任博宏觀倫道 作者：任濤
來源：國行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
一、違約是打破信仰的必走路徑
（一）自2014年3月5日由協(xié)鑫集成科技發(fā)行的10億元“11超日債”（最終兌付、打破剛性兌付后的第一只違約公募債）違約以來，我國債券市場(chǎng)違約案例呈數(shù)量和規(guī)模上均逐年增多的特征。2014年-2019年，我國違約債券數(shù)量分別達(dá)到6只、27只、56只、34只、125只和164只，違約規(guī)模則分別達(dá)到13.40億元、121.77億元、393.77億元、312.49億元、1209.61億元和1293.98億元，預(yù)計(jì)年度違約數(shù)量超過150只債券、違約規(guī)模超過1200億元將會(huì)成為常態(tài)。
（二）從企業(yè)類別上來看，目前中央國企、地方國企、民營企業(yè)、上市公司、外資企業(yè)發(fā)行的債券以及融資平臺(tái)非標(biāo)融資違約數(shù)量均已突破0的下限約束，無一例外地打破了所謂剛兌（當(dāng)然并沒有全面鋪開、仍有一些在苦苦支撐）。而2019年12月6日由呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)發(fā)行的“16呼經(jīng)開PPN001”未能兌付回售資金的消息不脛而走，同時(shí)再結(jié)合2018年的“17兵團(tuán)SCP001”未能如期兌付等事件，意味著城投的信仰（爭(zhēng)論是否城投的意義不大）似乎也在逐步打破，但在當(dāng)前的環(huán)境下，城投債信仰的真正打破可能還有較長的一段路要走（雖然這條路終究要走）?？梢灶A(yù)言的是，城投信仰的打破必然會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)區(qū)域的信用急劇收縮（如內(nèi)蒙古、青海、云南、河北等區(qū)域已經(jīng)被列為禁地），并造成其它領(lǐng)域的違約案例顯著增加，其對(duì)市場(chǎng)的沖擊不亞于一家國企破產(chǎn)倒閉。
二、違約是一種去杠桿路徑
（一）去杠桿的本質(zhì)和邏輯
去杠桿的本質(zhì)和邏輯是為了減輕債務(wù)壓力或提升償還債務(wù)的能力，或強(qiáng)化債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。以一個(gè)簡(jiǎn)單的公式來理解，即
兩邊倒一下，便有
或者
上述公式可以告訴，去杠桿可以通過以下幾個(gè)手段達(dá)到：
1、靠自身能力償還債務(wù)，同時(shí)加大內(nèi)部資本補(bǔ)充力度，從分子和分母兩個(gè)角度同時(shí)降低杠桿率，當(dāng)然這對(duì)債務(wù)人的要求較高，甚至有時(shí)還需要借助外部力量（如政府等）。
2、僅降低存量債務(wù)償還壓力，如國開行的低息貸款置換或中長期貸款置換等手段，如此債務(wù)償還的壓力不需要立即得到解決，債務(wù)負(fù)擔(dān)也不需要全力承擔(dān)，當(dāng)然這必然需要借助政府的力量。
3、考慮通過將債務(wù)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，達(dá)到債務(wù)人與債權(quán)人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的，即債轉(zhuǎn)股，但這需要政策的支持、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的完善、合格投資者的豐富等因素給予支撐。
（二）去杠桿的常規(guī)與非常規(guī)路徑
去杠桿，其量化標(biāo)準(zhǔn)是杠桿率的降低（即資產(chǎn)負(fù)債率）。從目前的實(shí)踐來看，去杠桿主要有兩種路徑，且存在一定差異。
1、常規(guī)路徑：發(fā)展中解決問題
常規(guī)路徑主要有債轉(zhuǎn)股、債務(wù)置換（低息或期限轉(zhuǎn)換）、引入各路資金補(bǔ)充資本（如各類資管計(jì)劃等合格投資者）、折價(jià)轉(zhuǎn)讓（如轉(zhuǎn)嫁給AMC等）、結(jié)構(gòu)化或證券化轉(zhuǎn)出等手段，其思路則是通過引進(jìn)增量來解決存量，其本質(zhì)更多是為了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、減輕債務(wù)壓力或提升風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力。
