自2020年以來(lái)，我們一直在倡導(dǎo)資金池類型的融資。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商共同成立一家拍地平臺(tái)公司（SPV），雙方按配資比例注入資金到平臺(tái)公司形成資金池，平臺(tái)公司參與土地招拍掛并競(jìng)得項(xiàng)目后，平臺(tái)公司設(shè)立全資子公司并由該子公司取得土地使用權(quán)，資金池資金用于繳納保證金和土地款后子公司繼續(xù)取得前融資金或開發(fā)貸資金并歸還平臺(tái)公司支付的保證金、土地款，最后平臺(tái)公司繼續(xù)用回流的款項(xiàng)競(jìng)拍其他項(xiàng)目，如此完成資金池的循環(huán)運(yùn)作。

自2020年4月份以來(lái)，外資資金入境開展地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的熱情持續(xù)高漲，其中香港因眾所周知的原因目前更是大批資金等著排隊(duì)入境，而地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)無(wú)意中成為了最受青睞的投資標(biāo)的（主要是吸收資金的體量大、資產(chǎn)安全性較高等原因）。以下以我們與外資和開發(fā)商搭建的前融架構(gòu)為例，就百?gòu)?qiáng)開發(fā)商（特別是可以通過(guò)公開市場(chǎng)了解其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況的上市主體）位于三四五線城市的前融項(xiàng)目操作做相關(guān)介紹和說(shuō)明。

我們前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商的區(qū)域公司或集團(tuán)旗下的一級(jí)子公司共同設(shè)立一家拍地平臺(tái)公司（SPV），針對(duì)開發(fā)商該區(qū)域年度拿地計(jì)劃設(shè)置前融資金池。需說(shuō)明的是，前融資金池的融資方式屬于偏信用貸的范疇，融資的基礎(chǔ)邏輯是針對(duì)開發(fā)商的純信用融資，因此該類融資方式更多看開發(fā)商（集團(tuán)）的資質(zhì)。除上述以外，與銀行或信托要求項(xiàng)目公司或其控股股東必須有二級(jí)開發(fā)資質(zhì)的條件不同，資金池融資的模式不受開發(fā)資質(zhì)的影響，亦能解決很多開發(fā)商在項(xiàng)目公司及其控股股東層面無(wú)法體現(xiàn)二級(jí)開發(fā)資質(zhì)的難題。

需要注意的是，資金池的融資區(qū)別于針對(duì)具體單個(gè)項(xiàng)目的融資。以項(xiàng)目公司的直接融資為例，在拍地的背景下我們一般都要求與開發(fā)商新設(shè)一家項(xiàng)目公司，不過(guò)需特別注意操作的細(xì)節(jié)控制，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果土地已經(jīng)成功競(jìng)拍，且項(xiàng)目公司已取得成交確認(rèn)書，則需跟當(dāng)?shù)貒?guó)土部門提前確認(rèn)項(xiàng)目公司股權(quán)是否還能變更（主要是政府限制炒賣地皮）。根據(jù)我們操作項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，目前國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)都不允許競(jìng)得土地后的項(xiàng)目公司變更股東（股權(quán)），因此在我們?nèi)谫Y架構(gòu)的設(shè)計(jì)中，需通過(guò)項(xiàng)目公司上層股東的股權(quán)進(jìn)行明股實(shí)債的操作，當(dāng)然國(guó)內(nèi)也有小部分城市允許變更項(xiàng)目公司的股權(quán)，因此項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債操作不受影響。

按我們當(dāng)前的業(yè)務(wù)操作慣例，一般首次合作的資金池最高金額為1億美元或7億人民幣，后期可根據(jù)合作情況增加授信額度，如果該開發(fā)商年度拿地計(jì)劃的資金使用量無(wú)法承載上述資金規(guī)模，則可以調(diào)整為3-5億人民幣。

