作者：毛小柒

針對2022年4月6日的國常會，有以下幾點粗淺的看法供討論。

一、內(nèi)外形勢不樂觀，預(yù)計兩周內(nèi)貨幣政策便會有新動作

（一）本次國常會的主題是部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展，算是近期以來首次將貨幣政策作為會議主題，意味著兩周內(nèi)貨幣政策便會有相關(guān)動作，應(yīng)該算是打破了2-3月連續(xù)兩個月貨幣政策相對平靜的局面。

（二）之所以將貨幣政策作為主題，其背景在于內(nèi)外形勢不容樂觀。具體看，國內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜性不確定性加劇，甚至超預(yù)期，且經(jīng)濟新的下行壓力進一步加大，給全年穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)目標帶來較大挑戰(zhàn)，需要貨幣政策出來進行對沖。

內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在地緣政治博弈加劇、大宗商品市場波幅加大、國內(nèi)疫情散點多發(fā)、市場預(yù)期趨于弱化等。同時，在穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)壓力較大的背景下，實現(xiàn)就業(yè)和物價基本穩(wěn)定是當(dāng)前及后續(xù)一段時期政策層面的基本訴求。

二、需要認識到貨幣政策有動作并非特指降準降息

我們理解，兩周之內(nèi)的貨幣政策動作并不意味著一定要降準降息，市場也不應(yīng)認為寬松的貨幣政策只有降準降息。筆者認為，至少當(dāng)前來看，降息并不是主選項和必選項。理由如下：

（一）以前往國常會均會直接提出降準降息等表述，釋放降準或降息的信號，特別是降準，此次國常會的表述較為模糊，可能意味著降準降息并非主選項。

（二）實際上，支持2022年不會再降息的理由有很多，且這些理由在當(dāng)前及后續(xù)一段時期依然站得住腳（詳情可參見三月無降息，全年降息無？）。例如，

1、從歷史上看，在美聯(lián)儲政策收緊過程中，國內(nèi)央行從未選擇過降息，要么跟隨，要么保持觀望，要么保持觀望后再跟隨。

2、跨境資本異常流動是國內(nèi)貨幣政策寬松的最大制約或底線。

3、中美國債期限利差的收窄甚至倒掛將會進一步加劇跨境資金流出的壓力，制約國內(nèi)貨幣政策進一步寬松，將會在某種程度上推動中國央行由觀望走向偏鷹。

4、隨著美債收益率大幅上升以及中美利差的大幅收窄甚至倒掛，股債匯等人民幣計價資產(chǎn)的吸引力實際上也在下降，制約著國內(nèi)貨幣政策進一步寬松。

5、多數(shù)非美經(jīng)濟體已經(jīng)處于加息周期中，中國似乎很難例外

6、決策層對降息的效果有多大比較疑慮。

（三）目前只是一季度剛過，全年還剩三個季度，后續(xù)經(jīng)濟會不會面臨新的壓力及國內(nèi)外形勢會不會比現(xiàn)在更復(fù)雜更糟糕，還不確定，貨幣政策層面需要保留更多的彈藥空間，采取邊走邊看的策略似乎更符合央行的偏好。

三、預(yù)計年內(nèi)9月底之前至少會有一次降準

雖然我們認為降息并不一定在當(dāng)前政策的選擇框中，且降準也非必選項。但若結(jié)合3月16日的金融委會議（參見金融委釋放強烈維穩(wěn)信號）、3月29日的國常會和貨幣政策委員會例會（參見國常會與貨委會再定調(diào)）來看，降準是有可能的，至少比降息概率高，預(yù)計年內(nèi)9月底之前至少會有一次降準。大致的理由如下：

（一）金融委會議提出“貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長”，國常會提出“金融系統(tǒng)要加強配合，保障國債有序發(fā)行”，這意味著決策層在貨幣政策層面比較重視總量與結(jié)構(gòu)政策。

