大隊(duì)長(zhǎng)金融 作者：張展搏、李珣
來(lái)源：大隊(duì)長(zhǎng)金融（ID：captain_financial）
概述
基金估值是指按照法律法規(guī)和《基金合同》對(duì)基金持有的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值進(jìn)行估算，從而確定基金相關(guān)凈值的操作。而基金凈值一方面是計(jì)算基金份額申購(gòu)與贖回價(jià)格、分紅金額、費(fèi)用金額、業(yè)績(jī)報(bào)酬等與投資者、管理人密切相關(guān)的數(shù)據(jù)的基本依據(jù)，另一方面是投資者用以判斷基金價(jià)值從而進(jìn)行投資決策的最為直接的依據(jù)。如果基金估值出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)直接造成投資者或者基金財(cái)產(chǎn)的損失，給管理人帶來(lái)法律、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，確?；鸸乐挡僮鞯暮戏ㄐ?、合規(guī)性和合理性對(duì)基金管理人有著重要意義。
相較于公募基金，私募證券基金估值有著以下特點(diǎn)：
投資品種的多樣性和低流動(dòng)性
公募基金的投資標(biāo)主要為流動(dòng)性較高的場(chǎng)內(nèi)證券，隨著近年監(jiān)管政策的逐步放開(kāi)，也出現(xiàn)了如公募FOF基金、公募REITS等較為新型的公募基金，但是總體而言，投資品種類型較為簡(jiǎn)單。
而私募證券基金的投資品種則更為復(fù)雜，包括但不限于其他私募基金、場(chǎng)外衍生品（如收益互換、場(chǎng)外期權(quán)）、商品期貨合約、垃圾債、新三板股票（一般公募基金較少涉足）。其中部分投資品種的流動(dòng)性較低，進(jìn)一步增加了估值難度。
估值場(chǎng)景的多樣性
多樣性的投資者品種帶來(lái)多樣性的估值場(chǎng)景。如對(duì)于采取FOF策略的私募證券基金，估值過(guò)程中可能需要考慮下層私募基金的凈值提供頻率以及下層私募基金業(yè)績(jī)報(bào)酬扣減的問(wèn)題。
缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)
一方面，由于私募基金運(yùn)作具有保密性、不得公開(kāi)宣傳的特點(diǎn)，因此難以自發(fā)形成行業(yè)普遍標(biāo)準(zhǔn)，即使形成行業(yè)普遍標(biāo)準(zhǔn)，在司法實(shí)踐中也存在難以證明的問(wèn)題；另一方面，證監(jiān)會(huì)與基金業(yè)協(xié)會(huì)不時(shí)發(fā)布的、與估值相關(guān)的行業(yè)指引一般對(duì)于私募基金都并非強(qiáng)制適用，而是通常約定“私募基金可根據(jù)合同約定，參考本指引執(zhí)行”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能是給予私募基金更多的自主性，但是這客觀上造成了私募基金的具體運(yùn)營(yíng)過(guò)程中缺乏可以直接援引的依據(jù)，也對(duì)基金管理人的操作的嚴(yán)謹(jǐn)性提出了更高的要求。
這些特點(diǎn)使得如何合法、合規(guī)、合約地進(jìn)行基金估值成為了私募證券基金運(yùn)營(yíng)中的一個(gè)難點(diǎn)。筆者總結(jié)了先前實(shí)際訴訟、仲裁案例和日常運(yùn)營(yíng)工作經(jīng)驗(yàn)，在本文中對(duì)估值相關(guān)的兩大核心問(wèn)題進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析，希望能夠起到拋磚引玉之效。
基金合同約定的估值方法是否必須絕對(duì)“公允”
在某些案件中，私募基金之《基金合同》約定的估值方法是否公允是雙方的爭(zhēng)議焦點(diǎn)之一，但是對(duì)于該問(wèn)題還是應(yīng)當(dāng)以多重視角綜合分析。
部分投資品種并不存在絕對(duì)“公允”的估值方法
如前所述，私募證券基金所投資的部分投資品種由于流動(dòng)性較低，比如交易不活躍的新三板股票、違約債券等，客觀上難以找到一種可以對(duì)其真實(shí)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確估算的方法，正如“挾泰山以超北?！?，非不為也，實(shí)不能也。這種情況下，該等投資品種在實(shí)際變現(xiàn)時(shí)的回款和按照合同約定的估值方法進(jìn)行估值的價(jià)值之間可能存在較大差異，但是這種差異并不能必然歸咎于管理人、托管人未在合同中約定“公允”的估值方法。
基金本身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致選用看似“不公允”的估值方法更為合理
