（2）雙創(chuàng)孵化專項債：從債券類型上來看，雙創(chuàng)孵化專項債是發(fā)改委企業(yè)債的一個創(chuàng)新品種，推出時間在2015年11月。根據(jù)發(fā)行指引，雙創(chuàng)孵化專項債的發(fā)行主體包括兩大類：第一類是提供“雙創(chuàng)孵化”服務(wù)的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營公司（包括上市公司子公司），募集資金投向涉及雙創(chuàng)孵化服務(wù)的新建基礎(chǔ)設(shè)施、擴容改造、系統(tǒng)提升、建立分園等項目；第二類是符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、雙創(chuàng)孵化投資基金及其股東或有限合伙人（城投公司可作為有限合伙人），募集資金專項用于投資雙創(chuàng)孵化項目或擴大雙創(chuàng)孵化投資基金資本規(guī)模。此外，發(fā)行指引還對募集資金用途有一些特殊規(guī)定，比如允許發(fā)債企業(yè)在償債保障措施較為完善的情況下，使用不超過50%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金；再比如，運營情況較好的園區(qū)經(jīng)營公司可在償債保障措施完善的條件下，將募集資金用于優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，不過指引未明確具體的使用比例上限（預(yù)計在50%-100%之間均可）。

目前，存量雙創(chuàng)孵化專項債的募集資金均由城投公司發(fā)行，基本都投向了雙創(chuàng)孵化園或孵化基地等項目的建設(shè)，截至11月30日此類債券數(shù)量共計40只，規(guī)模252.85億元；值得注意的是，城投公司尚未以有限合伙人的身份發(fā)行過雙創(chuàng)孵化專項債，用于投資雙創(chuàng)類項目或擴大雙創(chuàng)孵化投資基金規(guī)模，不過這也提示了新的發(fā)債思路和一定的發(fā)債機會。

（3）權(quán)益出資型票據(jù)： 從債券類型上來看，權(quán)益出資型票據(jù)屬于銀行間交易商協(xié)會主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，系由并購票據(jù)升級而來。2020年12月，協(xié)會在之前公布的《并購票據(jù)信息披露表》的基礎(chǔ)上進行整合升級，修訂形成《權(quán)益出資型票據(jù)信息披露表》，明確權(quán)益出資型票據(jù)的募集資金可用于股權(quán)投資和基金出資。具體來看，除國家重大戰(zhàn)略項目外，其募集資金用于權(quán)益出資的金額不得超過發(fā)行人擬出資總額的60%，若要將該比例提升至60%以上乃至100%則必須就本次權(quán)益投資符合國家重大戰(zhàn)略提供專項證明；此外，若募集資金最終用于項目資本金，則不得超過發(fā)行人擬出資本金總額的50%。從發(fā)行期限上來看，權(quán)益出資型票據(jù)理論上應(yīng)偏中長期，原因在于其用于權(quán)益出資，而權(quán)益出資通常沒有期限限制，或者說期限是很長期的。

截至11月30日，存量權(quán)益出資型票據(jù)共計34只，規(guī)模336.5億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計21只，規(guī)模190.5億元，共涉及18家發(fā)行主體。在上述18家城投公司中，AAA級、AA+級、AA級的數(shù)量分別為8家、9家、1家，對應(yīng)的權(quán)益出資型票據(jù)存量規(guī)模分別為130億元、56.5億元、4億元，集中在高信用級別的特征尤為顯著。從募集資金用途來看，較多地集中在對子公司增資（并用作項目資本金）、償還并購貸款等，其中有3只債券（為中票）的募集資金100%投向權(quán)益類出資（詳見表2），有12只債券（為中票）中則有部分資金用于償還有息債務(wù)，剩余6只債券（為PPN）則未披露募集資金用途。從發(fā)行期限來看，考慮含權(quán)因素的話，最長期限是不確定期限，也即長期存續(xù)，但這種情況僅有兩例；不考慮含權(quán)因素的話，最長期限為5年，超八成均為3年期，低于理論預(yù)期水平，顯示投資者對更長期限權(quán)益出資票據(jù)的接受度不高。作為創(chuàng)新品種，其募集資金用于權(quán)益類投資，而權(quán)益類投資本身具有高風(fēng)險性，這與債券投資者低風(fēng)險偏好的特點相悖，這是5年以上甚至長期存續(xù)型權(quán)益出資票據(jù)較難發(fā)出來的根源所在。

