地產(chǎn)私募基金的備案難最早源于2017年2月13日中基協(xié)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》一文的影響，自該文件發(fā)布后，地產(chǎn)私募基金開始轉(zhuǎn)向真股為主的投資方向，但熱點(diǎn)城市涉住宅項(xiàng)目的債權(quán)融資被命令禁止，涉土地款融資等亦被命令禁止。此后中基協(xié)發(fā)布的規(guī)范中，地產(chǎn)私募基金的備案要求逐步提高，直至2019年12月23日新版《私募投資基金備案須知》發(fā)布、2020年3月20日《關(guān)于公布私募投資基金備案申請(qǐng)材料清單的通知》發(fā)布，總體來看就是地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案越來越嚴(yán)，實(shí)際備案通過的產(chǎn)品也越來越少。

在地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的托管方面，以一些銀行和券商的托管準(zhǔn)入為例：PF銀行不接契約型地產(chǎn)基金；BH銀行要求產(chǎn)品必須限制在20個(gè)投資者之內(nèi)，且需審批底層資產(chǎn)協(xié)議；ZX銀行限制10個(gè)投資者之內(nèi)；JS銀行要求為城市更新類產(chǎn)品，其他產(chǎn)品一般不予通過；GZNSH只做契約型產(chǎn)品，但要求底層資產(chǎn)交易對(duì)手需為排名36強(qiáng)以上的開發(fā)商；XY銀行不做契約型產(chǎn)品的托管；MS銀行不做涉房私募基金的托管；GTJA和XYZQ都不做地產(chǎn)基金產(chǎn)品的托管?？傮w來看，盡管有個(gè)別托管機(jī)構(gòu)操作較為靈活或粗放，但地產(chǎn)基金產(chǎn)品的托管整體上還是存在較大的難度（備注：因上述托管準(zhǔn)入條件未做實(shí)時(shí)的信息更新和確認(rèn)，因此個(gè)別托管機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件可能已發(fā)生變化，因此實(shí)際以各銀行或券商的窗口意見為準(zhǔn)）。

另外從地產(chǎn)私募基金的募集情況來看，受地產(chǎn)、金融強(qiáng)監(jiān)管后P2P、私募、信托產(chǎn)品的集中爆雷潮影響，除頭部機(jī)構(gòu)及一些背景或募集渠道較為穩(wěn)定的私募機(jī)構(gòu)外，大部分私募基金公司都在一定程度上面臨募資難的問題，且中小私募機(jī)構(gòu)面臨的募集難問題按監(jiān)管的趨勢(shì)判斷，至少中短期內(nèi)都無法有實(shí)質(zhì)性的改善。另外從區(qū)位來看，目前華東片區(qū)的私募機(jī)構(gòu)比華南、華北的機(jī)構(gòu)更為活躍，整體上的募資難度會(huì)小一些，投資者對(duì)私募產(chǎn)品的接受度相較華東、華北地區(qū)會(huì)好很多。

很多朋友問我們，私募基金的備案、托管和募集存在難度的話，為什么不考慮去金交所發(fā)行定融或者收益權(quán)類的產(chǎn)品，或者為什么不去股權(quán)交易所發(fā)行可轉(zhuǎn)債類的產(chǎn)品。由于這兩類產(chǎn)品對(duì)個(gè)人投資人直接認(rèn)購此類產(chǎn)品有很多的限制，加之近期不論金交所還是區(qū)域股交所政策收緊的原因，因此在個(gè)人投資者或者機(jī)構(gòu)投資者同意的情況下，我們更愿意直接用第三方主體與投資者共同設(shè)立合伙企業(yè)的形式直接完成投資和放款。

因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對(duì)秉持“本金+利息/收益”思維的投資人來說，很多時(shí)候?qū)蓹?quán)投資基金都只能通過各種方式變相地達(dá)到保本保收益的目的，而游離在中基協(xié)視線之外的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個(gè)問題。

非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設(shè)立有限合伙后對(duì)開發(fā)商放款的方式有很多明顯的優(yōu)勢(shì)，一是產(chǎn)品設(shè)計(jì)和架構(gòu)搭建非常簡(jiǎn)單，不需經(jīng)過像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風(fēng)控設(shè)置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關(guān)安排，另外明股實(shí)債等操作也不會(huì)像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡(jiǎn)單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項(xiàng)目公司”的持股架構(gòu)下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費(fèi)問題。

以常規(guī)的明股實(shí)債融資架構(gòu)為例，我們與投資者設(shè)立有限合伙企業(yè)后，有限合伙與開發(fā)商共同持有項(xiàng)目公司股權(quán)，由項(xiàng)目公司參與土地競(jìng)拍或并購?fù)恋兀邢藓匣镒鳛轫?xiàng)目公司的股東一般都通過“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項(xiàng)發(fā)放至項(xiàng)目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開發(fā)商或第三方以回購合伙份額或項(xiàng)目公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開發(fā)商以指定價(jià)格回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡(jiǎn)單來說就是有限合伙以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實(shí)現(xiàn)為前提要件。

以下根據(jù)我們給百強(qiáng)開發(fā)商操作的土地款保證金資金池融資業(yè)務(wù)進(jìn)行詳細(xì)說明，因前融業(yè)務(wù)的債性特征，以下所涉結(jié)構(gòu)全部都為明股實(shí)債的操作邏輯。

