筆者從來不主張融資層面的粗暴“包裝”和“變通”，但筆者認為采取穩(wěn)健的風控形式完成的地產(chǎn)融資操作應值得關注和重視，畢竟該類操作在實質(zhì)上解決了市場需求和企業(yè)盈利的問題。因此，就從事地產(chǎn)投融資業(yè)務的基金公司而言，只要能解決市場和業(yè)務的問題，地產(chǎn)基金依舊大有可為。為便于同行了解，筆者特根據(jù)地產(chǎn)基金融資談判的相關內(nèi)容，就核心事項和風控要點作相關梳理和總結，以供同業(yè)人士參考。

在正式組建基金時，項目方往往會和基金管理公司簽署投資協(xié)議。該投資協(xié)議為基金交易的重要文件。本文擬從談判及風控的角度，闡述投資協(xié)議的起草要點。

總的來說，一份完整的投資協(xié)議，條款主要分為商務條款及法律條款。商務條款簡單而言即具體的投資方案，法律條款簡單而言即如何保障基金方的利益。下文主要從商務條款進行介紹，以饗讀者。

很多同行都經(jīng)常會問，一個項目要融資的時候，是否只能由這個項目對應的項目公司作為融資本體，或者是否一定得將這個項目公司列為借款人。假設讀者跟筆者一樣是基金公司的投資負責人，當一個城市更新項目的前期公司和一個名下有資產(chǎn)有業(yè)務有營收的公司同時向自己申請融資時，自己會優(yōu)先選擇哪個？或者當兩個公司歸屬同一個老板時，你會不會考慮讓項目方拿有資產(chǎn)的公司作為借款人，同時允許其將借得款項用于另一個城市更新項目？當然，就簽署主體而言項目方的實控人及其配偶、保證人、質(zhì)押人、抵押人、股權回購方理所當然應列為簽署對象。另外，地產(chǎn)基金的結構多為明股實債或股債結合的結構，因此借款人也肯定得作為簽署對象。

回歸到具體的實務方面，有時項目方為集團企業(yè)，其內(nèi)部子公司眾多，其中部分為空殼子公司，另一部分為集團重要成員公司。設計基金結構時，項目公司或其母公司，乃至項目方內(nèi)部的任一子公司都有可能作為借款人。從基金方的角度，因借款人為主債務人，從風控的角度基金方應優(yōu)先選擇項目方資產(chǎn)實力較強的內(nèi)部企業(yè)作為主債務人。而且，如基金的LP為金融機構，則金融機構往往對借款人的經(jīng)營范圍、營收等財務情況有相應要求，因此基金方在設計結構時，應做相應考慮。

需注意的是，實務中很多基金方?jīng)]有把項目方簽署對象（尤其借款人、擔保人、實控人）的相應負債、資產(chǎn)情況作為投資協(xié)議附件，導致后續(xù)發(fā)現(xiàn)項目方發(fā)生虛假陳述時，很難追究其違約責任。因此筆者建議，相應負債、資產(chǎn)情況應作為投資協(xié)議附件，另外在協(xié)議內(nèi)約定該相應負債、資產(chǎn)情況構成項目方的陳述及保證，如有違反，則須承擔相應的違約責任。

交易背景經(jīng)常會出現(xiàn)在鑒于條款中。不少地產(chǎn)項目向基金公司申請融資時前面就已存在前一輪的融資，甚至組建基金的目的是為了償還前一輪的融資。此時，基金方對前一輪融資的情況應作充分的調(diào)查（不僅查閱融資合同，還需要查閱打款流水等）。筆者經(jīng)辦的一起項目中，項目方曾表示前一輪融資的資金成本為年化18%。借款本金為10億。經(jīng)筆者查閱前一輪融資的合同，發(fā)現(xiàn)該融資方式為集合信托計劃，總融資額雖為10億，但其中3億為項目方提供的劣后資金，雖利息為年化18%，但借款利息僅按7億的基數(shù)計算。

一般在起草投資協(xié)議時，項目的規(guī)劃指標、四證取得情況、拆遷情況等均屬核心事項并會列入合同之中，但往往有不少常見問題容易被忽略：

（一）土地閑置問題

按照相關規(guī)定，未按土地出讓合同約定的開工日期動工超過兩年的，國土部門有權收回土地。因此，對于取得時間較長的項目，基金公司須留心土地出讓合同約定的開工時間，警惕土地閑置導致收回土地、被收取土地閑置費等的風險。針對可能存在土地閑置問題的項目，該問題也應作為基金方與項目方談判的要點。

（二）集體資產(chǎn)交易問題

按深圳的政策，集體資產(chǎn)參與城市更新的，一般情況下必須上集體資產(chǎn)公開交易平臺。實務中，不少城市更新項目存在村股份公司未按集體資產(chǎn)處置程序辦理拆遷安置補償協(xié)議的簽訂等情況，基金方看到項目方與村委已簽署有拆遷補償協(xié)議，便先入為主地以為拆補問題無合規(guī)瑕疵。事實上，就集體物業(yè)的處置而言，僅有拆補協(xié)議還遠遠不夠，基金公司還須審查拆補協(xié)議在簽署前有沒經(jīng)過村委的“四會”通過；有沒對拆補物業(yè)進行評估；有沒到集體資產(chǎn)監(jiān)管部門報備；拆補協(xié)議有沒在城市更新局進行備案等。