（4）雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具：從債券類型上來看，雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具屬于銀行間交易商協(xié)會主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。根據(jù)協(xié)會2019年9月修訂后的《雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具信息披露表》，其發(fā)行主體應(yīng)為注冊或主要經(jīng)營地在國家“雙創(chuàng)”示范基地、國家高新區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等雙創(chuàng)資源集聚區(qū)域內(nèi)的園區(qū)經(jīng)營企業(yè)，募集資金則通過投債聯(lián)動的模式用于支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。具體來看，募集資金可用于償還銀行貸款、補充企業(yè)營運資金、園區(qū)項目建設(shè)等常規(guī)用途，同時要求不超過30%的資金需以股權(quán)投資或委托貸款的形式投入園區(qū)內(nèi)的創(chuàng)新型企業(yè)。其中，募集資金用于股權(quán)投資的部分，只限于投資非上市公司股權(quán)，不可用于上市公司二級市場股票投資（包括定增），且單筆股權(quán)投資金額不超過對該企業(yè)總投資的60%，且在信息披露方面要求對擬投資企業(yè)基本情況、與發(fā)行人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、募集資金匡算依據(jù)、擬投資金額、持股比例、投資方式、退出方式、風(fēng)險控制等進行披露，暫無具體投資企業(yè)名單的則需披露擬投資企業(yè)遴選標準和遴選范圍。

截至11月30日，存量雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具共計26只，規(guī)模287.1億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計22只，規(guī)模221.1億元，共涉及16家發(fā)行主體。在上述16家城投公司中，AAA級、AA+級、AA級的數(shù)量分別為6家、6家、4家，對應(yīng)的雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具存量規(guī)模分別為120.6億元、80億元、20.50億元，呈現(xiàn)出向高信用級別集中的特征。從募集資金用途來看，大部分資金均投向常規(guī)用途（如償還有息債務(wù)、雙創(chuàng)基地項目建設(shè)等），僅有較小部分用于向創(chuàng)新型企業(yè)開展股權(quán)投資，這主要是受到了股權(quán)投資占比30%上限的約束，不過實際上也有一些城投公司發(fā)行雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具時突破了該限制（詳見表3）。另外，有不少債券在命名時未體現(xiàn)“雙創(chuàng)”，但從募集說明書的信息披露及資金投向來看，其確實屬于雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具，比如“19德陽經(jīng)開MTN001”，其發(fā)行規(guī)模為3.5億元，其中3.15億元用于償還發(fā)行人本部及其控股子公司銀行借款、租賃融資、PPN利息，0.35億元用于向入駐德陽經(jīng)開區(qū)的雙創(chuàng)企業(yè)（四川德陽金士能新材料有限公司）開展股權(quán)投資，用于股權(quán)投資的占比為10%，低于30%的監(jiān)管上限。

（5）雙創(chuàng)公司債券：從債券類型上來看，雙創(chuàng)公司債券屬于證監(jiān)會主管的公司債。根據(jù)證監(jiān)會2017年推出的《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》，其發(fā)行主體包括兩類，第一類是符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司，其判斷依據(jù)是國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展規(guī)劃、《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)<中國制造2025>的通知》及相關(guān)政策文件、國家及地方高新技術(shù)企業(yè)認定標準等，募集資金不作特殊限制，可用于研發(fā)中心/創(chuàng)新園/等項目建設(shè)、償還有息負債、補充流動資金等；第二類是符合條件的創(chuàng)業(yè)投資公司，如公司制創(chuàng)投基金、創(chuàng)投基金管理機構(gòu)等，募集資金應(yīng)專項用于向種子期、初創(chuàng)期、成長期的雙創(chuàng)公司進行股權(quán)投資，投資方式可以是直接投資，也可以是投資或設(shè)立基金。今年7月，上交所發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券（2021年修訂）》（簡稱“《指引（2021）》”），擴大了雙創(chuàng)公司債券的發(fā)行主體范圍，除以上兩類企業(yè)外，主體信用評級或債項評級達到AA+或以上的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)、園區(qū)經(jīng)營公司和國有資本投資運營公司等亦可發(fā)行雙創(chuàng)公司債券以支持雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。不過，除了第一類企業(yè)——也即創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司外，其他兩類企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)公司債的募集資金用于支持雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的金額應(yīng)不低于募集資金總額的70%，具體用途包括：通過直接投資或基金投資等方式，對雙創(chuàng)公司進行股權(quán)投資；用于為雙創(chuàng)公司提供服務(wù)的園區(qū)經(jīng)營或基建項目等；還可用于對發(fā)行前3個月內(nèi)的創(chuàng)投項目投資進行置換。

