作者：王婷

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID:cspengyuan)

主要內(nèi)容

隨著國(guó)內(nèi)違約事件的接踵而至，高收益?zhèn)饾u進(jìn)入國(guó)內(nèi)投資者的視野。2021年8月，人行等六部委發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“《意見》”）中，也多次提到發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，將高收益?zhèn)葡?021年債市熱詞之一，預(yù)計(jì)2022年依舊會(huì)延續(xù)熱度。

眾所周知，高收益?zhèn)袌?chǎng)分一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)（主動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)）和二級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)（被動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)）。一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)是以中小企業(yè)、或初創(chuàng)型高新技術(shù)企業(yè)等為主要發(fā)行主體的市場(chǎng)，因?yàn)轶w量小、資產(chǎn)規(guī)模有限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，但因?yàn)檫@些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)行之初便是顯性存在的，因而投資者會(huì)在票息上充分體現(xiàn)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊螅ǜ唢L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），這些企業(yè)發(fā)行的高票息債券便稱之為主動(dòng)高收益?zhèn)?。二?jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)是曾經(jīng)的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，初入資本市場(chǎng)時(shí)是高評(píng)級(jí)低風(fēng)險(xiǎn)低利息債券，而在債券的存續(xù)期內(nèi)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，進(jìn)而存續(xù)債被動(dòng)進(jìn)入高收益序列。

《意見》中所說的高收益?zhèn)?，是為“提升民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資的可得性和便利度，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具增量擴(kuò)面?！笨梢姡瑖?guó)家層面推動(dòng)的高收益?zhèn)?，是為解決中小企業(yè)、特別是中小民營(yíng)企業(yè)融資難的問題而提出的，這顯然是指主動(dòng)的一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)。當(dāng)然，一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)和二級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)并非完全割裂的，二級(jí)市場(chǎng)的成熟會(huì)帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的提速，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展自然能為二級(jí)市場(chǎng)提供更多交易標(biāo)的，二者是相輔相成的。目前我國(guó)高收益?zhèn)顿Y者大多是二級(jí)市場(chǎng)被動(dòng)進(jìn)入高收益序列的債券持有者，但如果一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展不起來，就難以談?wù)嬲母呤找鎮(zhèn)袌?chǎng)。

本文嘗試從以下四個(gè)角度，探索我國(guó)一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展路徑：（1）剖析高收益主體的兩個(gè)重要信用特征；（2）根據(jù)信用特征，給出選擇優(yōu)質(zhì)高收益主體的可行路徑；（3）分析發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的重要條件；（4）測(cè)算我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模并對(duì)比國(guó)際市場(chǎng)水平。

一、高收益主體的兩個(gè)重要信用特征

1. 體量小

所謂體量小，通常是指業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)、資產(chǎn)規(guī)模等方方面面均處于行業(yè)中下游水平。同時(shí)，大多數(shù)的中小型企業(yè)業(yè)務(wù)類型較為單一，專注主業(yè)，而較少做多元化經(jīng)營(yíng)，即便有多元化經(jīng)營(yíng)，也僅為產(chǎn)業(yè)上下游稍有涉足的程度。而部分產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，甚至是輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，從看重資產(chǎn)的債券融資角度來說，確實(shí)不是傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體。

2. 易受外部環(huán)境影響

龍頭企業(yè)或因體量大、市占率高等，即使遭受來自行業(yè)、或融資環(huán)境方面的負(fù)面事件，一是主營(yíng)業(yè)務(wù)上抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，二是可變現(xiàn)資產(chǎn)也相對(duì)較多，較為容易周轉(zhuǎn)開來、度過危機(jī)。而中小型企業(yè)因?yàn)轶w量小，外部因素對(duì)企業(yè)的影響程度更深，加之可周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)、可調(diào)用的資源有限，因而相對(duì)于行業(yè)龍頭或巨無(wú)霸企業(yè)來說，更易受到外部環(huán)境變化的影響，一旦傷及主業(yè)根基或流動(dòng)性迅速萎縮，甚至可能無(wú)翻盤機(jī)會(huì)。

