NO.1

監(jiān)管目標(biāo)由單純限制資金中介端轉(zhuǎn)向?qū)┙o、中介和需求端的全面監(jiān)管。此前，一行兩會(huì)等監(jiān)管規(guī)定著重限制銀行、券商資管、信托、基金等各類作為資金中介的金融機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的融資，但是隨著“三道紅線”等監(jiān)管規(guī)定的下發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始從控制房企融資規(guī)模的角度直接壓縮房企對(duì)資金的需求，首次從需求端角度對(duì)地產(chǎn)非標(biāo)融資進(jìn)行控制。另外，為限制資金進(jìn)一步涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)，包括國(guó)資委、銀保監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步限制其行政管轄范圍內(nèi)的握有大量資金的機(jī)構(gòu)（例如擁有大量自有資金的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有城投公司等）將資金通過(guò)各種形式投資地產(chǎn)行業(yè)，直接從供給端壓縮資金流入地產(chǎn)行業(yè)的可能性?？傮w來(lái)看，2020年監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始著手打造從供給到中介機(jī)構(gòu)到需求的對(duì)地產(chǎn)行業(yè)全流程的高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)。

全面封堵債權(quán)融資途徑。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)非標(biāo)融資的態(tài)度一直是以強(qiáng)硬手段限制房企的債權(quán)融資途徑，對(duì)任何債權(quán)融資模式均采用了極為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，隨著2020年6月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》等相關(guān)規(guī)定，2020年監(jiān)管機(jī)構(gòu)徹底封堵了通過(guò)信托渠道實(shí)現(xiàn)合法債權(quán)融資的途徑，目前債權(quán)融資途徑已經(jīng)實(shí)質(zhì)被全面封堵。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)調(diào)，對(duì)債權(quán)融資路徑要采用“實(shí)質(zhì)重于形式”的認(rèn)定模式，即通過(guò)任何形式掩蓋債權(quán)融資目的或存在任何債權(quán)融資要素的融資模式均將被認(rèn)定為債權(quán)路徑。

NO.2

前文筆者曾說(shuō)明，與此前的地產(chǎn)非標(biāo)融資監(jiān)管規(guī)定相比，2020年的新規(guī)已經(jīng)全面封堵了所有合法的債權(quán)融資渠道，因而未來(lái)地產(chǎn)非標(biāo)融資應(yīng)當(dāng)擺脫長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)債性融資的習(xí)慣性依賴，逐漸接受真正的股權(quán)融資模式。在以往融資實(shí)踐中所形成的各類直接借貸類和明股實(shí)債類的融資模式在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下均應(yīng)從根本上予以放棄，后續(xù)的融資模式均應(yīng)當(dāng)以自負(fù)盈虧的真股融資為主。

但是，如果完全采用真股融資，房企和金融機(jī)構(gòu)均面臨三方面的障礙，一是在當(dāng)前存在較大不確定的地產(chǎn)行情下，如采用真股融資，金融機(jī)構(gòu)可能面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資熱情必然受到極大影響；二是房企所持有的項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊，如采用真股融資，部分質(zhì)量較差的項(xiàng)目可能無(wú)法融到任何資金；三是在當(dāng)前開發(fā)成本高企的局面下，如采用真股融資，房企需要讓渡部分的利潤(rùn)，需要面臨觀念上的重大轉(zhuǎn)變。

因而，筆者認(rèn)為未來(lái)房企的融資模式應(yīng)當(dāng)以真股融資為主，也需要適當(dāng)增加部分債性因素從而提升金融機(jī)構(gòu)投資信心，但是相關(guān)債性因素需要控制在合理范圍內(nèi)。

當(dāng)前境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的非標(biāo)融資處在嚴(yán)格監(jiān)管之下，但是房企在境外的融資并未受到嚴(yán)格限制，而且目前外商投資相關(guān)管理規(guī)定并未全面禁止或嚴(yán)格限制外商投資房地產(chǎn)而言，因而筆者認(rèn)為，在面對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下拓展境外非標(biāo)融資仍然是一個(gè)相對(duì)可行的融資方案。但是房企的境外非標(biāo)融資仍然需要注意如下幾點(diǎn)，一是根據(jù)發(fā)改委《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》的相關(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)境外外債融資的用途受到嚴(yán)格限制；二是房地產(chǎn)企業(yè)的境外非標(biāo)融資仍然受“三道紅線”的監(jiān)管，非標(biāo)融資仍然要以真股為主，但是可以增加比境內(nèi)融資更為靈活的債性因素；三是在目前不放松的外匯管制背景下，資金入境方式遠(yuǎn)比出境方式更為靈活，房企完成境外融資后需要面臨如何償還的問(wèn)題，因而在擴(kuò)展境外非標(biāo)融資渠道建立前，搭建一套成熟的資金出入境途徑更為重要。

