作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦閩系地產(chǎn)企業(yè)世茂系。

一、世茂系近期動(dòng)態(tài)簡述：2021年11月以來輿情持續(xù)發(fā)酵

（一）“與部分信托公司商談信托產(chǎn)品展期”事件引發(fā)市場關(guān)注

2021年11月4日，網(wǎng)傳“世茂旗下公司正與陸家嘴信托就延長其借款的還款期進(jìn)行商討”，引發(fā)世茂系股債紛紛大跌。隨后2021年11月5日，陸家嘴信托與世茂相繼發(fā)布澄清公告，并啟動(dòng)對股票與債券的回購舉措。不過，這一傳言還是引起了市場對世茂基本面的關(guān)注，表明其流動(dòng)性情況有一定程度的緊張。

同時(shí)除陸家嘴信托外，與世茂系有展期傳聞的信托公司還包括民生信托、國通信托，據(jù)悉世茂系與這些信托公司的展期工作已得到解決。

（二）遭上交所問詢，承認(rèn)面臨短期流動(dòng)性問題

2021年12月14日，上交所向世茂系相關(guān)公司發(fā)布了監(jiān)管問詢函。隨后2021年12月17日、18日與2022年1月10日，世茂的主體評級被相繼下調(diào)。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建設(shè)發(fā)布對上交所的問詢給予回復(fù)，承認(rèn)了受行業(yè)政策影響、融資渠道受限影響、信用評級調(diào)整以及債務(wù)結(jié)構(gòu)安排、資金持有、變現(xiàn)能力等因素影響，其流動(dòng)性短期承壓。

（三）正考慮出售部分資產(chǎn)以降低負(fù)債水平

2022年1月11日，針對市場傳言世茂集團(tuán)未履行其于某基金下的財(cái)務(wù)責(zé)任事宜，世茂集團(tuán)發(fā)布澄清公告稱某基金下的借款人并非其附屬公司，其兩家附屬公司已就基金下的借款人的財(cái)務(wù)責(zé)任提供擔(dān)保、借款人及基金正討論還款安排，同時(shí)其目前無到期應(yīng)付的資產(chǎn)擔(dān)保證券、亦未就出售上海世茂國際廣場訂立初步協(xié)議，且正與若干潛在買家就出售若干物業(yè)進(jìn)行討論，以在合適條件下會(huì)考慮出售部分資產(chǎn)以降低本集團(tuán)的負(fù)債。意味著世茂系實(shí)際上正在處置相關(guān)資產(chǎn)。

二、世茂系基本情況簡述

（一）關(guān)鍵人物：許榮茂、許世壇、許薇薇等許氏家族三劍客以及湯沸

1、世茂系由許氏家族控制，分別為1951年出生的許榮茂（核心）、1978年出生的許世壇（許榮茂之子）和1975年出生的許薇薇（許榮茂之女以及許世壇的姐姐）。其中，許榮茂分別擔(dān)任世茂集團(tuán)與世茂股份的董事長，而許世壇則擔(dān)任世茂集團(tuán)的董事會(huì)副主席、總裁以及世茂服務(wù)的董事長和世茂股份的董事。

許氏家族的成員還包括許榮茂的侄子許世永，其目前擔(dān)任北京世茂房地產(chǎn)開發(fā)的董事、總經(jīng)理。最早于2000年3月成立的世茂投資（借殼上海萬象上市的主體）便是由許世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出資。不過目前許世永似乎已離開世茂系的核心。

3、實(shí)際上，在世茂系中，還有一位關(guān)鍵人物，即1970年出生的湯沸，其目前擔(dān)任世茂集團(tuán)的執(zhí)行董事、副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)和世茂股份的監(jiān)事長，同時(shí)還擔(dān)任世茂金融投資控股集團(tuán)的董事長、總經(jīng)理。

（二）三家核心上市主體：分別為世茂股份、世茂集團(tuán)控股和世茂服務(wù)

