從430通知出臺(tái)后，各界熱議頗多，翹首期盼者眾，券商的朋友們紛紛忙活著和持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爸爸們籌謀，業(yè)內(nèi)隨處可看到“公募REITs啟航”、“第一支公募REITs花落誰家”、“迎接REITs時(shí)代，打通融資渠道”之類的宣傳標(biāo)語。當(dāng)然，政策上的松口對(duì)于剛經(jīng)受了疫情沖擊的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)多了個(gè)盼頭，似乎看到了資產(chǎn)減負(fù)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)怎能不鼓舞人心。但不得不說的是，對(duì)大部分資產(chǎn)持有者來說，走向REITs的路其實(shí)還很長(zhǎng)，如果沒有正確的認(rèn)識(shí)，這一道路有可能還會(huì)越走越遠(yuǎn)。

從國(guó)際上的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)來看，REITs為資產(chǎn)的退出提供了更加便利的通道。資產(chǎn)所有者可以把資產(chǎn)以基金的形式切分成小的單位進(jìn)行交易，減少了退出時(shí)對(duì)大宗交易的依賴；而投資者進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻則可以大大降低，不再需要大量的資金支持。因此，REITs一直被認(rèn)為是“讓不動(dòng)產(chǎn)動(dòng)起來”的發(fā)動(dòng)機(jī)。

然而，事實(shí)上想通過REITs讓不動(dòng)產(chǎn)動(dòng)起來卻也不是那么容易的事情。且不論國(guó)內(nèi)現(xiàn)在推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs當(dāng)下與商業(yè)地產(chǎn)還沒有太大關(guān)系，就算是現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)可以進(jìn)公募REITs，真能在REITs平臺(tái)上流通的資產(chǎn)恐怕也是鳳毛麟角。我們的客戶，國(guó)內(nèi)最早的REITs越秀的團(tuán)隊(duì)這幾年看了多少外面的項(xiàng)目，但真正能被收進(jìn)去的這么多年下來也就上海一個(gè)項(xiàng)目，為什么會(huì)這樣呢？因?yàn)镽EITs的股息率（DYR：Distribution Yield %）有要求，無論是越秀還是大家所熟知的凱德，股息率近些年基本都在6%以上。而很多項(xiàng)目自己的經(jīng)營(yíng)收益率（NOI Yield）都達(dá)不到這個(gè)數(shù)字，這樣的資產(chǎn)如果裝進(jìn)REITs的話要么降低了基金的回報(bào)，要么就是拉低了市凈率（P/B）。

也許有些人還抱著幻想說也許國(guó)內(nèi)REITs不會(huì)有這么高的要求，或者想著全球的金融產(chǎn)品回報(bào)率都在下滑。但我想說抱歉，即便最終投資者只要求3%的回報(bào)，國(guó)內(nèi)公募REITs的四層架構(gòu)中間多出來的通道成本也足以把資產(chǎn)的回報(bào)要求提高到一個(gè)讓很多項(xiàng)目望而卻步的水平。前些日子和券商的朋友聊天時(shí)就聽很多人在說跟了很多基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目，最后還是被回報(bào)率低擋在了門外。

圖1: 投資國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的REITs的股息率

當(dāng)然，除了回報(bào)率的問題，項(xiàng)目本身的產(chǎn)權(quán)情況、土地性質(zhì)、抵押情況等等，也會(huì)干掉了一大批觀望REITs的資產(chǎn)?？傊?，REITs退出就像創(chuàng)業(yè)公司上市一樣，給了大家盼頭，但要能成功絕對(duì)不是一件容易的事情。

曾經(jīng)有朋友問我說：公司現(xiàn)在銀行融資不能滿足需要，想看看能否通過REITs來融資。我的回復(fù)是，要為了融資那還是別做REITs了。REITs是一種退出手段，想著融資去做REITs本身就是一個(gè)錯(cuò)誤。

首先，從用錢成本來說，REITs并不見得低。越秀的林總有一次溝通時(shí)曾說：如果為了融資，越秀就不做REITs了——因?yàn)樵叫阕鳛閺V州的重點(diǎn)國(guó)企隨時(shí)都可以拿到3%左右的資本，而發(fā)REITs的利息要6%以上。當(dāng)然，對(duì)很多致力于高周轉(zhuǎn)開發(fā)商來說，可能融資成本的確很高，相比之下REITs的利息不算什么。但REITs一般會(huì)對(duì)募集的資金有一定的用途限制，想著把募集到的錢用去開發(fā)住宅或做其他投資的可能性并不大。

此外，一旦做了REITs，這一項(xiàng)目未來的資產(chǎn)增值也不再屬于原業(yè)主方了，而是屬于REITs的投資者。如果出于資金周轉(zhuǎn)的要求，REITs一定不是合適的選擇。