NO.3

從資金路徑和法律關(guān)系上來(lái)說(shuō)，境內(nèi)委托貸款模式是最簡(jiǎn)單可行的非標(biāo)融資模式，如采用境內(nèi)表外委托貸款模式，應(yīng)當(dāng)滿足如下條件：

（1）由于該模式的法律關(guān)系是簡(jiǎn)單的借貸關(guān)系，因而該融資模式必須在完全的表外背景下運(yùn)行，即表外資金池和表外項(xiàng)目必須是與房企不存在任何控制關(guān)系的企業(yè)，否則該筆融資存在被認(rèn)定為表內(nèi)負(fù)債的可能。

（2）境內(nèi)資金方是民間資本且與融資房企合作關(guān)系良好。由于當(dāng)前已經(jīng)完全封堵各類金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)投資房地產(chǎn)渠道，因而該模式下的資金方不能是從事資金募集的金融機(jī)構(gòu)，只能是擁有大額現(xiàn)金的民間資本。而且該模式采用簡(jiǎn)單的債權(quán)融資模式，對(duì)民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因而如采用該模式需要資金方與房企已建立良好的合作關(guān)系。

筆者認(rèn)為，如采用境內(nèi)表外委托貸款模式，應(yīng)當(dāng)關(guān)注如下要點(diǎn)：

（1）該模式在法律關(guān)系上是毫無(wú)爭(zhēng)議的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因而從房企降負(fù)債的角度講，該模式無(wú)法起到降低房企負(fù)債率、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的作用。同時(shí)，為確保該筆負(fù)債不會(huì)被計(jì)入房企有息負(fù)債，如采用該模式所取得的融資款項(xiàng)均需定向用于表外項(xiàng)目，不得用于表內(nèi)，且不得由表外主體提供任何類型的擔(dān)保或增信措施。

（2）同時(shí)，由于當(dāng)前部分委貸行對(duì)投放向房地產(chǎn)企業(yè)的委托貸款也采用類似開發(fā)貸的審核模式，對(duì)于四證不全的房地產(chǎn)企業(yè)可能將拒絕提供委托貸款服務(wù)，該業(yè)務(wù)模式可能因銀行合規(guī)限制而受到阻礙。

正如筆者此前所述，雖然該模式為真股融資，但是為提升資金方投資信心，該模式需要引入一定的增信措施，可供選擇的增信措施如下：

（1）項(xiàng)目公司可提供對(duì)賭型承諾及土地抵押擔(dān)保。對(duì)賭型承諾可包括對(duì)各類開發(fā)節(jié)點(diǎn)、開發(fā)目標(biāo)、開發(fā)利潤(rùn)、IRR等各類事項(xiàng)的各種特殊承諾，為實(shí)現(xiàn)相關(guān)承諾，項(xiàng)目公司可向資金方提供土地抵押擔(dān)保。

（2）操盤房企可提供股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，擔(dān)保范圍可針對(duì)資金方提供的部分債權(quán)投入和項(xiàng)目公司的部分對(duì)賭型承諾等。

（3）融資房企和操盤房企關(guān)聯(lián)方可提供對(duì)賭型回購(gòu)，回購(gòu)合伙型基金持有項(xiàng)目公司的部分或全部股權(quán)。

相關(guān)增信措施如圖所示：

（1）堅(jiān)持真股融資的“初心”。該交易模式在結(jié)構(gòu)上與傳統(tǒng)明股實(shí)債的融資模式具有很多相似性，因而該交易模式稍有不慎即可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)定為明股實(shí)債融資，因而如適用該模式，則必須堅(jiān)持如下幾點(diǎn)：

