西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
幾家百強房企的爆雷終于將表外融資推到了臺前，自9月份以來，監(jiān)管層對信托機構(gòu)、AMC、地方金交所等分別展開了相關(guān)檢查，地產(chǎn)非標融資幾近暫停，而房企存量融資可能面臨的抽貸、斷貸更加讓人膽顫心驚。
10月8日，摩根大通估計，陷入困境的中國房地產(chǎn)巨頭HD及其許多主要競爭對手有價值十億計美元的表外債務(wù)，若計及這些債務(wù)，有關(guān)內(nèi)房的杠桿率將提高。該行認為，HD沒有真正去杠桿化，而是將部分有息債務(wù)轉(zhuǎn)移成表外債務(wù)，包括商業(yè)票據(jù)、理財產(chǎn)品和無固定期限資本債券(永續(xù)債)等都未被正式算為債務(wù)。
無獨有偶，近段時間以來，一些國有大行在加緊排查房企（尤其是爆雷房企）及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的風險，包括將房企的表外融資納入排查范圍，以盡量全面地掌握房企的融資全貌和真實風險情況。
房企的表外融資曾經(jīng)為房企的擴張立下汗馬功勞，如今不少房企卻都對此諱莫如深。在此輪對房企表外負債的聲討中，除了對房企表外融資透明化的強烈呼吁和極大關(guān)注外，是否會有越來越多的金融機構(gòu)排查房企表外融資的真實情況，地產(chǎn)融資體量是否會繼續(xù)大幅下跌，目前尚待市場觀察。
一、銀行摸排房企的表外融資
房企的表外融資由來已久，操作模式亦五花八門，其中最常見的方式就是通過表面非關(guān)聯(lián)的第三方作為融資主體實現(xiàn)體系外的融資，還有就是利用供應(yīng)鏈上的主體進行融資，包括通過實際控制的總包單位、材料供應(yīng)商進行商票、應(yīng)收賬款融資等等。近段時間以來，一些國有大行已開始排查房企及其子公司的供應(yīng)商、項目施工單位，同時摸排涉及商票、理財產(chǎn)品、持有債券或應(yīng)收賬款的企業(yè)以及代該房企融資的企業(yè)，并要求針對較高風險客戶爭取盡快壓降或化解。
從目前已爆雷房企的經(jīng)歷來看，市場各方已對大型房企出現(xiàn)的資金鏈緊張、商票逾期兌付、在建項目建設(shè)進度緩慢等情況變得更加敏感，包括銀行也已開始防范房企風險向上游建筑類企業(yè)傳染，同時在政策風險評估、加強準入條件、加強銷售封閉資金管理、杜絕超進度放款、加強抵質(zhì)押管理等方面也已明顯提高標準或要求。地產(chǎn)投資機構(gòu)普遍認為，房地產(chǎn)的投資已進入實質(zhì)重于形式的階段，房企的排名、評級、財務(wù)報表的水分存在很大的甄別空間，而且有著越來越大的道德風險。因此，當前階段地產(chǎn)投資機構(gòu)不能再迷信房企集團實力、排名等信息，尤其要嚴格把控新增授信風險，密切關(guān)注房企的資產(chǎn)負債率、資金鏈等風險情況，充分評估其持續(xù)經(jīng)營能力，并加強存量項目風險預(yù)警管理，密切關(guān)注工程進度、項目銷售進度等情況，定期了解項目是否按進度施工、是否存在銷售放緩現(xiàn)象，必要時要求房企加快銷售回款、提前還款等方式緩釋風險，對于出現(xiàn)風險事件的房企按揭樓盤，需深入了解項目現(xiàn)狀，掌握樓盤建設(shè)進度情況，關(guān)注項目完工風險，并提前做好應(yīng)對預(yù)案。
