作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2022年是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）過渡期正式結(jié)束、全面實施的第一年，值此資管新規(guī)正式落地之際，有必要重溫資管新規(guī)及配套細(xì)則（私募領(lǐng)域的分析可參見私募股權(quán)投資實務(wù)手冊（2021年版）），全面審視大資管行業(yè)的政策導(dǎo)向與發(fā)展脈絡(luò)。

一、【回望過去】資管新規(guī)的出臺與落地是一場判官與囚徒之間的反復(fù)博弈過程

早在2017年的2月，金融管理部門主導(dǎo)的《資管新規(guī)》（內(nèi)審稿）全文便在市場上瘋傳，并引起熱議，成為財經(jīng)領(lǐng)域的爆炸性新聞，而2017年亦是近年來金融監(jiān)管政策最為嚴(yán)厲、金融市場波動較為劇烈的時期。但2017年以來的四年多時間里，圍繞著《資管新規(guī)》的出臺落地與實施，各方之間一直進(jìn)行著博弈。

（一）過渡期多次被延長：由最初的2019年6月底博弈至2021年底

過渡期的不斷被延長，也許最能體現(xiàn)各方之間的博弈態(tài)勢。

1、2017年11月17日，金融管理部門聯(lián)合發(fā)布《資管新規(guī)》（征求意見稿），內(nèi)容上基本和先前流傳的內(nèi)審稿一致，將過渡期截止日期明確為2019年6月30日。征求意見稿的發(fā)布，意味著大資管行業(yè)的新一輪監(jiān)管靴子正式落地。

2、2018年4月27日，金融管理部門發(fā)布《資管新規(guī)》正式稿，此時距征求意見稿發(fā)布僅不到五個月，不過正式稿將《資管新規(guī)》的過渡期截止日期由之前的2019年6月底往后延了6個月至2020年底，體現(xiàn)出一定讓步。

3、2018年10月22日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》（以下簡稱《私募資管細(xì)則》，過渡期至2020年12月31日），明確提出“對存量定向資管計劃投資于上市公司股票、掛牌公司股票，其所持證券的所有權(quán)歸屬、權(quán)利行使、信息披露以及證券賬戶名稱等不符合《私募資管細(xì)則》的，允許其到期了結(jié)，但最晚應(yīng)當(dāng)在2023年12月31日前完成規(guī)范”。

4、2020年7月31日，金融管理部門明確《資管新規(guī)》采取“過渡期適當(dāng)延長（即由2020年底延長至2021年底）+個案處理”的政策安排（詳情參見關(guān)于資管新規(guī)過渡期延長的幾點看法），同時還進(jìn)一步豐富了整改方式（包括但不限于新產(chǎn)品承接、核銷、市場化轉(zhuǎn)讓、合同變更、回表等），并提高了回表后類信貸資產(chǎn)的監(jiān)管容忍度（如撥備要求）。

5、2021年6月11日，銀保監(jiān)會和央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)（2021）20號）（詳情參見貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品手冊（2021年版）），將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的過渡期截止日期明確為2022年底（征求意見稿為2020年底），相較于《資管新規(guī)》來說給予了更大程度的過渡期容忍。

當(dāng)然，過渡期的延長并非沒有代價。金融管理部門亦明確，對于整改進(jìn)度快于計劃的金融機(jī)構(gòu)，將在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、資本補(bǔ)充工具發(fā)行和開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面給予適當(dāng)激勵；對于在2021年底前未完成整改任務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，將在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面采取懲罰措施，同時視情采取監(jiān)管談話、監(jiān)管通報、下發(fā)監(jiān)管函、暫停開展業(yè)務(wù)、提高存款保險費率等措施。

（二）判官與囚徒之間的博弈：關(guān)注資管新規(guī)的兩次征求意見研討會

《資管新規(guī)》正式稿落地前的一段時期，市場一直充滿著比較深的憂慮與糾結(jié)，這也一定程度上反映著市場心態(tài)的起伏變化。有兩個事件值得關(guān)注：

1、20171125：監(jiān)管部門與業(yè)界召開專題會議，征求業(yè)界意見

2017年11月25日，中國財富管理50人論壇（CWM50）、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院、清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)合舉辦“《資管新規(guī)》征求意見與資管行業(yè)健康發(fā)展”專題會議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部分銀行表達(dá)了對《資管新規(guī)》的關(guān)切。

整體上看，本次專題會議的聚焦點主要包括（1）過渡期不夠；（2）期限錯配不應(yīng)該限制；（3）非標(biāo)資產(chǎn)有其存在的必要性；（4）凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型短期內(nèi)存在困難，造成的沖擊較大；（5）《資管新規(guī)》部分細(xì)則還沒有明確等幾個方面。

2、20171130：10家股份行對《資管新規(guī)》進(jìn)行意見反饋

2017年11月30日，招行、浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、平安銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、浙商銀行等10家股份行根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會安排，在上海召開股份行同業(yè)研討會，對《資管新規(guī)》進(jìn)行意見反饋。參會成員在該研討會提出了一系列擔(dān)憂和建議。

（三）金融管理部門的退讓：《資管新規(guī)》補(bǔ)丁文件作出一定讓步

2018年7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》（以下簡稱補(bǔ)丁文件），從三個方面給予了讓步：

1、明確公募資管產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票外，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，同時明確過渡期金融機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)（應(yīng)當(dāng)優(yōu)先滿足國家重點領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項目以及中小微企業(yè)的融資需求）。

2、考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計量的條件，過渡期內(nèi)封閉期在半年以上的定期開放式資管產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品（當(dāng)然這里也包括貨幣市場基金）適用攤余成本計量。

3、對于過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，央行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持，并支持商業(yè)銀行通過發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本，以解決回表資產(chǎn)的資本占用問題。

二、【站在當(dāng)前】《資管新規(guī)》正式落地、大資管行業(yè)政策框架已基本搭建完畢

（一）相關(guān)政策文件陸續(xù)出臺，標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一

經(jīng)歷了2012-2017年長達(dá)六年的行業(yè)亂象后，2018年4月的《資管新規(guī)》及其后發(fā)布的理財新規(guī)、理財子公司管理辦法、私募資管細(xì)則、信托新規(guī)、保險資管新規(guī)、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品等一系列資管細(xì)分行業(yè)規(guī)范文件將大資管行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了統(tǒng)一，大資管行業(yè)的發(fā)展方向也越來越明確。

1、從性質(zhì)上明確了大資管行業(yè)的法律關(guān)系為信托關(guān)系，并通過新頒布的《證券法》將資管產(chǎn)品界定為證券產(chǎn)品（即基金法和證券法為上位法）。

2、明確相關(guān)細(xì)分資管行業(yè)的準(zhǔn)則需遵循資管新規(guī)，并從發(fā)行端、銷售端與投資端等各環(huán)節(jié)統(tǒng)一了各類資管產(chǎn)品的政策要求，避免監(jiān)管套利與不平等競爭。

3、針對行業(yè)整頓上聚焦分類不統(tǒng)一、資質(zhì)不明確、剛性兌付根深蒂固、多層嵌套與通道亂象頻出、影子銀行問題嚴(yán)重、杠桿與流動性風(fēng)險問題突出等領(lǐng)域進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。如大幅壓縮單一信托和融資類信托、定向資管、其它類私募、同業(yè)理財?shù)韧ǖ李悩I(yè)務(wù)，并抑制資金（資產(chǎn)）池業(yè)務(wù)、堅定打破剛兌的中長期方向、鼓勵主動類和投資類業(yè)務(wù)（反過來就是抑制通道類和融資類資管業(yè)務(wù)）等等。

可以說，目前大資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型方向已較為明確，多數(shù)機(jī)構(gòu)正邁向通過增量業(yè)務(wù)更好實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的新發(fā)展階段，后續(xù)整個大資管行業(yè)的分化現(xiàn)象亦將愈發(fā)明顯。

（二）已發(fā)布/待發(fā)布/已廢止政策文件梳理

1、已發(fā)布的政策文件情況

目前大資管各細(xì)分行業(yè)的相關(guān)政策文件多已發(fā)布完畢，大致如下：

（1）《資管新規(guī)》、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則、央行的兩個補(bǔ)丁文件（即過渡期延長和容忍攤余成本法估值）作為大資管行業(yè)的引領(lǐng)性文件已悉數(shù)到位。