一是資金方的投資信心應(yīng)當(dāng)源于項(xiàng)目本身質(zhì)量判斷和融資房企的等額投入信心，而非外部增信措施。該項(xiàng)目從合理角度被監(jiān)管機(jī)構(gòu)或?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)判斷為利潤(rùn)規(guī)模無(wú)法覆蓋融資本金時(shí)，則該項(xiàng)目將難以被認(rèn)定為真股融資。

二是資金方收益應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。資金方的絕大多數(shù)收益應(yīng)當(dāng)來(lái)自于項(xiàng)目公司開發(fā)收入，資金方的收益應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)情況直接掛鉤，包括資金方收益的獲取金額、獲取時(shí)點(diǎn)等均應(yīng)與項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)情況相匹配，不能出現(xiàn)資金方收益與項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)收入脫鉤的情形，更不能出現(xiàn)任何關(guān)于保本保收益的安排。應(yīng)當(dāng)注意的是，雖然合伙型基金持有項(xiàng)目公司的股份為優(yōu)先股，但是合伙型基金所應(yīng)分配的收益也應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。

三是資金方投入應(yīng)當(dāng)以股權(quán)投入為主。資金方的絕大多數(shù)投入應(yīng)當(dāng)為項(xiàng)目公司注冊(cè)資本或資本公積金投入，即在投資路徑上應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持大股小債，而非小股大債。

四是盡量不要增加其他外部增信措施。雖然筆者在上文中提及可以由融資房企與操盤房企通過(guò)簽署股權(quán)回購(gòu)協(xié)議等約定為融資提供增信措施，但是由于回購(gòu)主體為與該筆融資無(wú)直接關(guān)系的關(guān)聯(lián)方，則該回購(gòu)行為可能被認(rèn)定為相關(guān)主體提供外部增信措施。為避免出現(xiàn)上述結(jié)果，筆者建議融資安排中應(yīng)當(dāng)盡量避免出現(xiàn)第三方提供的任何回購(gòu)或擔(dān)保的外部增信措施。

（2）堅(jiān)持理性的對(duì)賭措施。對(duì)于資金方而言，適當(dāng)?shù)膶?duì)賭措施可以督促操盤房企勤勉盡責(zé)并且增加操盤方收益，但是如果相關(guān)對(duì)賭措施已經(jīng)超過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司開發(fā)情況的理性期待時(shí)，則該對(duì)賭措施存在被認(rèn)定為變相獲取固定收益的可能。關(guān)于如何使用對(duì)賭措施，筆者有如下幾點(diǎn)建議：

一是對(duì)賭措施可以與項(xiàng)目的重大開發(fā)節(jié)點(diǎn)掛鉤，但是對(duì)賭的懲罰措施不能演化為資金方擬取得固定收益。例如，資金方可以與操盤房企做出對(duì)賭安排，約定項(xiàng)目公司如未能于某一特定時(shí)間點(diǎn)取得預(yù)售證或開盤銷售，則資金方的可獲取超額收益，但是資金方不能約定如未滿足對(duì)賭約定則要求項(xiàng)目公司償還全部投資本金并支付相應(yīng)資金成本或要求其他主體溢價(jià)回購(gòu)項(xiàng)目。

二是從理性判斷，對(duì)賭約定是項(xiàng)目公司可以實(shí)現(xiàn)的安排。例如，資金方可以與操盤房企約定，操盤房企需要在取地之日起六個(gè)月內(nèi)開盤銷售，因?yàn)閺睦硇越嵌扰袛嘣撘蟛俦P房企可以積極爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)，但是如資金方要求操盤房企在取地之日起三個(gè)月內(nèi)開盤，則從理性角度分析該對(duì)賭約定實(shí)質(zhì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，該對(duì)賭約定即是一個(gè)難以實(shí)現(xiàn)的安排。

（3）堅(jiān)持融資房企與資金方等額投入。真股融資項(xiàng)目對(duì)于資金方而言始終存在較大的資金風(fēng)險(xiǎn)，因而融資房企與資金方的等額投入可以從另一角度視為融資房企為資金方提供的增信措施。同時(shí)，融資房企與資金方的等額投入也符合真股融資的基本要求，即融資房企與資金方應(yīng)當(dāng)同股同權(quán)投資。