那么，既然有更好的融資手段，企業(yè)為什么還要去做REITs呢？其實(shí)，從根本上來說REITs并不是為了短期的資金，而是加速資產(chǎn)變現(xiàn)退出的需要。設(shè)想一下，隨著企業(yè)不斷地進(jìn)行投資，資產(chǎn)會(huì)滾雪球一樣的增大，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)總值和折舊攤銷都會(huì)越來越大，凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的難度也會(huì)越來越高。特別對(duì)于上市公司而言，這是非常不利的影響。因此，資產(chǎn)出表就成了擺在許多CFO面前的課題。

圖2: 融資與退出的差別

因此，無論是公募REITs還是這幾年國(guó)內(nèi)備受關(guān)注的類REITs，很多時(shí)候是基于出表的目的去做的。為了融資去做的，后面違約的風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)很高。

做商業(yè)地產(chǎn)的朋友在談REITs的時(shí)候，不少人會(huì)用“商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化”來理解它。商業(yè)地產(chǎn)的確是用于REITs的重要資產(chǎn)，但REITs和商業(yè)地產(chǎn)之間并沒有必然的關(guān)系。這次國(guó)內(nèi)公募REITs試行選擇了基礎(chǔ)設(shè)施這一領(lǐng)域，恰恰讓大家看明白了這一點(diǎn)。

事實(shí)上，在全球的REITs領(lǐng)域，非商業(yè)地產(chǎn)類的資產(chǎn)占比并非少數(shù)。無論是類似于最近被談的最多的高速公路、橋梁等設(shè)施，還是數(shù)據(jù)中心、場(chǎng)館、物流園區(qū)，甚至是超市、餐廳、學(xué)校、醫(yī)院等等，只要能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)的資產(chǎn)都可以做成REITs。

當(dāng)然，REITs是金融領(lǐng)域的產(chǎn)品。無論哪種形態(tài)的資產(chǎn)，要做REITs就必須遵循金融市場(chǎng)的規(guī)律——必須有符合投資者要求的收益水平，必須具備可流通的資產(chǎn)價(jià)值等等。

圖3：北美不同類型REITs的回報(bào)率（1994-2018）

說到這，當(dāng)下為什么券商會(huì)認(rèn)為當(dāng)下國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs門檻高，本質(zhì)上還是由于金融端的回報(bào)要求問題。國(guó)內(nèi)高速公路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施的回報(bào)率，很多時(shí)候并不能達(dá)到預(yù)期；而數(shù)據(jù)中心、場(chǎng)館等形態(tài)的資產(chǎn)，又往往受各種外界因素的影響。因此，最接近于商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)園、物流園等，成為大家關(guān)注的重點(diǎn)。但是，最后能否做成REITs，并不是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的屬性，而是來自于資產(chǎn)本身實(shí)實(shí)在在的回報(bào)。

有人把商業(yè)地產(chǎn)看作“資本的游戲”，是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)背后強(qiáng)烈的投資屬性。這某種程度上也沒有錯(cuò)，但我個(gè)人并不主張這么去思考商業(yè)地產(chǎn)。資本與資產(chǎn)雖說一字之差，但在管理視角上還是有一定的差異的。

資本重在投資與退出，資產(chǎn)卻重在運(yùn)營(yíng)和管理。打通了REITs通道，并不意味著企業(yè)就能靠資本的紅利生存。資產(chǎn)走向金融化，僅僅讓是企業(yè)的投資多了一條退出的通道，并為不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)循環(huán)造血，這改變不了不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)要求。

沒有良好運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，無法滿足REITs的回報(bào)要求，即便裝入了REITs也會(huì)面臨著被淘汰的命運(yùn)。而作為REITs的管理方，要保障基金具有良好的市凈率和流動(dòng)性，必然也會(huì)對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)提出要求。

國(guó)內(nèi)的公募REITs未來會(huì)如何披露還有待觀察，但境外的REITs每年的年報(bào)，是必須披露出各項(xiàng)重要的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的，如：各項(xiàng)物業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、出租率、凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）、租金情況、費(fèi)用情況、租約情況、重點(diǎn)租戶情況等等。這些業(yè)績(jī)表現(xiàn)的好壞，直接會(huì)對(duì)REITs的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到企業(yè)自身的資管收益及后續(xù)資產(chǎn)退出的回報(bào)水平。

因此，資產(chǎn)管理本質(zhì)上還是依托于運(yùn)營(yíng)能力的提升。只有扎扎實(shí)實(shí)地做好了運(yùn)營(yíng)，金融化才能為企業(yè)帶來更多的助力；否則，金融化只能是懸在企業(yè)頭上的一柄利刃。

圖4：金融化退出對(duì)運(yùn)營(yíng)管理要求

REITs的到來，對(duì)企業(yè)而言是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。雖然，不是所有的企業(yè)最終都會(huì)走向REITs。但是，正確地認(rèn)識(shí)REITs的意義和要求，對(duì)于資產(chǎn)管理者提高自身管理水平具有重要的指導(dǎo)意義。通過明確資管目標(biāo)對(duì)運(yùn)營(yíng)提升的要求，才能更加合理地制定資管策略，從而在未來的發(fā)展路徑上少走彎路。