世茂系共有三家上市主體，分別為1994年2月借殼上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集團(tuán)控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服務(wù)（港股）。從市值上看，世茂集團(tuán)、世茂股份和世茂服務(wù)分別為215億港元、140億元人民幣和141億港元，最新股價(jià)分別為4.63人民幣/股、3.74人民幣/股和4.64人民幣/股。其中，許榮茂任世茂集團(tuán)和世茂股份的董事長，許世壇任世茂集團(tuán)的董事會(huì)副主席、執(zhí)行董事和總裁以及世茂服務(wù)的董事會(huì)主席、執(zhí)行董事，許薇薇則世茂股份的副董事長。

（三）兩家實(shí)際運(yùn)營主體：分別為世茂股份和上海世茂建設(shè)

世茂系的核心主體雖然是世茂集團(tuán)控股、世茂股份、世茂服務(wù)等三家上市主體，但其實(shí)際運(yùn)營主體則主要有兩個(gè)，分別為世茂股份、上海世茂建設(shè)兩個(gè)。同時(shí)，上海世茂建設(shè)旗下的上海世茂金融投資控股集團(tuán)亦非常重要。

1、上海世茂建設(shè)是由世茂集團(tuán)控股的主要地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營主體，目前納入其并表范圍的子公司約有700家，其中比較重要的子公司主要為南京世茂新領(lǐng)航置業(yè)、杭州世茂嘉年華置業(yè)、南安世茂新里程置業(yè)、寧波世茂新領(lǐng)航置業(yè)、泉州世茂新發(fā)展置業(yè)、紹興世茂新里程置業(yè)、青島世茂世悅置業(yè)、寧德金世通房地產(chǎn)開發(fā)、福州世茂新城房地產(chǎn)開發(fā)、蘇州世茂置業(yè)。

2、上海世茂股份與世茂體系內(nèi)最早的上市公司，對外投資企業(yè)數(shù)量達(dá)到200家，比較重要的主體有南京世茂房地產(chǎn)開發(fā)、蘇州工業(yè)園區(qū)世茂世紀(jì)置業(yè)、蘇州工業(yè)園區(qū)世茂湖濱置業(yè)、杭州禾睿房地產(chǎn)開發(fā)、前海世茂發(fā)展（深圳）。

（四）三家發(fā)債主體：分別為世茂集團(tuán)、世茂股份與上海世茂建設(shè)

世茂系本身有三家發(fā)債主體，分別為世茂集團(tuán)、世茂股份與上海世茂建設(shè)，前者既發(fā)行海外債、亦發(fā)行國內(nèi)債，世茂股份與上海世茂建設(shè)發(fā)行國債。

（五）金融板塊：擁有多家融資租賃、商業(yè)保理等類金融機(jī)構(gòu)

世茂系體系內(nèi)有融資租賃、商業(yè)保理、小貸、融資擔(dān)保、互聯(lián)網(wǎng)金融、私募股權(quán)等諸多類金融機(jī)構(gòu)，主要由世茂集團(tuán)和上海世茂金融投資控股集團(tuán)負(fù)責(zé)。其中，上海世茂金融投資控股集團(tuán)由世茂系老將湯沸掌舵。

（六）市場地位：位于市場前15強(qiáng)，但2021年銷售數(shù)據(jù)下降10%以上

從市場地位來看，世茂集團(tuán)在中國地產(chǎn)行業(yè)中排名大致在15強(qiáng)左右。2020年世茂集團(tuán)按銷售金額和銷售面積分別達(dá)到2404.20億元和1371.10萬平方米，分別位列地產(chǎn)行業(yè)第10和第14強(qiáng)。不過2021年世茂集團(tuán)的銷售金額和銷售面積分別為2160.70億元和1227.50萬平方米，分別下降10.13%和10.47%，市場排名亦進(jìn)一步下降至第14位和第18位。

（七）重點(diǎn)項(xiàng)目區(qū)域分布情況

截至2021年6月底，世茂系共擁有424個(gè)項(xiàng)目、7283萬平方米（權(quán)益前）的土地儲(chǔ)備，不過其重點(diǎn)項(xiàng)目主要分布在浙江、華中、蘇滬、西部、山東、華北、海西及大灣區(qū)、香港等八個(gè)區(qū)域。同時(shí)擁有20個(gè)主要酒店（2021年上半年貢獻(xiàn)收入達(dá)到9.72億元）和20個(gè)商業(yè)物業(yè)（2021年上半年租金收入為6.29億元）。