（2）銀保監(jiān)會2018年發(fā)布的6號令與7號令、2019年發(fā)布的204號文與理財子公司凈資本管理辦法以及2021年發(fā)布的理財公司銷售理財產(chǎn)品銷售管理辦法、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品新規(guī)和流動性風(fēng)險管理辦法分別對銀行理財、理財子公司、結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)、理財子公司的凈資本運作與銷售端、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品和流動性風(fēng)險進(jìn)行了規(guī)范，并提出了具體要求。

同時銀保監(jiān)會還發(fā)布了保險資管行業(yè)的管理辦法及配套文件、資金信托管理辦法（征求意見稿）以及金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法等三個行業(yè)的規(guī)范文件。

（3）證監(jiān)會的2017年12號公告、151號令、2018年31號公告和39號公告分別對公募基金（含貨幣基金）的流動性風(fēng)險（其流動性風(fēng)險管理方法同樣也被銀行理財?shù)荣Y管行業(yè)所借鑒）、私募資管以及公募資管的運作進(jìn)行了規(guī)范。同時證監(jiān)會還發(fā)布了MOM產(chǎn)品指引、公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引。

（4）中基協(xié)、中銀協(xié)、中信協(xié)、中信登、中債中心等在整體一致原則的基礎(chǔ)上發(fā)布了大資管行業(yè)的各類細(xì)分產(chǎn)品（如基金、理財資產(chǎn)、信托產(chǎn)品）估值指引，并引入側(cè)袋機(jī)制，為資管行業(yè)估值體系的一致性奠定了基礎(chǔ)。

2、待發(fā)布相關(guān)政策文件梳理

當(dāng)然，目前大資管領(lǐng)域仍有部分相關(guān)細(xì)則待發(fā)布，包括但不限于：

（1）《資管新規(guī)》明確的五大配套細(xì)則中，目前尚有商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制沒有出臺。

（2）信托計劃細(xì)則（正式稿）、《保險資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》（修訂）、期貨資管細(xì)則以及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等等。

（3）商業(yè)銀行理財子公司大額風(fēng)險暴露管理辦法、投資管理辦法、內(nèi)部控制管理辦法、理財子公司公募理財產(chǎn)品投資境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定等。

（4）非公開募集資金開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體規(guī)則（證監(jiān)會負(fù)責(zé)）。

（5）銀行理財產(chǎn)品的金融市場開戶問題（銀保監(jiān)會、央行與證監(jiān)會負(fù)責(zé)）。

需要特別指出的是，2021年6月11日國務(wù)院印發(fā)的《2021年度立法工作計劃》已明確《私募投資基金監(jiān)督管理條例》（證監(jiān)會起草）和《非存款類放貸組織監(jiān)督管理條例》（央行起草）為2021年擬制定、修訂的28項行政法規(guī)之一。這意味著自2014年8月21日證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（第105號令）以來，時隔7年，私募基金領(lǐng)域新的規(guī)范性文件將要出臺。

3、近40份相關(guān)政策文件已被廢止

《資管新規(guī)》后，大資管行業(yè)的政策格局已被重塑，之前相關(guān)的一系列政策文件大多已退出歷史舞臺（被廢止），具體看，銀行體系有12份政策文件被廢止（包括2013年的8號文和2014年的35號文）、信托體系有6份政策文件被廢止（待信托新規(guī)正式稿出臺后進(jìn)一步明確）、保險體系有9份政策文件被廢止、證監(jiān)會體系有8份政策文件被廢止。

三、大資管行業(yè)整體情況

目前大資管行業(yè)的新格局、新生態(tài)已基本確立，整體看行業(yè)分化愈發(fā)明顯。

（一）《資管新規(guī)》的主要適用范圍：金融機(jī)構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

1、《資管新規(guī)》主要針對金融機(jī)構(gòu)開展的資管業(yè)務(wù)，即銀行、信托、券商、基金、期貨、保險資管機(jī)構(gòu)、AIC等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)則收取相應(yīng)的管理費用。

（1）在資管業(yè)務(wù)中，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險并獲得收益，而金融機(jī)構(gòu)可以收取合理的業(yè)績報酬，但需計入管理費用，并與產(chǎn)品一一對應(yīng)。

（2）依據(jù)金融管理部門頒布開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、依據(jù)人社部頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品不適用《資管新規(guī)》。

（3）非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品。其中，私募投資基金適用專門法律、行政法規(guī)，沒有明確規(guī)定的，應(yīng)適用《資管新規(guī)》。

（4）創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。以政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金為例，相關(guān)的政策文件主要有：

第一，2016年12月30日，發(fā)改委下發(fā)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)（2016）2800號）。

第二，2019年10月19日，發(fā)改委等六部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金規(guī)〔2019〕1638號）。

2、資管行業(yè)整體可以劃分為證監(jiān)會（證券期貨類經(jīng)營機(jī)構(gòu)）和銀保監(jiān)會（銀行、信托、保險、金融資產(chǎn)投資公司）兩大體系，對應(yīng)的資管產(chǎn)品主要有非保本理財產(chǎn)品、資金信托以及券商、券商子公司、基金管理公司、基金子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資管機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資管產(chǎn)品等。

（二）資管行業(yè)規(guī)模預(yù)計在110-120萬億之間：基金、理財與信托是大頭

1、以2021年9月底的數(shù)據(jù)為例，證監(jiān)會體系下的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模合計達(dá)到65.87萬億，銀保監(jiān)會體系下的資產(chǎn)規(guī)模亦有50萬億左右，也即兩大體系的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模合計在110萬億-120萬億之間。

其中，基金（公募基金和私募基金分別達(dá)到23.90萬億和19.65萬億）、非保本理財（26萬億元左右）、信托（20.44萬億）是大資管行業(yè)的主力，合計達(dá)到90萬億元左右。

2、從增長勢頭上看，公募基金和私募基金近年來保持著快速增長，銀行非保本理財整體保持緩慢增長勢頭，信托、券商資管等行業(yè)持續(xù)壓縮。

特別是，過去幾年在資管新規(guī)的約束下，部分不合規(guī)（主要為通道類）的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模大幅壓縮（如基金專戶、定向資管計劃和單一資金信托計劃等）。具體看，如基金專戶壓縮9.87萬億、券商定向資管計劃壓縮11.18萬億、單一資金信托壓縮6.88萬億。

（三）私募資管細(xì)則（針對證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)）的一些要求

1、對從事私募資管業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)提出了更高要求，如具備符合條件的高管人員和3名以上投資經(jīng)理、具有獨立的投研部門且專職從事投資研究的人員不少于3人、不得聘請個人或者不符合條件的機(jī)構(gòu)提供投資顧問服務(wù)。

2、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以為單一投資者設(shè)立單一資管計劃，也可以為多個投資者設(shè)立集合資管計劃（且不得少于2人、不得超過200人）。

3、基金管理公司從事私募資管業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)通過設(shè)立專門的子公司進(jìn)行。

4、私募資管計劃直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資管計劃，并明確非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的退出安排。

非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的退出日不得晚于封閉式資管計劃的到期日。非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)無法按照約定退出的，資管計劃可以延期清算，也可以按照投資者持有份額占總份額的比例或者資管合同的約定，將其持有的非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)分配給投資者，但不得違反《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定。

5、封閉式資管計劃存續(xù)期間，其所投資的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)部分到期、終止或者退出的，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以按照資產(chǎn)管理合同約定，對到期、終止或者退出的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)進(jìn)行清算，以貨幣資金形式分配給投資者，但不得允許投資者提前退出或者變相提前退出。

6、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶不得參與本公司管理的單一資產(chǎn)管理計劃。

四、【產(chǎn)品端】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

《資管新規(guī)》之前，大資管行業(yè)的產(chǎn)品分類比較繁雜。如銀行理財便有多種分類方式，如按發(fā)行對象劃分（即一般個人理財、高凈值理財、私人銀行理財、機(jī)構(gòu)理財、同業(yè)理財）；按是否保本劃分（保本理財和非保本理財）；按申購特征劃分（開放式與封閉式）；按發(fā)行方式劃分（公募和私募）；按設(shè)計特征劃分（分級與非分級）；按投資對象劃分（固定類、權(quán)益類、商品及衍生品類、混合類）等等。上述分類方式之間有一定重復(fù)甚至不合適宜的地方。

