任博宏觀倫道 作者：任濤
來源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
一、違約是打破信仰的必走路徑
（一）自2014年3月5日由協(xié)鑫集成科技發(fā)行的10億元“11超日債”（最終兌付、打破剛性兌付后的第一只違約公募債）違約以來，我國債券市場違約案例呈數(shù)量和規(guī)模上均逐年增多的特征。2014年-2019年，我國違約債券數(shù)量分別達(dá)到6只、27只、56只、34只、125只和164只，違約規(guī)模則分別達(dá)到13.40億元、121.77億元、393.77億元、312.49億元、1209.61億元和1293.98億元，預(yù)計年度違約數(shù)量超過150只債券、違約規(guī)模超過1200億元將會成為常態(tài)。
（二）從企業(yè)類別上來看，目前中央國企、地方國企、民營企業(yè)、上市公司、外資企業(yè)發(fā)行的債券以及融資平臺非標(biāo)融資違約數(shù)量均已突破0的下限約束，無一例外地打破了所謂剛兌（當(dāng)然并沒有全面鋪開、仍有一些在苦苦支撐）。而2019年12月6日由呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)發(fā)行的“16呼經(jīng)開PPN001”未能兌付回售資金的消息不脛而走，同時再結(jié)合2018年的“17兵團(tuán)SCP001”未能如期兌付等事件，意味著城投的信仰（爭論是否城投的意義不大）似乎也在逐步打破，但在當(dāng)前的環(huán)境下，城投債信仰的真正打破可能還有較長的一段路要走（雖然這條路終究要走）?？梢灶A(yù)言的是，城投信仰的打破必然會導(dǎo)致相應(yīng)區(qū)域的信用急劇收縮（如內(nèi)蒙古、青海、云南、河北等區(qū)域已經(jīng)被列為禁地），并造成其它領(lǐng)域的違約案例顯著增加，其對市場的沖擊不亞于一家國企破產(chǎn)倒閉。
二、違約是一種去杠桿路徑
（一）去杠桿的本質(zhì)和邏輯
去杠桿的本質(zhì)和邏輯是為了減輕債務(wù)壓力或提升償還債務(wù)的能力，或強化債務(wù)無風(fēng)險的預(yù)期。以一個簡單的公式來理解，即
兩邊倒一下，便有
或者
上述公式可以告訴，去杠桿可以通過以下幾個手段達(dá)到：
1、靠自身能力償還債務(wù)，同時加大內(nèi)部資本補充力度，從分子和分母兩個角度同時降低杠桿率，當(dāng)然這對債務(wù)人的要求較高，甚至有時還需要借助外部力量（如政府等）。
2、僅降低存量債務(wù)償還壓力，如國開行的低息貸款置換或中長期貸款置換等手段，如此債務(wù)償還的壓力不需要立即得到解決，債務(wù)負(fù)擔(dān)也不需要全力承擔(dān)，當(dāng)然這必然需要借助政府的力量。
3、考慮通過將債務(wù)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，達(dá)到債務(wù)人與債權(quán)人共擔(dān)風(fēng)險的目的，即債轉(zhuǎn)股，但這需要政策的支持、市場機構(gòu)的完善、合格投資者的豐富等因素給予支撐。
（二）去杠桿的常規(guī)與非常規(guī)路徑
去杠桿，其量化標(biāo)準(zhǔn)是杠桿率的降低（即資產(chǎn)負(fù)債率）。從目前的實踐來看，去杠桿主要有兩種路徑，且存在一定差異。
1、常規(guī)路徑：發(fā)展中解決問題
常規(guī)路徑主要有債轉(zhuǎn)股、債務(wù)置換（低息或期限轉(zhuǎn)換）、引入各路資金補充資本（如各類資管計劃等合格投資者）、折價轉(zhuǎn)讓（如轉(zhuǎn)嫁給AMC等）、結(jié)構(gòu)化或證券化轉(zhuǎn)出等手段，其思路則是通過引進(jìn)增量來解決存量，其本質(zhì)更多是為了風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、減輕債務(wù)壓力或提升風(fēng)險緩釋能力。
邏輯上看，無論是債轉(zhuǎn)股（債務(wù)融資轉(zhuǎn)換成無固定期限兌付的權(quán)益融資）、債務(wù)置換（延長債務(wù)期限或用更低成本的增量資金兌付存量）、補充資本（提升增量融資的能力或強化存量償還預(yù)期）、折價轉(zhuǎn)讓（犧牲債權(quán)人的部分利潤）、結(jié)構(gòu)化或證券化（尋找承接方）等等，均沒有從根本上解決債務(wù)風(fēng)險的問題，而只是將債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)無限期延后，并寄希望于未來一定會比現(xiàn)在好，即所謂的“發(fā)展中解決問題”。