但高收益主體并非一定是高風(fēng)險(xiǎn)主體。盡管體量小的企業(yè)在對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力方面相對(duì)較弱，但企業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)不一定就比巨無(wú)霸企業(yè)更大。根據(jù)筆者多年評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，很多中小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往往是穩(wěn)健的、不激進(jìn)的（當(dāng)然也不排除部分企業(yè)是激進(jìn)的），也正因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)穩(wěn)健、不激進(jìn)擴(kuò)張，因而沒有走入巨無(wú)霸企業(yè)的序列，但他們通常在區(qū)域內(nèi)、或細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)有較高的知名度和市占率。而對(duì)于獲得固定收益的債券投資來說，短時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健比激進(jìn)擴(kuò)張型企業(yè)更為安全，再加之平穩(wěn)甚至向好的行業(yè)基本面，這類企業(yè)會(huì)是優(yōu)秀的高收益?zhèn)l(fā)行主體。

二、如何尋找優(yōu)質(zhì)高收益主體？

因此，無(wú)論是高收益?zhèn)某凶龇竭€是投資方，都特別考驗(yàn)其調(diào)研能力。總結(jié)起來就是兩個(gè)重點(diǎn)：一是尋找優(yōu)秀的目標(biāo)企業(yè)——在良好的行業(yè)環(huán)境窗口期下且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的中小型企業(yè)，二是控制好發(fā)行期限（對(duì)投資者而言就是控制好持有久期）。

首先，要確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。這對(duì)中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的調(diào)研能力要求非常高。通過實(shí)地調(diào)研、高管訪談、周邊走訪等方式，多方印證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，對(duì)于體量小、但經(jīng)營(yíng)激進(jìn)、認(rèn)定其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的，可以規(guī)避，而體量小、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)，可以作為優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)鶅?chǔ)備主體。

其次，找準(zhǔn)外部環(huán)境穩(wěn)定的2-3年窗口期。因?yàn)檫@類企業(yè)易受到外部環(huán)境變化的影響，因而至少應(yīng)對(duì)2-3年內(nèi)的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境，包括融資環(huán)境有正確的預(yù)判。對(duì)于2-3年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)負(fù)面因素、甚至是基本面向好的行業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的窗口期內(nèi)，盡快對(duì)其業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的中小企業(yè)推進(jìn)高收益?zhèn)陌l(fā)行工作，并且控制好發(fā)行期限（對(duì)于資金端來說就是控制好持有久期）。

總而言之，高收益主體并非一定是高風(fēng)險(xiǎn)主體，對(duì)于短時(shí)期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控（經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、外部環(huán)境穩(wěn)定甚至向好）的中小企業(yè)來說，盡管它們存在一些顯性風(fēng)險(xiǎn)，但仍是優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)l(fā)行主體。

三、發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，核心條件是提升流動(dòng)性

發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的核心是解決流動(dòng)性不足的問題，流動(dòng)性不足是各國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)均面臨的難題?？梢哉f，發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)所需的各項(xiàng)條件都是圍繞提升債券流動(dòng)性而展開的。筆者認(rèn)為，以下四個(gè)條件是具有直接影響的重要條件。

首先，需要有豐富的投資者結(jié)構(gòu)

高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展需要有高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，這就需要有豐富的投資者結(jié)構(gòu)。相比國(guó)外成熟債市來說，我國(guó)債券市場(chǎng)尚處于起步階段，常年來發(fā)債主體以大型企業(yè)、優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)為主，違約率相對(duì)國(guó)際水平而言偏低，投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力沒有得到重視和培養(yǎng)，內(nèi)部信評(píng)團(tuán)隊(duì)沒有著力建設(shè)，各投資機(jī)構(gòu)普遍是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，對(duì)市場(chǎng)的判斷也同質(zhì)化，因而投資風(fēng)格和投資行為趨同，多層次的投資者結(jié)構(gòu)沒有培育起來。這種同買同賣的普遍投資風(fēng)格，已經(jīng)不能滿足我國(guó)資本市場(chǎng)日新月異的變化和需求：一級(jí)市場(chǎng)上的高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者和資金的缺乏，導(dǎo)致中小企業(yè)發(fā)行的低評(píng)級(jí)高票息債券銷售不出去，阻礙了一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，而部分企業(yè)轉(zhuǎn)用一些不合規(guī)的發(fā)行手段來粉飾票面利率，掩蓋了真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，也使得目前我國(guó)一級(jí)高收益?zhèn)钠泵胬适д??？偠灾S富的投資者結(jié)構(gòu)是高收益?zhèn)袌?chǎng)的直接條件，沒有高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者和資金的進(jìn)場(chǎng)，發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)始終是一句空話。

