3月中旬，上交所組織召開債券市場自律監(jiān)管工作券商座談會，提出2021年將扎實做好對重點區(qū)域、行業(yè)及相關發(fā)行人的風險監(jiān)測和處置，疏堵結(jié)合，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線；同時健全全鏈條的債券信用風險防控工作機制，把風控工作嵌入到融資審核、持續(xù)監(jiān)管、風險處置和責任查處各個業(yè)務環(huán)節(jié)。其中，最令同業(yè)關注的是，上交所強調(diào)：融資審核端堅決貫徹調(diào)結(jié)構(gòu)要求，把好入口關，立足信息披露，重點關注發(fā)行人公司治理、債務籃子和償債信用情況，從嚴把握對弱資質(zhì)發(fā)行人的審核標準。市場普遍認為，監(jiān)管所指的“弱資質(zhì)發(fā)行人”將面臨一場新的融資寒冬，其中弱資質(zhì)的城投公司將更為艱難，一旦融資接續(xù)不上，發(fā)生債券違約的概率會大幅提高。這種背景下，風險偏好較低的投資者更有必要擦亮雙眼，準確識別弱資質(zhì)城投公司，以避免不慎踩雷。

一、如何準確甄別弱資質(zhì)城投公司？

目前，監(jiān)管部門并未明確給出弱資質(zhì)城投公司的界定標準，不過4月22日上交所新近發(fā)布的《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項》，其中提出；“城市建設企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的，應結(jié)合自身所屬層級、業(yè)務規(guī)模、盈利情況、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評估自身經(jīng)營和償債能力，審慎確定公司債券申報方案，并采取調(diào)整本次公司債券申報規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強化發(fā)行人償債保障能力”，顯示交易所市場將總資產(chǎn)規(guī)模100億元、主體評級AA作為判斷城投公司信用資質(zhì)水平的兩道“紅線”。結(jié)合上述兩道“紅線”和市場上的一些觀點，本文認為，弱資質(zhì)城投公司的界定標準大體應包括以下幾點：主體級別多在AA級及以下，所屬區(qū)域的地方財力有限，經(jīng)濟發(fā)展水平較低，有效凈資產(chǎn)規(guī)模小（不超過100億元），盈利能力弱，在債券市場上的投資者認可度不高，所發(fā)債券的票面利息與無風險利率間的利差大于市場平均水平。

不過，要提示一點，不能過度依賴級別來界定弱資質(zhì)城投公司，簡單粗暴地將AA級及以下級別的城投公司劃定為弱資質(zhì)城投存在較大誤判率，原因在于目前我國債券市場評級區(qū)分度很低，發(fā)債城投公司的主體級別有大部分都集中在AA級。這也就意味著，即便是多家城投公司的主體級別都是一樣的，比如均為AA級，但有些可能就屬于弱資質(zhì)的，有些卻并非弱資質(zhì)的。比如，A城投公司和B城投公司的主體級別均為AA級，兩者同屬于一個區(qū)域，該區(qū)域的經(jīng)濟財政實力尚可，其中A城投的營業(yè)收入規(guī)模大于B城投，但它僅有一少部分收入來源于市政工程建設、土地整理開發(fā)等傳統(tǒng)城投業(yè)務，收入主要來自于大宗商品貿(mào)易、小額貸款、擔保等市場化業(yè)務，也即其所從事的與政府聯(lián)系更為緊密的公益性業(yè)務的區(qū)域?qū)I性很低，相反B城投的收入主要來源于傳統(tǒng)城投業(yè)務，且該板塊業(yè)務具有很強的區(qū)域?qū)I性，同時其還承擔了區(qū)域內(nèi)供排水、供熱、垃圾清運等職能，但收費標準要依據(jù)政府的相關規(guī)定，每年能獲得一定的政府補助，總體來看其與政府的聯(lián)系很密切，對當?shù)卣跃邆滹@著的重要性。這種情況下，本文將A城投界定為弱資質(zhì)城投，B城投則不界定為弱資質(zhì)城投。

綜上可知，在進行弱資質(zhì)城投判定時，不能僅考察主體級別、區(qū)域經(jīng)濟財政實力、資產(chǎn)及收入規(guī)模等層面，而是必須要穿透到業(yè)務層面，考察其業(yè)務結(jié)構(gòu)、收入來源、盈利能力等，尤其是判斷其主營業(yè)務的屬性是偏公益性還是偏市場化，與當?shù)卣?lián)系密切的公益性業(yè)務占比，市場化業(yè)務的造血能力和盈利水平怎樣等。唯有如此，才能更精準地識別弱資質(zhì)城投公司，更好地規(guī)避信用風險。因此，本文將從業(yè)務的角度入手，探究弱資質(zhì)城投公司在業(yè)務層面呈現(xiàn)出怎樣的特征，尤其是其較多地從事哪些類型的市場化業(yè)務，而這些業(yè)務實際上并不利于改善其弱資質(zhì)的狀況。

