西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
幾家百?gòu)?qiáng)房企的爆雷終于將表外融資推到了臺(tái)前，自9月份以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)信托機(jī)構(gòu)、AMC、地方金交所等分別展開了相關(guān)檢查，地產(chǎn)非標(biāo)融資幾近暫停，而房企存量融資可能面臨的抽貸、斷貸更加讓人膽顫心驚。
10月8日，摩根大通估計(jì)，陷入困境的中國(guó)房地產(chǎn)巨頭HD及其許多主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有價(jià)值十億計(jì)美元的表外債務(wù)，若計(jì)及這些債務(wù)，有關(guān)內(nèi)房的杠桿率將提高。該行認(rèn)為，HD沒有真正去杠桿化，而是將部分有息債務(wù)轉(zhuǎn)移成表外債務(wù)，包括商業(yè)票據(jù)、理財(cái)產(chǎn)品和無(wú)固定期限資本債券(永續(xù)債)等都未被正式算為債務(wù)。
無(wú)獨(dú)有偶，近段時(shí)間以來(lái)，一些國(guó)有大行在加緊排查房企（尤其是爆雷房企）及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，包括將房企的表外融資納入排查范圍，以盡量全面地掌握房企的融資全貌和真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)情況。
房企的表外融資曾經(jīng)為房企的擴(kuò)張立下汗馬功勞，如今不少房企卻都對(duì)此諱莫如深。在此輪對(duì)房企表外負(fù)債的聲討中，除了對(duì)房企表外融資透明化的強(qiáng)烈呼吁和極大關(guān)注外，是否會(huì)有越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)排查房企表外融資的真實(shí)情況，地產(chǎn)融資體量是否會(huì)繼續(xù)大幅下跌，目前尚待市場(chǎng)觀察。
一、銀行摸排房企的表外融資
房企的表外融資由來(lái)已久，操作模式亦五花八門，其中最常見的方式就是通過表面非關(guān)聯(lián)的第三方作為融資主體實(shí)現(xiàn)體系外的融資，還有就是利用供應(yīng)鏈上的主體進(jìn)行融資，包括通過實(shí)際控制的總包單位、材料供應(yīng)商進(jìn)行商票、應(yīng)收賬款融資等等。近段時(shí)間以來(lái)，一些國(guó)有大行已開始排查房企及其子公司的供應(yīng)商、項(xiàng)目施工單位，同時(shí)摸排涉及商票、理財(cái)產(chǎn)品、持有債券或應(yīng)收賬款的企業(yè)以及代該房企融資的企業(yè)，并要求針對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)客戶爭(zhēng)取盡快壓降或化解。
從目前已爆雷房企的經(jīng)歷來(lái)看，市場(chǎng)各方已對(duì)大型房企出現(xiàn)的資金鏈緊張、商票逾期兌付、在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度緩慢等情況變得更加敏感，包括銀行也已開始防范房企風(fēng)險(xiǎn)向上游建筑類企業(yè)傳染，同時(shí)在政策風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、加強(qiáng)準(zhǔn)入條件、加強(qiáng)銷售封閉資金管理、杜絕超進(jìn)度放款、加強(qiáng)抵質(zhì)押管理等方面也已明顯提高標(biāo)準(zhǔn)或要求。地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，房地產(chǎn)的投資已進(jìn)入實(shí)質(zhì)重于形式的階段，房企的排名、評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)報(bào)表的水分存在很大的甄別空間，而且有著越來(lái)越大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)前階段地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)不能再迷信房企集團(tuán)實(shí)力、排名等信息，尤其要嚴(yán)格把控新增授信風(fēng)險(xiǎn)，密切關(guān)注房企的資產(chǎn)負(fù)債率、資金鏈等風(fēng)險(xiǎn)情況，充分評(píng)估其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并加強(qiáng)存量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理，密切關(guān)注工程進(jìn)度、項(xiàng)目銷售進(jìn)度等情況，定期了解項(xiàng)目是否按進(jìn)度施工、是否存在銷售放緩現(xiàn)象，必要時(shí)要求房企加快銷售回款、提前還款等方式緩釋風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的房企按揭樓盤，需深入了解項(xiàng)目現(xiàn)狀，掌握樓盤建設(shè)進(jìn)度情況，關(guān)注項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)，并提前做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。