2、非常規(guī)路徑：破舊立新、不破不立
事實上諸如違約、破產(chǎn)、核銷、核心資產(chǎn)重組等非常規(guī)手段也應(yīng)被看作去杠桿的一種路徑，但這卻容易被市場忽略。非常規(guī)路徑基本不考慮增量融資的問題，而主要針對存量債務(wù)設(shè)計“償還”模式。當(dāng)然，這里的“償還”實際上是不還或少還。
當(dāng)債務(wù)人違約時，意味著其無須為已有的存量債務(wù)承擔(dān)如期全部兌付的壓力（但卻需要承擔(dān)無增量資金可融的壓力），從而達(dá)到降低存量債務(wù)規(guī)模并降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的；而當(dāng)債務(wù)人違約或破產(chǎn)時，則意味著其背負(fù)的存量債務(wù)和擁有的資本同步減少，同樣可以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的；核銷則主要從債權(quán)人的角度來看，核銷將使得債權(quán)人放棄對債務(wù)人的幻想或降低進(jìn)一步討價還價的必要性。
核心資產(chǎn)重組則是將債務(wù)人的資產(chǎn)進(jìn)一步分類為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、劣質(zhì)資產(chǎn)以及其它等幾類，并將前者整合為一個新的市場主體，而由舊的市場主體承接存量債務(wù)，同時新的市場主體則可以以一個新的面貌向市場融資或通過其它常規(guī)手段，來償還存量債務(wù)，或直接放棄舊的市場主體（即通過破產(chǎn)、違約等非常規(guī)手段），來達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。
（三）違約等路徑的成本不可估量
和常規(guī)路徑的成本較低或相對可控相比，非常規(guī)路徑的收益相對可觀，但成本卻無法估量。常規(guī)路徑下，無論是債轉(zhuǎn)股、債務(wù)置換還是債務(wù)轉(zhuǎn)讓，表面上看均能達(dá)到債務(wù)已經(jīng)償付的預(yù)期，對其進(jìn)一步的融資有負(fù)面沖擊，但整體上應(yīng)相對可控，仍可以通過其它路徑加上彌補。
但是非常規(guī)路徑下，雖然可以高效解決存量債務(wù)問題，但卻無疑給增量融資帶來無盡的困擾，諸如違約、破產(chǎn)、核銷等手段會直接打破市場的預(yù)期，并加大債務(wù)人及其相關(guān)市場主體進(jìn)一步增量融資的難度，導(dǎo)致增量融資的成本無法估量，這也是為什么地方政府和多數(shù)國有企業(yè)遲遲無法打破剛性兌付或不敢第一個打破剛性兌付的真正考慮。
可以說，一個地區(qū)或一家城投平臺對債務(wù)的非常規(guī)路徑化解模式將會導(dǎo)致市場對該區(qū)域或該類市場主體信用的急劇收縮，并進(jìn)一步惡化整個區(qū)域的經(jīng)濟金融體系以及區(qū)域金融資源的重新配置，影響和沖擊將是顛覆性的。
三、違約是一種融資方式
（一）從機會成本的角度理解
我們可以從機會成本的角度來理解這個結(jié)論，即如果沒有發(fā)生違約，則意味著債務(wù)人需要通過前面所說的兩種路徑來歸還債務(wù)，而一旦發(fā)生違約，雖然債務(wù)人會面臨諸如訴訟等一系列問題，但也意味著債務(wù)人無須再歸還存量債務(wù)，這實際上是一種變相的融資方式。因此違約不僅僅是去杠桿的一種路徑，同時也是一種融資方式。
（二）央行將核銷等納入社融口徑
貸款核銷的本質(zhì)是對存量不良貸款的解決，其本質(zhì)上和解決違約債券是一致的，即違約債券和違約貸款本質(zhì)上應(yīng)屬一類。2018年8月13日，央行在發(fā)布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)時，表示自2018年7月起，將“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下反映。社會融資規(guī)模，即實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的融資情況，而將貸款核銷放入社會融資規(guī)模，無疑已經(jīng)認(rèn)可我們的結(jié)論，即核銷和違約等均屬于一種融資方式?；诖?，我們認(rèn)為后續(xù)社融的口徑仍有進(jìn)一步的調(diào)整空間。