其次，需要有雄厚的投研實(shí)力和優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)

豐富的投資者結(jié)構(gòu)背后需要有雄厚的投研實(shí)力和優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)支撐，有雄厚的投研實(shí)力和優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)才能表現(xiàn)出非同質(zhì)化的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資風(fēng)格。在我國(guó)違約率長(zhǎng)期低下甚至沒有違約的年代，大家對(duì)剛兌達(dá)成潛在共識(shí)，在剛兌的預(yù)期下，投資者在滿足合規(guī)的級(jí)別要求下閉眼選票面利率最高的買，而沒有真正去做信用研究，信評(píng)人員的配置形同虛設(shè)，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入也不足。扎實(shí)信評(píng)的常年缺失，導(dǎo)致現(xiàn)在一有風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)便一邊倒地拋售債券，從而出現(xiàn)價(jià)格暴跌、踩踏事件。在強(qiáng)有力的信評(píng)和投研實(shí)力下，對(duì)于一些非顯著影響核心經(jīng)營(yíng)和資金流動(dòng)性的事件，就可能形成不一樣的市場(chǎng)意見，從而做出不一樣的投資決策，形成投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的分層。隨著2014年首次違約的發(fā)生，以及2018年違約高峰的到來，剛兌預(yù)期被打破，各大投資機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到信評(píng)的重要性，不斷加大對(duì)信評(píng)團(tuán)隊(duì)和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投入，也為高收益?zhèn)耐顿Y研究做了人才儲(chǔ)備及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，未來仍需繼續(xù)加強(qiáng)投研建設(shè)、提升投研實(shí)力。

第三，需要有區(qū)分度高的評(píng)級(jí)體系

評(píng)級(jí)符號(hào)是企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的直接標(biāo)識(shí)，一個(gè)有效的、區(qū)分度高的評(píng)級(jí)體系能提升資本配置效率，是發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的必備條件。由于過往對(duì)發(fā)債主體的準(zhǔn)入限制以及可投債券級(jí)別的限制較多，很多弱資質(zhì)主體天然被排除在債券融資的大門之外，我國(guó)發(fā)債主體資質(zhì)相對(duì)全球而言是更優(yōu)質(zhì)的，因而常年來我國(guó)級(jí)別中樞相對(duì)偏高，級(jí)別集中在AA、AA+、AAA三個(gè)小級(jí)別范圍內(nèi)，且AA級(jí)別內(nèi)包含的主體資質(zhì)參差不齊、優(yōu)劣差距較大，不能很好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)。2021年8月，人民銀行等部委先后發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”）和《意見》，作為評(píng)級(jí)行業(yè)和債券市場(chǎng)的綱領(lǐng)性文件，《通知》和《意見》均對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了“構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證方法體系，推動(dòng)形成有區(qū)分度的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系”的目標(biāo)方向，因而，為了評(píng)級(jí)行業(yè)自身的健康發(fā)展，也為與我國(guó)發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的需求相匹配，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快建立具有區(qū)分度的評(píng)級(jí)方法體系，擴(kuò)大評(píng)級(jí)級(jí)別的分布。