三、總體發(fā)展歷程簡述：開啟“濱江模式”+兩次借殼上市

（一）1951年出生于福建石獅的許榮茂是世茂系的核心，改革開放前后其在香港及內(nèi)地形成原始資本積累，并于1989年轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)，因相繼開發(fā)了振獅大酒店、振獅經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)和閩南黃金海岸度假村等項(xiàng)目而名聲大噪，1991年曾轉(zhuǎn)去澳洲一段時(shí)期（其子許世壇留學(xué)澳洲也正是基于這個(gè)背景），1992年重新回到國內(nèi)，其先前開發(fā)的項(xiàng)目坐地升值給許榮茂奠定了進(jìn)一步擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

1994年起，許榮茂又先后在北京開發(fā)了北京亞運(yùn)花園、華澳中心、紫竹花園、御景園等項(xiàng)目。

（二）2000年3月，許榮茂在上海注冊成立上海世茂投資發(fā)展有限公司（即世茂集團(tuán)的前身），開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海。在上海，許榮茂因在黃浦江沿岸建造首個(gè)住宅（即世茂濱江花園），而開創(chuàng)了“濱江模式”（即在主要河流沿岸開發(fā)），成為上海豪宅的代名詞，其亦被稱為“豪宅教父”。

（三）2000-2001年期間，許榮茂完成兩次借殼上市，實(shí)現(xiàn)資本市場蛻變：

1、2000年8月8日，上海世茂投資發(fā)展以2.8779元/股的價(jià)格受讓上海市黃浦區(qū)國有資產(chǎn)管理辦公室持有的6250萬股萬象集團(tuán)（旗下?lián)碛衅放坪阍聪椋?，受讓后世茂投資持有萬象集團(tuán)26.43％的股票，成為第一大股東，并于2001年4月26日將其更名為世茂股份。與此同時(shí)上海世茂投資發(fā)展還受讓了萬象國際廣場，并將其更名為上海世茂國際廣場。

2、2001年11月22日，世茂集團(tuán)以6000萬港幣的對價(jià)收購了香港主板的上市公司東建科訊69.74％的股份，并將其更名為世茂中國控股有限公司。

（四）2003-2010年期間，世茂系的作業(yè)區(qū)域開始在全國范圍內(nèi)鋪開，相繼進(jìn)入福州、南京、武漢、煙臺(tái)和廣州，開啟了在福建及海西經(jīng)濟(jì)區(qū)、長三角、中西部、環(huán)渤海和粵港澳大灣區(qū)的布局。同時(shí)，2004年世茂也開始涉足酒店業(yè)、2005年世茂物業(yè)成立、2006年世茂房地產(chǎn)于香港上市、2009年世茂股份成為世茂房地產(chǎn)控股子公司。

（五）世茂系在金融領(lǐng)域中的動(dòng)作也非常頻繁。

1、2011年11月，上海世茂金融控股集團(tuán)注冊成立，由世茂系的老將湯沸掛帥，負(fù)責(zé)世茂系金融板塊，對外控股商業(yè)保理、融資租賃、融資擔(dān)保、私募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等33家主體。

2、2016年9月，世茂集團(tuán)以7.37億港元的對價(jià)認(rèn)購民信金控16.70%的股權(quán)，成為其第二大股東，后者相應(yīng)更名為世茂中國（0273.HK），同時(shí)委派世茂國際控股的副主席兼總裁許薇薇擔(dān)任其非執(zhí)行董事。

3、2017年9月29日，中信銀行公告稱其旗下信銀國際計(jì)劃以每股認(rèn)購價(jià)2.99元發(fā)行30.28億股新股（占增發(fā)后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至選及雅選等5名財(cái)務(wù)投資者，涉及金額約90.53億元。其中，至選及雅選的實(shí)控人為許榮茂（對價(jià)為21.72億元、各持股3%）。