邏輯上看，無論是債轉(zhuǎn)股（債務(wù)融資轉(zhuǎn)換成無固定期限兌付的權(quán)益融資）、債務(wù)置換（延長債務(wù)期限或用更低成本的增量資金兌付存量）、補(bǔ)充資本（提升增量融資的能力或強(qiáng)化存量?jī)斶€預(yù)期）、折價(jià)轉(zhuǎn)讓（犧牲債權(quán)人的部分利潤）、結(jié)構(gòu)化或證券化（尋找承接方）等等，均沒有從根本上解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題，而只是將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)無限期延后，并寄希望于未來一定會(huì)比現(xiàn)在好，即所謂的“發(fā)展中解決問題”。
2、非常規(guī)路徑：破舊立新、不破不立
事實(shí)上諸如違約、破產(chǎn)、核銷、核心資產(chǎn)重組等非常規(guī)手段也應(yīng)被看作去杠桿的一種路徑，但這卻容易被市場(chǎng)忽略。非常規(guī)路徑基本不考慮增量融資的問題，而主要針對(duì)存量債務(wù)設(shè)計(jì)“償還”模式。當(dāng)然，這里的“償還”實(shí)際上是不還或少還。
當(dāng)債務(wù)人違約時(shí)，意味著其無須為已有的存量債務(wù)承擔(dān)如期全部?jī)陡兜膲毫Γǖ珔s需要承擔(dān)無增量資金可融的壓力），從而達(dá)到降低存量債務(wù)規(guī)模并降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的；而當(dāng)債務(wù)人違約或破產(chǎn)時(shí)，則意味著其背負(fù)的存量債務(wù)和擁有的資本同步減少，同樣可以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的；核銷則主要從債權(quán)人的角度來看，核銷將使得債權(quán)人放棄對(duì)債務(wù)人的幻想或降低進(jìn)一步討價(jià)還價(jià)的必要性。
核心資產(chǎn)重組則是將債務(wù)人的資產(chǎn)進(jìn)一步分類為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、劣質(zhì)資產(chǎn)以及其它等幾類，并將前者整合為一個(gè)新的市場(chǎng)主體，而由舊的市場(chǎng)主體承接存量債務(wù)，同時(shí)新的市場(chǎng)主體則可以以一個(gè)新的面貌向市場(chǎng)融資或通過其它常規(guī)手段，來償還存量債務(wù)，或直接放棄舊的市場(chǎng)主體（即通過破產(chǎn)、違約等非常規(guī)手段），來達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。
（三）違約等路徑的成本不可估量
和常規(guī)路徑的成本較低或相對(duì)可控相比，非常規(guī)路徑的收益相對(duì)可觀，但成本卻無法估量。常規(guī)路徑下，無論是債轉(zhuǎn)股、債務(wù)置換還是債務(wù)轉(zhuǎn)讓，表面上看均能達(dá)到債務(wù)已經(jīng)償付的預(yù)期，對(duì)其進(jìn)一步的融資有負(fù)面沖擊，但整體上應(yīng)相對(duì)可控，仍可以通過其它路徑加上彌補(bǔ)。
但是非常規(guī)路徑下，雖然可以高效解決存量債務(wù)問題，但卻無疑給增量融資帶來無盡的困擾，諸如違約、破產(chǎn)、核銷等手段會(huì)直接打破市場(chǎng)的預(yù)期，并加大債務(wù)人及其相關(guān)市場(chǎng)主體進(jìn)一步增量融資的難度，導(dǎo)致增量融資的成本無法估量，這也是為什么地方政府和多數(shù)國有企業(yè)遲遲無法打破剛性兌付或不敢第一個(gè)打破剛性兌付的真正考慮。
可以說，一個(gè)地區(qū)或一家城投平臺(tái)對(duì)債務(wù)的非常規(guī)路徑化解模式將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)該區(qū)域或該類市場(chǎng)主體信用的急劇收縮，并進(jìn)一步惡化整個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)金融體系以及區(qū)域金融資源的重新配置，影響和沖擊將是顛覆性的。
三、違約是一種融資方式
（一）從機(jī)會(huì)成本的角度理解
