作者：李宗光

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）

年初，我們在《2021年十大配置觀點(diǎn)》中提出，我們旗幟鮮明提出：

1）賣出過貴核心資產(chǎn)；

2）A股的機(jī)會在周期復(fù)蘇和疫情修復(fù)板塊。

3）大宗商品上半年高景氣狀態(tài)仍將持續(xù)。

從年初至今的表現(xiàn)看，方向基本符合預(yù)期。如果說，有什么超預(yù)期的，那就是，大宗商品暴漲和周期暴動，比預(yù)期來的更猛烈、更堅(jiān)決。股市方面，30個中信一級行業(yè)中，周期和金融在漲幅前十中占據(jù)了8個，鋼鐵、煤炭、有色金屬等大宗商品相關(guān)行業(yè)漲幅位居前三，遠(yuǎn)跑贏其他行業(yè)（圖1）。

從大宗商品價格看，更是持續(xù)暴漲，近期紛紛創(chuàng)出近十年新高。倫銅突破1萬美元/噸；滬鋁突破19000元/噸，超過了2009年“四萬億”時期的高點(diǎn)；螺紋鋼價格突破5600元/噸，已經(jīng)是歷史新高（圖2）。

圖2、部分大宗商品現(xiàn)貨價格

曇花一現(xiàn)or 超級周期？

1）謹(jǐn)慎派：周期“暴動”只是曇花一現(xiàn)，反彈就走。其主要邏輯是，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂是暫時的，經(jīng)濟(jì)活動正?；瘞淼姆e攢性需求（Pent-up demand）是不可持續(xù)的，因此供需失衡不可持續(xù)。

2）樂觀派：大宗商品迎來超級周期，及時上車，扶穩(wěn)坐好。其主要邏輯是，碳中和和新能源下，大宗商品供需格局優(yōu)化，疊加美國持續(xù)刺激，大宗商品價格的上漲是可持續(xù)的，也才剛剛開始。

整體來看，兩者確實(shí)都有道理。在沒有大的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情景下，疫情扭曲了使供需錯配的扭曲被放大，一旦修復(fù)，大宗商品價格可能面臨回落，謹(jǐn)慎派有充分理由。尤其地，在價格上漲階段，喊超級周期，是否是一種“情緒杠桿”的放大？同樣地，樂觀派講超級周期，其提到的新能源結(jié)構(gòu)性需求、碳中和和美國刺激，邏輯似乎也很扎實(shí)，這次或許真的不一樣。

世界是復(fù)雜的，絕非黑白二分這么簡單。個人認(rèn)為，多重條件約束下，本次周期“暴動”，很可能介于“曇花一現(xiàn)”和超級周期之間，高景氣維持的時間可能比預(yù)期維持的更久，波動中樞會上一個臺階，但對于超級周期，還是保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

1）中國需求整體平穩(wěn)。中國消費(fèi)了全球近40%的大宗商品，其中銅鋁消費(fèi)超過一半，因此中國需求是決定是否有超級周期的關(guān)鍵。根據(jù)十四五和二零三五年遠(yuǎn)景規(guī)劃，我國經(jīng)濟(jì)增速整體是逐步回落的，未來幾年會回落至5%甚至更低。同時，隨著服務(wù)業(yè)的占比上升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“含碳量”也在降低，即對大宗商品的需求大概率會低于經(jīng)濟(jì)增速。

2）美國需求改善概率在上升。美國消費(fèi)了全球約15%的大宗商品，是第二大能源消耗國。疫情以來，美國政府已經(jīng)推出并經(jīng)國會批準(zhǔn)了高達(dá)5.7萬億美元的財(cái)政刺激方案。拜登誓言與中國競爭，計(jì)劃額外推出4萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)刺激計(jì)劃。如果這些方案都通過，則未來十年內(nèi)，將有近10萬億美元的刺激方案落地（圖3）。尤其考慮到基礎(chǔ)設(shè)施較為耗能，其對大宗商品需求將會增加。