（六）2017年，許榮茂以2000萬美元（約1.3億人民幣）的對價(jià)收購了流失海外的《絲路山水地圖》，并將其無償捐贈(zèng)給故宮博物院，而許榮茂本人也成為了2018年狗年春晚的明星。隨后故宮文創(chuàng)品牌便落地世茂在上海、廈門、濟(jì)南、石獅的購物中心，紫禁書院落地福州世茂云上鼓嶺小鎮(zhèn)。

（七）2020年，世茂房地產(chǎn)正式更名為世茂集團(tuán)。

四、世茂系財(cái)務(wù)及債務(wù)情況

（一）總資產(chǎn)超6200億元、土儲(chǔ)略有下降、貨幣資金超800億元

截至2021年6月，世茂集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到6266億元，連續(xù)多年處于上漲態(tài)勢中。同時(shí)世茂集團(tuán)的貨幣資金（含受限）余額達(dá)到824億元，不過真正非受限的貨幣資金（按25%的比例計(jì)算）可能只有200億元，若按照2021年下半年預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)勢來看，則世茂系真正可動(dòng)用的資金會(huì)更少。

（二）帶息債務(wù)超1600億元，隱性債務(wù)超1800億元

截至2021年6月，世茂系的有息債務(wù)規(guī)模達(dá)到1645億元，其中短期借款與長期借款分別為444.43億元和1200.71億元。除以上有息債務(wù)外，還應(yīng)關(guān)注到兩類隱性債務(wù)，即少數(shù)股東權(quán)益和應(yīng)付款，2021年6月底的數(shù)據(jù)分別為723億元與1083億元（合計(jì)達(dá)到1806億元）。

（三）2019年以來，世茂集團(tuán)均未踩三道紅線，且融資成本比較低

如果從三道紅線來看，世茂無疑是一家還不錯(cuò)的地產(chǎn)企業(yè)。截至2021年6月，世茂集團(tuán)的凈負(fù)債率達(dá)到50.90%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68%、現(xiàn)金短債比達(dá)到1.19，實(shí)際上2019-2020年期間世茂集團(tuán)亦均未踩三道紅線。

除三道紅線均未踩外，世茂系的另一個(gè)特征是融資成本相對比較低，2019年以來其綜合融資成本僅5.60%。

（四）存量債券（不含ABS）32只，余額合計(jì)超過660億元，發(fā)債成本低

1、截至2021年底，世茂集團(tuán)共有存續(xù)境外美元債8只（余額合計(jì)達(dá)到64.20億美元）、世茂股份共有存續(xù)信用債15只（余額合計(jì)達(dá)到113.85億元）、上海世茂建設(shè)共有存續(xù)信用債9只（余額合計(jì)達(dá)到137.34億元）。

2、進(jìn)一步展望2022年來看，一季度到期債券余額28.50億元（由世茂股份發(fā)行的兩只債券）、二季度到期債券余額為4.75億元（由世茂股份發(fā)行的1只債券）、三季度到期債券余額為10億美元（由世茂集團(tuán)發(fā)行的1只債券）與19.50億元人民幣（由世茂股份發(fā)行的兩只債券）、四季度到期15.34億元人民幣（由世茂股份發(fā)行的1只債券和上海世茂建設(shè)發(fā)行的1只債券）。

特別是從發(fā)債成本來看，世茂集團(tuán)也比較低，遠(yuǎn)低于其它地產(chǎn)企業(yè)，2021年其發(fā)行的三只美元債成本分別僅有3.98%、5.20%與3.45%。

五、世茂系現(xiàn)在處于什么狀況

根據(jù)世茂系對上交所問詢的回復(fù)，可以大致了解目前世茂系的現(xiàn)狀。

（一）財(cái)務(wù)情況：未受限資金僅有150多億元

截至2021年11月末，世茂集團(tuán)未經(jīng)審計(jì)的銷售簽約金額為2578.90億元、賬面資金余額約為690億元（約529億元的預(yù)售資金受到預(yù)售監(jiān)管限制）。也即意味著其未受限資金實(shí)際上只有161億元。