值得一提的是，銀行對公（房企）授信業(yè)務(wù)不放松的情況下，我們地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的操作也面臨更多的難題。簡單來說，在房企繳完地價后我們輸入前融資金，但前融資金的退出對銀行開發(fā)貸置換的依賴度目前已明顯增強，如銀行此次排查房企的表外融資引起開發(fā)貸的收縮，則我們將面臨更大的退出風險。簡單來說，在當前樓市下行的大背景下，項目銷售周期變長、回款變難，加上房企其他層面的債務(wù)壓力，我們前融資金的退出將受到更大的影響。因此，銀行此次排查房企的表外融資對存量前融項目的資金退出存在一定的利空影響，不過從長期來看，房企債務(wù)的被動收縮卻能為今后新增的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)提高安全邊際，因此我們對地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的拓展也感到一定程度的樂觀。
二、房企的表外融資類型及面臨的監(jiān)管形勢
房企的表外融資經(jīng)常被人認為游離在灰色地帶，甚至很多投資者會帶著有色眼鏡看待，其實大可不必。就現(xiàn)實一點的角度來說，房企的表外融資其實具有一定的普遍性，而且也有正當性和合規(guī)性的基礎(chǔ)，房企被詬病的只是通過表外融資刻意隱藏負債和風險的行為，如不涉及到披露義務(wù)的甚至也無違規(guī)之嫌。房企的融資出表存在美化財報等各種動機，表外融資的方式也五花八門，從監(jiān)管的角度來說，如果不存在刻意隱藏負債的安排，房企的表外融資其實并不會受到嚴格或明確的禁止，當然表外融資納入負債總數(shù)后肯定也會對房企的“三道紅線”造成約束性的影響。因此，就銀行此輪排查房企表外融資的動作來說，主要還是為了摸清風險底數(shù)，以保障存續(xù)項目以及后續(xù)新增授信的資金安全。為便于說明，以下就房企常用的表外融資方式做相關(guān)整理和分析。
（一）房企通過體系外的主體融資
房企通過體系外主體融資的情形非常常見，具體使用場景舉例如下：
1. 房企通過非房主體取得融資后轉(zhuǎn)回到地產(chǎn)板塊的主體使用，因財務(wù)上一般按掛賬或往來處理，因此不會涉及到有息負債的問題。
2. 房企為非關(guān)聯(lián)的第三方（包括合作開發(fā)的小股東）的融資提供直接或間接的擔保，融資款轉(zhuǎn)回房企或項目公司使用；或者房企直接通過表面非關(guān)聯(lián)的第三方配合融資并隱藏表外負債。
3. 房企通過表面非關(guān)聯(lián)或可實際控制的總包單位、材料供應(yīng)商對房企項目公司的應(yīng)收賬款、商票等進行保理融資，融資款轉(zhuǎn)回給房企或項目公司使用。
（二）房企的眀股實債融資
房企表外融資最受爭議的是眀股實債的融資方式，主要涉及到的就是信托、私募、國企金控平臺等機構(gòu)提供的股權(quán)類融資。就我們前融機構(gòu)的角度來說，因眀股實債的融資存在法律、會計、稅務(wù)方面的認定標準差異問題，包括開發(fā)商和審計師經(jīng)常都有不一致的判斷結(jié)果，因此要區(qū)分具體情況來分析。以我們目前的優(yōu)先股融資產(chǎn)品為例，因我們主要是通過對賭條件的設(shè)置實現(xiàn)風控和收益保障的目的（一般以模擬清算的方式退出），且對賭條件的設(shè)計與實際經(jīng)營目標掛鉤，不存在對賭條件明顯無法實現(xiàn)引起的強制回購或者是承擔或有負債等問題，因此產(chǎn)品層面基本還是被界定為非眀股實債的性質(zhì)。當然，如果資金機構(gòu)與開發(fā)商所屬集團之間有明確約定到期回購義務(wù)，或者對基準收益（保底收益）等存在差額補足、流動性支持甚至擔保方面的安排，則原則上都應(yīng)按眀股實債進行界定。至于開發(fā)商用表面上存在關(guān)聯(lián)或非關(guān)聯(lián)的第三方對股權(quán)融資的本金和收益進行兜底該如何定性，這主要取決于開發(fā)商自身披露信息的程度，如果開發(fā)商不選擇披露，那這種實質(zhì)上的眀股實債安排大概率是無法被外界所察覺的。
（三）房企通過合作方融資