（二）降準是總量政策，而定向降準既是總量政策、亦是結(jié)構(gòu)性政策，符合當(dāng)前政策導(dǎo)向，可能會在政策選擇框中。

（三）通過降準、信貸等總量政策可以更好地政府債券發(fā)行，降低政府債券發(fā)行的成本，并對沖供給帶來的利率上行壓力。

（四）同時通過總量與價格政策進一步達到穩(wěn)預(yù)期的目標。

（五）今年9月底前，國債及地方債集中發(fā)行的這段時期，至少應(yīng)會有一次降準，以配合政府債券的發(fā)行。

四、再貸款（貨幣直達工具）是政策主選項：國常會明確再創(chuàng)設(shè)兩類專項再貸款

從一系列表述來看，當(dāng)前及后續(xù)一段時期，再貸款等工具應(yīng)是央行貨幣政策的主選項，我們理解的方向如下：

（一）支農(nóng)支小再貸款和普惠小微貸款支持工具的力度會進一步被強化。其中，央行于2020年6月創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩項直達工具（參見央行推出中國版QE，但背后遠不止這些），后來這兩個工具被延續(xù)至2021年底，同時央行亦明確自2022年1月1日起對上述兩個直達工具實施接續(xù)轉(zhuǎn)換。具體看，

1、自2022年起，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃不再實施，4000億元額度納入支農(nóng)支小再貸款額度管理，支農(nóng)支小再貸款額度相應(yīng)調(diào)增（人民銀行已于2021年12月7日下調(diào)1年期支農(nóng)支小再貸款利率0.25個百分點至2%）。

2、將普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具轉(zhuǎn)換為普惠小微貸款支持工具，從2022年起到2023年6月底，央行對符合條件的地方法人銀行發(fā)放的普惠小微貸款，按照余額增量的1%提供資金，鼓勵增加普惠小微貸款。

（二）國常會提及要設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款，央行對貸款本金分別提供60%、100%的再貸款支持。

我們認為，與再貸款相對應(yīng)的，是有可能推出定向降息這一舉措的，即降低再貸款利率，并鎖定再貸款對應(yīng)授信投放利率。

五、國常會的表態(tài)意味著“再貸款在寬信用的重要性將會繼續(xù)上升”

（一）2020年以來，央行已經(jīng)推出七次再貸款工具，累計推出的再貸款規(guī)模達到2.94萬億。其中，2020年相繼推出3000億元的抗疫專項再貸款、5000億元的復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款、1萬億元再貸款和4400億元的再貸款支持工具（2020年全年合計2.24萬億），2021年以來相繼推出2000億元再貸款、3000億元支小再貸款和2000億元專項再貸款（即2021年以來合計7000億元）（參見如何理解新推出的2000億元專項再貸款？）。根據(jù)《2020年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告》披露的信息，3000億元專項再貸款基本發(fā)放完畢、撬動2834億元優(yōu)惠貸款，5000億元再貸款和再貼現(xiàn)已發(fā)放完畢、撬動優(yōu)惠利率貸款4983億元，1萬億元普惠性再貸款和再貼現(xiàn)已發(fā)放完畢。

截至2021年12月底，扶貧再貸款余額1750億元、支農(nóng)再貸款余額4967億元、支小再貸款余額12351億元，這三項再貸款余額合計達到19068億元。

（二）我們認為，2020年以來再貸款工具的頻繁使用，體現(xiàn)出貨幣直達工具理念被政策層面認可，也意味著我國基礎(chǔ)貨幣投放方式出現(xiàn)了微妙變化。

1、從歷史上看，再貸款與再貼現(xiàn)是我國央行最早進行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，特別1984年央行專門行使中央銀行職能后，再貸款在較長時期內(nèi)提供了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70-90%。

2、不過后來隨著出口貿(mào)易規(guī)模的擴大以及央行公開市場操作工具的豐富，外匯占款和公開市場操作逐步成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，再貸款（再貼現(xiàn)）工具的重要性有所下降。外匯占款在央行總資產(chǎn)中的比例已由2013年的83.29%降至目前的50-55%之間，而對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比例亦由2009年的3.15%升至目前的30-35%。

