任博宏觀倫道 作者：任濤
來源：國(guó)行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文，本文五臺(tái)山內(nèi)匆忙完成，如有瑕疵請(qǐng)見諒】
在“需求端通脹+供給端”通縮的背景下，當(dāng)前債市繼續(xù)陷入糾結(jié)中，10年期國(guó)債收益率始終無法兌現(xiàn)破“3”的市場(chǎng)預(yù)期，在破與不破的邊緣，擾動(dòng)因素也在逐漸增多。我們認(rèn)為對(duì)于債市而言，風(fēng)險(xiǎn)因素主要集中于政策面、需求側(cè)與供給側(cè)等三種力量，這三種力量的組合方式及影響強(qiáng)弱直接決定了未來債市的演變情況。基于此，我們認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下四大點(diǎn)：
一、風(fēng)險(xiǎn)因素1：短期內(nèi)供給側(cè)對(duì)債市的沖擊正在放大
目前供給側(cè)對(duì)債市的沖擊主要體現(xiàn)在通脹上揚(yáng)、原油供給沖擊、中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和、股債的蹺蹺板效應(yīng)、2018年四季度的低基數(shù)效應(yīng)、地方債供給放量等方面，且供給端的這一沖擊的影響正在放大（大于政策面與需求側(cè)）。因此四季度債市的風(fēng)險(xiǎn)相較而言會(huì)有所上行，特別是當(dāng)政策面和需求側(cè)無法對(duì)債市形成有效支撐時(shí)。
（一）受豬周期持續(xù)性影響及原油供應(yīng)等突發(fā)事件影響，通脹對(duì)債市沖擊的效應(yīng)開始有所顯現(xiàn)
2019年8月份公布的CPI大超市場(chǎng)預(yù)期，同比和環(huán)比分別為2.80%和0.70%，使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松產(chǎn)生了質(zhì)疑。雖然CPI的這一輪上漲主要是受豬肉價(jià)格瘋漲的影響，但由于豬周期對(duì)CPI的影響短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，因此即便通脹不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生制約，但也應(yīng)考慮到其持續(xù)性影響，至少貨幣政策不應(yīng)無視。我們應(yīng)該要了解到國(guó)務(wù)院及銀保監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)政策文件提高生豬供應(yīng)的政策用意及相應(yīng)影響。
此外2019年9月14日（周六），全球最大石油企業(yè)沙特阿美兩處石油設(shè)施遭到無人機(jī)攻擊也會(huì)對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生重大影響。據(jù)悉此次襲擊將導(dǎo)致沙特阿美公司減少一半的石油產(chǎn)能（占全球石油產(chǎn)出的5%左右）。因此我們認(rèn)為，諸如目前豬周期的持續(xù)性影響以及原油供應(yīng)沖擊的突發(fā)事情影響將合力沖擊債券市場(chǎng)。
（二）中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和也會(huì)沖擊債券市場(chǎng)
中美貿(mào)易戰(zhàn)既具有長(zhǎng)期性，亦具有短期波動(dòng)性，對(duì)于債市而言，短期擾動(dòng)是當(dāng)前最需要關(guān)注的。特別是進(jìn)入9月以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和的概率在上升。
1、2019年9月5日晚，中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商牽頭人進(jìn)行了通話，同意將于10月初在華盛頓舉行第十三輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商（第十二輪的時(shí)間是2019年7月30日-31日）。
2、2019年9月11日晚，特朗普在社交媒體上發(fā)文表示，考慮到中方要求以及中國(guó)10月1日將舉行70周年國(guó)慶，美文作為善意的回應(yīng)，擬將對(duì)2500億美元的上調(diào)關(guān)稅時(shí)間由10月1日推遲至10月15日。
3、2019年9月11日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)公布第一批加征關(guān)稅商品第一次排除清單，也即自2019年9月17日起，清單上的16項(xiàng)商品將不再加征中方為反制美301措施所加征的關(guān)稅。
4、2019年9月12日，中方新聞發(fā)言人表示，中方企業(yè)已就采購(gòu)美國(guó)農(nóng)商行開始詢價(jià)，大豆、豬肉都在詢價(jià)范圍內(nèi)。
以上事件意味著近4個(gè)月以來，引起市場(chǎng)廣泛擔(dān)憂的中美貿(mào)易問題再次成為債券市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的擾動(dòng)因素，特別是在10月第十三輪談判之前，預(yù)計(jì)包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)再次加劇。