在上述融資模式中，關(guān)于明股實債的爭議主要來自于房企和審計師的認定標準，但如果房企在股東層面安排非關(guān)聯(lián)的第三方持股，或者是合作開發(fā)項目由合作方負責融資又是什么情況呢。比如房企作為大股東的情況下（主要是有并表的需求），房企不方便或不想以自己名義融資，因此讓小股東對外融資，然后房企（大股東）出具遠期收購協(xié)議，在小股東無法按時償還本息時直接由大股東兜底，當然小股東融資取得的資金肯定是轉(zhuǎn)至項目公司甚至直接調(diào)回給大股東使用。從本質(zhì)上來說，以上操作還是屬于房企（大股東）融資的范疇，但上述做法不會涉及到房企的擔保義務(wù)問題，也不計入有息負債，只是在合并報表層面反映為“其他應(yīng)付款-應(yīng)付少數(shù)股東款項”。
除了上述情況外，如果是房企直接與第三方合作開發(fā)項目，第三方（比如少數(shù)股東）向項目公司注入的資金以不計息的方式體現(xiàn)出來，則房企這一方一般也不會涉及到對外有息負債的披露問題，而即便是合作方計息，那一般也只是在其他應(yīng)付款的科目里處理。
（四）房企通過劣后出資方式融資
在常規(guī)的前融配資業(yè)務(wù)中，資金機構(gòu)與開發(fā)商之間的配資主要有兩種方式，第一種是資金機構(gòu)設(shè)立金融產(chǎn)品后再行與開發(fā)商共同設(shè)立SPV公司，由SPV公司完成拿地、收購或繼續(xù)投資于項目公司及其開發(fā)建設(shè)；第二種是資金機構(gòu)直接與開發(fā)商共同設(shè)立金融產(chǎn)品，比如資金機構(gòu)發(fā)起設(shè)立合伙企業(yè)后由開發(fā)商認購劣后級份額。在第二種方式中，因資金機構(gòu)出資占大頭（優(yōu)先級配資比例一般在60%左右），因此不涉及到開發(fā)商的并表問題，另外開發(fā)商要么是以認繳方式解決劣后出資，要么是以其對項目公司原有的股東借款債權(quán)等作為劣后出資，在優(yōu)先級資金的本金收益無法實現(xiàn)時，開發(fā)商的劣后級出資其實起著差額補足（比如認繳的情形）或安全墊的功能。
除上述情形外，在偏信用類的融資場景中，為了規(guī)避上市公司直接擔保引起的公告披露等問題，不少房企會選擇用上市公司的子公司（比如區(qū)域公司）提供擔保等形式解決資金機構(gòu)要求提供的擔保措施的問題，另外上市公司認繳SPV的出資后由SPV提供擔保、差額補足、流動性支持義務(wù)的情形也大量存在，這種表外融資情況甚至很難被發(fā)現(xiàn)。
（五）房企的權(quán)益類融資
房企的權(quán)益類融資在出表方面一直被廣泛應(yīng)用，常見的如資產(chǎn)/股權(quán)收益權(quán)類的信托產(chǎn)品、金交所的收益權(quán)產(chǎn)品、ABS中的類REITs產(chǎn)品等，其中房企ABS類型中的供應(yīng)鏈涉及關(guān)聯(lián)方的，一般都暗含出表的安排，甚至購房尾款A(yù)BS和CMBS、物業(yè)費ABS和租賃租金ABS本質(zhì)上也是為了債務(wù)出表。
2021年3月，有地方監(jiān)管部門在當時發(fā)布的《關(guān)于轄內(nèi)信托公司做好2021年“兩項業(yè)務(wù)”壓降及風險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》中，對信托投資項目分類進行了嚴格劃分。上述《通知》規(guī)定，不為投資類項目的包括：債權(quán)投資；應(yīng)收賬款投資；各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資；附加回購、收益補償、流動性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資；對單個信托項目定向發(fā)行的私募債投資；期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或通過跳升利率過高等條件的永續(xù)債投資等。在融資類信托規(guī)模壓降、通道業(yè)務(wù)規(guī)模壓降以及清理非標資金池的“兩壓一降”監(jiān)管背景下，上述《通知》的內(nèi)容對地產(chǎn)信托的融資類產(chǎn)品來說基本上起到了全面圍堵的效果（雖然目前僅是個別地區(qū)監(jiān)管部門的明確表態(tài)），尤其是房企通過權(quán)益類產(chǎn)品進行融資受到了極大的限制。