1或1+1年（資金池?zé)o法設(shè)置短期融資）。

優(yōu)先使用于拍地保證金，可調(diào)配至土地款支付、項(xiàng)目并購(gòu)款支付等其他用途。在我們操作的項(xiàng)目中，經(jīng)常出現(xiàn)需要外幣（特別是美元）支付土地款或作為項(xiàng)目公司注冊(cè)資本金的情形（主要是地方政府有外匯儲(chǔ)備任務(wù)），因此我們財(cái)富中心在產(chǎn)品端經(jīng)常會(huì)優(yōu)先考慮外資資金的搭配。

主要根據(jù)主體資質(zhì)確定，比如上市主體，且評(píng)級(jí)為AAA的主體，綜合成本一般在年化10%左右，其他百?gòu)?qiáng)一般成本在年化12%-18%不等。需說(shuō)明的是，產(chǎn)品端存在外資資金的情況下，外資機(jī)構(gòu)基本都傾向于開發(fā)商境外付息，其中境外付息的成本相比境內(nèi)付息下降年化3%-5%不等（主要是涉及收益出境時(shí)的稅費(fèi)和外管局操作周期的時(shí)間成本問(wèn)題）。

1. 開發(fā)商屬于海外上市的，海外上市主體提供擔(dān)保；屬國(guó)內(nèi)上市的，國(guó)內(nèi)集團(tuán)公司提供擔(dān)保。

特別說(shuō)明：因目前很多開發(fā)商上市公司擔(dān)保需要公告，且前融的債性成本相對(duì)較高，公告后會(huì)影響其后續(xù)的發(fā)債等融資操作，因此上市公司擔(dān)保在實(shí)操中存在難度時(shí)可采取如下方式解決：①上市主體或集團(tuán)提供流動(dòng)性支持函；②通過(guò)協(xié)議條款約定由上市主體針對(duì)項(xiàng)目公司的回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保（區(qū)別于直接針對(duì)債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的本息歸還提供擔(dān)保）；③表外主體承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)（更多操作細(xì)節(jié)讀者可以跟西政資本團(tuán)隊(duì)詳細(xì)溝通了解）。

2. 區(qū)域公司/集團(tuán)一級(jí)子公司/項(xiàng)目公司的股權(quán)過(guò)戶和剩余股權(quán)質(zhì)押，具體股權(quán)比例可以溝通，且可以配合開發(fā)貸的操作。

3. 其他風(fēng)控措施：比如股東借款提供質(zhì)押，應(yīng)收賬款質(zhì)押等，具體看主體資質(zhì)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度來(lái)斟酌是否增加上述風(fēng)控措施。

資金池業(yè)務(wù)作為純信用的融資，還款來(lái)源是決定放款與否的最重要因素，因此對(duì)項(xiàng)目的拿地樓面價(jià)是否有優(yōu)勢(shì)、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)存量和去化情況分析、銷售定價(jià)是否符合市場(chǎng)、與競(jìng)品對(duì)比的亮點(diǎn)、當(dāng)?shù)厥欠裣拶?gòu)、疫情情況如何等都需要重點(diǎn)研判。

當(dāng)然針對(duì)本文所說(shuō)的可以準(zhǔn)入的三四五線城市，更多也是看重百?gòu)?qiáng)開發(fā)商的整體操盤能力和兜底能力，因此開發(fā)商對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)和項(xiàng)目的研判，對(duì)我們而言也是重中之重。

因涉及境外和境內(nèi)放款兩種情況，因此需要根據(jù)具體情況做分析和設(shè)計(jì)。

1. 針對(duì)自身區(qū)域的年度拿地計(jì)劃應(yīng)有詳細(xì)規(guī)劃和資金安排計(jì)劃，且有對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目清單和資金使用說(shuō)明。

2. 提前進(jìn)行內(nèi)部溝通和確認(rèn)，包括擔(dān)保主體和擔(dān)保方式如何安排、境外還是境內(nèi)付息等。

3. 在融資的推進(jìn)方面，機(jī)構(gòu)非常看重開發(fā)商獲取土地的確定性，因此能通過(guò)勾地獲取土地是項(xiàng)目的加分項(xiàng)，機(jī)構(gòu)也會(huì)優(yōu)先處理，為此開發(fā)商前期需準(zhǔn)備好詳細(xì)全面的項(xiàng)目可研報(bào)告和與政府的勾地協(xié)議/投資發(fā)展協(xié)議等文件。