（4）融資房企與操盤房企盡可能分離。筆者在2020年的實(shí)務(wù)操作中發(fā)現(xiàn)，由于房企的特殊性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于房企的真股融資往往采用較為審慎的監(jiān)管態(tài)度，如在該交易模式中，融資房企與操盤房企為同一實(shí)際控制人控制下的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)有較大空間會(huì)認(rèn)定為該筆融資存在明股實(shí)債融資，從而采用較為謹(jǐn)慎的態(tài)度將該筆融資認(rèn)定為債權(quán)融資。為降低房企融資難度，筆者建議在后續(xù)融資中應(yīng)當(dāng)將融資房企與操盤房企分離，即在上述交易結(jié)構(gòu)中，操盤房企應(yīng)當(dāng)為A公司，而融資房企應(yīng)當(dāng)為B公司。

3

與境內(nèi)優(yōu)先級(jí)LP真股融資模式相比，產(chǎn)業(yè)基金融資模式不具有普適性，適用需要滿足如下特定背景：

（1）產(chǎn)業(yè)基金融資僅可以適用于規(guī)模較大的各類產(chǎn)業(yè)園及其配套的住宅項(xiàng)目建設(shè)的前期融資，而且住宅項(xiàng)目建設(shè)在該產(chǎn)業(yè)建設(shè)中的比例不能太高，同時(shí)該住宅項(xiàng)目建設(shè)應(yīng)當(dāng)盡量與部分特定概念掛鉤，例如住宅建設(shè)涉及城市更新、安居房建設(shè)、高端人才公寓等，盡量避免純粹的商品住宅。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)積極取得政府城投平臺(tái)支持。由于產(chǎn)業(yè)投資基金前期主要為產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目落地而設(shè)立，項(xiàng)目背景仍然有較強(qiáng)的涉房概念，可能對(duì)基金的正式落地造成一定的負(fù)面影響。如產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目SPV能引入地方政府城投平臺(tái)參股或地方政府城投平臺(tái)直接投資于產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目基金時(shí)，有助于沖淡產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的涉房背景，同時(shí)有利于提升金融機(jī)構(gòu)投資信心。

（1）堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)投資基金的股權(quán)投資本質(zhì)，慎重為監(jiān)管機(jī)構(gòu)“講故事”。近年來(lái)，由于部分房企通過(guò)編造各類產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目方案從而寄希望于為監(jiān)管機(jī)構(gòu)“講故事”，以規(guī)避中基協(xié)發(fā)布的地產(chǎn)基金“帝王條款”——《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)4號(hào)文”）的相關(guān)規(guī)定，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此類有較強(qiáng)涉房概念的產(chǎn)業(yè)投資基金采用較為嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)。因而堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)投資基金的股權(quán)投資本質(zhì)、慎重為監(jiān)管機(jī)構(gòu)“講故事”是此類基金能通過(guò)備案重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。如何避免被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“講故事”，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注如下要點(diǎn)：

一是在項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)上負(fù)責(zé)住宅開發(fā)的項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)作為產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的附屬公司，即在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)過(guò)程中，住宅項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)放在從屬地位。產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的各類相關(guān)建設(shè)應(yīng)當(dāng)早于住宅項(xiàng)目的開發(fā)，且在產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目未取得一定規(guī)模前，住宅項(xiàng)目開發(fā)規(guī)模不宜過(guò)大。

二是產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有行業(yè)龍頭或行業(yè)獨(dú)角獸等大型企業(yè)支持。對(duì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目而言，如何區(qū)分是“講故事”還是切切實(shí)實(shí)的產(chǎn)業(yè)投資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會(huì)通過(guò)投資標(biāo)的在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的地位予以判斷。因而如采用產(chǎn)業(yè)基金的模式融資，產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)取得行業(yè)龍頭或行業(yè)獨(dú)角獸地位的大型企業(yè)的支持。

（2）產(chǎn)業(yè)基金融資應(yīng)當(dāng)以產(chǎn)業(yè)方為主而非房企為主。在本質(zhì)上，產(chǎn)業(yè)基金的投資目的仍然是為高端產(chǎn)業(yè)的成熟提供必要的資金支持而非支持房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，因而產(chǎn)業(yè)投資基金募集所得的資金在用途上必然以產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目為主，整個(gè)融資活動(dòng)也應(yīng)當(dāng)以產(chǎn)業(yè)方為主。