某些私募證券投資基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資邏輯可能會(huì)導(dǎo)致基金采用一些看起來(lái)并不“公允”的估值方法反而是更為合理的選擇。如就投資垃圾債策略的私募證券基金而言，由于管理人購(gòu)買債券的價(jià)格可能遠(yuǎn)低于第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的價(jià)格，對(duì)違約債采用成本（即以購(gòu)買的成本計(jì)）和第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的價(jià)格孰低值是是更為嚴(yán)謹(jǐn)和準(zhǔn)確的方式，可以防止基金凈值出現(xiàn)不符合實(shí)際情況的暴漲。
對(duì)于此類基金估值安排，為了減小日后出現(xiàn)相關(guān)爭(zhēng)議時(shí)管理人的法律風(fēng)險(xiǎn)，筆者建議基金管理人考慮在《基金合同》或《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》中針對(duì)采用估值方法的理由和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的闡述與示明。
基金成立時(shí)間較早，合同約定了估值方法較老舊，但是不符合管理人應(yīng)當(dāng)變更估值方法的情形
基金行業(yè)中，估值方法也是個(gè)不斷迭代、更新的事物。在一般情況下，新估值方法相較原有估值方法更為合理，但是并不代表必然需要用新估值方法代替原有估值方法。判斷此問(wèn)題仍然應(yīng)當(dāng)以法律法規(guī)和《基金合同》的約定為基礎(chǔ)，詳見(jiàn)本文第三部分。
綜上，私募基金合同約定了看似不公允的估值方法，并不意味著“不合理”，應(yīng)當(dāng)尊重合同意思自治的原則，并結(jié)合具體法律法規(guī)、合同條款和業(yè)務(wù)場(chǎng)景對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行綜合評(píng)估判斷。
變更估值方法相關(guān)問(wèn)題
在基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，可能會(huì)遇到由于種種情況可能需要變更合同約定的估值方法的情況，常見(jiàn)的包括但不限于：（1）基金所投資的某具體標(biāo)的出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致按照《基金合同》約定的原有估值方法進(jìn)行估值會(huì)顯然有失公允，典型的有“黑天鵝”股票和債券違約；（2）基金成立時(shí)間較早，合同約定的估值方法較為老舊。隨著行業(yè)發(fā)展，原有估值方法的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸暴露，而同時(shí)也出現(xiàn)了新興的、更為合理的估值方法。面對(duì)以上情況，基金管理人需要謹(jǐn)慎考慮是否需要變更估值方法。
根據(jù)行業(yè)常見(jiàn)的《基金合同》的約定，管理人通?？梢酝ㄟ^(guò)各方簽署補(bǔ)充協(xié)議方式變更估值方法。此種情況下由于各方已經(jīng)書面就變更估值方法事宜達(dá)成一致，對(duì)管理人而言一般不存在法律風(fēng)險(xiǎn)。但是補(bǔ)充協(xié)議由于需要每個(gè)投資者簽署方可生效，實(shí)操中具有較大限制：如果投資者數(shù)量較多或者存在代銷情況的，管理人通常難以在短時(shí)間內(nèi)與全體投資者或者代銷機(jī)構(gòu)就此事宜達(dá)成一致，即使達(dá)成一致，合同簽署周期也難免較長(zhǎng)。而私募證券投資基金的估值一般都是每天或者每周發(fā)布，在合同簽署期內(nèi)沿用原估值方法又會(huì)造成凈值不公允的情況。
而另一種更為常見(jiàn)的方式是管理人可以通過(guò)與托管人協(xié)商一致的方式直接變更估值方法。通?！痘鸷贤窌?huì)約定在特定情況下，管理人有權(quán)在與托管人協(xié)商一致后變更特定投資品種或者標(biāo)的的估值方法，而無(wú)需再行征得基金份額持有人的同意。這種方式從操作性角度看具有比較高的可行性，但是也有著嚴(yán)格的限制。本文在此著重討論該種估值方法變更方式的相關(guān)問(wèn)題：
當(dāng)投資標(biāo)的發(fā)生重大轉(zhuǎn)變時(shí)，及時(shí)對(duì)調(diào)整估值方法進(jìn)行評(píng)估是管理人的權(quán)利還是義務(wù)？
