險。2021年8月，人民銀行等部委先后發(fā)布了《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》（以下簡稱“《通知》”）和《意見》，作為評級行業(yè)和債券市場的綱領(lǐng)性文件，《通知》和《意見》均對評級機構(gòu)提出了“構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證方法體系，推動形成有區(qū)分度的評級標(biāo)準(zhǔn)體系”的目標(biāo)方向，因而，為了評級行業(yè)自身的健康發(fā)展，也為與我國發(fā)展高收益?zhèn)袌龅男枨笙嗥ヅ?，評級機構(gòu)應(yīng)盡快建立具有區(qū)分度的評級方法體系，擴大評級級別的分布。

第四，需要有完善的違約處置機制

違約成為常態(tài)化后，完善的違約處置機制就顯得尤為迫切。建立完善的債券違約處置機制，提升風(fēng)險債券的處置效率，有利于投資者出清債券風(fēng)險、解決債券出現(xiàn)風(fēng)險或違約后無法出手只能干等企業(yè)兌付的后顧之憂，更好地保障投資者合法權(quán)益，從而提升高收益?zhèn)顿Y者參與的積極性，提高金融資源的配置效率，并能促進風(fēng)險定價機制的形成，提升債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)前違約債券頻繁發(fā)生強制展期、差異化兌付、禁止回售、甚至逃廢債等情況，這反映當(dāng)前投資者保護機制不到位、相關(guān)法律法規(guī)缺失或執(zhí)法不到位的現(xiàn)狀。

完善的違約處置機制包含兩方面內(nèi)容：一是提升違約債券的流動性。這體現(xiàn)在違約債券的轉(zhuǎn)讓機制、拍賣機制，包括質(zhì)押式/協(xié)議式回購債券違約的拍賣機制的建立。目前國內(nèi)違約債券的轉(zhuǎn)讓平臺主要有三個：分別是外匯交易中心的協(xié)議轉(zhuǎn)讓或匿名拍賣機制、滬深交易所的特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)、北金所的動態(tài)報價機制形成的到期違約債券轉(zhuǎn)讓平臺，這三個平臺均已有違約債券（外匯交易中心還包括利息違約債券和負面風(fēng)險事件債券等各類高收益?zhèn)┏晒灰住?/p>

二是完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》構(gòu)成我國信用債券市場的基礎(chǔ)法律。近年隨著違約事件的頻發(fā)，違約處置相關(guān)的法規(guī)制度也在加速制定中，從法律定義、行政監(jiān)管以及實際操作規(guī)范三個層次，搭建違約處置的基本框架（表1）。后續(xù)仍需在加強債券市場互通互聯(lián)、完善破產(chǎn)人管理制度、加大執(zhí)法力度等方面繼續(xù)努力。

除了以上四個有直接影響的重要條件以外，在高收益?zhèn)陌l(fā)行、持有、交易等各個重要環(huán)節(jié)還需要具備一定的條件，以全面推進高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。例如：

第五，需要有成熟的定價機制

定價機制是金融市場資源配置的基石。成熟的定價機制能動態(tài)匹配風(fēng)險與收益、引導(dǎo)資金合理流動、提升資源的配置效率；而扭曲的定價機制損害資源配置效率、劣幣驅(qū)逐良幣，時間長久后易積累成系統(tǒng)性風(fēng)險，影響經(jīng)濟健康發(fā)展。目前我國信用債券定價機制有如下幾個突出問題：一是缺乏權(quán)威基準(zhǔn)利率，國債收益率作為使用最為廣泛的基礎(chǔ)利率，尚存在因長期限國債流動性不足而長短端利率倒掛（圖2）等問題，這不利于我國信用債券的定價、特別是長期限債券的定價；二是債券市場的分割導(dǎo)致定價機制不統(tǒng)一，企業(yè)融資利率一定程度上取決于渠道而非真實信用水平，從而形成渠道套利空間；三是常年形成的依賴土地等抵押品和政府信用的潛在風(fēng)險定價因素，使得風(fēng)險溢價水平與企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險關(guān)聯(lián)性較弱。此外，定價系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也不足，銀行間、交易所市場要加強互聯(lián)互通，各機構(gòu)也要逐步構(gòu)建自身的收益率曲線與定價估值系統(tǒng)，建立健全自主定價報價流程和機制，全方位立體構(gòu)建我國信用債券的定價體系。2022年1月20日，銀行間和交易所聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》，為打通我國常年割裂的兩個交易市場邁出了實質(zhì)性的一大步。

