作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

晚上又喝多了，剛醒。

前天的文章聊過，2021年將是城投債違約元年，但也將是高收益?zhèn)袌霰l(fā)的元年。

不管是作為金融機構(gòu)，還是作為城投公司，還是作為投資人，提前預(yù)判到明年的固收市場發(fā)展趨勢，并且做好準(zhǔn)備，就一定可以啖到頭湯。

所以再詳細(xì)聊聊高收益?zhèn)ɡ鴤┠屈c事兒。

今天在高鐵上忙中偷閑看了本書，叫《高收益?zhèn)?市場交易指南》，作者是拉杰·巴格利亞。

這哥們兒應(yīng)該是美國的垃圾債之王。他在2013年成立了信貸對沖基金WDO，根據(jù)181家樣本基金向eVestment報告的業(yè)績表現(xiàn)和基金信息，在2013年5月到2015年6月期間，WTO的收益率高居全美國第一名。

先說核心結(jié)論：

20世紀(jì)70年代，面對石油危機的沖擊，通貨膨脹日益高漲，監(jiān)管及儲蓄銀行的發(fā)展，垃圾債券開始蓬勃發(fā)展。

經(jīng)過20年的發(fā)展，垃圾債市場的市值已經(jīng)達(dá)到2.5萬億美元，規(guī)模比1997年的2,430億美元漲了10倍，份額已經(jīng)占美國固定收益市場的6%。

高息債（垃圾債，或者投機級債券）的吸引力如果直白點說就是：

高風(fēng)險，高收益。

在過去的20年里，高收益?zhèn)哪甓瓤偸找媛式咏?0%，這與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益相差無幾，但其年度波動率還不到后者的一半。

正因為高息債的優(yōu)異表現(xiàn)，越來越多的養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險公司、機構(gòu)和退休人士開始買入高息債，將其作為當(dāng)前收入的來源并補充股息支付股票。

高收益?zhèn)簿褪峭稒C級債券，他為投資者提供了高收益，以彌補其所承擔(dān)的高信用風(fēng)險，或者說是債券本金無法足額償還的風(fēng)險。

信用評級對高收益?zhèn)耐顿Y者和發(fā)行人都很重要，但是不能簡單的去評定投資級和投機級的風(fēng)險高低。

因為評級公司作為第三方評價機構(gòu)，評價的是發(fā)行人的信用程度及其對到期債務(wù)的履約程度，但評級機構(gòu)對某種債券是否值得投資并不感興趣，也無法評判。

評判某種債券是否值得投資，主要看它的價格和收益是否能夠補償其損失的風(fēng)險。

另外信用等級是可以上調(diào)或者下調(diào)的，投機級的債券有可能上調(diào)至投資級，投資級的債券也有可能下調(diào)至投機級，不能一概而論，簡單拿評級去評判一只債券是否值得投資，而是要對單券進(jìn)行具體分析。

在高收益?zhèn)霈F(xiàn)之前，企業(yè)只有兩種融資工具，要么是最大限度的使用低成本的銀行借貸資金，要么是使用高成本的股權(quán)融資。高收益?zhèn)瘎t提供了第三個選擇，這是一種介于銀行或債券融資與股權(quán)融資之間的另一個資本來源。

盡管股權(quán)資本不像債券那樣標(biāo)明了成本，但股權(quán)成本的預(yù)期收益率普遍在10%~20%。所以相對于股權(quán)來說，利率通常在4%~12%的高收益?zhèn)痛砹艘环N頗具誘惑力的選擇。

1990年7月到1991年3月的經(jīng)濟(jì)衰退，讓因杠桿收購而發(fā)行的高收益?zhèn)┞读顺袖N標(biāo)準(zhǔn)過低的弱點，信貸質(zhì)量不斷下滑，1989年違約率超過了7%。當(dāng)GDP增速趨緩并開始下滑時，許多高收益?zhèn)陌l(fā)行人所能做的，只是通過發(fā)行更多的債務(wù)來抵御經(jīng)濟(jì)衰退。利息費用成為那些高負(fù)債高息債發(fā)行人的巨大成本。1990~1991年，高收益?zhèn)倪`約率超過了10%。

這次危機讓杠桿收購學(xué)到了一個重要的教訓(xùn)，就是安全邊際的重要性。

今天高收益?zhèn)娘L(fēng)險已經(jīng)大幅降低，原因在于安全墊已經(jīng)顯著增厚，以及利率長期下行的大趨勢。

20世紀(jì)80年代，杠桿收購的權(quán)益出資比例占不到10%。這類似于次級房地產(chǎn)貸款，低首付率不但降低了債權(quán)人的安全邊際，也讓所有者之間的利益出現(xiàn)分歧，并進(jìn)一步吹大了資產(chǎn)價格泡沫。