圖3、2020年以來，美國財(cái)政刺激法案

3）碳中和和新能源轉(zhuǎn)型。這個對不同商品的需求影響差別非常大，更多的是想象。對于煤炭、原油需求是顯著的負(fù)面沖擊。碳中和要求風(fēng)能、光伏、水電等可再生能源占比顯著上升。對于銅，據(jù)測算，一輛電動車約消耗70公斤銅，去年一年銷量僅為300萬輛，短期影響非常有限。

整體來看，在中國需求穩(wěn)中趨緩、美國需求出現(xiàn)改善、新能源短期影響有限的基礎(chǔ)情景下，大宗商品需求整體保持穩(wěn)中向好，好于過去10年的增速，但仍然遠(yuǎn)不及2000-2010年的增速。

1）疫情。從近期走勢看，疫情的影響有可能比預(yù)期的更久。之前預(yù)期，年底內(nèi)全球群體免疫，目前看是不可能的。未來2-3年內(nèi)，疫情仍可能出現(xiàn)反復(fù)，將對全球供應(yīng)鏈造成一定擾動。新興市場國家是防疫的薄弱環(huán)節(jié)，由于部分金屬和原材料（比如銅、鐵礦石、鋁土礦等）多產(chǎn)于新興市場，短期內(nèi)供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險仍然存在。

2）我國供給側(cè)改革。這個是過去幾年，影響大宗商品供給的最重要因素。過去幾年，我國對鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等行業(yè)進(jìn)行了力度空前的供給側(cè)改革，核心就是去產(chǎn)能。在需求保持穩(wěn)定，甚至小幅增長情況下，供給持續(xù)壓縮，使“4萬億刺激”導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩問題近年來顯著緩解。以電解鋁為例，“合規(guī)產(chǎn)能”從最高的4428萬噸，一度降至3963萬噸。考慮到之前有很多不合規(guī)產(chǎn)能在運(yùn)行，實(shí)際去產(chǎn)能力度更大。其中山東產(chǎn)能從1200萬噸，降至828萬噸，降幅高達(dá)30%。

經(jīng)過多年去產(chǎn)能努力，部分大宗商品供過于求的狀況得到根本緩解，基本處于供求平衡的狀態(tài)。以電解鋁為例，最新產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到94%，基本處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。

3）環(huán)保風(fēng)暴。金山銀山不如綠水青山。建設(shè)綠色中國，是地方政府考核的硬杠杠和“高壓線”。一旦環(huán)保排名倒數(shù)，輕則主要負(fù)責(zé)人誡勉談話，重則下臺負(fù)責(zé)。相反，新時代淡化了對經(jīng)濟(jì)增速的要求，不追求高增長成為一種“共識”。在環(huán)保硬約束、增長有彈性的情況下，各級地方政府將“環(huán)?！敝糜凇霸鲩L”之上，環(huán)保限產(chǎn)始終處于高壓狀態(tài)。比如，3月19日，唐山發(fā)布鋼企限產(chǎn)最新措施，全市全流程鋼鐵企業(yè)3月20日至12月31日減排比例達(dá)到30%-50%。目前河北和唐山高爐開工率僅有48%，遠(yuǎn)低于全國62%的水平（圖6）。

正常市場機(jī)制下，價格上漲，產(chǎn)能利用率提高，供給增加，從而平抑價格。但在環(huán)保硬約束下，沒有更高層的首肯，鋼鐵等大宗商品增加供給平抑價格的難度不小。

4）碳中和。碳中和是國家戰(zhàn)略和一號工程，其對大宗商品供應(yīng)約束十分顯著。尤其是很多高耗能行業(yè)，如電解鋁，將會形成硬約束，其力度比環(huán)保風(fēng)暴更嚴(yán)重。將來這些產(chǎn)能要么置換成水電鋁，要么移出國內(nèi)。