（3）房企在該類項(xiàng)目的收益應(yīng)當(dāng)以的固定收益為主。由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身所具有的較強(qiáng)涉房概念，如房企在產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目配套的住宅開發(fā)項(xiàng)目仍然采用原有的收益模式，則與產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目以產(chǎn)業(yè)方為主的模式存在根本性沖突，因而筆者建議在產(chǎn)業(yè)基金融資模式中房企應(yīng)當(dāng)調(diào)整己方收益模式，采用固定收益方式替代原有利潤(rùn)分配模式，具體的固定收益模式包括操盤角度的代建收益和資金角度的擔(dān)保收益和財(cái)顧收益等。

4

本質(zhì)上，聯(lián)合融資平臺(tái)融資模式仍然是真股融資，因而此前真股融資所有的增信措施和相關(guān)增信措施的關(guān)注要點(diǎn)在該模式下仍然可以繼續(xù)適用。除原有增信措施外，在該模式下可以增加如下幾類增信措施：

（1）操盤權(quán)調(diào)整增信措施。在該融資模式中，由于底層項(xiàng)目操盤權(quán)仍然由單獨(dú)一家房企掌握，項(xiàng)目實(shí)質(zhì)由一家房企負(fù)責(zé)開發(fā)，如資金方金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可雙方操盤能力時(shí)，則資金方金融機(jī)構(gòu)即可以與合作融資的兩家房企共同協(xié)商，如出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，項(xiàng)目的操盤權(quán)限可由一方轉(zhuǎn)移至另一方，或雙方聯(lián)合操盤共同開發(fā)項(xiàng)目，從而確保項(xiàng)目在最大限度下順利開發(fā)。

（2）投入比例調(diào)整增信措施。在該融資模式中，由于底層項(xiàng)目操盤權(quán)限由一方掌握，在開發(fā)資金投入上底層項(xiàng)目投入上由操盤房企全部負(fù)責(zé)投入。但是鑒于項(xiàng)目公司在股權(quán)上由雙方控制，在項(xiàng)目開發(fā)在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，資金方金融機(jī)構(gòu)可要求調(diào)整操盤房企和非操盤房企的投入比例，逐步增加非操盤房企的投入規(guī)模。另外，由于非操盤房企提供的一定比例投入，因而項(xiàng)目的收益分配機(jī)制仍然需要做出相應(yīng)的調(diào)整。

（1）合作融資房企應(yīng)當(dāng)“勢(shì)均力敵”。雖然聯(lián)合融資平臺(tái)融資模式可以在面對(duì)當(dāng)前融資困境上實(shí)現(xiàn)“抱團(tuán)取暖”，但是在特定項(xiàng)目上該融資模式實(shí)質(zhì)也是一方借助另一方的增信優(yōu)勢(shì)在進(jìn)行融資，被借增信的一方就需要面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自底層項(xiàng)目的操盤風(fēng)險(xiǎn)、品牌風(fēng)險(xiǎn)等。因而如采用該融資模式，合作融資房企應(yīng)當(dāng)在規(guī)模、資金實(shí)力、開發(fā)能力、操盤能力、品牌影響力和信用評(píng)級(jí)等方面具有一定的契合度，如出現(xiàn)一方實(shí)力過(guò)強(qiáng)或另一方實(shí)力過(guò)弱的情況，則該融資合作注定無(wú)法持久。

（2）資金方金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)由雙方共同引進(jìn)、共同用于雙方各自操盤項(xiàng)目。在聯(lián)合融資平臺(tái)融資模式下，雙方合作房企如各自引進(jìn)資金方，則非操盤方與操盤方之間則會(huì)因雙方互相利用增信能力而發(fā)生糾紛。為避免發(fā)生相關(guān)糾紛，資金方金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在雙方共同增信的基礎(chǔ)上引進(jìn)，且引進(jìn)的每一筆融資應(yīng)當(dāng)同時(shí)用于雙方共同操盤項(xiàng)目，如此才能實(shí)現(xiàn)雙方互利共贏，避免糾紛。