根據(jù)行業(yè)情況來(lái)看，部分《基金合同》中可能約定在特定情況下管理人“有權(quán)”通過(guò)特定方式調(diào)整估值方法，但是并不能對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行字面意思理解為僅為管理人的權(quán)利而非義務(wù)：
（1）包括《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》在內(nèi)的各項(xiàng)規(guī)范性文件、自律規(guī)則均對(duì)管理人確?；鸸乐禍?zhǔn)確性的義務(wù)提出了要求；
（2）在金融法律領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)的“權(quán)利”常常伴隨著“義務(wù)”，并不能簡(jiǎn)單地將兩者進(jìn)行分割；
（3）從“合理性”層面看，在基金合同約定的估值方法已經(jīng)顯失公允的情況下，管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)考慮估值方法的調(diào)整方案。根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，在私募基金司法實(shí)踐中，由于相關(guān)操作、運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)繁多并且創(chuàng)新不斷，法律法規(guī)無(wú)法覆蓋所有的細(xì)節(jié)、情形。因此，相關(guān)操作在當(dāng)時(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的“合理性”是判斷管理人是否存在違約、侵權(quán)行為的一大重要依據(jù)，也對(duì)裁判者的心證有著重要影響。所以在評(píng)估某一基金操作問(wèn)題時(shí)，除了對(duì)相關(guān)法律法規(guī)與合同條款進(jìn)行全面的梳理，站在一個(gè)行業(yè)外、理性第三人的視角對(duì)該等問(wèn)題進(jìn)行重新審視是非常重要的環(huán)節(jié)。
因此，當(dāng)投資標(biāo)的的情況發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，合同約定的估值方法已經(jīng)偏離了訂立合同的初衷時(shí)，建議管理人對(duì)是否調(diào)整估值方法進(jìn)行謹(jǐn)慎評(píng)估。
如何判斷是否已經(jīng)滿足可以通過(guò)與托管人協(xié)商一致變更估值方法？
研究所有私募基金相關(guān)問(wèn)題時(shí)，首要事項(xiàng)仍然是回歸法律法規(guī)和合同審視相關(guān)條款。現(xiàn)行法律法規(guī)并未對(duì)何時(shí)應(yīng)當(dāng)變更估值方法進(jìn)行明確的規(guī)定。而私募證券基金合同通常會(huì)約定類似“如果有確鑿證據(jù)或合理理由認(rèn)為按合同約定進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值的，私募基金管理人可根據(jù)具體情況與私募基金托管人商定一致，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行估值”的條款。因此在大部分情況下，核心因素是判斷是否已經(jīng)具有“確鑿證據(jù)”或“合理理由”。而“確鑿證據(jù)”或“合理理由”應(yīng)當(dāng)從以下角度進(jìn)行綜合評(píng)估：
（1）合理性角度。不難發(fā)現(xiàn)，不論“確鑿證據(jù)”或“合理理由”實(shí)際都是缺乏客觀評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的事項(xiàng)，這就意味著合理性判斷成為了重中之重，具體例子有：
例子一：如某只股票發(fā)生了“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”造假等“黑天鵝”事件停牌，站在一般人角度顯然會(huì)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)該等股票的估值方法進(jìn)行調(diào)整，防止凈值虛高；