整體來看：

2）環(huán)保風(fēng)暴和碳中和使供給形成硬約束，很難在價格信號刺激下，釋放出產(chǎn)能，處于市場失靈狀態(tài)。

3）在供需臨界點(diǎn)和供應(yīng)硬約束下，任何一個供給或需求的擾動，都有可能導(dǎo)致價格的暴漲，大宗商品市場的需求-價格彈性大幅增加（圖7）。

綜合供給和需求，我們判斷：

1）盡管需求很難重現(xiàn)2000-2010年的“黃金十年”場景，但供需基本平衡下，價格難以再向前幾年那樣暴跌，波動中樞整體上一個臺階，行業(yè)格局顯著改善；

2）供給彈性大幅下降下，市場信號失靈風(fēng)險上升，微小的供給或需求擾動下，價格將間歇性出現(xiàn)暴漲或暴跌，波動上升；

3）超級周期缺乏需求基礎(chǔ)，即便價格出現(xiàn)暴漲，其持續(xù)性仍然不強(qiáng)。

投資者如何應(yīng)對周期暴動？

這波大宗商品暴漲，起始于2020年3月疫情期間，主要是政策刺激預(yù)期疊加疫情帶來的供應(yīng)鏈中斷。從個股的機(jī)構(gòu)持股看，2020年四季度，大部分漲勢較好的周期龍頭基金持股都出現(xiàn)了明顯增加，表明雖然權(quán)益市場較商品市場滯后兩個季度啟動，但也基本有效地反映了基本面的改善。

但到了一季度末，大部分周期龍頭股季末基金持倉都出現(xiàn)了顯著的下降，部分龍頭股基金持倉下降了70%-90%（圖8），表明機(jī)構(gòu)投資者對本輪周期暴動的判斷就是“曇花一現(xiàn)”，投資策略就是“逢高建倉，見好就收”，更多的是就是前期投資的逢高“解套”。這個并不難理解，一方面，過去十年，幾輪周期股反彈都是暴漲暴跌，波動極大，持續(xù)性和夏普比率極差，一追高就被套，賺錢效應(yīng)幾乎為負(fù)。比如2014-15年和2016-18年兩輪，漲幅巨大，但最后都跌回原點(diǎn)，持有期稍微拉長基本就是深套。

另一方面，市場上大部分基金經(jīng)理，尤其是明星基金經(jīng)理，都是醫(yī)藥、消費(fèi)或科技研究員出身，對于宏觀和周期走勢天然陌生。走出“舒適區(qū)”本身需要極大勇氣，再加上周期股本身“糟糕的歷史記錄”，大部分基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)資金基本無視了年初以來這波周期暴動。

圖8、部分周期龍頭季末基金持倉變化

注：所有數(shù)據(jù)均為公開數(shù)據(jù)，所提個股僅為研究分析需要，不可用作任何推薦或投資建議。

在周期暴動力度和持續(xù)性超預(yù)期的基礎(chǔ)情景下，這意味著市場對于大宗價格的暴漲和基本面的改善反映極不充分，且存在滯后。后期一旦這一情景得以確認(rèn)，意味著股價仍有較大向上修正的空間。比如，如果電解鋁價格波動中樞一旦能夠穩(wěn)定在1.7萬-2萬元/噸，那么很多龍頭P/E可能僅有4-5倍。

從博弈角度看，核心資產(chǎn)調(diào)整仍然極不充分，估值仍處于極端貴的水平，大部分資金仍試圖“堅(jiān)守待變”。歷史表明，大部分資金根本沒有風(fēng)險承受能力穿越周期，只要調(diào)整時間和幅度超預(yù)期，疊加另一邊的周期景氣持續(xù)性超出市場預(yù)期，那么部分“后知后覺”的資金流入周期的空間仍然存在，從這個角度看，權(quán)益市場的周期暴動可能尚未走完。

（本文只是對大類資產(chǎn)走勢進(jìn)行探討，文中所提個股僅為研究分析需要，不做任何個股推薦，勿請謹(jǐn)慎對待。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 曇花一現(xiàn)or超級周期，如何看待“周期暴動”？