（3）雙方應(yīng)當(dāng)在融資平臺(tái)公司層面做好明確的權(quán)責(zé)劃分。雙方在融資平臺(tái)公司層面應(yīng)當(dāng)做到到如下幾點(diǎn)，一是共同決策，融資平臺(tái)公司的公司治理應(yīng)由雙方共同負(fù)責(zé)，二是權(quán)益平等劃分，融資平臺(tái)公司層面雙方應(yīng)當(dāng)持股相等，等比例投入，三是互不干涉，即在融資平臺(tái)公司到項(xiàng)目公司的公司治理層面，雙方應(yīng)當(dāng)明確融資平臺(tái)公司的平臺(tái)地位，雙方均不得通過(guò)平臺(tái)公司干涉相對(duì)方的具體項(xiàng)目操盤，四是互相監(jiān)督，雖然雙方在融資平臺(tái)公司層面公司治理不應(yīng)干涉對(duì)方的操盤，但是由于融資平臺(tái)涉及雙方共同增信，為確保非操盤方利益，雙方在融資平臺(tái)層面還是應(yīng)當(dāng)建立長(zhǎng)期化的監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)底層項(xiàng)目的監(jiān)管。

5

該模式雖然可以實(shí)現(xiàn)房企的債權(quán)融資需求，但是該模式需要解決的問(wèn)題是資金入境問(wèn)題，鑒于發(fā)改委的《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》頒布后房企已無(wú)法申請(qǐng)登記新增外債登記，股權(quán)投資已經(jīng)成為房企獲取境外資金的唯一途徑。如境外資金通過(guò)股權(quán)投資入境，當(dāng)前有兩種模式，一是境外債券發(fā)行人通過(guò)QFLP形式將境外資金入境，二是通過(guò)新設(shè)FDI的模式入境。鑒于境外私募債券融資有嚴(yán)格固定期限還款義務(wù)，因而筆者建議采用資金監(jiān)管靈活且出境方便的QFLP入境路徑，但是由于QFLP目前面臨嚴(yán)格的額度限制，如QFLP額度不足時(shí)，也只能采用新設(shè)FDI的模式入境。

境外私募債券融資模式僅適用于在境內(nèi)外增信情況良好房企的表外項(xiàng)目。對(duì)于資金方而言，由于融資路徑跨境，因而資金方實(shí)質(zhì)無(wú)法取得任何擔(dān)保物權(quán)的增信措施，資金方所依賴的只有融資房企的增信情況。所以該私募債券融資模式僅能用于在境內(nèi)外增信情況良好房企的融資，啟動(dòng)該類融資前，筆者建議應(yīng)當(dāng)首先優(yōu)化公司在境外的增信情況，提升信用評(píng)級(jí)。

從本質(zhì)上，境外信用私募債券融資模式仍然是債權(quán)融資，因而所有境內(nèi)債權(quán)融資所需注意的要點(diǎn)該融資模式均需要重視。另外，境外信用私募債券融資模式需要關(guān)注如下要點(diǎn)：

（1）資金入境后應(yīng)當(dāng)避免直接投入項(xiàng)目公司。鑒于當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房企新增外債仍然采取嚴(yán)格管控，因而通過(guò)該模式取得的資金應(yīng)當(dāng)避免直接投入項(xiàng)目公司，所有資金應(yīng)當(dāng)匯集至特定資金池后再行投放至具體項(xiàng)目。另外，為確保投資合規(guī)性，境內(nèi)SPV應(yīng)當(dāng)通過(guò)股東借款形式完成資金投放。

（2）關(guān)注還款時(shí)點(diǎn)。由于該融資模式的債權(quán)融資本質(zhì)，項(xiàng)目公司有定期還本付息的義務(wù)，而鑒于當(dāng)前嚴(yán)格的資金出境監(jiān)管環(huán)境，如遭遇嚴(yán)格管控時(shí)資金出境可能遇到困難，因而采用該模式融資需要關(guān)注還款時(shí)點(diǎn)。同時(shí)，為避免后續(xù)因資金出境受阻而導(dǎo)致違約，筆者建議在采用該融資模式前應(yīng)當(dāng)同步設(shè)計(jì)好再融資路徑，確保在資金出境受阻時(shí)及時(shí)做好境外再融資，以準(zhǔn)備替代該筆借款。

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二是境內(nèi)項(xiàng)目公司減資退出模式。如境外房企融資主體現(xiàn)金余額不足、無(wú)法回購(gòu)境外資金方所持股權(quán)時(shí)，項(xiàng)目公司可通過(guò)減資形式完成境外資金方退出。項(xiàng)目公司減資退出是相對(duì)較為合規(guī)的退出路徑，但是減資所需時(shí)限較長(zhǎng)且審批手續(xù)繁瑣，退出路徑如圖所示：

