作者| 小債看市

來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）

靠著大力舉債，合景泰富的銷售規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)得到了迅速提升，但其被質(zhì)疑銷售注水、規(guī)模虛胖，同時(shí)負(fù)債水平也一路走高。

3月9日，廣州市天建房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州天建”）公告稱，3月4日公司發(fā)行的“16天建02”因少量交易，導(dǎo)致債券二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格偏離合理價(jià)值。

債券異動(dòng)公告

經(jīng)核查，廣州天建近期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、日常管理均運(yùn)行正常，未發(fā)生重大不利變化；公司不存在重大應(yīng)披露未披露事項(xiàng)等未充分履行信息披露義務(wù)情形，亦不存在重大負(fù)面輿情。

此外，截至本公告出具之日，廣州天建所有公司債券均按時(shí)、足額償付本息，不存在違約或延遲支付本息的情況，公司償債能力未發(fā)生重大不利變化。

3月4日，據(jù)上交所披露，“16天建02”跌超21%，盤中臨時(shí)停牌，成交凈價(jià)報(bào)70元。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前廣州天建僅存續(xù)“16天建01”和“16天建02”兩只債券，存續(xù)規(guī)模22億元，其中6億元“16天建01”將于今年3月28日到期。

存續(xù)債券

據(jù)最新評(píng)級(jí)報(bào)告，廣州天建主體信用等級(jí)為AA，評(píng)級(jí)展望“穩(wěn)定”，“16天建01”和“16天建02”信用等級(jí)為AAA。

值得注意的是，廣州天建是合景泰富集團(tuán)（01813.HK）子公司，是后者境內(nèi)主要發(fā)債主體之一。

3月3日，穆迪將合景泰富集團(tuán)企業(yè)家族評(píng)級(jí)從“B1”下調(diào)至“B2”，并將其評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，公司償債能力受到質(zhì)疑。

據(jù)官網(wǎng)介紹，合景控股集團(tuán)成立于1995年，于2007年在香港聯(lián)交所主板上市。

合景控股集團(tuán)以“根植廣州，輻射全國(guó)”為發(fā)展戰(zhàn)略，旗下業(yè)務(wù)已涵蓋地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)服務(wù)與商業(yè)運(yùn)營(yíng)、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、文旅、教育、大健康六大戰(zhàn)略板塊。

合景泰富集團(tuán)官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，廣州天建的控股股東為廣州合景控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州合景”），持股比例為51%，公司實(shí)際控制人為孔建岷。

廣州合景是合景泰富集團(tuán)最重要的境內(nèi)投融資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，目前存續(xù)債券8只，存續(xù)規(guī)模91.7億元。

廣州天建股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前合景泰富集團(tuán)存續(xù)美元債9只，存續(xù)規(guī)模39.03億美元，其中將有9億美元債將在年內(nèi)到期。

2020年，合景泰富集團(tuán)以1036.1億銷售額邁入千億門檻，但其權(quán)益金額僅為640.4億元；2021年實(shí)現(xiàn)銷售額1038.8億元，完成銷售目標(biāo)的83.77%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年合景泰富集團(tuán)以745.2億操盤金額位居房企第42名；以394.7萬(wàn)平方米操盤面積排第46位，屬于50強(qiáng)中型房企。

克而瑞數(shù)據(jù)

今年1月，合景泰富集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售額41.6億元，同比下降38%，2月實(shí)現(xiàn)43.81億元銷售，同比減少3.9%。

可以看出，合景泰富集團(tuán)合同銷售疲軟，在融資趨緊的環(huán)境中，其再融資風(fēng)險(xiǎn)也因高額的近期到期債務(wù)而增加。

2021年上半年，合景泰富集團(tuán)拿地全面收縮，新增項(xiàng)目合計(jì)總建筑面積51萬(wàn)平方米，總成本13億，權(quán)益建筑面積為37萬(wàn)平米，權(quán)益土地成本為9億。

截至2021年6月底，合景泰富集團(tuán)共擁有177個(gè)項(xiàng)目，分布于41個(gè)城市，合計(jì)權(quán)益建筑面積約1594萬(wàn)平方米，總建筑面積約2317萬(wàn)平方米。

從業(yè)績(jī)上看，2021年上半年合景泰富集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.7億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.53億元，同比下降21.71%。

其實(shí)，合景泰富集團(tuán)“增收不增利”跡象從2020年就可見(jiàn)一斑，去年其在營(yíng)收增長(zhǎng)24.23%情況下，歸母凈利潤(rùn)大幅下滑31.91%。

盈利能力

在盈利能力方面，2021年上半年合景泰富集團(tuán)的毛利率和凈利率分別為30.05%和21.99%，雖處于行業(yè)高位，但和其他房企一樣持續(xù)下滑，分別下滑2.15個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)。