為此，《資管新規(guī)》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，并對同類資管產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，其主要目的在于按照“實質(zhì)重于形式”的原則強(qiáng)化功能監(jiān)管以及貫徹“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者理念”。

例如，按資金來源、根據(jù)募集方式將資管產(chǎn)品分為公募和私募兩類，分別對應(yīng)社會公眾和合格投資者兩類群體，以體現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理要求。

再比如，按資金運用端、根據(jù)投資性質(zhì)將資管產(chǎn)品分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品等四類，以此可區(qū)別產(chǎn)品的不同風(fēng)險等級，并據(jù)此確定不同的分級杠桿約束規(guī)則和信息披露重點。

（一）整體：按募集方式、投資性質(zhì)以及估值方式等三個維度分類

1、募集端：公募資管產(chǎn)品和私募資管產(chǎn)品

公募資管產(chǎn)品是指面向不特定社會公眾公開發(fā)行（人數(shù)超過200人且因風(fēng)險承受能力較弱而投資范圍較窄），私募資管產(chǎn)品是指面向合格投資者非公開方式發(fā)行。考慮到資管產(chǎn)品由于已被2019年12月28日發(fā)布的《證券法》明確為證券，因此其公募發(fā)行條件和《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行條件相一致，即滿足下列情形之一的，為公開發(fā)行：

（1）向不特定對象發(fā)行；

（2）向特定對象發(fā)行累計超過二百人，但依法實施員工持股計劃的員工人數(shù)不計算在內(nèi)；

（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

同時應(yīng)明確非公開發(fā)行不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

2、投資端：固定收益類、權(quán)益類、混合類、商品及衍生品類

按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品（投資存款和債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%）、權(quán)益類產(chǎn)品（投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%）、商品及金融衍生品類產(chǎn)品（投資商品及金融衍生品的比例不低于80%）和混合類產(chǎn)品（未達(dá)到前面三類標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品）等四類。

3、估值端：凈值型和非凈值型

按照估值方式的不同，亦可分為凈值型資管產(chǎn)品與非凈值型資管產(chǎn)品，這里的凈值（Net Value）是指每單位份額產(chǎn)品的凈資產(chǎn)價值，可以看出每單位份額產(chǎn)品基本上與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)相對應(yīng)，因為只有標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)才能進(jìn)行份額等額劃分。

進(jìn)一步，凈值型資管產(chǎn)品亦可分為開放式和非開放式，而非凈值型資管產(chǎn)品則為過渡期產(chǎn)品。從政策導(dǎo)向上看，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型完成后，非凈值型產(chǎn)品將會消失。

4、期限端：加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，糾正資管產(chǎn)品的短期化傾向

為切實規(guī)避資金來源端和運用端的期限錯配和流動性風(fēng)險，《資管新規(guī)》在禁止資金池業(yè)務(wù)、強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品“三單”（即單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理、封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于90天。其中，私募資管細(xì)則進(jìn)一步要求不得設(shè)立不設(shè)存續(xù)期限的資產(chǎn)管理計劃。

（二）關(guān)于資管產(chǎn)品的特別說明（如開放式和封閉式、發(fā)起式等等）

在按照募集方式和投資性質(zhì)兩種方式進(jìn)行劃分外，還有一些特殊的分類。

1、按申購特征資管產(chǎn)品還可以分為開放式和封閉式（期限最短不得少于90天），而開放式還可以進(jìn)一步分為定期開放式和不定期開放式兩類。

2、按發(fā)行方是否自行認(rèn)購還可分為發(fā)起式資管產(chǎn)品和其它資管產(chǎn)品（目前僅理財公司、公募基金等被允許發(fā)行發(fā)起式資管產(chǎn)品），且發(fā)起式資管產(chǎn)品的存在目的往往只是為了便于銷售，吸引投資者。

3、《私募資管細(xì)則》明確證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以設(shè)立基金中基金資管計劃（即80%以上的資管計劃投資于資管產(chǎn)品），同時要求證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者充分披露基金中基金資管計劃所投資資管產(chǎn)品的選擇標(biāo)準(zhǔn)、資管計劃發(fā)生的費用、投資管理人及管理人關(guān)聯(lián)方所設(shè)立的資管產(chǎn)品情況。

4、私募資管產(chǎn)品的分類方式較多，且相對自由，如保險資管行業(yè)、從事資產(chǎn)管理行業(yè)的金融資產(chǎn)投資公司以及信托行業(yè)等資管領(lǐng)域均被定位于私募，在此基礎(chǔ)上保險資管行業(yè)的品種分為組合類投資類、債權(quán)投資計劃與股權(quán)投資計劃三類，金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資管產(chǎn)品體現(xiàn)為債轉(zhuǎn)股投資計劃，信托公司則體現(xiàn)為單一資金信托、集合資金信托計劃以及結(jié)構(gòu)化資金信托等。

5、對于資管產(chǎn)品的名稱，《私募資管細(xì)則》的特別規(guī)定如下：

（1）基金中基金資管計劃、管理人中管理人資管計劃應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定分別在其名稱中標(biāo)明“FOF”、“MOM”或者其他能夠反映該資管計劃類別的字樣。

（2）員工持股計劃、以收購上市公司為目的設(shè)立的資管計劃等具有特定投資管理目標(biāo)的資管計劃應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定在其名稱中標(biāo)明反映該資管計劃投資管理目標(biāo)的字樣。

（3）資管計劃應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定開立資金賬戶、證券賬戶、期貨賬戶和其他賬戶，資金賬戶名稱應(yīng)當(dāng)是“資產(chǎn)管理計劃名稱”，集合資管計劃的證券賬戶、期貨賬戶名稱應(yīng)當(dāng)是“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)名稱－托管人名稱－資產(chǎn)管理計劃名稱”，單一資管計劃的證券賬戶、期貨賬戶名稱應(yīng)當(dāng)是“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)名稱-投資者名稱-資產(chǎn)管理計劃名稱”。

（三）對公募與私募兩類資管產(chǎn)品的進(jìn)一步討論

我們需要特別關(guān)注公募和私募的類別劃分，這是資管行業(yè)的精髓。實際上，公募與私募資管產(chǎn)品的分類主要在投資者風(fēng)險承受能力的差異，其中公募資管產(chǎn)品受諸多政策文件的約束且受限較多、監(jiān)管要求更嚴(yán)格，而私募資管產(chǎn)品則面向風(fēng)險識別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者、監(jiān)管要求相對寬松、主要靠合同約束（遵從雙方意愿）且更強(qiáng)調(diào)意思自治，因此整體上看公募資管產(chǎn)品的要求往往更嚴(yán)。

1、投資人數(shù)和公開宣傳推介的規(guī)定不同

公募資管產(chǎn)品參照《證券法》運作，面向社會公眾公開發(fā)行（風(fēng)險承受能力相對較弱），人數(shù)在200以上，可以公開宣傳推介；而私募資管產(chǎn)品主要面向合格投資者（風(fēng)險承受能力較弱）發(fā)行，不能公開進(jìn)行宣傳推介（如互聯(lián)網(wǎng)渠道和微信等），可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，更加尊重市場主體的意思自治。

這意味著之前存在的私募公募化問題能夠得到很多的解決，即各類非法公開發(fā)行證券行為（即“假私募、真公募”），如在很長時期內(nèi)集合信托計劃和私募基金是以公募形式發(fā)行的。

2、投資范圍不同

公募資管產(chǎn)品由于投資人風(fēng)險承受能力較小、因此其投資范圍更窄，主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。相較而言，私募資管產(chǎn)品的投資范圍則由合同約定、受約束較小、遵從自愿原則，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

3、信息披露與托管要求不同

（1）公募資管產(chǎn)品的信息披露更嚴(yán)，需要與其投資者的風(fēng)險承受能力相匹配，如開放式產(chǎn)品按照開放頻率披露、封閉式產(chǎn)品至少每周披露一次。而私募資管產(chǎn)品則只需要按照合同約定即（當(dāng)然也需要每季度披露）。

（2）公募資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)必須為金融機(jī)構(gòu)，私募資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人。特別是2019年12月23日中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金備案須知（更新版）》明確提出“契約型私募投資基金、私募資產(chǎn)配置基金以及通過公司、合伙企業(yè)等特殊目的載體間接投資底層資產(chǎn)的私募投資基金應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立并取得基金托管資格的托管人托管”。