（三）股債的蹺蹺板效應(yīng)也不利于債券市場(chǎng)
在等量資金的情況下，股債之間的蹺蹺板效應(yīng)尤其明顯。我們認(rèn)為無論是金融委會(huì)議還是國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，抑或是近期的各類監(jiān)管政策，均劍指一個(gè)目標(biāo)，那就是國(guó)家目前在想法設(shè)法打造或推動(dòng)新一輪股市牛市，以提高企業(yè)融資能力、加大銀行資本工具的可投資性，這也是為什么會(huì)限制房地產(chǎn)行業(yè)融資的最大政策意圖。
事實(shí)上自2019年8月上旬以來，上證綜指已合計(jì)上揚(yáng)近300點(diǎn)，重新站上3000點(diǎn)以上。特別是我們看到8月底以來的國(guó)務(wù)院金融委兩次會(huì)議以及證監(jiān)會(huì)最新的12項(xiàng)重要任務(wù)，均明確指出要繼續(xù)引入長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市，同時(shí)國(guó)家外管局也徹底放開了QFII和RQFII投資額度，這意味著我國(guó)股票市場(chǎng)的短期牛市仍將持續(xù)，在此期間勢(shì)必會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生壓制。
（四）地方專項(xiàng)債的擴(kuò)容會(huì)對(duì)債市造成沖擊
2019年8月31日的金融委和9月4日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議均對(duì)專項(xiàng)債有明確闡述，前者指出“金融部門繼續(xù)做好支持地方政府專項(xiàng)債發(fā)行相關(guān)工作”，后者則明確提出“今年2.15萬億的專項(xiàng)債要在9月底前全部發(fā)行完畢、10月底前全部撥付到項(xiàng)目”。事實(shí)上，今年3月5日的政府工作報(bào)告便已經(jīng)明確定位了專項(xiàng)債要發(fā)揮的兩個(gè)功能，一是幫助地方政府化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)就業(yè)，正逐步落實(shí)中。
基于此我們認(rèn)為在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求不足的情況下，通過擴(kuò)容地方專項(xiàng)債是必要之舉，而此舉會(huì)明顯加大地方債的供給，并對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，只是這個(gè)沖擊力度還有待觀察，但預(yù)期總是存在的。
（五）2018年下半年的低基數(shù)效應(yīng)非常明顯，同樣會(huì)給債市帶來沖擊
2018年四個(gè)季度，GDP的當(dāng)季增速（不變價(jià)）分別為6.80%、6.70%、6.50%和6.40%，可以看出呈現(xiàn)明顯的趨勢(shì)下行特征，這意味著相較而言2018年下半年存在顯著的低基數(shù)效應(yīng)，畢竟四季度較一季度下行了0.40個(gè)百分點(diǎn)。
與此同時(shí)我們看到今年上半年GDP的當(dāng)季增速（不變價(jià)）分別為6.40%和6.20%，延續(xù)了2018年全年的經(jīng)濟(jì)增速下行態(tài)勢(shì)，這意味著在2018年下半年低基數(shù)的影響下，今年下半年的經(jīng)濟(jì)增速大概率會(huì)穩(wěn)定在6.20%左右的超預(yù)期水平，可能很難迅速回落至6%左右的位置。
二、風(fēng)險(xiǎn)因素2：短期政策層面尚構(gòu)不成主導(dǎo)因素，但政策沖擊預(yù)計(jì)會(huì)在2020年有所體現(xiàn)
（一）之前的兩次利率快速上行基本均源于政策的強(qiáng)行干預(yù)
之前經(jīng)歷過兩次比較明顯的利率快速上行期（分別為2013年與2017年），實(shí)際上均與政策的強(qiáng)行干預(yù)有關(guān)，嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)基本面，其中2013年是為了打壓同業(yè)業(yè)務(wù)而人為制造的一次錢荒，2017年則是嚴(yán)監(jiān)管以及去杠桿所導(dǎo)致的一次債市危機(jī)。
應(yīng)該說2013年與2017年的債市風(fēng)暴給我們敲響了警鐘，既除供給側(cè)與需求側(cè)之外，還需要考慮到政策端的影響。
（二）今年四季度政策層面居于次要地位，2020年對(duì)債市的影響會(huì)明顯上升
1、短期內(nèi)政策層面對(duì)債市的沖擊可能不會(huì)居于主要地位
主要基于以下三個(gè)原因：
第一，此輪加杠桿的主體是政府，因此利率上行的必要性不存在，否則相當(dāng)于政府自己給自己買單。
第二，目前經(jīng)濟(jì)基本面雖然沒有表現(xiàn)得更差，甚至短期內(nèi)有少部分指標(biāo)出現(xiàn)回暖跡象，但整體仍然不減，相應(yīng)政府也能夠意識(shí)到中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響才剛剛顯現(xiàn)，中美短暫緩和不應(yīng)影響到貨幣政策的趨勢(shì)性變化，而短暫的金融數(shù)據(jù)回暖也無法代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真正情況。