我們可以從機(jī)會(huì)成本的角度來理解這個(gè)結(jié)論，即如果沒有發(fā)生違約，則意味著債務(wù)人需要通過前面所說的兩種路徑來歸還債務(wù)，而一旦發(fā)生違約，雖然債務(wù)人會(huì)面臨諸如訴訟等一系列問題，但也意味著債務(wù)人無須再歸還存量債務(wù)，這實(shí)際上是一種變相的融資方式。因此違約不僅僅是去杠桿的一種路徑，同時(shí)也是一種融資方式。
（二）央行將核銷等納入社融口徑
貸款核銷的本質(zhì)是對(duì)存量不良貸款的解決，其本質(zhì)上和解決違約債券是一致的，即違約債券和違約貸款本質(zhì)上應(yīng)屬一類。2018年8月13日，央行在發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)時(shí)，表示自2018年7月起，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。社會(huì)融資規(guī)模，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的融資情況，而將貸款核銷放入社會(huì)融資規(guī)模，無疑已經(jīng)認(rèn)可我們的結(jié)論，即核銷和違約等均屬于一種融資方式?；诖耍覀冋J(rèn)為后續(xù)社融的口徑仍有進(jìn)一步的調(diào)整空間。
目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)每年從金融體系中獲得的新增融資規(guī)模約20萬億元左右，而近兩年每年的貸款核銷增量均達(dá)到萬億元以上，且存量貸款核銷余額也已經(jīng)超過3萬億，這意味著通過貸款核銷等手段已經(jīng)解決了實(shí)體經(jīng)濟(jì)每年新增融資的5%左右。如果將非標(biāo)等納入，則通過違約、破產(chǎn)、債務(wù)重組等路徑解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功勞不應(yīng)該被忽視。
四、違約是精準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)
（一）傳統(tǒng)定價(jià)主要基于利差理論
債券或非標(biāo)等信用類資產(chǎn)的傳統(tǒng)定價(jià)主要基于利差理論。例如，信用債的傳統(tǒng)定價(jià)比較簡(jiǎn)單粗暴，即通過參考利率債構(gòu)建信用債的信用利差評(píng)估體系，也即當(dāng)一只債券的風(fēng)險(xiǎn)較高，則意味著其信用利差通常要高一些。再比如，對(duì)于貸款等非標(biāo)資產(chǎn)，其定價(jià)同樣是基于利差，這一利差同時(shí)嵌入存貸利差、信用利差、期限利差的內(nèi)涵，也即當(dāng)一家銀行的負(fù)債成本較高、客戶風(fēng)險(xiǎn)較大、期限較長時(shí)，其對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)也更為謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)更高。
（二）真正的定價(jià)應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)
基于利差理論的定價(jià)需要有參照基準(zhǔn)，即信用債基于利率債、非標(biāo)資產(chǎn)基于負(fù)債。但是，對(duì)于更多中小銀行而言，其需要甚至主要以同業(yè)為參考基準(zhǔn)。中小銀行資產(chǎn)端的定價(jià)既需要考慮自身負(fù)債成本，亦需要考慮客戶風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的流動(dòng)性等諸多因素。
但是只有基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)才是真正、合理且有效的定價(jià)模式，遺憾的是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式在我國尚沒有真正踐行，其主要原因在于我國的歷史違約數(shù)據(jù)較為欠缺。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)在于風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)則在于違約數(shù)據(jù)的豐富，違約數(shù)據(jù)的欠缺在于剛性兌付的存在，剛性兌付的存在是因?yàn)橐恢庇兄叛鲈谥巍Ｒ虼酥挥惺袌?chǎng)化下的違約成為常態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)才有意義。