其中，若私募資管計劃的委托資金來源于公募產(chǎn)品，則僅需識別至公募產(chǎn)品，無需向上識別最終投資者。

4、不同資管行業(yè)的公私募定位略有不同

公募資管產(chǎn)品一般僅存在于銀行、基金等領(lǐng)域，也即銀行、理財子公司與公募基金（含貨幣基金）既可以發(fā)行公募資管產(chǎn)品，也可以發(fā)行私募資管產(chǎn)品。而保險、期貨、信托、私募基金、金融資產(chǎn)投資公司等資管機(jī)構(gòu)所發(fā)行的資管產(chǎn)品主要定位于私募，只能發(fā)行私募資管產(chǎn)品。

同時這里還需要特別指出，金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的債轉(zhuǎn)股投資計劃原則上應(yīng)當(dāng)為權(quán)益類產(chǎn)品或混合類產(chǎn)品。

（四）關(guān)注三類特殊資管產(chǎn)品

1、偽資管產(chǎn)品（傳統(tǒng)保本類產(chǎn)品和類存款產(chǎn)品）

這里還需要特別關(guān)注一些被整改的偽資管產(chǎn)品，主要包括傳統(tǒng)保本類產(chǎn)品和類存款產(chǎn)品。其中，傳統(tǒng)保本類產(chǎn)品要么存量有序壓縮，要么納入表內(nèi)（或本就屬于表內(nèi)），如銀行體系的結(jié)構(gòu)性存款和保本理財、保險體系的萬能險與投連險、基金體系的避險基金（保本基金）和迷你基金以及券商體系的交易所回購、券商收益憑證、大集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品（已基本完成整改）等。

而對于一些類存款產(chǎn)品則存在不小分歧，因為目前是把它們歸于資管產(chǎn)品類別的（如現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和貨幣基金），但實際上這兩類資管產(chǎn)品有點名不副實，大多是不太需要主動管理能力的，這也是為什么政策層面在對基金公司排名時主要參與非貨幣公募基金。

2、分級資管產(chǎn)品

（1）分級資管產(chǎn)品應(yīng)包含“分級”或“結(jié)構(gòu)化”字樣，其出處可見于資管新規(guī)、理財新規(guī)、理財子公司管理辦法、資金信托等政策文件，主要以分級資管產(chǎn)品、分級理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化資金信托等名目出現(xiàn)。私募資管細(xì)則明確分級資管計劃應(yīng)當(dāng)披露各類別份額凈值。

（2）目前政策層面對分級資管產(chǎn)品的規(guī)定主要體現(xiàn)在“八不得”上，即

第一，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品，但理財子公司可以。

第二，公募資管產(chǎn)品和開放式私募資管產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級，證監(jiān)會體系下的開放式集合資管計劃、單一資管均不得進(jìn)行份額分級，即同時分級理財產(chǎn)品不得投資其他分級資管產(chǎn)品。

第三，發(fā)行分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者；不得利用分級理財產(chǎn)品向特定一個或多個劣后級投資者輸送利益、變相開展“配資”等違法違規(guī)業(yè)務(wù)；不得設(shè)置極端化收益分配比例；不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排；分級私募資產(chǎn)配置基金投資跨類別私募投資基金的，杠桿倍數(shù)不得超過所投資的私募投資基金的最高杠桿倍數(shù)要求。

3、短期財債基、定期債基與短期債基等等

除下面要討論的貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，還有一些類似的產(chǎn)品也值得關(guān)注，如短期理財債基、定期債基、短期債基等。具體看，

（1）2011年的91號文導(dǎo)致1個月以下的理財產(chǎn)品無法繼續(xù)發(fā)行，于是短期理財債券型基金應(yīng)運而生，其在流動性比較緊張的時期（如2012-2013年和2017年）受到普遍關(guān)注和市場的歡迎，當(dāng)然短期理財債基（均為短期純債型基金）也正向凈值法轉(zhuǎn)型。截至今年一季度，短期理財債基規(guī)模已不足300億元。

（2）2013年以來，定期開放式債券型基金以其兼具開放式和封閉式的雙重特點以及投資靈活性較高的優(yōu)勢，逐漸取代短期理財債券基金成為機(jī)構(gòu)及其個人閑置資金的主要投向。截至今年一季度，定期開放式債基規(guī)模達(dá)到2.61萬億。

嚴(yán)格來講，貨基、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、短期理財債基、定期開放式債基中，只有貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是按投資對象來分類的，當(dāng)然也只有短期債基和定期開放式債基是按照凈值化運作的。（

五）對貨基與類貨基（現(xiàn)金管理類產(chǎn)品）的進(jìn)一步討論

該部分內(nèi)容可詳見貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品手冊（2021年版），這里不再贅述。不過2022年1月14日，證監(jiān)會發(fā)布《重要貨幣市場基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見稿）》，擬從附加監(jiān)管、風(fēng)險防控、監(jiān)督管理等方面對余額寶等頭部貨基提出更為嚴(yán)格審慎的監(jiān)管要求，這意味著，對余額寶等頭部貨基來說，不僅需要受到《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》等政策的約束，還需要受到《重要貨幣市場基金監(jiān)管暫行規(guī)定》的約定。當(dāng)然，這也說明包括大資管產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理實際上越來越受到政策層面的關(guān)注。

五、【銷售端】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）基本邏輯

除銷售渠道外，銷售端的基本邏輯主要包括加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理、做實做細(xì)信息披露以及規(guī)范投資運作。具體看，1

、做好投資者適當(dāng)性管理

將投資者分為普通投資者和合格投資者（采用必要手段對合格投資者進(jìn)行核查驗證）、履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)，同時要做到兩個穿透（向上穿透最終資金來源、向下穿透最終資金投向），遵循風(fēng)險匹配原則（禁止向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力低于產(chǎn)品風(fēng)險等級的投資者銷售資管計劃）。其中，私募資管細(xì)則將投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資管計劃的最低投資金額限定于100萬元。

2、強(qiáng)化信息披露與規(guī)范投資運作

（1）強(qiáng)化信息披露具體包括細(xì)化計劃說明書、風(fēng)險揭示書、資管計劃財報的編制要求以揭示產(chǎn)品投向及持續(xù)運作情況，提升重要信息的披露頻率以及強(qiáng)化定期數(shù)據(jù)報送與輸入要求等等。

（2）規(guī)范投資運作方面，除設(shè)定相應(yīng)的比例和杠桿等要求外，還明確合同變更、關(guān)聯(lián)交易等事項須事先征得投資者同意；明確資管計劃費用列支要求（資管計劃成立前以及存續(xù)期發(fā)生的與募集有關(guān)的費用不得在計劃資產(chǎn)中列支）以及規(guī)范業(yè)績報酬提取要求（如限定提取頻率和比例）。

（二）面向社會公眾投資者的公募資管產(chǎn)品

公募資管產(chǎn)品的銷售端是最受矚目的，銷售起點至關(guān)重要，起點低意味著投資者范圍可以足夠廣，代銷機(jī)構(gòu)范圍拓寬意味著獲客空間可以深入挖掘。

1、和商業(yè)銀行理財相比，理財子公司不設(shè)銷售起點（商業(yè)銀行公募理財?shù)匿N售起點為1萬元人民幣）、后續(xù)可以通過其他機(jī)構(gòu)渠道（當(dāng)然目前和商業(yè)銀行一樣，均只能通過本行與其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行代銷）。

2、2021年5月27日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財子公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》，對理財子公司的理財產(chǎn)品銷售端進(jìn)行了規(guī)范，明確短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺與獨立第三方基金銷售機(jī)構(gòu)無法代銷理財產(chǎn)品，這意味著短期內(nèi)理財產(chǎn)品的銷售端仍然是被封住的，只能靠理財公司自身和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)來消化，諸如互聯(lián)網(wǎng)平臺和獨立第三方基金銷售機(jī)構(gòu)暫無法代銷。

3、相較于理財產(chǎn)品，目前公募基金的銷售端應(yīng)是最為寬松的。2020年8月28日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》（第175號令）和《公開募集證券投資基金宣傳推介材料管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會2020年第59號公告），明確提出支持基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)規(guī)范利用互聯(lián)網(wǎng)平臺拓展客戶，同時對獨立基金銷售機(jī)構(gòu)提出了更多的要求。