在地產(chǎn)融資的策略中，我們經(jīng)常提及套殼的概念，比如通過(guò)432項(xiàng)目套殼取得開發(fā)貸之后將資金用于其他的拿地項(xiàng)目。盡管存在合規(guī)的問(wèn)題，但這種通過(guò)其他項(xiàng)目或者其他資產(chǎn)取得融資后繼續(xù)用于其他項(xiàng)目的拿地或開發(fā)建設(shè)的情形本身屬于最常規(guī)的拿地邏輯，也是最常規(guī)的企業(yè)杠桿。在開發(fā)商手上有很多存量資產(chǎn)的情況下，通過(guò)存量資產(chǎn)的融資間接支援三四五線城市的拿地本身也是不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)策略，而資產(chǎn)打包后獲取類似資金池的資金用于拿地則無(wú)疑為更好的資產(chǎn)配置選擇。在目標(biāo)項(xiàng)目的融資需要前置抵押的情況下（包括拿地資金池業(yè)務(wù)需要前置抵押的情況），融資要素的確認(rèn)跟上述第一種純信用資金池操作類似，但需要補(bǔ)充說(shuō)明如下兩個(gè)問(wèn)題：

1. 根據(jù)我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，前置抵押物的業(yè)態(tài)不限商鋪、寫字樓、車位以及在建工程等資產(chǎn)，但優(yōu)先選擇有相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。值得一提的是，因?qū)嵅僦泻芏嚅_發(fā)商都已充分利用不同的融資方式，因此該有的資產(chǎn)基本都已實(shí)現(xiàn)融資，要找到合適的資產(chǎn)做抵押確實(shí)不容易。盡管如此，在我們操作過(guò)的項(xiàng)目中，不少地方龍頭房企因較少外部融資，集團(tuán)旗下仍有較多未抵押的資產(chǎn)可以通過(guò)這個(gè)方式來(lái)操作，而資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的情況下融資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)完全可以放寬至非百?gòu)?qiáng)的當(dāng)?shù)佚堫^房企，比如資產(chǎn)有40億-100億左右的當(dāng)?shù)亻_發(fā)商，因此上述融資路徑更為適用。

2. 按我們目前的融資操作，抵押物貨值一般不影響融資金額。前置抵押的前融業(yè)務(wù)與銀行或民間的常規(guī)抵押融資業(yè)務(wù)不同，一般不會(huì)直接影響抵押物貨值對(duì)融資金額的確定，因?yàn)樗皇秋L(fēng)控措施之一。當(dāng)然從一般邏輯而言，如果抵押物足值且優(yōu)質(zhì)，融資額度當(dāng)然不會(huì)少。

此種方式跟上述第一種純信用資金池操作類似，但需要補(bǔ)充說(shuō)明的是：

1. 后置抵押的資金池業(yè)務(wù)在風(fēng)控措施方面主要是增加獲取土地后的土地證后置抵押，因此單項(xiàng)目或者資金池業(yè)務(wù)都可搭配后置抵押來(lái)實(shí)現(xiàn)。不過(guò)對(duì)于純信用資金池的操作來(lái)說(shuō)，因土地證不需要抵押，因此有兩方面優(yōu)勢(shì)：①獲取土地證后可以經(jīng)過(guò)資金機(jī)構(gòu)同意，土地證抵押后再次獲得融資款，充分發(fā)揮該項(xiàng)目的融資功能；②不抵押的情況下對(duì)開發(fā)貸的影響更少。

2. 在我們前融機(jī)構(gòu)的退出需靠貸款置換實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，后續(xù)辦理開發(fā)貸時(shí)需配合解押土地，而解押后就得靈活解決空檔期的問(wèn)題。在我們操作的項(xiàng)目中，如果空檔期不長(zhǎng)，比如1-2個(gè)月左右，則可以考慮直接配合釋放股權(quán)和土地抵押（如有）。不過(guò)在目前整體地產(chǎn)融資收緊和疫情仍有影響的背景下，開發(fā)商在銀行獲取開發(fā)貸的能力是需要謹(jǐn)慎評(píng)估的事情，如果開發(fā)商解決不了開發(fā)貸的問(wèn)題，我們會(huì)優(yōu)先讓我們指定的小貸公司或合作的銀行、信托機(jī)構(gòu)解決，以確保投資安全。