二、弱資質(zhì)城投公司主要涉足哪些市場化業(yè)務？

在研究弱資質(zhì)城投公司的市場化業(yè)務開展情況，有必要先對城投公司總體的市場化業(yè)務情況進行總體了解。為此，本文抽取了一組樣本作為研究對象。具體來看：樣本來源為上交所市場2020年1月1日至2021年3月31日期間推遲或發(fā)行失敗的城投公司債；樣本數(shù)量：初始樣本數(shù)量為153只，共涉及136家發(fā)行主體，但其中僅有61只所對應的發(fā)行主體披露了自身業(yè)務情況，故樣本數(shù)量為61只，共涉及49家發(fā)行主體。之所以從推遲或發(fā)行失敗的上交所市場中抽取樣本，一方面是因為針對弱資質(zhì)城投的從嚴審核政策系由上交所提出，另一方面是因為：選擇推遲或發(fā)行失敗的主體除了對融資成本比較敏感，更重要的是其發(fā)債成功概率易受到市場環(huán)境變化的影響，因而從中更容易篩選出弱資質(zhì)城投。從上述61只樣本債券的發(fā)行人業(yè)務情況來看，除去土地整理開發(fā)、工程代建、棚戶區(qū)改造等傳統(tǒng)城投業(yè)務和供水/熱/氣/電、公共交通等公用事業(yè)類業(yè)務外，城投公司的市場化業(yè)務主要包括資產(chǎn)租賃、商品房開發(fā)與銷售、貿(mào)易、金融、工程施工、物業(yè)管理、提供勞務、旅游服務、酒店運營等（見圖1）。

具體來看，城投公司最多從事的業(yè)務類型是資產(chǎn)租賃（如商鋪、寫字樓、廠房、倉庫、管網(wǎng)等的租賃）、商品房開發(fā)與銷售、貿(mào)易（如鋼材、焦炭、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等的購銷）；然后是金融（擔保/典當/小貸/保理/融資租賃/產(chǎn)業(yè)投資/不良資產(chǎn)收購等）、工程施工、物業(yè)管理；其次是提供勞務（如安保、保潔、安裝等）、旅游服務、酒店運營；此外，還有城投公司涉足物流、信息技術(shù)、食品加工、百貨零售、醫(yī)療、勘測、航空運營等市場化業(yè)務，但數(shù)量很少，故未在圖1中列示，后續(xù)分析時也不作考慮。在此基礎上，本文以凈資產(chǎn)低于100億元、主體級別AA級及以下為篩選條件，從上述61只樣本債券中獲得了13只最終樣本，共涉及12家弱資質(zhì)城投發(fā)行主體。從這12家樣本城投的業(yè)務情況來看，其最多從事的市場化業(yè)類型仍為資產(chǎn)租賃、貿(mào)易、商品房開發(fā)與銷售，其次是金融、提供勞務、酒店運營等（見圖2）。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)，弱資質(zhì)城投公司從事市場化業(yè)務的主要類型相較總體樣本并未表現(xiàn)出明顯的特殊性，仍主要集中在資產(chǎn)租賃、貿(mào)易、商品房開發(fā)與銷售、金融等領域。其中，資產(chǎn)租賃、商品房開發(fā)與銷售均與傳統(tǒng)城投業(yè)務有著較強的關聯(lián)性和協(xié)同性，貿(mào)易、金融則均與傳統(tǒng)城投業(yè)務基本上沒有關聯(lián)性和協(xié)同性，業(yè)務經(jīng)驗積累的差異也直接導致了收益表現(xiàn)的差異。反映在毛利率上，弱資質(zhì)城投公司在資產(chǎn)租賃、商品房開發(fā)與銷售的領域一般能實現(xiàn)較高的毛利率，在貿(mào)易和金融的領域則往往出現(xiàn)極低的毛利率乃至虧損。下面，分別以資產(chǎn)租賃和貿(mào)易為例來印證以上結(jié)論：資產(chǎn)租賃方面，昌吉城投2019年通過出租外購的投資性房地產(chǎn)實現(xiàn)房租收入1.52億元，毛利率高達99.18%；蚌埠投資集團2019年通過出租寫字樓實現(xiàn)租賃收入0.26億元，毛利率高達73.18%。但貿(mào)易方面，貴陽高科控股集團2017年、2018年、2019年的毛利率分別為-4.94%、0.92%、1.53%，雖然毛利率呈現(xiàn)逐年改善態(tài)勢，但總體而言處于極低的水平。