同時《私募資管細(xì)則》亦明確證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以自行推廣資管計劃，也可以委托具有基金銷售資格的機(jī)構(gòu)銷售或推介資管計劃。

（三）面向合格投資者的私募資管產(chǎn)品

所謂合格投資者，是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力的風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合一定條件的自然人、法人或其他組織。

私募資管產(chǎn)品的銷售可以自行推廣（但不能通過互聯(lián)網(wǎng)、微信等公開渠道），也可以委托具有基金銷售資格的機(jī)構(gòu)銷售或者推介，這里最關(guān)鍵的問題就在于合格投資者資格的確定。

1、應(yīng)認(rèn)識到合格投資者認(rèn)定的重要性

合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的制定是一項非常復(fù)雜的工作，其重要性就在于可以基于普通投資者與合格投資者的劃分，在投資標(biāo)的等約束方面采取差異化政策，按照承受的風(fēng)險能力匹配相應(yīng)的資產(chǎn)配置形態(tài)。但是如何認(rèn)定合格投資則顯得更為重要，這主要是因為需要避免認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)過低而將風(fēng)險識別能力和承受能力較低的公眾投資者納入合格投資者，從而引發(fā)非法集資的風(fēng)險。

2、《資管新規(guī)》前：合格投資者的認(rèn)定各自成體系

《資管新規(guī)》之前，各行業(yè)對于合格投資者的認(rèn)定基本是自成體系的，銀行、信托、券商、基金等等均有自己的規(guī)定，但相互之間的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在一定或明顯差異。如集合資金信托計劃的自然人、商業(yè)銀行理財中的高資產(chǎn)凈值客戶需要提供收入或財產(chǎn)證明，其它類型的資管產(chǎn)品均不需要提供收入或財產(chǎn)證明，僅需要做出承諾即可。實際上也只有集合資金信托計劃和一對多基金專戶規(guī)定單筆委托金額在300萬元以上的投資者數(shù)量不受限制，其它類型的資管產(chǎn)品未有此規(guī)定。

3、《資管新規(guī)》后：合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)歸于統(tǒng)一

《資管新規(guī)》之后，將合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)歸于統(tǒng)一，從認(rèn)定原則上延用了2014年8月頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，即采用資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨胶蛦沃毁Y管產(chǎn)品的最低認(rèn)購金額這一雙重標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定。同時2017年6月中基協(xié)、中證協(xié)、中期協(xié)相繼發(fā)布的《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》和《期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》三部文件對合格投資者均有明確規(guī)范。

（1）目前《資管新規(guī)》及配套細(xì)則對合格投資者的定義和兩個認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也基本明確。當(dāng)然在細(xì)節(jié)上還存在一些差異，例如，資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨绞欠裥枰峁┵Y產(chǎn)或收入證明等資料沒有明確，這在具體執(zhí)行和操作時會遇到較大麻煩。

（2）私募資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，接受單個合格投資者委托資金的金額不低于100萬元。不過金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時的合格投資者投資單只債轉(zhuǎn)股投資計劃的金額不低于300萬元。

（3）目前《資管新規(guī)》等相關(guān)文件均明確提出合格投資者應(yīng)具有2年以上投資經(jīng)歷且應(yīng)在家族金融凈資產(chǎn)、家族金融資產(chǎn)、近3年人均年收入、最近1年末凈資產(chǎn)等方面滿足一定條件，同時還明確資管機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品以及社會公益基金、QFII、RQFII等均屬于合格投資者。

（4）此外相較而言，金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在合格投資者認(rèn)定方面更為嚴(yán)格，如要求4年以上投資經(jīng)歷、相關(guān)數(shù)量指標(biāo)均較高等。

（四）《私募資管細(xì)則》的進(jìn)一步要求

1、資管計劃的初始募集規(guī)模不得低于1000萬元。

2、集合資管計劃的初始募集期自資管計劃份額發(fā)售之日起不得超過60天，專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的集合資管計劃的初始募集期自資管計劃份額發(fā)售之日起不得超過12個月。

3、封閉式單一資管計劃的投資者可以分期繳付委托資金，且首期繳付資金不得少于1000萬元，全部資金繳付期限自資管計劃成立之日起不得超過3年。

六、【投資端】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）基本邏輯：借鑒公募基金的投資運作制度體系

在投資端，大資管行業(yè)整體上借鑒了公募基金的投資運作制度體系，即“組合投資、強(qiáng)制托管、充分披露和獨立運作”。具體看，

1、組合投資方面，一般會要求資產(chǎn)組合方式，如《私募資管細(xì)則》設(shè)定了“雙25%”的比例限制。

其中，《私募資管細(xì)則》還規(guī)定全部投資者均為專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式集合資管計劃等不受25%的比例限制。

2、強(qiáng)制托管方面，一般規(guī)定了強(qiáng)制獨立托管的要求。不過對于單一資管計劃，《私募資管細(xì)則》沒有要求強(qiáng)制獨立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險揭示。同時，對于投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資管計劃，要求資管合同必須事先準(zhǔn)確、合理約定托管人的職責(zé)邊界、托管人與管理人的權(quán)利義務(wù)，向投資者充分揭示風(fēng)險。

3、獨立運作方面，主要和“去通道”的政策導(dǎo)向相關(guān)，即禁止資管機(jī)構(gòu)提供規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，禁止資管機(jī)構(gòu)通過合同約定讓渡管理職責(zé)，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建議進(jìn)行投資決策。

（二）杠桿水平：負(fù)債杠桿與分級杠桿

資管產(chǎn)品的杠桿分為負(fù)債杠桿和分級杠桿兩類。其中，負(fù)債杠桿（資管產(chǎn)品投資的總資產(chǎn)/資管產(chǎn)品的凈資產(chǎn)）是指產(chǎn)品募集后，金融機(jī)構(gòu)通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；分級杠桿（優(yōu)先級/劣后級）則是指金融機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級，優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。

當(dāng)然無論對于何種資管行業(yè)，在負(fù)債杠桿與分級杠桿的規(guī)定上均是一致的。同時，資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”。

1、負(fù)債杠桿（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）

《資管新規(guī)》及其配套細(xì)則明確了資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，且要求同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限以及禁止金融機(jī)構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。

具體來看開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品的杠桿率分別不得高于140%、200%、140%和200%，也即四類資管產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率分別不得高于2/7、50%、2/7和50%，同時禁止對資管產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押。

2、分級杠桿（優(yōu)先級份額/劣后級份額）

《資管新規(guī)》明確公募資管產(chǎn)品和開放式私募資管產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級，也即只有封閉式私募資管產(chǎn)品可以分級。同時資管新規(guī)對分級杠桿還有明確規(guī)定（中間級計入優(yōu)先級份額）。

具體來看固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）分別不得超過300%、100%、200%和200%，也即優(yōu)先級份額的比例分別不得高于75%、50%、2/3和2/3。

（三）自有資金投資

目前僅有理財新規(guī)、理財子公司管理辦法、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的私募資管管理辦法對自有資金的投資進(jìn)行了規(guī)定。其中，私募資管計劃在完成備案前可以開展以現(xiàn)金管理為目的的投資活動。

（四）多層嵌套與通道

資管產(chǎn)品多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜程度，導(dǎo)致底層資產(chǎn)不清，也拉長了資金鏈條，抬高社會融資成本，特別是一些分級產(chǎn)品的嵌入還很容易導(dǎo)致杠桿聚焦、加劇市場波動。因此近年來金融管理部門對“人為拉長融資鏈條、推高融資成本行為以及頂風(fēng)作案、嚴(yán)重擾亂市場秩序、干擾貨幣信貸政策傳導(dǎo)的投機(jī)行為”較為關(guān)注，為此《資管新規(guī)》有以如下要求：

1、僅允許一層嵌套，即允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品。

2、禁止開展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)。

3、公募資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)必須為金融機(jī)構(gòu)，且受托機(jī)構(gòu)不得再轉(zhuǎn)委托。

同時私募資管細(xì)則規(guī)定證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得將其管理的資管計劃投資于該機(jī)構(gòu)管理的其他資管計劃（基金中基金資管計劃除外）。