1.交易結(jié)構(gòu)：投資者共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立一家SPV，有限合伙企業(yè)以股加債方式向SPV提供資金（實(shí)際為小股加大債）。

2.擔(dān)保主體：開發(fā)商所屬集團(tuán)（上市主體或發(fā)債主體）。

3.融資金額：按不超過七成配資（土地競(jìng)拍保證金金額的七成或以下）。

4.放款方式及資金用途：有限合伙企業(yè)主要以股東借款形式向SPV注入資金，SPV參與土地競(jìng)拍并繳納土地保證金，競(jìng)得土地后由SPV全資持股的項(xiàng)目公司拿地，如未競(jìng)得則在保證金原路退回SPV后參與其他土地的競(jìng)拍（即資金池循環(huán)使用）。

5.融資期限：1+1年。

6.融資成本：年化利率一般在15%-18%左右。

7.交易流程說明

（1）有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立一家SPV，其中有限合伙企業(yè)持有SPV51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有SPV49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對(duì)SPV的31%的股權(quán)；

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊(cè)資本一般設(shè)置為較小金額（比如100萬或500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發(fā)商所屬集團(tuán)為借款提供擔(dān)保；

（3）SPV設(shè)立全資控股的項(xiàng)目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競(jìng)拍保證金后如競(jìng)得土地，則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競(jìng)拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續(xù)用于其他地塊的競(jìng)拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用；

（4）項(xiàng)目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時(shí)同步由我們解決土地款融資）或3-6個(gè)月后開發(fā)貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金，SPV在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目；

（5）貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價(jià)格回購有限合伙持有的SPV股權(quán)。

1.有限合伙企業(yè)開具利息發(fā)票及稅負(fù)承擔(dān)問題

有限合伙企業(yè)取得項(xiàng)目公司支付的利息后，在向稅局申請(qǐng)代開利息發(fā)票前，應(yīng)注意經(jīng)營(yíng)范圍中需有財(cái)務(wù)顧問等相關(guān)經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)容，以避免實(shí)操中出現(xiàn)稅局不代開非金融機(jī)構(gòu)利息發(fā)票的問題。有限合伙企業(yè)作為納稅義務(wù)人承擔(dān)代開發(fā)票需繳納的稅金主要為增值稅及附加，所得稅穿透到投資人繳納。需注意的是，項(xiàng)目公司支付的利息能否進(jìn)入開發(fā)成本，以及能否在項(xiàng)目公司層面實(shí)現(xiàn)稅前扣除的問題，根據(jù)財(cái)稅[2008]121號(hào)文及《企業(yè)所得稅法》相關(guān)規(guī)定，關(guān)聯(lián)方借款利息處理通常情況下利息扣除需考慮兩個(gè)限制，即“債資比”非金融企業(yè)為2：1的限制以及同期金融機(jī)構(gòu)貸款利率限制。

2.以預(yù)分紅方式按月/按季變相支付利息的問題

在項(xiàng)目公司以固定分紅金額變相支付利息的操作背景下，按月、按季等提前分紅（實(shí)際是按月或按季付息）會(huì)涉及預(yù)分紅的合理性和財(cái)稅處理的合規(guī)問題。在具體操作上，項(xiàng)目方通過項(xiàng)目公司預(yù)分紅的方式變相向有限合伙企業(yè)支付利息，但支付的金額不做利息開票處理，也即處理為有限合伙企業(yè)和項(xiàng)目公司之間的掛賬，最終通過融資到期的時(shí)候以分紅的名義做沖銷處理。

3.利息支出轉(zhuǎn)化為財(cái)顧咨詢費(fèi)用的操作

按我們現(xiàn)在的操作思路，因稅法新規(guī)中股東對(duì)公司的掛賬不需視同提供貸款服務(wù)征收利息的稅費(fèi)，因此借款可以以直接平進(jìn)平出處理，利息支出可以全部做成咨詢服務(wù)費(fèi)或類似費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司層面的稅前扣除，具體則通過GP指定的關(guān)聯(lián)公司開票給項(xiàng)目公司來實(shí)現(xiàn)，也即另外設(shè)立一個(gè)載體收取利息并開票給項(xiàng)目公司。另外因收款方仍存在增值稅及所得稅的繳納問題，因此可考慮通過GP的非關(guān)聯(lián)虧損企業(yè)或在稅收優(yōu)惠地成立相關(guān)載體操作，稅收優(yōu)惠地綜合稅負(fù)（含增值稅、個(gè)人所得稅及印花稅等）為6.5%-7.5%左右，具體讀者亦可查閱本公眾號(hào)于2019年發(fā)布的稅收優(yōu)惠地稅籌實(shí)操系列文章。

本文所涉投資架構(gòu)中，SPV充當(dāng)著重要的通道功能，有限合伙企業(yè)在貸款到期后直接平價(jià)轉(zhuǎn)讓SPV的股權(quán)給開發(fā)商實(shí)現(xiàn)退出，由此避開有限合伙企業(yè)直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，在退出時(shí)如直接轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)將遇到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的高額稅負(fù)問題。有限合伙企業(yè)退出SPV后，投資人的退出可通過清算或GP直接安排受讓合伙份額等方式實(shí)現(xiàn)退出，操作上比較簡(jiǎn)單，在此不做贅述。