（二）正在采取的一些措施

目前世茂盛系正采取一系列措施緩解其面臨的短期流動(dòng)性問題，具體包括，

1、加速按揭、銷售回款等資金的回籠，調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)

截至2021年11月底，世茂集團(tuán)應(yīng)收賬款余額約為590億元，目前其正與銀行、公積金中心、房地局、購房人、債務(wù)人之間就按揭、應(yīng)收賬款的放款和催收工作進(jìn)行磋商，以推動(dòng)按揭、銷售回款等資金的回籠。

同時(shí)世茂系還會(huì)通過加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)、債權(quán)人的溝通來爭取支持和繼續(xù)合作，以便妥善安排存量債務(wù)，緩解債務(wù)壓力。

2、主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營策略和進(jìn)行戰(zhàn)略收縮

（1）目前世茂已暫停了全國范圍內(nèi)新項(xiàng)目的獲取，并加大對現(xiàn)有項(xiàng)目的分析，以便集中資源開發(fā)建設(shè)產(chǎn)品溢價(jià)高、銷售去化快的項(xiàng)目，同時(shí)暫緩持有類物業(yè)的開發(fā)以節(jié)省工程開支。實(shí)際上目前世茂系的存量貨值還很可觀，如已取證可售庫存貨值約1320億元、已開工未獲預(yù)售證貨值約1120億元，合計(jì)達(dá)到了2440億元。當(dāng)然，這也意味著其已完工未交付項(xiàng)目、未完工項(xiàng)目其實(shí)也比較可觀，項(xiàng)目所在地的三保壓力應(yīng)還比較大。

同時(shí)，世茂還在不斷縮短管理鏈條，合并部分區(qū)域、城市公司，剝離非必要業(yè)務(wù)，減少中間環(huán)節(jié)，并精細(xì)化人員配置、降低人力資源成本。

3、加快資產(chǎn)處置與債權(quán)回收

目前世茂系已啟動(dòng)位于一、二線核心城市優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的處置工作，以便能夠快速回籠資金、降低負(fù)債，2022年其對資產(chǎn)處置的力度和規(guī)模還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)亦會(huì)加強(qiáng)各類經(jīng)營性債權(quán)的清理和回收。

六、陷入困局的世茂帶有典型的行業(yè)印跡，存在被錯(cuò)殺的可能

（一）整體上看，雖然世茂系目前正在采取加快推盤進(jìn)度、處置項(xiàng)目股權(quán)和資產(chǎn)等措施緩解流動(dòng)性壓力，但具體進(jìn)展和實(shí)施效果仍有待進(jìn)一步觀察?？紤]到2019年以來三道紅線均未踩線，以及融資成本相對較低，因此如果數(shù)據(jù)沒有造假的話，世茂應(yīng)算是目前出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)中表現(xiàn)最為優(yōu)秀的。

（二）從這個(gè)角度看，世茂陷入流動(dòng)性困境應(yīng)是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的寫照，帶有典型的行業(yè)印跡，是整個(gè)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體體現(xiàn)，而非個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上可能存在被錯(cuò)殺的嫌疑。很顯然，連世茂這樣一家地產(chǎn)企業(yè)也無奈陷入流動(dòng)性危機(jī)，意味著目前地產(chǎn)行業(yè)政策的確到了需要糾偏的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

（三）如果政策層面能有一定支持，如預(yù)售資金監(jiān)管有一定彈性空間、銷售方面能夠有所突破、融資端壓力有一定緩和，則世茂所面臨的困局應(yīng)會(huì)得到解決。例如，截至2021年11月底，世茂集團(tuán)貨幣資金余額約為690億元，但其中有529億元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取證可售庫存貨值約1320億元、已開工未獲預(yù)售證貨值約1120億元，合計(jì)達(dá)到了2440億元，因此若1320億元的貨值能夠快速實(shí)現(xiàn)去化，則很大程度上能夠解決世茂的問題。

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原標(biāo)題： 拆解世茂