三、弱資質(zhì)城投公司呈現(xiàn)怎樣的業(yè)務特征？

本小節(jié)中，我們將通過案例分析的形式來揭示弱資質(zhì)城投公司的業(yè)務特征，為投資者識別弱資質(zhì)城投提供一些有價值的建議。需要提示的是：出于合規(guī)考慮，本小節(jié)中所涉及的案例將均不透露具體的公司名稱和業(yè)務細節(jié)。另外，本小節(jié)總結(jié)出的幾大業(yè)務特征，適用于對弱資質(zhì)城投公司的初篩，不能直接用于弱資質(zhì)城投公司的認定。換言之，一家城投公司具備以下一個或若干個業(yè)務特征，也未必一定就是弱資質(zhì)城投公司，還需要結(jié)合風險提示、建議中的相關指標進行進一步的判斷，而在這之后還有必要考察其凈資產(chǎn)規(guī)模、所屬區(qū)域經(jīng)濟財政實力等常規(guī)指標。通常，當業(yè)務特征具備了，相關的風險也坐實了，且凈資產(chǎn)規(guī)模比較小，所屬區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平低、財力弱，即可將其認定為弱資質(zhì)城投公司。

1.業(yè)務特征之一：將貿(mào)易業(yè)務作為市場化業(yè)務的重心，以求快速擴充收入規(guī)模

（1）案例：山東省BX縣某城投公司

（2）所屬區(qū)域財力水平：2017-2019年該縣公共財政收入均值為30.10億元，自身財力較弱。

（3）業(yè)務情況：公司的主營業(yè)務包括基建項目、土地出讓和貿(mào)易三大板塊，其中基建項目、土地出讓均為傳統(tǒng)城投業(yè)務，貿(mào)易業(yè)務則屬市場化業(yè)務。公司自2018年開始新增貿(mào)易業(yè)務，主要銷售化工產(chǎn)品，采用代理采購模式，以實際采購價格及一定比例的加成確認收入，前五大客戶銷售收入占比和前五大供應商采購成本占比均超過80%，集中度均較高。2018年、2019年的貿(mào)易收入在總收入中的占比分別達到34.13%和23.78%，僅次于土地出讓收入。新增貿(mào)易業(yè)務雖然帶動公司營業(yè)收入規(guī)模大幅上漲，但該業(yè)務板塊的毛利率很低，盈利能力很差，未能在提升公司的償債能力方面發(fā)揮積極作用。實際上，在新增貿(mào)易業(yè)務之后，公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流反而由正轉(zhuǎn)負，而且持續(xù)變差，無法對公司有息債務形成有效覆蓋，2019年和2020年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/總有息負債分別為-0.25和-0.29。

（4）風險提示：貿(mào)易業(yè)務通常會對弱資質(zhì)城投公司造成大規(guī)模的資金占用，而且利潤極薄，毛利率多在2%以內(nèi)（見表2）。在風控制度和相關措施不完善的情況下，或者是遭遇周期性經(jīng)濟下行，貿(mào)易業(yè)務很可能出現(xiàn)虧損，而且由貿(mào)易業(yè)務形成的應收賬款還將面臨很大的壞賬風險。

（5）建議：若貿(mào)易業(yè)務構(gòu)成一家城投公司的主營業(yè)務，尤其是該板塊收入占比超過20%時，應對其主要銷售產(chǎn)品的價格變動情況進行跟蹤預測，同時密切關注其銷售集中度、采購集中度以及主要客戶的信用基本面，以更準確地判斷貿(mào)易業(yè)務的潛在風險及其對城投公司可能造成的財務風險。另外，若從事貿(mào)易業(yè)務板塊的主體并非城投公司本部，而是子公司或?qū)O公司，還應對城投公司對相關公司的持股比例、相關公司的成立時間長短、取得方式（設立、同一控制下合并、無償劃轉(zhuǎn)、購買等）等予以關注，判斷其是否實質(zhì)上從事貿(mào)易業(yè)務，也即其是否存在通過向?qū)I(yè)貿(mào)易公司繳中介費的形式以虛增貿(mào)易收入的情形。