筆者曾經(jīng)辦過幾起城市更新項目，項目公司已取得項目的實施主體資格，但拆補協(xié)議卻沒有備案，集體物業(yè)處置也沒經(jīng)四會、評估程序便簽署了拆補協(xié)議。而這將導致后續(xù)補備案手續(xù)時，會被要求重新召開 “四會”、補辦評估（拆補條件不可低于評估值）等，由此給項目操作帶來很多風險。

或許有人會問，拆遷協(xié)議簽署后不去備案可不可以，對基金方是否存在風險？答案是肯定的。就深圳的項目而言，拆遷協(xié)議未經(jīng)備案的，項目將無法取得預售許可證，回遷房亦無法辦理登記過戶。

總結來說，如拆補協(xié)議已經(jīng)城市更新局備案，則應以備案的拆補協(xié)議的內(nèi)容為準，否則投資協(xié)議內(nèi)應約定取得拆補協(xié)議備案的時間（此項必須作為基金方的談判重點），而且還應當約定項目方逾期備案的違約責任。

（三）項目方提供的專項規(guī)劃批復與規(guī)劃許可證不一致的問題

筆者曾經(jīng)辦過一起項目，發(fā)現(xiàn)項目方提供的專項規(guī)劃批復與規(guī)劃許可證列示的規(guī)劃指標不一致（原因是調(diào)整了專項規(guī)劃，但項目方并未向基金方披露）?；鸱皆凑諏ｍ椧?guī)劃的指標進行測算。后經(jīng)筆者發(fā)現(xiàn)后，重新變更為按規(guī)劃許可證測算。

總結而言，不同文件間的規(guī)劃指標應注意加以比照。作為基金方，建議向項目方提出要求，一起走訪規(guī)劃國土部門，一起調(diào)取項目內(nèi)檔文件。而且要在國土/建設主管部門查找下相應的規(guī)劃公示文件（如深圳舊改項目的專項規(guī)劃有公示）。

（四）項目牌照或經(jīng)營許可證照不全的風險

基金方對于地產(chǎn)開發(fā)的四證情況一般都會深入了解，但對于特殊的地產(chǎn)類存量物業(yè)，僅了解四證情況是遠遠不夠的。舉酒店作為例子，經(jīng)營酒店需要特營證，包括：經(jīng)營客房的特種行業(yè)經(jīng)營許可證；經(jīng)營餐飲的食品經(jīng)營許可證；經(jīng)營娛樂的娛樂經(jīng)營許可證。酒店還需要有消防證，包括主體消防合格證和二次消防合格證。此外，還須審查酒店是否具有酒店星級證。

地產(chǎn)基金的結構多為明股實債或股債結合的結構。如采取股債結合，將涉及到股債的先后履行順序。在項目公司/或項目公司母公司的股權過戶不存在障礙的情況下，一般的做法是先過戶股權給基金，然后基金方再提供借款。但是，對于部分項目，尤其是處于前期的項目，項目往往存在前一輪的融資。甚至組建基金的資金用途之一就是歸還前一輪的融資款。此時，基金方需要先行提供部分資金用于清償前一輪的融資款，即采取先債后股（先提供借款，再過戶項目公司/或項目公司母公司的股權）的方式交易。

為此，不少基金方因擔心資金安排，往往要求項目方在基金方出款前提供其他增信擔保措施。如不動產(chǎn)抵押、上市公司/百強房企保證擔保、上市公司/百強房企股權質(zhì)押等。但是，有些時候項目方可能無法提供前述的“強擔?！贝胧虼藢嵺`中部分基金方也接受項目方用其他項目的股權過戶作為擔保。當然，此處須提防項目方用空殼項目作為擔保。

就此，基金方一般都會重視對作為擔保的其他項目的盡調(diào)。需要特別注意的是，基金方應要求項目方提供對該項目的資金投入證明。

此外，實踐中有發(fā)生過項目方在收到借款后，拒絕配合簽署變更文件，最終影響整個交易安全的案例。因此，如采取先債后股的方式交易，建議基金方在提供借款前，先要求項目方簽署完畢股權過戶的工商變更材料（也可以和投資協(xié)議同時簽署；在投資協(xié)議內(nèi)約定，簽署完整的股權過戶材料為基金方付款的先決條件；且項目方未配合簽署的，視為重大違約）。

需補充說明的是，增信措施還會涉及到抵押手續(xù)的辦理。實務中，不少地方的抵押辦理部門只接受金融機構或個人作為抵押權人（和抵押人存在購銷關系的企業(yè)除外），如此排除了合伙型基金作為抵押權人。因此，基金方在設置結構時，應充分權衡辦理抵押的可行性。在抵押辦理存在難度時，應及時調(diào)整基金結構，或者通過陰陽合同、通道等形式解決抵押登記的辦理問題。

以下內(nèi)容待續(xù)：

五、支付款項的先決條件

六、往來款清理

七、共管

八、后續(xù)融資安排

九、項目公司治理結構

……

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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