五、違約的問題不在于違約本身
違約并不僅僅是違約這么簡(jiǎn)單。
（一）債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)沒有發(fā)揮出來
1、隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大以及一些其它各類因素的影響，我國信用債市場(chǎng)的違約事件明顯增多。事實(shí)上和貸款等非標(biāo)資產(chǎn)相比，信用債的違約問題從理論上看本不是問題，畢竟相較于信貸市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)具有足夠的流動(dòng)性和分散性，即便出現(xiàn)違約其處置也應(yīng)相對(duì)容易得多。但遺憾的是這一優(yōu)勢(shì)目前并沒有發(fā)揮出來，債券違約處置幾乎成為當(dāng)前違約領(lǐng)域最大的問題。
2、目前我國債券市場(chǎng)投資不僅包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，也包括諸如各類資管計(jì)劃等非法人產(chǎn)品，法律關(guān)系比較復(fù)雜，解決起來存在諸多制度障礙。
3、違約品種存在明顯差異，目前為止違約主體多以民營企業(yè)為主，目前我國所有違約的債券品種中，民營企業(yè)占比高達(dá)70%以上，客觀上影響了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯信用分層，也不利于違約定價(jià)機(jī)制。
（二）違約后續(xù)處置不夠市場(chǎng)化且存在較大問題
如前所述，目前我國違約的問題在于其后續(xù)處置不夠市場(chǎng)化，存在諸多制度障礙和市場(chǎng)缺陷。
1、我國違約債券通過訴訟、仲裁等市場(chǎng)化手段處置的比例不到50%，而具有政府背景的違約信用債券則主要采取延期、追加擔(dān)保、重組、置換、破產(chǎn)等非市場(chǎng)化手段，從而導(dǎo)致債券違約市場(chǎng)的效率相對(duì)較為低下。
2、相較于貸款等非標(biāo)債權(quán)一般有擔(dān)保等手段，我國信用債市場(chǎng)基本沒有擔(dān)保或風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施比較缺乏，導(dǎo)致信用債券在清償順序上無優(yōu)先權(quán)，甚至有可能會(huì)面臨無財(cái)產(chǎn)可執(zhí)行的尷尬境地，同時(shí)在政府、法院等相關(guān)主體的干預(yù)下，甚至還有可能會(huì)面臨較大的協(xié)調(diào)和維權(quán)難度。
3、目前除AMC被作為違約市場(chǎng)的合格投資外，其余類別的合格投資者仍然較為匱乏。由于違約債務(wù)的處置非常復(fù)雜和專業(yè)，需要有大量豐富的合格投資者，才能進(jìn)行專業(yè)的定價(jià)和債務(wù)重組，但是目前這方面面臨的問題依然比較大。
4、當(dāng)違約債券的處置不夠市場(chǎng)化，或政府介入時(shí)會(huì)導(dǎo)致債券的處置出現(xiàn)復(fù)雜化時(shí)，一定程度上會(huì)顯著延長債務(wù)處置周期，從而加大市場(chǎng)者的處置難度并降低后續(xù)參與者的意愿，造成惡性循環(huán)。
六、違約資產(chǎn)是高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
（一）違約意味著高收益高風(fēng)險(xiǎn)
通常言及的高收益?zhèn)饕侵冈u(píng)級(jí)較低的債券，也即違約風(fēng)險(xiǎn)較高的債券，而我們所討論的違約資產(chǎn)事實(shí)上也是高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或垃圾資產(chǎn)。這就意味著我們不應(yīng)僅視違約為違約，目前為止我們?nèi)匀荒軌蚩吹讲糠诌`約債券最終也能夠如期得到兌付，而一些市場(chǎng)主體（如AMC和其它一些合格投資者）甚至以尋找這些資產(chǎn)為主業(yè)，這就意味著一旦機(jī)制足夠健全、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系足夠合理完備，違約市場(chǎng)是能夠自我良性循環(huán)的。