3. 在當(dāng)?shù)貒?guó)土或房管部門只認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)、小貸和典當(dāng)機(jī)構(gòu)等抵押權(quán)人時(shí)，關(guān)于如何解決抵押的問(wèn)題可以參考西政資本2020年5月22日發(fā)布的《地產(chǎn)前融：明股實(shí)債放款架構(gòu)、抵押登記、收益支付和退出安排》一文。

針對(duì)百?gòu)?qiáng)開發(fā)商位于三四五線城市的單個(gè)具體項(xiàng)目的前融，我們一般按如下思路進(jìn)行操作：

1. 融資主體：項(xiàng)目公司為避免債權(quán)債務(wù)復(fù)雜，且盡量縮短操作時(shí)間，一般要求新設(shè)項(xiàng)目公司；另外對(duì)于下沉到三四五線城市的項(xiàng)目，準(zhǔn)入主體基本要求百?gòu)?qiáng)開發(fā)商，或在當(dāng)?shù)匾?guī)模較大且有前置抵押物的當(dāng)?shù)佚堫^。

2. 融資金額：土地款或資金使用峰值的60%-70%，另外基于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，單個(gè)項(xiàng)目會(huì)有一個(gè)資金峰值，比如不超過(guò)5億等。

3. 融資期限：一般6+6個(gè)月，不過(guò)可以溝通3+3個(gè)月或隨借隨還。

4. 融資用途：專項(xiàng)用于土地款，可以從保證金開始進(jìn)入。

5. 融資成本：看開發(fā)商資質(zhì)，一般綜合成本在年化13%-18%不等，隨借隨還的短期融資成本可能去到年化20%-22%不等。

6. 風(fēng)控措施：集團(tuán)和或?qū)嵖厝藫?dān)保、項(xiàng)目公司股權(quán)過(guò)戶+質(zhì)押、土地前置/后置抵押等。土地前置抵押的，一般要求開發(fā)商先找過(guò)橋資金拿到土地證后抵押，然后資金機(jī)構(gòu)再放款歸還過(guò)橋資金。土地前置抵押的情況下，前融成本會(huì)降低年化1%-3%不等。

1. 因三四五線城市在目前市場(chǎng)行情下區(qū)位較弱，因此我們更多看重的還是開發(fā)商主體資質(zhì)本身，而開發(fā)商在操作三四五線城市項(xiàng)目時(shí)建議還是盡量選擇強(qiáng)擔(dān)保的方式來(lái)合作，至于集團(tuán)對(duì)成本紅線的限制，目前我們實(shí)操中主要有如下解決思路：

①小股東貼息，比如開發(fā)商跟小股東合作開發(fā)，開發(fā)商承擔(dān)集團(tuán)確定的融資成本紅線范圍的成本，比如年化12%，剩余的融資成本由小股東承擔(dān)。

②總包單位貼息：操作上與小股東貼息類似，只是成本紅線之外的利息由施工單位承擔(dān)。

③拆分利息構(gòu)成，比如集團(tuán)成本紅線年化12%按照月度或季度付息，剩余利息在融資期限屆滿后由項(xiàng)目公司一次性以其他方式（包括但不限于財(cái)顧費(fèi)、咨詢費(fèi)、浮動(dòng)收益等）支付。

2. 目前市場(chǎng)上總體融資成本下降趨勢(shì)非常明顯，且很多機(jī)構(gòu)面臨“資產(chǎn)荒”的問(wèn)題。不過(guò)開發(fā)商需注意資金機(jī)構(gòu)缺的是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，也即如果項(xiàng)目本身在三四五線城市，則目前融資的資金成本仍然無(wú)法下降，因此對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知方面務(wù)必理性、準(zhǔn)確和全面。