第六，需要有健全高效的做市商制度

高效的二級市場做市商制度，能增加市場交易的規(guī)模，提升債券市場流動性。我國銀行間債券市場自2001年初步構(gòu)建做市商制度以來，為活躍市場交易、提升債券流動性、引導(dǎo)理性報價、促進價格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮過重要作用。但長期以來，一是，由于上文提到的我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)不豐富，風(fēng)險偏好和投資行為趨同，在債券市場單邊行情下（連續(xù)下跌或上漲），導(dǎo)致下跌時買價被全部成交，因而做市商出現(xiàn)大幅虧損，上漲時賣價被全部成交，導(dǎo)致喪失機會收益。而且目前我國做市商不能自動融資融券，且沒有合適的風(fēng)險對沖工具，日常無法對庫存?zhèn)M行風(fēng)險對沖，遇到單邊行情時也容易被逼倉。二，由于缺乏實質(zhì)的正向激勵等因素，導(dǎo)致做市商的積極性不高，目前還不是真正意義上的做市商。2021年交易所發(fā)布的《債券交易規(guī)則》中提到引入做市商制度，未來在提高債券特別是高收益?zhèn)鲃有苑矫孢€有很長的路要走。

第七，需要有多樣的風(fēng)險對沖工具

首先，風(fēng)險對沖工具能完善信用風(fēng)險定價體系。風(fēng)險對沖工具具有雙邊性，可以促進多空充分表達意見，使得發(fā)行主體的信用風(fēng)險和債券的違約概率充分反映到風(fēng)險對沖工具的價格上，使信用風(fēng)險能從利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險中被剝離出來，單獨對信用風(fēng)險進行交易，最終實現(xiàn)對信用風(fēng)險的市場化定價。其次，風(fēng)險對沖工具能提升債券流動性。有了風(fēng)險對沖工具，一是投資者能降低持有高收益?zhèn)娘L(fēng)險，特別是臨近兌付前的持債風(fēng)險，二是因為其風(fēng)險定價能力，投資者能夠通過工具的價格對風(fēng)險有更準(zhǔn)確的判斷，減少信息不對稱，進而吸引更多的投資者參與到高收益?zhèn)氖袌鲋衼恚瑥亩嵘齻鲃有?，而流動性提升又能促進參與積極度，形成良性循環(huán)。

由上可見，這些條件并非獨立存在、而是相輔相成的，一環(huán)扣一環(huán)，相互促進、相互影響，全方位共同提升高收益?zhèn)牧鲃有?，進而推進高收益?zhèn)陌l(fā)展。

四、一級市場高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模

如上文所述，因我國債券市場分層不顯著，投資機構(gòu)的投資行為趨于同質(zhì)，大多都為風(fēng)險厭惡型，因而一級市場的高收益?zhèn)Ｄ瓴皇芪覈Y本的青睞，甚至有很多高收益主體為順利發(fā)行，通過一些不合規(guī)的發(fā)行手段粉飾票面利率，使得我國的一級高收益?zhèn)袌鲆恢北慌で患壐呤找鎮(zhèn)袌鲆恢蔽凑嬲l(fā)展起來。但事實上，我國一級市場的高收益?zhèn)恢笔谴嬖诘摹?/p>

市場上通常將發(fā)行利差（票面利率與發(fā)行當(dāng)日同期限國債收益率之差）>500BP的債券認定為高收益?zhèn)?，?jù)此測算，當(dāng)前我國高收益?zhèn)臧l(fā)行規(guī)模約為千億級（圖3），2021年因為高收益?zhèn)闹饕l(fā)行行業(yè)之一的房地產(chǎn)信用風(fēng)險集中爆發(fā)，融資規(guī)模急劇收縮，因而2021年的高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模同比大幅下降。

根據(jù)此前的研究報告《一級市場高收益?zhèn)`約特征和投資策略》，穆迪全球投機級主體（級別在BB+及以下）的比例自2012年以后維持在40%以上，而國內(nèi)按照發(fā)行利差>500BP統(tǒng)計的高收益主體比例僅為15.8%，即便考慮少數(shù)將票面利率粉飾到利差<500BP的主體納入進來，比例也不足20%，較國際的40%以上的高收益主體比例還相距甚遠，因而我國高收益?zhèn)陌l(fā)展空間還很大。

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原標(biāo)題： 體量小但經(jīng)營穩(wěn)健的中小企業(yè)或為優(yōu)質(zhì)高收益主體