需補充說明的是，上文多次提及的供應(yīng)鏈及商票融資一事，央行早在2021年6月30日就開始將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入了監(jiān)控范圍，并要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報。除將開發(fā)商的商票及商票融資業(yè)務(wù)納入政策監(jiān)管范圍之外，央行未來有可能將房企的商票融資規(guī)模計入“三道紅線”的指標里面（目前暫未納入“三道紅線”的計算口徑）。央行將開發(fā)商的商票納入監(jiān)管范圍，對那些通過開具大量商票進行款項支付或融資的開發(fā)商來說，無異于蛇打七寸。今年以來，好幾家百強房企都出現(xiàn)了商票逾期兌付的問題，并引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)，另外中基協(xié)從5月份就開始暫停了房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的非標融資業(yè)務(wù)。
（六）房企的其他表外融資做法
在房企的表外融資操作中，其他一些非常規(guī)的操作仍舊需要重視，具體舉例如下：
1. 房企與資金機構(gòu)溝通在6月30日、12月30日解除擔?；蜥尫诺盅何铮耘浜咸幚砟陥蟮呐妒马?。
2. 房企將借款利息拆分或轉(zhuǎn)化為咨詢、顧問費用以轉(zhuǎn)化掉有息負債等等。
3. 永續(xù)債：就會計處理本身而言，永續(xù)債雖然對發(fā)行方來說可計入負債也可計入股東權(quán)益，但具體要看是否滿足2019年1月財政部印發(fā)的《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》中權(quán)益工具認定條件。市場上存續(xù)的永續(xù)債大部分是含贖回權(quán)的“類永續(xù)”，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人中尚無不行使贖回權(quán)而形成真永續(xù)的案例，因此“三道紅線”的監(jiān)測表中對2020年8月以后發(fā)行的永續(xù)債納入統(tǒng)計范圍具有一定的理論和實務(wù)依據(jù)。
三、房企表外融資的走向
經(jīng)常有同行說，房企的表外融資業(yè)務(wù)就應(yīng)該被徹底堵住，這樣才能真正防范影子銀行的風險?，F(xiàn)實一點地說，除非是完全遵從“實質(zhì)重于形式”的原則，不然很多表外融資的方式根本沒辦法清晰界定，想徹底圍堵則更難，況且還得承擔很高的監(jiān)管成本，因此在操作層面也會變得不太現(xiàn)實。
根據(jù)我們這些年從事地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，盡管房企的表外融資隱藏了房企的真實負債，放大了杠桿并增加了投資端的風險，但房企要是能適當披露表外融資涉及的負債的話，上述表外融資的方式仍舊能被有效控制和利用，甚至還能發(fā)揮無法被取代的功能和存在價值，只是在不同的場景下各類資金機構(gòu)需謹慎甄別，并客觀看待。
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原標題： 房企表外融資被圍堵？