2.業(yè)務特征之二：涉足擔保、典當、小貸、保理、融資租賃等金融類業(yè)務，但往往經(jīng)營不善

（1）案例：湖北省SZ市某城投公司

（2）所屬區(qū)域財力水平：2017-2019年該市公共財政收入均值為18.09億元，自身財力較弱。

（3）業(yè)務情況：公司業(yè)務包括基建項目、保障房建設、房屋銷售和擔保四大板塊，其中基建項目、保障房建設均為傳統(tǒng)城投業(yè)務，房屋銷售、擔保則屬市場化業(yè)務。從事?lián)I(yè)務的主體為公司之控股子公司，擔保對象主要是當?shù)氐闹行∥⑵髽I(yè)及個人。2017-2019年，擔保業(yè)務收入均值為1212.1萬元，毛利率分別為29.52%、7.66%、-11.78%。雖然擔保業(yè)務收入在總營業(yè)收入中的占比不高，但由于其毛利率逐年下降，對公司綜合毛利率產(chǎn)生一定拖累。更重要的是，多年來該業(yè)務板塊的收入均難以覆蓋擔保代償額，2017-2019年擔保代償額與擔保業(yè)務收入的差額均值為551.63億元，代償風險對公司帶來較大的或有負債風險。

（4）風險提示：弱資質(zhì)城投公司的業(yè)務經(jīng)驗主要集中在基礎設施投融資領域和公用事業(yè)領域，其“原生”管理團隊不具備足夠的專業(yè)質(zhì)素，以應對金融業(yè)務的經(jīng)營運作和風險把控，存在較大的因決策失誤導致投資失敗的可能性。而且，即便是重金聘請職業(yè)經(jīng)理人來管理金融業(yè)務，也大概率存在水土不服的情況，較難在城投體制下發(fā)揮其專業(yè)才干。另外，城投公司開展金融業(yè)務很多時候是響應政府號召，履行國企社會責任，比如為當?shù)氐拿駹I企業(yè)、小微企業(yè)等提供擔保、小貸等，但此類服務對象的抗風險能力普遍較弱，政策環(huán)境、市場環(huán)境一旦出現(xiàn)不利變化，很容易就出現(xiàn)經(jīng)營虧損、資金斷裂、無力償債等情況（見表4），導致城投公司不得不代為償還，進而損害自身的資金流和經(jīng)營效益。

（5）建議：城投公司開展金融業(yè)務確實有一些先天優(yōu)勢，比如有可能給公司帶來不菲的投資回報，形成新的盈利中心，再比如在獲取擔保、小貸等小金融牌照方面更容易得到政府的支持等。所以，本文傾向于對城投公司涉足金融領域持中立態(tài)度，而非全然悲觀的態(tài)度。但是，在判斷城投公司金融業(yè)務的風險狀況時，一方面要了解其開展該領域業(yè)務的背景，是否得到了政府層面的大力支持，關鍵是有沒有進行較為嚴密的頂層設計和可行性論證，同時要對其管理團隊的質(zhì)素、商業(yè)模式、客戶信用等給予充分的考察。

3.業(yè)務特征之三：略顯神秘的“其他業(yè)務”，收入規(guī)模占比較高，可能還伴隨毛利率異常

（1）案例：黔西南州某區(qū)級城投公司

（2）所屬區(qū)域財力水平：2017-2019年該區(qū)公共財政收入均值為7.35億元，財政自給率均值為29.81%，自身財力很弱。

（3）業(yè)務情況：公司業(yè)務包括基建項目、土地整理出讓、大數(shù)據(jù)云服務等板塊，其中基建項目、土地整理出讓均為傳統(tǒng)城投業(yè)務，大數(shù)據(jù)云服務則屬市場化業(yè)務。除了上述三大業(yè)務板塊，公司還有一些其他的業(yè)務。2017-2019年其他業(yè)務收入分別為0.21億元、1.62億元、0.92億元，在總收入中的占比分別為2.09%、33.82%、18.47%，毛利率分別為96.00%、-4.54%、-19.31%（見表5）。根據(jù)公司披露的信息，來自于其他業(yè)務的收入中主要系由子公司鈞鵬建設的建筑施工所產(chǎn)生的，但2018年、2019年該業(yè)務產(chǎn)生的收入金額在其他業(yè)務收入中的占比均不足六成，而其余的收入系由哪些業(yè)務產(chǎn)生則無法得知。綜上可知，近兩年公司其他業(yè)務所產(chǎn)生的收入規(guī)模較大，僅次于基建項目，但其毛利率均為負數(shù)，且存在部分收入來源難以查明的情形。