（五）資管產(chǎn)品投資

1、整體規(guī)定：私募資管產(chǎn)品投資范圍較廣，公募資管產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)化

公募和私募資管產(chǎn)品的投資范圍有明顯差異，這主要是因為二者面臨的發(fā)行對象在風(fēng)險承受能力上有明顯差異。

（1）公募資管產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。具體包括國債、地方政府債券、央票、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券、在銀行間市場和交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)以及金融監(jiān)管部門認(rèn)可的其他資產(chǎn)。

（2）私募資管產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，遵從雙方意思自治原則，范圍較廣，即可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

例如，保險資管產(chǎn)品的股權(quán)投資計劃可以投資于（1）未上市企業(yè)股權(quán)；（2）私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（以下統(tǒng)稱基金）；（3）上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，以及可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券；

2、投資范圍約束：不得直接投資信貸類資產(chǎn)以及不得進(jìn)行同業(yè)資管投資

從投資限制來看，《資管新規(guī)》與理財新規(guī)等政策文件主要明確以下幾點：

（1）資管產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品以及理財公司發(fā)行的理財產(chǎn)品均不得直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。

（2）資管產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。其中，《私募資管細(xì)則》還特別提出不得違規(guī)為地方政府及其部門提供融資，不得要求或者接受地方政府及其部門違規(guī)提供擔(dān)保。

（3）對于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品而言，主要有以下幾點：

第一，不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)。

第二，不得直接或間接投資于本行或其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品。

第三，不得直接或間接投資于本行發(fā)行的次級檔信貸資產(chǎn)支持證券。

第四，非機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)支持證券。

第五，不得直接或間接投資于非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品或管理的資產(chǎn)（除金融資產(chǎn)投資公司設(shè)立的私募股權(quán)投資基金外）。

（5）對于理財公司而言，主要有以下幾點：

第一，不得直接或間接投資于主要股東的信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)。

第二，不得直接或間接投資于主要股東發(fā)行的次級檔資產(chǎn)支持證券。

第三，非機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)受（收）益權(quán)。

第四，不得直接或間接投資于本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品。

第五，可以再投資一層其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

3、組合投資與集中度約束

集中度約束主要體現(xiàn)在：（1）不得超過資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的一定比例（資管新規(guī)和理財新規(guī)為10%、結(jié)構(gòu)化資金信托為20%、集合資金信托計劃為25%）；（2）不得超過可流通股票或證券市值的一定比例（主要有15%和30%兩個比例）。進(jìn)一步來看，資金信托的監(jiān)管最為寬松，理財子公司次之。

同時，為規(guī)避同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險波及多只產(chǎn)品，資管新規(guī)還規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金總規(guī)模不得超過300億元（若超出則需經(jīng)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)）。

七、【關(guān)于非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）基本邏輯：非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的影子銀行特征較為明顯

1、非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)是資管新規(guī)的重點，影子銀行特征明顯，即具有期限、流動性和信用轉(zhuǎn)換功能，同時透明度低、流動性弱以及常被用來規(guī)避宏觀調(diào)控政策（如投向限制性領(lǐng)域）和資本約束等監(jiān)管要求。

為此資管新規(guī)主要通過限額管理、流動性管理、嚴(yán)格期限匹配等方面來約束資管產(chǎn)品投資非標(biāo)，以避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，防控影子銀行風(fēng)險，縮短融資鏈條、降低融資成本。

2、與非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)相對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)具有等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價、流動性機(jī)制完善、在經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場上交易等特征。

對非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的討論具體可參見最全解析：標(biāo)與非標(biāo)的認(rèn)定規(guī)則來了，這里不再贅述。

3、私募資管細(xì)則還要求投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資管計劃至少每周披露一次凈值，投資非標(biāo)準(zhǔn)化的資管計劃至少每季度披露一次凈值。

（二）資管產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)的具體要求

針對資管產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)，有如下要求：

1、金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購等代為承擔(dān)風(fēng)險的承諾。

2、資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

3、投資比例多明確為不得超過資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，以及私募資管產(chǎn)品的最低投資金額不低于100萬元。但是，《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》卻提出了30%和50%的不同比例要求，只不過目前還沒完全確定。

4、私募資管細(xì)則和保險資管細(xì)則還提出，投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的資管計劃，合格投資者的最低投資金額限定于100萬元。

八、【關(guān)于流動性風(fēng)險】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/strong>

（一）資管產(chǎn)品進(jìn)行流動性風(fēng)險管理的邏輯

1、《資管新規(guī)》明確，流動性風(fēng)險管理辦法由各資管細(xì)分行業(yè)監(jiān)管部門制定。截至目前，證監(jiān)會已于2017年8月31日發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》（證監(jiān)會（2017）12號公告），《私募資管細(xì)則》對私募資管產(chǎn)品的流動性管理也做出了特別規(guī)定，而銀保監(jiān)會亦于2021年12月10日發(fā)布了《理財公司理財產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理辦法》。

2、傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)主要通過滾動發(fā)行、集合運作、分離定價等方式進(jìn)行資金池運作，這種情況下資管產(chǎn)品與資產(chǎn)之間并非一一對應(yīng)，使得風(fēng)險與收益既無法衡量，亦無法匹配，同時資金端的短期限特征亦容易放大資管產(chǎn)品的流動性風(fēng)險。因此資管新規(guī)主要通過禁止資金池業(yè)務(wù)、加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理（如規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于90天）以及強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品三“單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）等方式來規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的資金池運作，控制流動性風(fēng)險。

（二）流動性風(fēng)險管理的主要工具

1、在認(rèn)購風(fēng)險應(yīng)對方面，工具主要包括設(shè)定單一投資者認(rèn)購上限、設(shè)定單日凈認(rèn)購比例上限、拒絕大額認(rèn)購、暫停認(rèn)購等。

2、在贖回風(fēng)險應(yīng)對方面，工具主要包括延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費、暫停產(chǎn)品估值、擺動定價等。此外，理財產(chǎn)品的贖回風(fēng)險應(yīng)對方面還包括設(shè)置贖回上限。

3、當(dāng)然除以上認(rèn)購與贖回層面的風(fēng)險管理工具基本相同外，理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理也更強(qiáng)調(diào)對投資組合的事前評估：

（1）投資者集中度管理，認(rèn)購和贖回限制，出現(xiàn)對投資者重大不利影響事項時的應(yīng)對措施，對巨額贖回的監(jiān)測、管控和評估；

（2）投資組合的事前評估，對高流動性資產(chǎn)的投資比例設(shè)定下限，對低流動性資產(chǎn)的投資比例設(shè)定上限，投資資產(chǎn)的集中度限制，高風(fēng)險資產(chǎn)的投資限制；

（3）壓力測試、應(yīng)急計劃。

4、流動性風(fēng)險管理的關(guān)鍵還在于資管產(chǎn)品持有流動性資產(chǎn)的比例。例如，私募資管細(xì)則要求集合資管計劃開放退出期內(nèi)，要保持10%的高流動性資產(chǎn)。

九、【關(guān)于估值與打破剛兌】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）非凈值型理財產(chǎn)品將加速退場、“偽凈值”產(chǎn)品將面臨清理整頓

1、在《資管新規(guī)》及配套細(xì)則的新監(jiān)管格局下，政策層面正著力推動凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)入沖刺期，非凈值型理財產(chǎn)品將加速退場，“偽凈值”產(chǎn)品將面臨清理整頓，破剛兌的理念正逐步形成（詳情參見非凈值型產(chǎn)品加速退場，偽凈值型產(chǎn)品面臨清理整頓）。本質(zhì)上來看，剛性兌付偏離了資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)，無形之中抬高了無風(fēng)險利率水平，干擾資金價格，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及市場的作用，為此政策層面近年以來一直通過資管新規(guī)以及其它方式在推進(jìn)剛性兌付的打破。

（1）要求金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益、不得以任何形式墊資兌付。

（2）要求資管產(chǎn)品投資的金融資產(chǎn)堅持公允價值計量，同時強(qiáng)化產(chǎn)品凈值化管理，并由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行核算、外部審計機(jī)構(gòu)審計確認(rèn)。

（3）明示了剛性兌付的認(rèn)定情形，包括但不限于違反凈值確定原則或采取滾動發(fā)行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委托其他機(jī)構(gòu)代償?shù)取?/p>