例子二：私募行業(yè)在先前幾年開(kāi)始興起了FOF投資策略的私募基金產(chǎn)品。由于剛開(kāi)始行業(yè)缺乏實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)OF投資策略的私募基金仍然普遍在基金合同中約定了采用下層基金的正常凈值作為本層基金的估值依據(jù)。而這些管理人在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，由于下層基金的正常凈值在某些情況下（與下層基金設(shè)計(jì)的業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提方式有關(guān)）并未扣除在贖回時(shí)計(jì)提的業(yè)績(jī)報(bào)酬，因此用該等正常凈值作為估值依據(jù)會(huì)導(dǎo)致本層基金的凈值虛高，最后退出的投資者實(shí)際拿到的贖回或清算款項(xiàng)會(huì)遠(yuǎn)低于先前退出的投資者。因此，行業(yè)逐步開(kāi)始推行采用預(yù)先扣除了業(yè)績(jī)報(bào)酬的所謂“虛擬凈值”對(duì)下層私募基金進(jìn)行估值。這也是具有合理性的典型情況。
（2）估值專業(yè)性角度評(píng)估?；鸸乐凳菍I(yè)性極強(qiáng)的領(lǐng)域，在評(píng)估相關(guān)問(wèn)題的過(guò)程中，專業(yè)估值人員的意見(jiàn)是重要的評(píng)估依據(jù)。
（3）法律法規(guī)、行業(yè)自律規(guī)則的更迭。雖然部分法律法規(guī)、規(guī)范文件、自律規(guī)定并未明確規(guī)定私募基金可以據(jù)此直接修改合同約定的估值方法，但是仍然應(yīng)當(dāng)作為評(píng)估該問(wèn)題的重要依據(jù)之一；
（4）公募基金的行業(yè)實(shí)踐。公募基金的運(yùn)營(yíng)具有公開(kāi)性的特點(diǎn)，可以通過(guò)公開(kāi)媒體檢索的方式獲悉其運(yùn)營(yíng)信息，是證明基金行業(yè)慣例的重要依據(jù)。
在實(shí)際案例中，通常需要結(jié)合以上多個(gè)維度的因素進(jìn)行綜合分析，以流通受限股票的估值方法調(diào)整為例：
先前行業(yè)主要使用的是證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于證券投資基金執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》估值業(yè)務(wù)及份額凈值計(jì)價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中規(guī)定的市值逼近法。隨著估值技術(shù)的進(jìn)步，行業(yè)發(fā)現(xiàn)市值逼近法存在固有缺陷——在極端行情下會(huì)嚴(yán)重偏離股票的真實(shí)價(jià)值。而基金業(yè)協(xié)會(huì)在2017年發(fā)布的《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》中也開(kāi)始推廣更為合理的流動(dòng)性折扣法。
2017年前成立的產(chǎn)品合同中一般約定的還是原有的市值逼近法。而結(jié)合以上信息，可以認(rèn)為將市值逼近法直接修改為流動(dòng)性折扣法具有相當(dāng)合理性，符合估值專業(yè)性要求，也有規(guī)范性文件的更迭作為側(cè)面依據(jù)，符合具有“確鑿證據(jù)”或“合理理由”的條件。
變更估值方法后，是否需要及時(shí)向投資者進(jìn)行信息披露？
建議回歸《基金合同》進(jìn)行判斷，如果《基金合同》已經(jīng)約定變更估值方法應(yīng)當(dāng)向投資者進(jìn)行披露的，那么管理人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行披露；如果《基金合同》并未明確約定需要披露的，建議管理人結(jié)合相關(guān)標(biāo)的的金額、占資產(chǎn)凈值的比例等因素綜合評(píng)估是否屬于應(yīng)當(dāng)向投資者進(jìn)行披露的重要事項(xiàng)。
估值方法調(diào)整的情況復(fù)雜，在文中難以窮盡。在基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，私募基金管理人可能出于多種目的對(duì)估值方法進(jìn)行調(diào)整，但是在調(diào)整之前應(yīng)當(dāng)全面、謹(jǐn)慎地對(duì)此進(jìn)行法律、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，避免出現(xiàn)好心反而給自己帶來(lái)麻煩的情況。
結(jié)語(yǔ)
私募證券投資基金的估值領(lǐng)域?qū)嶋H業(yè)務(wù)場(chǎng)景復(fù)雜，涉及的法律問(wèn)題繁多，難以在文章中一一列舉。估值業(yè)務(wù)具有高度專業(yè)性，而又對(duì)基金投資者的利益具有直接、重大的影響。筆者建議管理人對(duì)此問(wèn)題給予高度重視，應(yīng)當(dāng)結(jié)合多方面因素審慎分析。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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