目前實體經(jīng)濟每年從金融體系中獲得的新增融資規(guī)模約20萬億元左右，而近兩年每年的貸款核銷增量均達(dá)到萬億元以上，且存量貸款核銷余額也已經(jīng)超過3萬億，這意味著通過貸款核銷等手段已經(jīng)解決了實體經(jīng)濟每年新增融資的5%左右。如果將非標(biāo)等納入，則通過違約、破產(chǎn)、債務(wù)重組等路徑解決實體經(jīng)濟融資的功勞不應(yīng)該被忽視。
四、違約是精準(zhǔn)風(fēng)險定價的基礎(chǔ)
（一）傳統(tǒng)定價主要基于利差理論
債券或非標(biāo)等信用類資產(chǎn)的傳統(tǒng)定價主要基于利差理論。例如，信用債的傳統(tǒng)定價比較簡單粗暴，即通過參考利率債構(gòu)建信用債的信用利差評估體系，也即當(dāng)一只債券的風(fēng)險較高，則意味著其信用利差通常要高一些。再比如，對于貸款等非標(biāo)資產(chǎn)，其定價同樣是基于利差，這一利差同時嵌入存貸利差、信用利差、期限利差的內(nèi)涵，也即當(dāng)一家銀行的負(fù)債成本較高、客戶風(fēng)險較大、期限較長時，其對非標(biāo)資產(chǎn)的定價也更為謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)的定價更高。
（二）真正的定價應(yīng)該是風(fēng)險定價
基于利差理論的定價需要有參照基準(zhǔn)，即信用債基于利率債、非標(biāo)資產(chǎn)基于負(fù)債。但是，對于更多中小銀行而言，其需要甚至主要以同業(yè)為參考基準(zhǔn)。中小銀行資產(chǎn)端的定價既需要考慮自身負(fù)債成本，亦需要考慮客戶風(fēng)險、資產(chǎn)的流動性等諸多因素。
但是只有基于風(fēng)險的定價才是真正、合理且有效的定價模式，遺憾的是風(fēng)險定價模式在我國尚沒有真正踐行，其主要原因在于我國的歷史違約數(shù)據(jù)較為欠缺。風(fēng)險定價的基礎(chǔ)在于風(fēng)險，風(fēng)險的基礎(chǔ)則在于違約數(shù)據(jù)的豐富，違約數(shù)據(jù)的欠缺在于剛性兌付的存在，剛性兌付的存在是因為一直有著信仰在支撐。因此只有市場化下的違約成為常態(tài)，風(fēng)險定價才有意義。
五、違約的問題不在于違約本身
違約并不僅僅是違約這么簡單。
（一）債券市場的優(yōu)勢沒有發(fā)揮出來
1、隨著經(jīng)濟下行壓力的加大以及一些其它各類因素的影響，我國信用債市場的違約事件明顯增多。事實上和貸款等非標(biāo)資產(chǎn)相比，信用債的違約問題從理論上看本不是問題，畢竟相較于信貸市場而言，債券市場具有足夠的流動性和分散性，即便出現(xiàn)違約其處置也應(yīng)相對容易得多。但遺憾的是這一優(yōu)勢目前并沒有發(fā)揮出來，債券違約處置幾乎成為當(dāng)前違約領(lǐng)域最大的問題。
2、目前我國債券市場投資不僅包括商業(yè)銀行、保險公司等獨立的法人機構(gòu)，也包括諸如各類資管計劃等非法人產(chǎn)品，法律關(guān)系比較復(fù)雜，解決起來存在諸多制度障礙。
3、違約品種存在明顯差異，目前為止違約主體多以民營企業(yè)為主，目前我國所有違約的債券品種中，民營企業(yè)占比高達(dá)70%以上，客觀上影響了投資者的風(fēng)險偏好，從而導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)明顯信用分層，也不利于違約定價機制。
（二）違約后續(xù)處置不夠市場化且存在較大問題
如前所述，目前我國違約的問題在于其后續(xù)處置不夠市場化，存在諸多制度障礙和市場缺陷。
1、我國違約債券通過訴訟、仲裁等市場化手段處置的比例不到50%，而具有政府背景的違約信用債券則主要采取延期、追加擔(dān)保、重組、置換、破產(chǎn)等非市場化手段，從而導(dǎo)致債券違約市場的效率相對較為低下。
2、相較于貸款等非標(biāo)債權(quán)一般有擔(dān)保等手段，我國信用債市場基本沒有擔(dān)?；蝻L(fēng)險緩釋措施比較缺乏，導(dǎo)致信用債券在清償順序上無優(yōu)先權(quán)，甚至有可能會面臨無財產(chǎn)可執(zhí)行的尷尬境地，同時在政府、法院等相關(guān)主體的干預(yù)下，甚至還有可能會面臨較大的協(xié)調(diào)和維權(quán)難度。
3、目前除AMC被作為違約市場的合格投資外，其余類別的合格投資者仍然較為匱乏。由于違約債務(wù)的處置非常復(fù)雜和專業(yè)，需要有大量豐富的合格投資者，才能進(jìn)行專業(yè)的定價和債務(wù)重組，但是目前這方面面臨的問題依然比較大。
4、當(dāng)違約債券的處置不夠市場化，或政府介入時會導(dǎo)致債券的處置出現(xiàn)復(fù)雜化時，一定程度上會顯著延長債務(wù)處置周期，從而加大市場者的處置難度并降低后續(xù)參與者的意愿，造成惡性循環(huán)。