（4）加強(qiáng)懲處（如補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險保費）以及強(qiáng)化外部審計等。

2、2021年8月24日，銀保監(jiān)會召集國有六大行開會，部署攤余成本法理財產(chǎn)品的后續(xù)安排，即2022年開始資管產(chǎn)品均將不能再使用攤余成本法估值。

（二）打破剛兌是市場共識，凈值化轉(zhuǎn)型則是大勢所趨

目前就整個大資管行業(yè)來看，資管新規(guī)、理財新規(guī)、中基協(xié)的估值指引以及中銀協(xié)的理財產(chǎn)品會計核算指引和理財產(chǎn)品核算估值指引算是針對資管產(chǎn)品估值最權(quán)威和最基本的指引性政策文件，且均鼓勵對資管產(chǎn)品以公允價值（含市價）方法進(jìn)行估值。

（三）攤余成本法資管產(chǎn)品

資管新規(guī)正式實施之后，攤余成本法資管產(chǎn)品較為稀缺，亦成為資管機(jī)構(gòu)爭搶的一類產(chǎn)品，目前仍在采用攤余成本法估值的資管產(chǎn)品主要包括貨基、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以及一些投資于資本債、優(yōu)先股等工具的專戶委外產(chǎn)品，當(dāng)然還包括一些投資于政金債等品種的攤余成本法債基產(chǎn)品。

以攤余成本法債基為例，政策明確規(guī)定需要以持有至到期作為投資策略以及持倉債券的到期日不得晚于該基金的下一個開放日，而攤余成本法債基之所以受追捧主要在于其具有免稅優(yōu)勢、可以通過加杠桿提升收益以及采用“封閉管理+定期開放”的運作模式（不受“基金需保持不低于基金資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券”這一限制）。之前攤余成本法債基主要指貨基，《資管新規(guī)》落地后，一些中長期純債型基金亦陸續(xù)嘗試以買入并持有到期的策略，采取攤余成本法估值。不過2020年4月以來，監(jiān)管窗口指導(dǎo)，明確各家基金公司可以發(fā)行2只攤余成本法債基，且每只產(chǎn)品募集上限為80億元。

（四）資管產(chǎn)品主要的估值邏輯

1、對于權(quán)益類證券和固定收益類證券主要以公允價值為主，這里的估值方法要么參照估值日收盤價、最近交易日收盤價、估值技術(shù)或直接使用第三方估值結(jié)果（如中債登和中證登），其中基金主要采取份額凈值或日基金收益等標(biāo)準(zhǔn)。

2、對于長期停牌股票，均明確了指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場乘數(shù)法等傳統(tǒng)估值方法。

3、對于限售股票，均引入了流動性折扣，或引入看跌期權(quán)法。

4、對非上市股權(quán)，中基協(xié)和中銀協(xié)的估值方法也比較一致，均采用市場法（參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法）；收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法）；成本法（凈資產(chǎn)法）等常用的估值方法。

5、中銀協(xié)針對結(jié)構(gòu)性理財還專門明確了估值指引，即采用蒙特卡洛模擬的方法對風(fēng)險因子進(jìn)行模擬，在模擬出標(biāo)的資產(chǎn)未來價值后，根據(jù)合同中收益的分配規(guī)則確定在不同情況下可獲得的收益。重復(fù)以上步驟來生成大量的隨機(jī)路徑并計算出每條路徑對應(yīng)可能收入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，這些現(xiàn)金流折現(xiàn)值的平均值即為該產(chǎn)品在估值日的公允價值。

十、大資管行業(yè)其它需要關(guān)注的幾個問題

（一）關(guān)于稅收

對于大資管行業(yè)而言，稅收問題的重要性和復(fù)雜性可能會超出想象。

1、大資管行業(yè)的應(yīng)稅主體主要包括管理人、資管產(chǎn)品本身以及投資人等三類，稅種主要為增值稅和所得稅等兩大類。除個人投資者外，對于上述三類主體，需要進(jìn)一步區(qū)分其組織形態(tài)，即公司制、合伙制與契約制。

（1）由于所得稅的征收會進(jìn)行穿透，因此公司制企業(yè)的綜合稅負(fù)一般最高。

（2）在稅收優(yōu)惠方面來說，一般合伙制企業(yè)會更靈活一些。

（3）若組織類型為合伙制或契約制，則需穿透至合伙人（或投資人）繳納所得稅、其本身不繳納所得稅。

（4）公司制與合伙制企業(yè)均需要繳納增值稅，契約制不需要。

2、按收益來源與類型進(jìn)一步區(qū)分，一般情況下資管行業(yè)的收益來源主要包括股權(quán)投資收益、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益、資產(chǎn)收益權(quán)收益以及進(jìn)行委貸或信托貸款所產(chǎn)生的利息等四大類。其中，保本類產(chǎn)品的投資人對收益應(yīng)按照金融貸款服務(wù)繳納增值稅，當(dāng)然現(xiàn)在大資管行業(yè)的產(chǎn)品已明確均為非保本。

3、管理人層面來看，主要包括公司制與合伙制兩類，其收入來源主要包括管理費、財顧咨詢費以及超額收益等。增值稅方面，公司制與合伙制相同；所得稅方面，只有公司制會涉及。這里特別需要關(guān)注超額投資收益的體現(xiàn)形式。

4、資管產(chǎn)品本身來看，考慮到合伙制企業(yè)層面不繳納所得稅、增值稅則與公司制企業(yè)相同，契約制合伙人層面不涉及稅收，因此這里僅以公司制企業(yè)為主。

5、資管產(chǎn)品的投資者來看，要比管理人、資管產(chǎn)品本身更復(fù)雜一些，特別是在所得稅方面。其中，個人投資者均須繳納所得稅，法人投資者在公司制下可以免繳所得稅（合伙制為25%）。

（二）關(guān)于凈資本（理財子公司與基金子公司類似、相對較寬松）

目前理財子公司、信托公司、券商、基金等均已引入凈資本監(jiān)管理念，這有助于通過凈資本、風(fēng)險資本來引導(dǎo)資管行業(yè)朝著規(guī)范的方向發(fā)展、避免盲目擴(kuò)張。

雖然各類資管行業(yè)的凈資本與注冊資本起點要求不同（理財子公司最高），但一般均要求凈資本/凈資產(chǎn)、凈資本/風(fēng)險資本分別不得低于40%和100%。

（三）關(guān)于風(fēng)險資本（鼓勵投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)、理財子公司相對最寬松）

1、鼓勵投向標(biāo)準(zhǔn)化、不鼓勵自有資金投資信用債和理財產(chǎn)品

如果以風(fēng)險系數(shù)來衡量，則可以看出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化衍生品資產(chǎn)、公募基金以及現(xiàn)金等高流動性資產(chǎn)是監(jiān)管最為鼓勵的，其風(fēng)險系數(shù)均設(shè)定為0，但對其它類投向均設(shè)定不同的風(fēng)險系數(shù)，導(dǎo)向上各有側(cè)重。

從自有資金來看，受限更多，但相對而言理財子公司自有資金能夠投資的品種要多于信托公司和基金子公司，但在風(fēng)險系數(shù)設(shè)定上基本和基金子公司一致，且亦不鼓勵投向信用債以及自身發(fā)行的理財產(chǎn)品，明確鼓勵投向現(xiàn)金、利率債等、同業(yè)資金（主要指商業(yè)銀行及政策性銀行）等高流動性的資產(chǎn)。2、理財子公司與基金子公司的風(fēng)險系數(shù)設(shè)置的對比

從具體風(fēng)險系數(shù)的設(shè)計來看，理財子公司與基金子公司（一對多）最為接近，如標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)均為0，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)均按照評級、擔(dān)保方式分別設(shè)定1.50%、2.00%和3%的風(fēng)險系數(shù)進(jìn)行設(shè)定，而在附加風(fēng)險資本的系數(shù)設(shè)定上也均考慮跨境投資資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品兩類進(jìn)行設(shè)定（均為0.5%和1%）。

當(dāng)然，二者也有不同，如自有資金投資政策性金融債的風(fēng)險系數(shù)（理財子公司與基金子公司分別為0%和2%）、自有資金投資本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品（理財子公司針對不同理財產(chǎn)品設(shè)定了具體的風(fēng)險系數(shù)）、針對未上市企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險系數(shù)（理財子公司與基金子公司分別為1.50%和0.60%）等等。