（二）違約常態(tài)化后更需要強(qiáng)化資產(chǎn)篩選和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力
銀監(jiān)會(huì)將融資平臺(tái)分為風(fēng)險(xiǎn)全覆蓋、風(fēng)險(xiǎn)基本覆蓋、風(fēng)險(xiǎn)半覆蓋和風(fēng)險(xiǎn)無覆蓋四類的動(dòng)機(jī)實(shí)際上能夠給我們提供一些借鑒，也即市場(chǎng)化的違約常態(tài)化后，有助于機(jī)構(gòu)主動(dòng)提升資產(chǎn)篩選和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，過去那種依靠信仰而奉行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理模式不應(yīng)成為主流，雖然這是一個(gè)說起來容易做起來卻異常困難的導(dǎo)向，但晚做不如早做，因?yàn)樵缤硪觥?/p>
當(dāng)市場(chǎng)化違約成為常態(tài)化，意味投資者需要對(duì)發(fā)債主體及其SWOT進(jìn)行深度分析，強(qiáng)化行業(yè)分析能力和資產(chǎn)篩選能力。
1、對(duì)于周期性（頻率較短）的行業(yè)，其違約背景通常情況是因?yàn)樾袠I(yè)處于低估，后續(xù)一旦行業(yè)回暖將會(huì)帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營狀況或現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯改善，有助于債務(wù)兌付。
2、對(duì)于雖然違約主因是流動(dòng)性緊張（即資金鏈斷裂），但其處于重資產(chǎn)行業(yè)或者擁有可供變現(xiàn)的核心資產(chǎn)或?qū)^(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)有重大影響的大型企業(yè)，這類市場(chǎng)主體往往能夠得到政府的協(xié)調(diào)支持。
3、對(duì)于盈利情況較好且較為穩(wěn)定的上市公司，其即便出現(xiàn)違約也會(huì)大概率被第三方合格投資者低價(jià)收購或整合（獲取低價(jià)殼資源），有助于存量債務(wù)的清償。
4、對(duì)于國有企業(yè)、城投平臺(tái)和上市公司，其債務(wù)能夠保證得到兌付的必要前提是，必須要求職業(yè)經(jīng)理人和關(guān)聯(lián)方給予連帶責(zé)任擔(dān)保。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)或城投平臺(tái)的關(guān)聯(lián)方較為繁雜且存在所有者虛位的問題，其違約的原因除客觀因素外，主觀因素則往往是由于職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)方的濫用股東人格等因素所造成，因此上述舉措顯得非常有必要。
5、小額和足夠分散應(yīng)作為債券投資的首要原則，這也是傳統(tǒng)合格投資者所采取的最原始最有效的策略，即投資的債券品種應(yīng)足夠豐富且單只債券小額的原則，這里所謂的分散主要指地域分散、行業(yè)分散兩大內(nèi)涵。
七、市場(chǎng)化違約常態(tài)化是國家戰(zhàn)略導(dǎo)向
對(duì)于決策者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的運(yùn)行而言，違約的本質(zhì)是破舊立新，也即只要有新的企業(yè)產(chǎn)生、新的債務(wù)滾動(dòng)，老的企業(yè)退出對(duì)市場(chǎng)影響和沖擊短期內(nèi)可能難以接受，但是中長期則具有國家戰(zhàn)略層面上的意義，即杠桿不加、經(jīng)濟(jì)何以增長？杠桿不去、經(jīng)濟(jì)何以恢復(fù)增長！
所謂破舊立新，不破不立，降杠桿既增加了融資類別、豐富了債務(wù)償還方式（如違約破產(chǎn)轉(zhuǎn)股借新等等），又使得經(jīng)濟(jì)的血液可以不斷循環(huán)流動(dòng)，何樂而不為？因此我們看到，近年來國家在政策層面一直為推動(dòng)市場(chǎng)化違約鋪墊制度基礎(chǔ)，建立債券違約轉(zhuǎn)讓機(jī)制、推動(dòng)市場(chǎng)化違約常態(tài)化是國家戰(zhàn)略導(dǎo)向，也是經(jīng)濟(jì)金融的血液得以良性循環(huán)的制度保證
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