三是境內(nèi)項(xiàng)目公司減資+境外房企融資主體回購(gòu)?fù)顺瞿Ｊ?。為提升退出效率，在滿足監(jiān)管規(guī)定和風(fēng)控條件的前提下，項(xiàng)目公司啟動(dòng)境內(nèi)房企操盤主體的減資手續(xù)，確保境外房企融資主體收回投資款，同時(shí)境外房企融資主體啟動(dòng)股權(quán)回購(gòu)程序，由境外房企融資主體回購(gòu)境外資金方持有境外持股SPV全部股權(quán)以實(shí)現(xiàn)退出，退出路徑如圖所示：

在面對(duì)當(dāng)前境內(nèi)地產(chǎn)非標(biāo)融資監(jiān)管受到嚴(yán)格限制的情況下，境外真股融資可以幫助房企在短時(shí)間內(nèi)取得金額較大的資金，對(duì)于部分短期資金需求較大的項(xiàng)目，可以考慮通過(guò)境外真股完成大額融資。

境外真股融資本質(zhì)上仍然是一種股權(quán)融資，與境內(nèi)股權(quán)融資的關(guān)注要點(diǎn)基本相同，但是同時(shí)仍然需要關(guān)注如下幾點(diǎn)：

（1）注意境外持股SPV的外商準(zhǔn)入門檻。對(duì)于部分位于特定區(qū)域的開發(fā)項(xiàng)目，不同地方政府對(duì)外商投資者均有一定的準(zhǔn)入門檻，搭建境內(nèi)持股WFOE前應(yīng)當(dāng)確保能夠滿足上述準(zhǔn)入門檻。另外，如融資房企有長(zhǎng)期完成境外真股融資需求，筆者建議可提前在特定地點(diǎn)設(shè)立好長(zhǎng)期用于融資的境內(nèi)持股WFOE。

（2）資金入境后避免直接投入底層項(xiàng)目。與境外債券融資模式的問(wèn)題類似，雖然當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未將房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目列入外商投資禁入負(fù)面清單，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)境外資金方為房地產(chǎn)項(xiàng)目融資仍然采用謹(jǐn)慎的監(jiān)管態(tài)度。為避免受到監(jiān)管障礙，筆者建議后續(xù)資金入境后應(yīng)當(dāng)避免直接投入底層項(xiàng)目，而應(yīng)當(dāng)通過(guò)多種渠道完成周轉(zhuǎn)后再行投入底層項(xiàng)目。

（3）注意加強(qiáng)境內(nèi)持股WFOE合規(guī)管理。由于境外真股融資規(guī)模較大且FDI入境的資金較多，因而作為境內(nèi)與境外資金中轉(zhuǎn)的境內(nèi)持股WFOE需要保持較高的注冊(cè)資本和極為頻繁的大額資金往來(lái)。同時(shí)為確保資金順利入境，境內(nèi)持股WFOE應(yīng)當(dāng)滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)業(yè)、貿(mào)易等相關(guān)背景需求，因而境內(nèi)持股WFOE需有相關(guān)營(yíng)業(yè)范圍。如有營(yíng)業(yè)范圍但是并不實(shí)際從事相關(guān)業(yè)務(wù)更容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為存在嚴(yán)重合規(guī)問(wèn)題，境內(nèi)持股WFOE需要在日常從事一定相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但是需在日常做好相關(guān)背景的合規(guī)管理工作。同時(shí)，由于境內(nèi)持股WFOE作為資金中轉(zhuǎn)站的特殊性，境內(nèi)持股WFOE在從事任何一筆業(yè)務(wù)之前均需要謹(jǐn)慎。

（4）注意退出路徑的資金安全。如采用境內(nèi)項(xiàng)目公司減資+境外房企融資主體回購(gòu)?fù)瓿赏顺鰰r(shí)，由于境內(nèi)項(xiàng)目公司啟動(dòng)減資程序后融資房企將在股權(quán)結(jié)構(gòu)上失去對(duì)項(xiàng)目公司在境內(nèi)的控制權(quán)，為確保資金安全，筆者建議在采用該退出模式時(shí)應(yīng)當(dāng)與境外資金方充分協(xié)商，確保境外股權(quán)回購(gòu)順利完成。

結(jié)     語(yǔ)