（4）風險提示：隨著地方政府隱性債務風險越來越受到中央重視，城投公司的處境也越來越難，“信仰”的光環(huán)越來越趨于淡化。為了謀生存，城投公司一方面必須盡全力保持自身在公益/準公益領域的區(qū)域?qū)I性，以強化城投屬性并爭取獲得更高概率、更大力度的政府支持；另一方面城投公司還不得不做一些市場化業(yè)務的拓展和培育，以強化自身作為一個企業(yè)實體的造血能力、盈利能力。這種背景下，不管是否具備充分的條件，城投公司都或多或少地會去涉足一些市場化業(yè)務，而經(jīng)驗的不足、團隊的不專業(yè)、市場開拓的阻力等都會加大業(yè)務運營風險，導致的后果就是：涉足了很多類型的市場化業(yè)務，確實產(chǎn)生了一定規(guī)模的收入，但卻沒有真正形成新的主營業(yè)務板塊，單個板塊的收入規(guī)模占比很低，且毛利率存在異常（多數(shù)時候是負數(shù)，有時候也可能高得離譜），因此在進行各業(yè)務板塊收入成本情況的統(tǒng)計分析時只好將眾多“不成氣候”的市場化業(yè)務歸于“其他”一類，表面上看收入規(guī)模不小，但其在擴充公司總體營業(yè)收入規(guī)模的同時，背后也可能潛藏了相當多的風險。舉個例子，一家城投公司將酒店運營作為市場化業(yè)務的其中一個發(fā)力點，但酒店業(yè)的初始投資規(guī)模很大，后續(xù)還會產(chǎn)生較大的翻修成本，同時酒店業(yè)的投資回報期是比較長的，而且也很難一直保持旺季時的高入住率，所以短期內(nèi)考慮攤銷折舊之后酒店運營板塊極可能是虧損的。那么，對于該城投公司來說，酒店運營板塊除了對總體營業(yè)收入有一定貢獻外，實際上則增加了其資金壓力，弱化了其盈利能力，對強化償債保障反而產(chǎn)生了掣肘。

（5）建議：在考察城投公司的業(yè)務風險狀況時，除了要對主營業(yè)務板塊進行充分的了解和分析，還要對“其他”業(yè)務給予足夠的關注。假如一家城投公司的“其他”業(yè)務所產(chǎn)生的收入在總收入中的占比超過20%，或者是雖占比僅超過10%但占比排名靠前（至少是前三），建議要深入了解下“其他”業(yè)務主要包括哪些業(yè)務板塊，是否存在明顯的經(jīng)營不善，是否對城投公司形成嚴重的資金壓力等，從而能夠更準確地判斷城投公司的償債能力。

在揭示了以上幾大業(yè)務特征之后，還必須強調(diào)一點：相較資質(zhì)較好的城投公司，城投屬性的強弱程度對弱資質(zhì)城投公司償債安全性的影響會更大。換言之，弱資質(zhì)城投公司一旦面臨傳統(tǒng)城投業(yè)務（主要是公益性/準公益性領域的業(yè)務）的實質(zhì)性萎縮，則城投屬性弱化，疊加其本身就面臨凈資產(chǎn)規(guī)模偏小、資產(chǎn)質(zhì)量不高、區(qū)域風險較大等“原生”短板，就極可能發(fā)生債務違約。這種情形下，弱資質(zhì)城投公司想方設法通過市場化業(yè)務來做大收益，通過經(jīng)營性資產(chǎn)來擴充規(guī)模，其初衷是好的，但在實踐中常常走進誤區(qū)，反而最終削弱了自身的償債能力，比如在條件不充分的情況下大肆擴張貿(mào)易業(yè)務，導致嚴重虧損，拉垮了自身本就脆弱的資金鏈條。因此，建議投資者在識別弱資質(zhì)城投公司時，首先要考察其城投屬性的強弱，具體操作上主要是看傳統(tǒng)城投業(yè)務的規(guī)模和持續(xù)性，一旦出現(xiàn)城投屬性的弱化（往往伴隨著平臺地位的邊緣化），同時又出現(xiàn)了以上業(yè)務特征，則應格外警惕，及時避雷；相反，如果城投屬性較強，平臺地位穩(wěn)固，同時也出現(xiàn)了以上業(yè)務特征，此時應深入了解相關業(yè)務的開展究竟對其造血能力、盈利能力和償債能力會產(chǎn)生怎樣的影響，如若確認收益大于風險，則可酌情配置，如若確認風險大于收益，則要審慎決策。