第三，貨幣政策沒有收緊的傾向，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和國(guó)務(wù)院金融委的兩次會(huì)議均已明確定調(diào)，貨幣政策已實(shí)質(zhì)上進(jìn)入穩(wěn)健偏寬松的階段，而通貨膨脹其實(shí)構(gòu)不成干擾貨幣政策的主導(dǎo)因素。并且央行已經(jīng)在今年四月份做了一次錯(cuò)誤的判斷、也釋放了一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不小的干擾，這次似乎也沒有必要。
2、2020年政策層面對(duì)債市的沖擊需要關(guān)注
第一，現(xiàn)在仍處于防風(fēng)險(xiǎn)的階段，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并存在的過程中，防風(fēng)險(xiǎn)可能居于穩(wěn)增長(zhǎng)之后，但一旦中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和、穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)短期內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)時(shí)，嚴(yán)監(jiān)管、強(qiáng)監(jiān)管仍會(huì)在目前基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大力度。
第二，地方性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置還未結(jié)束，目前也僅有恒豐銀行、錦州銀行與包商銀行等三家銀行浮出于水面，更多的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)仍處于待發(fā)狀態(tài)中，因此問題金融機(jī)構(gòu)的處置進(jìn)程我們認(rèn)為仍將繼續(xù)。
第三，銀保監(jiān)會(huì)在約束金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的同時(shí)，也在進(jìn)一步強(qiáng)化負(fù)債端的監(jiān)管，特別是同業(yè)負(fù)債比例、主動(dòng)負(fù)債與被動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)以及被動(dòng)負(fù)債的質(zhì)量等層面，對(duì)很多中小銀行而言，流動(dòng)性壓力仍然不可忽視，且監(jiān)管所造成的流動(dòng)性沖擊對(duì)債市的影響也會(huì)在2020年有所顯現(xiàn)。
三、風(fēng)險(xiǎn)因素3：需求側(cè)短期對(duì)債市不利且居于次要地位，中長(zhǎng)期支撐債市
之前能夠支撐債市走牛的因素主要為經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)走弱（2018年以來單季GDP增速逐季走低）以及貨幣政策的持續(xù)寬松，并且這兩個(gè)因素均呈現(xiàn)顯性特征。但是進(jìn)入三季度末，由供給側(cè)所造成的沖擊使得以上兩個(gè)因素沒有那么顯性，至少已經(jīng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏中性的貨幣政策進(jìn)一步寬松的條件也有待驗(yàn)證（降息的不確定性也隨著供給側(cè)的沖擊有所上升）。
那么對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面呢？有一些指標(biāo)出現(xiàn)回暖的跡象，算是能夠說明需求側(cè)對(duì)債市存在不利的影響：
（一）在LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的主導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)搶貸款的特征略有呈現(xiàn)，且有望延續(xù)
我們?cè)?月22日的報(bào)告“關(guān)于LPR相關(guān)問題的全面討論”中明確指出“由于當(dāng)前階段多數(shù)銀行會(huì)在央行處于觀察期內(nèi)搶奪客戶資源，甚至不惜犧牲利率。因此8月份和9月份的新增信貸規(guī)?？赡軙?huì)出現(xiàn)“虛高”的假象，即銀行業(yè)的信貸投放出現(xiàn)前置，整個(gè)季度的社融數(shù)據(jù)以及新增信貸數(shù)據(jù)可能會(huì)超乎預(yù)期的好”。
事實(shí)上8月份的數(shù)據(jù)也能夠驗(yàn)證，今年8月份的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增860億元，環(huán)比多增670億元，雖然看出變化并不明顯，且明顯弱于企業(yè)短期貸款（同比和環(huán)比分別多增1393億元和1840億元）。但沒有進(jìn)一步走弱，而8月份社融指標(biāo)的“虛高”預(yù)計(jì)在9月份仍將持續(xù)，因此即便是“虛高”，至少也能在數(shù)字上表明社融指標(biāo)存在一定回暖跡象，這很可能是降準(zhǔn)之后收益率不但沒有下行反而快速上行的原因。
（二）財(cái)新PMI與官方PMI背離，重回榮枯線以上，對(duì)債市不利