六、違約資產(chǎn)是高收益高風(fēng)險資產(chǎn)
（一）違約意味著高收益高風(fēng)險
通常言及的高收益?zhèn)饕侵冈u級較低的債券，也即違約風(fēng)險較高的債券，而我們所討論的違約資產(chǎn)事實上也是高收益高風(fēng)險資產(chǎn)或垃圾資產(chǎn)。這就意味著我們不應(yīng)僅視違約為違約，目前為止我們?nèi)匀荒軌蚩吹讲糠诌`約債券最終也能夠如期得到兌付，而一些市場主體（如AMC和其它一些合格投資者）甚至以尋找這些資產(chǎn)為主業(yè)，這就意味著一旦機制足夠健全、風(fēng)險定價體系足夠合理完備，違約市場是能夠自我良性循環(huán)的。
（二）違約常態(tài)化后更需要強化資產(chǎn)篩選和風(fēng)險定價能力
銀監(jiān)會將融資平臺分為風(fēng)險全覆蓋、風(fēng)險基本覆蓋、風(fēng)險半覆蓋和風(fēng)險無覆蓋四類的動機實際上能夠給我們提供一些借鑒，也即市場化的違約常態(tài)化后，有助于機構(gòu)主動提升資產(chǎn)篩選和風(fēng)險定價能力，過去那種依靠信仰而奉行的風(fēng)險定價和管理模式不應(yīng)成為主流，雖然這是一個說起來容易做起來卻異常困難的導(dǎo)向，但晚做不如早做，因為早晚要做。
當(dāng)市場化違約成為常態(tài)化，意味投資者需要對發(fā)債主體及其SWOT進(jìn)行深度分析，強化行業(yè)分析能力和資產(chǎn)篩選能力。
1、對于周期性（頻率較短）的行業(yè)，其違約背景通常情況是因為行業(yè)處于低估，后續(xù)一旦行業(yè)回暖將會帶動企業(yè)經(jīng)營狀況或現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯改善，有助于債務(wù)兌付。
2、對于雖然違約主因是流動性緊張（即資金鏈斷裂），但其處于重資產(chǎn)行業(yè)或者擁有可供變現(xiàn)的核心資產(chǎn)或?qū)^(qū)域信用風(fēng)險有重大影響的大型企業(yè)，這類市場主體往往能夠得到政府的協(xié)調(diào)支持。
3、對于盈利情況較好且較為穩(wěn)定的上市公司，其即便出現(xiàn)違約也會大概率被第三方合格投資者低價收購或整合（獲取低價殼資源），有助于存量債務(wù)的清償。
4、對于國有企業(yè)、城投平臺和上市公司，其債務(wù)能夠保證得到兌付的必要前提是，必須要求職業(yè)經(jīng)理人和關(guān)聯(lián)方給予連帶責(zé)任擔(dān)保。這主要是因為國有企業(yè)或城投平臺的關(guān)聯(lián)方較為繁雜且存在所有者虛位的問題，其違約的原因除客觀因素外，主觀因素則往往是由于職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險和關(guān)聯(lián)方的濫用股東人格等因素所造成，因此上述舉措顯得非常有必要。
5、小額和足夠分散應(yīng)作為債券投資的首要原則，這也是傳統(tǒng)合格投資者所采取的最原始最有效的策略，即投資的債券品種應(yīng)足夠豐富且單只債券小額的原則，這里所謂的分散主要指地域分散、行業(yè)分散兩大內(nèi)涵。
七、市場化違約常態(tài)化是國家戰(zhàn)略導(dǎo)向
對于決策者和整個經(jīng)濟金融體系的運行而言，違約的本質(zhì)是破舊立新，也即只要有新的企業(yè)產(chǎn)生、新的債務(wù)滾動，老的企業(yè)退出對市場影響和沖擊短期內(nèi)可能難以接受，但是中長期則具有國家戰(zhàn)略層面上的意義，即杠桿不加、經(jīng)濟何以增長？杠桿不去、經(jīng)濟何以恢復(fù)增長！
所謂破舊立新，不破不立，降杠桿既增加了融資類別、豐富了債務(wù)償還方式（如違約破產(chǎn)轉(zhuǎn)股借新等等），又使得經(jīng)濟的血液可以不斷循環(huán)流動，何樂而不為？因此我們看到，近年來國家在政策層面一直為推動市場化違約鋪墊制度基礎(chǔ)，建立債券違約轉(zhuǎn)讓機制、推動市場化違約常態(tài)化是國家戰(zhàn)略導(dǎo)向，也是經(jīng)濟金融的血液得以良性循環(huán)的制度保證
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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本文由“任博宏觀倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