1989年，10年期美國政府債券的收益率是9%，與之對比，2014年底的10年期美國政府債券的收益率只有2%。

高收益?zhèn)睦蚀_定是在政府債券的利率上加一個溢價，所以隨著市場利率長期下行，高收益?zhèn)娘L(fēng)險顯著降低。

另一方面，為了擴大安全墊，杠桿收購的權(quán)益出資比例已經(jīng)從不足10%增加至40%。

從中國結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的發(fā)展就可以看出來。在過去，優(yōu)先劣后比可能是9:1，劣后的杠桿比例很高，優(yōu)先的風(fēng)險也很高。但現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整到7:3或2:1，優(yōu)先級的風(fēng)險顯著降低了。

高收益?zhèn)▋煞N產(chǎn)品，一種是大盤高息債產(chǎn)品，一種是小盤高息債產(chǎn)品。

大盤高息債產(chǎn)品因為規(guī)模大，可以被分割，在二級市場上的流動性會更好。相應(yīng)的，收益會低。

但沒有太強流動性要求的機構(gòu)，會更傾向于小盤債券，因為流動性低也意味著可以獲得更高的收益率補償。

在高收益?zhèn)袌錾?，再融資占新發(fā)高收益?zhèn)傤~的50%以上，這一點在經(jīng)濟(jì)衰退后的第2年尤其明顯，此時利率較低，債務(wù)也需要展期。

融資占比如此之高，反映了一個事實就是大多數(shù)高收益?zhèn)a(chǎn)品的發(fā)行人并不想通過經(jīng)營現(xiàn)金流來償還債務(wù)，與之相反，他們想將企業(yè)出售，或者通過ipo上市，或者以更低的利率進(jìn)行債務(wù)置換。

所以在經(jīng)濟(jì)高速增長時，高收益?zhèn)男略鲑J款額會飆升。但在經(jīng)濟(jì)下行周期，高收益?zhèn)男略鲑J款額不會飆升，主要是在進(jìn)行存量置換。

參考美國2000年到2014年的新增貸款額和年違約率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：

2007年美國高收益?zhèn)袌龅男略鲑J款額是5,350億元，違約率接近于0。

2008年出現(xiàn)次債危機，當(dāng)年的高收益?zhèn)袌鲂略鲑J款額大幅下降，只有1,570億美元，但違約率快速上漲。到2009年，違約率已高達(dá)8.2%，當(dāng)年的高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模歷史最低，只有770億美元。

隨后高收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)?？焖俜磸?，2011年當(dāng)年的新增發(fā)行規(guī)模已經(jīng)高達(dá)3,770億元，同期的違約率已經(jīng)下降至在1%以下。

通過對比美國的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)：

經(jīng)濟(jì)危機發(fā)生的當(dāng)年，高收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模最小，違約率最高。但不管是之前還是之后，高收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模都很大，違約率也都很低。

之前違約率低是因為流動性足夠?qū)捤伞Ｖ筮`約率低是因為：

危機后往往會出現(xiàn)利率的長期大幅下降，市場上也沒有太多好的資產(chǎn)。因此，發(fā)行人可以對債務(wù)進(jìn)行展期和置換。

看完上面的信息，你有沒有覺得，可以對洞悉未來高收益城投債的發(fā)展趨勢，提供借鑒呢？

我覺得最核心的借鑒思路有三點：

其一，債券市場不應(yīng)該長期剛兌，剛兌不符合市場規(guī)律，是在積聚風(fēng)險。

只有對高收益?zhèn)M(jìn)行打折，才符合高收益高風(fēng)險的市場邏輯。

其二，評級只能評判某只債券發(fā)行人的風(fēng)險，但不能評判某只債券是否值得投資。

如果打折的溢價可以覆蓋風(fēng)險，那么這只債券就有投資價值，并不能僅僅看評級。

其三，經(jīng)濟(jì)下行周期，往往會伴隨著市場利率長期下行。此時，出現(xiàn)了時間換空間的可能。

危機剛開始，高收益?zhèn)瘯斜慌住５S后，違約率必然大幅下降。

因為下行期，沒有太多好資產(chǎn)，利率又低，高收益?zhèn)陌l(fā)行人可以借機進(jìn)行債務(wù)置換。

這三點如果放到城投債上，可以預(yù)判出一個核心邏輯：

城投債必然會集中爆雷，但隨后的違約率就會大幅降低。

因為在下行周期，沒有太多好資產(chǎn)，市場利率又下行，城投債可以進(jìn)行債券置換，低成本長久期置換高成本短久期，時間換空間就成功了。

所以，打折的城投高收益?zhèn)瑢Πl(fā)行人、原有投資人和新增投資人是三贏。

發(fā)行人的債務(wù)打折了，市場化出清，財務(wù)壓力小了。當(dāng)然，要規(guī)避道德風(fēng)險。

原有投資人雖然含淚打折退出，但畢竟撤出了，不至于耗死，可以把錢投到更合適的地方。

新增投資人既拿到了利息又拿到了打折溢價，收益非?？捎^。

今晚偷個懶，先胡比聊這么幾句。

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原標(biāo)題： 明年該干點啥兒？