雖然8月份的官方制造業(yè)PMI較7月份有所下行，且連續(xù)四個(gè)月位于榮枯線以下。但是一反常態(tài)得是，8月份的財(cái)新PMI卻較7月份顯著回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.40%，時(shí)隔兩個(gè)月重回榮枯線以上，并創(chuàng)2019年3月份以來新高。
其中，財(cái)新中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)）和財(cái)新中國(guó)綜合PMI（產(chǎn)出指數(shù)）分別回升0.7個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)至51.60%和52.10%，因此財(cái)新PMI與官方PMI的背離使得市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)沒有繼續(xù)惡化，這在短期內(nèi)對(duì)債市顯然是不利的。
四、風(fēng)險(xiǎn)因素4：支撐債市繼續(xù)走牛的動(dòng)力在減弱
現(xiàn)在對(duì)債市能夠形成支撐的因素主要有以下幾個(gè)：
（一）歐元區(qū)時(shí)隔3年再次降準(zhǔn)，并時(shí)隔1年半后重啟QE，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息也在即，給予了中國(guó)貨幣政策更為寬松的市場(chǎng)預(yù)期。因此9月17日央行降息能夠?qū)行纬芍?，而一?月17日降息，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將會(huì)破“3”。
（二）中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)仍未全面回暖，只是有部分指標(biāo)呈現(xiàn)一定向好跡象，但仍有待驗(yàn)證。
（三）政策層面目前傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率水平，使得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率很難明顯上行。
（四）目前正處于政府加杠桿進(jìn)程中，需要利率處于低位給予配合。
但是我們可以看到以上四個(gè)因素只有第一個(gè)能夠支撐債市繼續(xù)走牛，且目前還存在不確定性。而后面三個(gè)因素只能支撐債市收益率不會(huì)快速大幅上行，但無法支撐債市走牛。
五、主要結(jié)論：市場(chǎng)將呈現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率下行+無風(fēng)險(xiǎn)利率低位徘徊且波動(dòng)幅度加大”的“M”型特征
（一）目前債券市場(chǎng)再次陷入糾結(jié)期，意味著債市收益率是上行抑或是下行存在明顯不確定性，同時(shí)也意味著四季度債市收益率的波動(dòng)幅度將會(huì)加大。
（二）四季度影響債券市場(chǎng)的最大變量在于供給側(cè)的擾動(dòng)，且供給側(cè)對(duì)債市的影響要顯著大于需求側(cè)和政策端。
（三）政策層面在四季度很難對(duì)債市形成利空擾動(dòng)，但預(yù)計(jì)2020年將會(huì)對(duì)債市有明顯沖擊。
（四）需求側(cè)短期內(nèi)無法對(duì)債市形成支撐，即便能夠形成支撐，也會(huì)明顯弱于供給側(cè)。
（五）雖然我們認(rèn)為目前部分指標(biāo)的回暖不具有可持續(xù)性，而債市收益率在中長(zhǎng)期內(nèi)也將處于下行通道中，但是短期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)需要給予特別關(guān)注，特別是政策層面目前較為關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而防風(fēng)險(xiǎn)目前仍占有重要位置，因此當(dāng)前階段仍應(yīng)以流動(dòng)性為第一要?jiǎng)?wù)。
（六）之前我們對(duì)10年期國(guó)債收益率下限的判斷比較謹(jǐn)慎，先是從最初的3.20%，相繼下調(diào)至3.10%、3.00%以及2.90%，目前來看能夠支撐債市收益率下行的最大動(dòng)力在于MLF利率的下調(diào)，否則破“3”在短期內(nèi)將難以實(shí)現(xiàn)。但是在供給側(cè)沖擊以及部分指標(biāo)略有回暖的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際上構(gòu)不成制約風(fēng)險(xiǎn)利率下行的主要障礙，央行保持觀望的概率也在上升。因此我們認(rèn)為不排除四季度債市收益率重回3.20%以上的位置，特別是在供給側(cè)與政策端雙向沖擊的情況下，極有可能會(huì)發(fā)生。
（七）進(jìn)一步我們對(duì)四季度以及2020年的判斷是“M”型特征（右側(cè)底點(diǎn)更低）：
1、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率將呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)（帶有一定政策強(qiáng)制性）。
2、無風(fēng)險(xiǎn)利率將處于低位徘徊（不排除個(gè)別時(shí)間點(diǎn)受供給側(cè)沖擊和政策沖擊有所上行）且波動(dòng)幅度可能有所加大的態(tài)勢(shì)。
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