截至2021年6月末，合景泰富集團(tuán)總資產(chǎn)為2431億元，總負(fù)債1812億元，凈資產(chǎn)613.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率74.53%。

從“三道紅線”看，合景泰富集團(tuán)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為71.8%，非受限現(xiàn)金短債比為1.8，凈負(fù)債率54.1%，踩中一道紅線屬于“黃檔”房企。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，合景泰富集團(tuán)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的66%。

截至2021年6月末，合景泰富集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債有1198億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有235億元。

相較于短債規(guī)模，合景泰富集團(tuán)流動(dòng)性較好，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有426.1億元，對(duì)短債形成良好覆蓋，但有大量資金沉淀在項(xiàng)目公司，無(wú)法用于償還控股公司層面的債券。

在備用資金方面，截至2020年末，合景泰富集團(tuán)銀行授信總額有1090.15億元，未使用授信額度為747.32億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性良好。

銀行授信

除此之外，合景泰富集團(tuán)還有613.9億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)572.9億元。

整體來(lái)看，合景泰富集團(tuán)剛性債務(wù)有807.9億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為44.6%。

有息負(fù)債規(guī)模高企，2021年上半年合景泰富集團(tuán)財(cái)務(wù)費(fèi)用為7.627億元，同時(shí)其銷售、營(yíng)銷和行政開(kāi)支大增，期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。

從融資渠道看，合景泰富集團(tuán)主要依賴于股權(quán)和發(fā)債融資，融資渠道較為狹窄，2021年上半年其平均融資成本為6.1%，同比增長(zhǎng)28%。

值得注意的是，合景泰富集團(tuán)降杠桿動(dòng)作，存在一定“明股實(shí)債”嫌疑。

2019年至2021年上半年，合景泰富集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益分別為24.48億、103.8億元和171.59億元，增速較快；但其少數(shù)股東損益分別為2.5億、2.25億以及1.01億元，占比和增速與少數(shù)股東權(quán)益不匹配。

合景泰富集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益的短期保障，預(yù)示著其可能存在較大體量的合作開(kāi)發(fā)，同樣不排除一部分債務(wù)被置于“表外”。

另外，合景泰富集團(tuán)還有大量與合資企業(yè)有關(guān)的或有負(fù)債，截至2021年6月底的總額達(dá)270億元。

因此，合景泰富集團(tuán)或?qū)⑼ㄟ^(guò)出售資產(chǎn)或抵押投資物業(yè)，作為補(bǔ)充流動(dòng)性的替代來(lái)源。

總得來(lái)看，合景泰富集團(tuán)業(yè)績(jī)和盈利能力下滑，對(duì)債務(wù)的保障能力下降；有息負(fù)債高企，踩中一道紅線；存在一定“明股實(shí)債”嫌疑和擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。

1994年，年僅26歲的孔建岷從工行信貸部辭職下海，與人聯(lián)合成立新恒昌公司；次年6月孔建岷三兄弟聯(lián)合創(chuàng)辦合景房地產(chǎn)公司，進(jìn)軍房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。

隨后，合景房地產(chǎn)相繼開(kāi)發(fā)了御華苑、疊彩園、盈彩美居等住宅小區(qū)，開(kāi)始為廣州市民所熟悉。

2004年，孔健岷以當(dāng)年市場(chǎng)第一天價(jià)投得廣州珠江新城兩幅“地王”，分別建成現(xiàn)時(shí)的珠江新城住宅譽(yù)峰和寫字樓國(guó)際金融廣場(chǎng)，自此在廣州地產(chǎn)界一炮而紅。

合景泰富董事局主席孔健岷

盡管在廣州房地產(chǎn)界打拼多年，但孔氏三兄弟為人卻都極為低調(diào)，哥哥孔健楠和弟弟孔健濤出席過(guò)一些重大新聞發(fā)布會(huì)，而孔健岷則一直保持神秘，直到合景泰富在香港上市。

2007年7月，合景泰富在香港聯(lián)交所上市，這是孔健岷首次正式出現(xiàn)在媒體面前。同年，孔健岷家族以165億在2007年胡潤(rùn)百富榜排第33名。

上市后，合景泰富在規(guī)模上并沒(méi)有急于快速邁進(jìn)，而是用了6年時(shí)間，從戰(zhàn)略思維角度去實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品覆蓋。

自2016年起，合景泰富開(kāi)啟了擴(kuò)張之路，2020年入駐城市數(shù)量由2016年的12個(gè)上升至40個(gè)。

憑借在土拍市場(chǎng)上激進(jìn)舉牌，一直被視作“清閑”房企的合景泰富，晉升為“新華南五虎”之一。

2017年至2020年，合景泰富銷售金額的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.7%，同時(shí)其杠桿水平也持續(xù)放大，債務(wù)壓力持續(xù)攀升。（作者微信：littlebond1）

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原標(biāo)題： “粵系房企”1800億負(fù)債壓頂，債券暴跌緊急澄清