第四，需要有完善的違約處置機(jī)制

違約成為常態(tài)化后，完善的違約處置機(jī)制就顯得尤為迫切。建立完善的債券違約處置機(jī)制，提升風(fēng)險(xiǎn)債券的處置效率，有利于投資者出清債券風(fēng)險(xiǎn)、解決債券出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或違約后無(wú)法出手只能干等企業(yè)兌付的后顧之憂，更好地保障投資者合法權(quán)益，從而提升高收益?zhèn)顿Y者參與的積極性，提高金融資源的配置效率，并能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，提升債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)前違約債券頻繁發(fā)生強(qiáng)制展期、差異化兌付、禁止回售、甚至逃廢債等情況，這反映當(dāng)前投資者保護(hù)機(jī)制不到位、相關(guān)法律法規(guī)缺失或執(zhí)法不到位的現(xiàn)狀。

完善的違約處置機(jī)制包含兩方面內(nèi)容：一是提升違約債券的流動(dòng)性。這體現(xiàn)在違約債券的轉(zhuǎn)讓機(jī)制、拍賣機(jī)制，包括質(zhì)押式/協(xié)議式回購(gòu)債券違約的拍賣機(jī)制的建立。目前國(guó)內(nèi)違約債券的轉(zhuǎn)讓平臺(tái)主要有三個(gè)：分別是外匯交易中心的協(xié)議轉(zhuǎn)讓或匿名拍賣機(jī)制、滬深交易所的特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)、北金所的動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制形成的到期違約債券轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，這三個(gè)平臺(tái)均已有違約債券（外匯交易中心還包括利息違約債券和負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件債券等各類高收益?zhèn)┏晒灰住?/p>

二是完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》構(gòu)成我國(guó)信用債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)法律。近年隨著違約事件的頻發(fā)，違約處置相關(guān)的法規(guī)制度也在加速制定中，從法律定義、行政監(jiān)管以及實(shí)際操作規(guī)范三個(gè)層次，搭建違約處置的基本框架（表1）。后續(xù)仍需在加強(qiáng)債券市場(chǎng)互通互聯(lián)、完善破產(chǎn)人管理制度、加大執(zhí)法力度等方面繼續(xù)努力。

除了以上四個(gè)有直接影響的重要條件以外，在高收益?zhèn)陌l(fā)行、持有、交易等各個(gè)重要環(huán)節(jié)還需要具備一定的條件，以全面推進(jìn)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展。例如：

第五，需要有成熟的定價(jià)機(jī)制

定價(jià)機(jī)制是金融市場(chǎng)資源配置的基石。成熟的定價(jià)機(jī)制能動(dòng)態(tài)匹配風(fēng)險(xiǎn)與收益、引導(dǎo)資金合理流動(dòng)、提升資源的配置效率；而扭曲的定價(jià)機(jī)制損害資源配置效率、劣幣驅(qū)逐良幣，時(shí)間長(zhǎng)久后易積累成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。目前我國(guó)信用債券定價(jià)機(jī)制有如下幾個(gè)突出問題：一是缺乏權(quán)威基準(zhǔn)利率，國(guó)債收益率作為使用最為廣泛的基礎(chǔ)利率，尚存在因長(zhǎng)期限國(guó)債流動(dòng)性不足而長(zhǎng)短端利率倒掛（圖2）等問題，這不利于我國(guó)信用債券的定價(jià)、特別是長(zhǎng)期限債券的定價(jià)；二是債券市場(chǎng)的分割導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制不統(tǒng)一，企業(yè)融資利率一定程度上取決于渠道而非真實(shí)信用水平，從而形成渠道套利空間；三是常年形成的依賴土地等抵押品和政府信用的潛在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性較弱。此外，定價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也不足，銀行間、交易所市場(chǎng)要加強(qiáng)互聯(lián)互通，各機(jī)構(gòu)也要逐步構(gòu)建自身的收益率曲線與定價(jià)估值系統(tǒng)，建立健全自主定價(jià)報(bào)價(jià)流程和機(jī)制，全方位立體構(gòu)建我國(guó)信用債券的定價(jià)體系。2022年1月20日，銀行間和交易所聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》，為打通我國(guó)常年割裂的兩個(gè)交易市場(chǎng)邁出了實(shí)質(zhì)性的一大步。