需要說明的是，這里對未上市企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險系數(shù)設(shè)定理財子公司主要參照了信托公司（二者均為1.50%）。

（四）關(guān)于風(fēng)險準(zhǔn)備金（按照管理費收入的10%計提）

1、資管新規(guī)已經(jīng)明確，資管業(yè)務(wù)屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)（保本理財、結(jié)構(gòu)性存款均要回表），需打破剛兌（即投資風(fēng)險應(yīng)由投資者自擔(dān)）。但是為了應(yīng)對操作風(fēng)險或其他非預(yù)期風(fēng)險，需建立一定的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制（如計提相應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金或在資本計量時考慮相關(guān)風(fēng)險因素）。

2、資管新規(guī)實施之前，各行業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險準(zhǔn)備金計提或資本計量要求有所差異，如銀行按照理財業(yè)務(wù)收入計量一定比例的操作風(fēng)險資本、信托公司按照稅后利潤的5%計提信托賠償準(zhǔn)備金，而券商資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃以及部分保險資管計劃則按照管理費收入計提風(fēng)險準(zhǔn)備金。

3、為此資管新規(guī)統(tǒng)一了各行業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險準(zhǔn)備金計提要求，明確如下：

（1）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資管產(chǎn)品管理費收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計量操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備。風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。

（2）風(fēng)險準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資管產(chǎn)品協(xié)議、操作錯誤或技術(shù)故障等給資管產(chǎn)品財產(chǎn)或者投資者造成的損失。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期將風(fēng)險準(zhǔn)備金的使用情況報告金融管理部門。

（3）對于目前不適用風(fēng)險準(zhǔn)備金計提或資本計量的金融機(jī)構(gòu)（如信托公司），則需要在具體細(xì)則中進(jìn)行規(guī)范。

4、需要指出的是，對于貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品而言，風(fēng)險準(zhǔn)備金還有一些特別的約束，如政策層面明確同一理財公司（基金公司）采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（貨基）的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

（五）關(guān)于（智能）投顧

1、智能投顧：差異化規(guī)范

智能投顧是市場熱議的重點，目前國內(nèi)推出智能投顧的機(jī)構(gòu)也越來越多，不過本質(zhì)上看運用人工智能技術(shù)開展智能投顧等業(yè)務(wù)的服務(wù)對象大多為長尾客戶，風(fēng)險承受能力低、投資者適當(dāng)性應(yīng)尤為關(guān)注，特別是算法同質(zhì)化以及算法的“黑箱屬性”極易造成順周期交易風(fēng)險和政策風(fēng)險。因此從目前來看，政策層面對智能投顧的考慮是偏謹(jǐn)慎的。例如，資管新規(guī)便將金融機(jī)構(gòu)運用人工智能技術(shù)開展投資顧問和資管業(yè)務(wù)兩種情況，并進(jìn)行了差異化規(guī)范：

（1）取得投顧資質(zhì)的機(jī)構(gòu)可以運用人工智能技術(shù)開展投顧業(yè)務(wù)，非金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投顧超范圍經(jīng)營或變相開展資管業(yè)務(wù)。

（2）金融機(jī)構(gòu)運用人工智能技術(shù)開展資管業(yè)務(wù)，不得夸大宣傳或誤導(dǎo)投資者，應(yīng)當(dāng)報備模型主要參數(shù)及資產(chǎn)配置主要邏輯，明晰交易流程，強(qiáng)化留痕管理，避免算法同質(zhì)化，因算法模型缺陷或信息系統(tǒng)引發(fā)羊群效應(yīng)時，應(yīng)強(qiáng)制人工介入。

2、基金投顧：賣方向買方模式的轉(zhuǎn)變，試點機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)容

前文已經(jīng)指出只有取得投資顧問資質(zhì)的機(jī)構(gòu)才可以運用人工智能技術(shù)開展投顧業(yè)務(wù)。雖然基金投顧的普及是一段漫長的道路，但這應(yīng)會在未來的大資管行業(yè)中起到重要作用。實際上早在2019年10月28日，證監(jiān)會便發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)工作的通知》，意味基金投顧試點正式開啟。截至2021年底，共有60家機(jī)構(gòu)分三批獲得基金投顧牌照，具體包括26家基金公司、29家證券公司、3家銀行及3家第三方獨立代銷機(jī)構(gòu)。

（1）基金投顧業(yè)務(wù)，具體是指具備資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)根據(jù)與客戶協(xié)議約定的投資組合策略，代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請的業(yè)務(wù)模式。

（2）基金投顧是典型的買方服務(wù)模式，其收費模式從傳統(tǒng)的“按申購贖回收費”調(diào)整為“按保有規(guī)模收費”。

（3）目前大資管行業(yè)中，主要有基金投顧、FOF產(chǎn)品賣方投顧以及智能投顧等四種方式從事類似的投顧業(yè)務(wù)，這四種模式具有一定差異，其中從事基金投顧、智能投顧的機(jī)構(gòu)需要取得投資顧問資質(zhì)。

（六）關(guān)聯(lián)交易：事先取得全部投資者同意、事后告知投資者和托管人

1、《資管新規(guī)》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得以資管產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場，包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項目、與關(guān)聯(lián)方共同收購上市公司、向本機(jī)構(gòu)注資等。

2、《私募資管細(xì)則》進(jìn)一步規(guī)定：（1）關(guān)聯(lián)交易應(yīng)事先取得全部投資者同意、事后告知投資者和托管人，并嚴(yán)格履行報告義務(wù)；（2）禁止將集合計劃資產(chǎn)投向管理人、托管人及前述機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；（3）禁止利用分級產(chǎn)品為劣后級委托人及其關(guān)聯(lián)方提供融資；（4）關(guān)聯(lián)方參與資管計劃的，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行披露和報告義務(wù)，并監(jiān)控資管計劃賬戶。

3、在自營賬戶、資管計劃賬戶之間的風(fēng)險隔離機(jī)制建設(shè)方面，規(guī)定如下：

（1）《資管新規(guī)》明確“金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相分離，資管產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，資管產(chǎn)品之間相分離，資管業(yè)務(wù)操作與其他業(yè)務(wù)操作相分離”。

（2）《理財公司理財產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理辦法》明確提出“嚴(yán)格本公司理財產(chǎn)品之間、理財產(chǎn)品與本公司及其關(guān)聯(lián)方之間的交易管理”。

（3）《私募資管細(xì)則》則要求“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的自營賬戶、資管計劃賬戶、作為投資顧問管理的產(chǎn)品賬戶之間，以及不同資管計劃賬戶之間不得發(fā)生交易，有充分證據(jù)證明進(jìn)行有效隔離并且價格公允的除外”。

十一、【展望】大資管行業(yè)是最能體現(xiàn)金融生態(tài)演進(jìn)的競合行業(yè)

（一）大資管行業(yè)涉及多個領(lǐng)域，是最能體現(xiàn)金融生態(tài)演進(jìn)的一個領(lǐng)域，未來各資管行業(yè)將在統(tǒng)一的規(guī)則下公平運行、平等競爭，頭部分化的特征將因資管行業(yè)的存在而更加明顯。同時，考慮到不同資管行業(yè)的優(yōu)劣勢存在明顯差異（如公募基金和私募基金更擅長權(quán)益投資、私募股權(quán)和創(chuàng)投基金更擅長股權(quán)投資、保險資管更擅長大項目和長期限項目、券商更擅長信用債投資、銀行更涉及債權(quán)類資產(chǎn)），不同資管機(jī)構(gòu)在競爭之余選擇合作無疑是最好方式。

（二）在大資管行業(yè)的發(fā)展過程中，盡管爭議之聲不絕、小插曲不斷，但總的方向是明確的，即打破剛性兌付是長期趨勢，大資管行業(yè)進(jìn)入到投研能力主導(dǎo)的時代已經(jīng)到來，由監(jiān)管套利而引致的通道業(yè)務(wù)和類信貸業(yè)務(wù)逐步萎縮已成定局，行業(yè)分化的特征將愈發(fā)明顯，基金行業(yè)持續(xù)主導(dǎo)、銀行理財奮起直追、信托自我革命與券商資管蹣跚前行的大資管行業(yè)格局已經(jīng)形成，且會繼續(xù)深化。