六、實際上，國常會的另外兩個表述更為值得關(guān)注

降準與再貸款政策均是可預(yù)期的，且大概率是定向的。相較而言，我們認為國常會的另外兩個表述更值得關(guān)注。

（一）“研究采取金融支持消費和有效投資的舉措”，同時國常會還明確上述政策焦點聚焦在新市民金融、保障性住房金融、重點建設(shè)項目融資以及制造業(yè)中長期貸款等層面。這個表述之所以重要，原因在于可能意味著監(jiān)管政策的適度放松。從金融支持的消費與投資領(lǐng)域來看，前者主要指普通消費貸與住房消費，后者則主要指基礎(chǔ)設(shè)施投資與房地產(chǎn)投資（當(dāng)然還包括傳統(tǒng)的制造業(yè)投資、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資等）。我們理解，這里的消費與投資應(yīng)特指住房消費與基建投資、地產(chǎn)投資，如面向新市民的住房消費需求、與保障性租賃住房與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)的投資需求等等。事實上，目前寬信用的最大障礙或制約因素在監(jiān)管政策，如果監(jiān)管政策不放開，金融支持消費和有效投資的效果便會大打折扣。因此，后續(xù)需要關(guān)注金融支持和有效投資的具體舉措，至少筆者理解應(yīng)和監(jiān)管政策放松有關(guān)。

（二）國常會特別提出“做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作”，這樣做的目的是增強中小銀行的信貸投放能力。當(dāng)然，專項債補充資本的對象是中小銀行，這其中的目的除增強信貸投放能力外，還有風(fēng)險化解的因素，去年的專項債補充中小銀行資本的規(guī)模是2000億元（參見如何看待地方專項債用以補充中小銀行資本？和溫州銀行率先試水：地方專項債補充中小銀行資本實例全解），今年這個政策應(yīng)該還會延續(xù)。

七、如果要降息，會有什么選擇？

（一）整體上看，2022年再次降息（主要指降低政策利率和LPR）需要有特定的理由支撐。

1、第一個理由主要基于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的變化以及下半年20大召開前穩(wěn)定大局的現(xiàn)實需要。也即，若2022年二季度及下半年經(jīng)濟基本面仍沒有明顯改善，金融市場波動幅度仍比較大且弱勢表現(xiàn)較為明顯的情況下，出于穩(wěn)定大局的政治需要，降息未嘗不在選擇范圍之內(nèi)。

2、第二個理由是地產(chǎn)行業(yè)危機的倒逼，即下調(diào)5年期以上LPR。雖然各地針對地產(chǎn)行業(yè)出臺了諸多政策，但地產(chǎn)行業(yè)的銷售端并沒有從根本上得到改善，地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期也沒有得到扭轉(zhuǎn)，從這個角度看，在很多政策均無法提振地產(chǎn)行業(yè)時，下調(diào)5年期以上LPR未必不會成為選項之一。

（二）下調(diào)存款基準利率可能已在政策的考慮范圍之內(nèi)。目前LPR已多次下調(diào)，存款基準利率卻還未調(diào)整過，一定程度上擠壓了商業(yè)銀行信用中介的利差空間，制約著貸款利率下降的幅度，因此后續(xù)未必不會通過下調(diào)存款基準利率的方式來倒逼貸款利率下調(diào)、進一步提升商業(yè)銀行信貸投放的動力。2021年6月，市場利率定價自律機制明確自2021年6月21日起，存款利率由存款基準利率調(diào)整為加減點的形式，即存款利率=存款基準利率+加點幅度2，此次調(diào)整意味著在LPR新報價機制推出后，存款利率的調(diào)整已經(jīng)成為利率市場化的政策聚焦點（參見存款利率報價方式調(diào)整全解）。

（三）下調(diào)再貸款利率，以此提升貨幣直達工具的實際效果。降低再貸款利率實際上是定向降息，即在降低商業(yè)銀行資金成本、穩(wěn)定商業(yè)銀行利差的同時，同步降低了貸款對象的實際利率水平。

此種方式相當(dāng)于央行直接充當(dāng)信用中介職能，只不過授信客戶篩選與貸款風(fēng)險等仍由商業(yè)銀行負責(zé)，央行僅負責(zé)提供低成本的資金（參見如何理解央行年內(nèi)第2次下調(diào)再貸款利率？）。

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原標題： 正確理解0406國常會釋放的幾個信號