第六，需要有健全高效的做市商制度

高效的二級(jí)市場(chǎng)做市商制度，能增加市場(chǎng)交易的規(guī)模，提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)自2001年初步構(gòu)建做市商制度以來，為活躍市場(chǎng)交易、提升債券流動(dòng)性、引導(dǎo)理性報(bào)價(jià)、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮過重要作用。但長(zhǎng)期以來，一是，由于上文提到的我國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不豐富，風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資行為趨同，在債券市場(chǎng)單邊行情下（連續(xù)下跌或上漲），導(dǎo)致下跌時(shí)買價(jià)被全部成交，因而做市商出現(xiàn)大幅虧損，上漲時(shí)賣價(jià)被全部成交，導(dǎo)致喪失機(jī)會(huì)收益。而且目前我國(guó)做市商不能自動(dòng)融資融券，且沒有合適的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，日常無(wú)法對(duì)庫(kù)存?zhèn)M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，遇到單邊行情時(shí)也容易被逼倉(cāng)。二，由于缺乏實(shí)質(zhì)的正向激勵(lì)等因素，導(dǎo)致做市商的積極性不高，目前還不是真正意義上的做市商。2021年交易所發(fā)布的《債券交易規(guī)則》中提到引入做市商制度，未來在提高債券特別是高收益?zhèn)鲃?dòng)性方面還有很長(zhǎng)的路要走。

第七，需要有多樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具

首先，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具能完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具具有雙邊性，可以促進(jìn)多空充分表達(dá)意見，使得發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)和債券的違約概率充分反映到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的價(jià)格上，使信用風(fēng)險(xiǎn)能從利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中被剝離出來，單獨(dú)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)。其次，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具能提升債券流動(dòng)性。有了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，一是投資者能降低持有高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)，特別是臨近兌付前的持債風(fēng)險(xiǎn)，二是因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，投資者能夠通過工具的價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有更準(zhǔn)確的判斷，減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而吸引更多的投資者參與到高收益?zhèn)氖袌?chǎng)中來，從而提升債券流動(dòng)性，而流動(dòng)性提升又能促進(jìn)參與積極度，形成良性循環(huán)。

由上可見，這些條件并非獨(dú)立存在、而是相輔相成的，一環(huán)扣一環(huán)，相互促進(jìn)、相互影響，全方位共同提升高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性，進(jìn)而推進(jìn)高收益?zhèn)陌l(fā)展。

四、一級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模

如上文所述，因我國(guó)債券市場(chǎng)分層不顯著，投資機(jī)構(gòu)的投資行為趨于同質(zhì)，大多都為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因而一級(jí)市場(chǎng)的高收益?zhèn)Ｄ瓴皇芪覈?guó)資本的青睞，甚至有很多高收益主體為順利發(fā)行，通過一些不合規(guī)的發(fā)行手段粉飾票面利率，使得我國(guó)的一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)一直被扭曲，一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)一直未真正發(fā)展起來。但事實(shí)上，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的高收益?zhèn)恢笔谴嬖诘摹?/p>

市場(chǎng)上通常將發(fā)行利差（票面利率與發(fā)行當(dāng)日同期限國(guó)債收益率之差）>500BP的債券認(rèn)定為高收益?zhèn)?，?jù)此測(cè)算，當(dāng)前我國(guó)高收益?zhèn)臧l(fā)行規(guī)模約為千億級(jí)（圖3），2021年因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)闹饕l(fā)行行業(yè)之一的房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，融資規(guī)模急劇收縮，因而2021年的高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模同比大幅下降。

根據(jù)此前的研究報(bào)告《一級(jí)市場(chǎng)高收益?zhèn)`約特征和投資策略》，穆迪全球投機(jī)級(jí)主體（級(jí)別在BB+及以下）的比例自2012年以后維持在40%以上，而國(guó)內(nèi)按照發(fā)行利差>500BP統(tǒng)計(jì)的高收益主體比例僅為15.8%，即便考慮少數(shù)將票面利率粉飾到利差<500BP的主體納入進(jìn)來，比例也不足20%，較國(guó)際的40%以上的高收益主體比例還相距甚遠(yuǎn)，因而我國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展空間還很大。

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原標(biāo)題： 體量小但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的中小企業(yè)或?yàn)閮?yōu)質(zhì)高收益主體