截至11月30日，存量雙創(chuàng)公司債券共計66只，規(guī)模377.62億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計13只，規(guī)模102.35億元，共涉及12家發(fā)行主體。在上述12家城投公司中，AAA級、AA+級、AA級的數(shù)量分別為6家、4家、2家，對應(yīng)的雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具存量規(guī)模分別為73億元、22.35億元、7億元（私募），呈現(xiàn)出向高信用級別集中的特征。需要提示的是，目前存量雙創(chuàng)公司債中城投公司的發(fā)行占比偏小，這與最初發(fā)行指引中對發(fā)行主體的設(shè)定有關(guān)，今年7月經(jīng)修訂后發(fā)行主體擴容，由城投公司作為發(fā)行主體的雙創(chuàng)公司債規(guī)模有望增大。從募集資金用途來看，城投公司所發(fā)雙創(chuàng)公司債的資金主要通過直接投資或設(shè)立基金等方式，專項投資于雙創(chuàng)公司股權(quán)，少部分（不超過30%）用于補充營運資金、償還有息債務(wù)（見表4）。

（6）紓困專項公司債券：從債券類型上來看，紓困專項公司債券屬于證監(jiān)會主管的公司債。根據(jù)滬深交易所相關(guān)監(jiān)管問答、答記者問等公開表態(tài)，其發(fā)行主體包括國有資產(chǎn)管理公司、金融控股公司、開展投資或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的其他企業(yè)等，有關(guān)規(guī)定明確的地方政府融資平臺則被排除在外，不過實踐中仍有不少涉足投資\資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的城投公司成功發(fā)行了紓困專項公司債，后面我們會介紹相關(guān)案例。另外，發(fā)行主體還應(yīng)滿足以下條件：（1）具備良好的盈利能力及償債能力，主體評級為AA+以上；（2）應(yīng)是所屬地方政府設(shè)立紓困計劃的參與方，且以適當方式獲得所屬政府相關(guān)部門或機構(gòu)的認可，認可方式包括但不限于所屬政府部門或機構(gòu)對本次紓困專項公司債券發(fā)行出具批復(fù)文件、相關(guān)會議紀要或其他認可方式等。募集資金用途方面，要求主要用于支持上市公司及其股東融資、緩解上市公司及其股東流動性壓力；若用于投資紓困基金，則相關(guān)紓困基金原則上應(yīng)當由政府或其指定的國有資本運營主體出資，不得向社會資本方募集；另外，募集資金運用不得違反資管新規(guī)、地方政府債務(wù)管理相關(guān)規(guī)定。今年7月，上交所發(fā)布的《指引2021》將產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)新增為紓困專項公司債發(fā)行主體，募集資金可通過投資紓困基金、購買企業(yè)資產(chǎn)、向產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)支付預(yù)付款、清償應(yīng)付款項或發(fā)放委托貸款等形式用于紓困用途；同時，《指引2021》明確紓困專項公司專項債的募集資金用于紓困用途的比例不低于總額的70%。

截至11月30日，存量紓困專項公司債券共計66只，規(guī)模780.5億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計31只，規(guī)模397.9億元，共涉及17家發(fā)行主體。在上述17家城投公司中，AAA級、AA+級的數(shù)量分別為6家、11家，對應(yīng)的紓困專項公司債存量規(guī)模分別為217億元、180.9億元，AAA級主體的單只債券規(guī)模遠大于AA+主體。從募集資金用途來看，城投公司所發(fā)紓困專項公司債的資金主要通過設(shè)立紓困基金、置換前期已投入的紓困基金出資、購買股權(quán)/債權(quán)（如應(yīng)收賬款）等方式，主要用于支持轄區(qū)內(nèi)上市公司及其股東融資，以緩解上市公司及其股東的流動性壓力，少部分（不超過30%）用于補充營運資金、償還有息債務(wù)。以“19義紓01”為例，其發(fā)行主體義烏市國有資本運營有限公司承擔著義烏市棚改、基建等重要任務(wù)，在項目來源及回款、專項資金投入等方面獲得較多政府支持，此次發(fā)行紓困專項公司債所募集的資金不低于 70%部分用于置換前期已投入的紓困資金，剩余部分用于補充流動資金；從紓困標的的情況來看，發(fā)行人子公司義烏市金融控股有限公司前期通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓了工銀瑞信投資管理有限公司持有的義烏華鼎錦綸股份有限公司（即“華鼎股份”）無限售條件流通股8744萬股，支付轉(zhuǎn)讓價款總計61208萬元，同時該子公司還通過出資杭州越駿股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）5500萬元，參與認購華鼎股份4070.80萬股，均符合義烏市政府相關(guān)紓困會議要求。

三、城投公司該如何選擇適宜的股權(quán)投資債券品種？