值得一提的是，銀行對(duì)公（房企）授信業(yè)務(wù)不放松的情況下，我們地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的操作也面臨更多的難題。簡(jiǎn)單來(lái)說，在房企繳完地價(jià)后我們輸入前融資金，但前融資金的退出對(duì)銀行開發(fā)貸置換的依賴度目前已明顯增強(qiáng)，如銀行此次排查房企的表外融資引起開發(fā)貸的收縮，則我們將面臨更大的退出風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說，在當(dāng)前樓市下行的大背景下，項(xiàng)目銷售周期變長(zhǎng)、回款變難，加上房企其他層面的債務(wù)壓力，我們前融資金的退出將受到更大的影響。因此，銀行此次排查房企的表外融資對(duì)存量前融項(xiàng)目的資金退出存在一定的利空影響，不過從長(zhǎng)期來(lái)看，房企債務(wù)的被動(dòng)收縮卻能為今后新增的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)提高安全邊際，因此我們對(duì)地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的拓展也感到一定程度的樂觀。
二、房企的表外融資類型及面臨的監(jiān)管形勢(shì)
房企的表外融資經(jīng)常被人認(rèn)為游離在灰色地帶，甚至很多投資者會(huì)帶著有色眼鏡看待，其實(shí)大可不必。就現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)的角度來(lái)說，房企的表外融資其實(shí)具有一定的普遍性，而且也有正當(dāng)性和合規(guī)性的基礎(chǔ)，房企被詬病的只是通過表外融資刻意隱藏負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)的行為，如不涉及到披露義務(wù)的甚至也無(wú)違規(guī)之嫌。房企的融資出表存在美化財(cái)報(bào)等各種動(dòng)機(jī)，表外融資的方式也五花八門，從監(jiān)管的角度來(lái)說，如果不存在刻意隱藏負(fù)債的安排，房企的表外融資其實(shí)并不會(huì)受到嚴(yán)格或明確的禁止，當(dāng)然表外融資納入負(fù)債總數(shù)后肯定也會(huì)對(duì)房企的“三道紅線”造成約束性的影響。因此，就銀行此輪排查房企表外融資的動(dòng)作來(lái)說，主要還是為了摸清風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)，以保障存續(xù)項(xiàng)目以及后續(xù)新增授信的資金安全。為便于說明，以下就房企常用的表外融資方式做相關(guān)整理和分析。
（一）房企通過體系外的主體融資
房企通過體系外主體融資的情形非常常見，具體使用場(chǎng)景舉例如下：
1. 房企通過非房主體取得融資后轉(zhuǎn)回到地產(chǎn)板塊的主體使用，因財(cái)務(wù)上一般按掛賬或往來(lái)處理，因此不會(huì)涉及到有息負(fù)債的問題。
2. 房企為非關(guān)聯(lián)的第三方（包括合作開發(fā)的小股東）的融資提供直接或間接的擔(dān)保，融資款轉(zhuǎn)回房企或項(xiàng)目公司使用；或者房企直接通過表面非關(guān)聯(lián)的第三方配合融資并隱藏表外負(fù)債。
3. 房企通過表面非關(guān)聯(lián)或可實(shí)際控制的總包單位、材料供應(yīng)商對(duì)房企項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款、商票等進(jìn)行保理融資，融資款轉(zhuǎn)回給房企或項(xiàng)目公司使用。
（二）房企的眀股實(shí)債融資
房企表外融資最受爭(zhēng)議的是眀股實(shí)債的融資方式，主要涉及到的就是信托、私募、國(guó)企金控平臺(tái)等機(jī)構(gòu)提供的股權(quán)類融資。就我們前融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)說，因眀股實(shí)債的融資存在法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)方面的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異問題，包括開發(fā)商和審計(jì)師經(jīng)常都有不一致的判斷結(jié)果，因此要區(qū)分具體情況來(lái)分析。以我們目前的優(yōu)先股融資產(chǎn)品為例，因我們主要是通過對(duì)賭條件的設(shè)置實(shí)現(xiàn)風(fēng)控和收益保障的目的（一般以模擬清算的方式退出），且對(duì)賭條件的設(shè)計(jì)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)目標(biāo)掛鉤，不存在對(duì)賭條件明顯無(wú)法實(shí)現(xiàn)引起的強(qiáng)制回購(gòu)或者是承擔(dān)或有負(fù)債等問題，因此產(chǎn)品層面基本還是被界定為非眀股實(shí)債的性質(zhì)。當(dāng)然，如果資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商所屬集團(tuán)之間有明確約定到期回購(gòu)義務(wù)，或者對(duì)基準(zhǔn)收益（保底收益）等存在差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持甚至擔(dān)保方面的安排，則原則上都應(yīng)按眀股實(shí)債進(jìn)行界定。至于開發(fā)商用表面上存在關(guān)聯(lián)或非關(guān)聯(lián)的第三方對(duì)股權(quán)融資的本金和收益進(jìn)行兜底該如何定性，這主要取決于開發(fā)商自身披露信息的程度，如果開發(fā)商不選擇披露，那這種實(shí)質(zhì)上的眀股實(shí)債安排大概率是無(wú)法被外界所察覺的。
（三）房企通過合作方融資
在上述融資模式中，關(guān)于明股實(shí)債的爭(zhēng)議主要來(lái)自于房企和審計(jì)師的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但如果房企在股東層面安排非關(guān)聯(lián)的第三方持股，或者是合作開發(fā)項(xiàng)目由合作方負(fù)責(zé)融資又是什么情況呢。比如房企作為大股東的情況下（主要是有并表的需求），房企不方便或不想以自己名義融資，因此讓小股東對(duì)外融資，然后房企（大股東）出具遠(yuǎn)期收購(gòu)協(xié)議，在小股東無(wú)法按時(shí)償還本息時(shí)直接由大股東兜底，當(dāng)然小股東融資取得的資金肯定是轉(zhuǎn)至項(xiàng)目公司甚至直接調(diào)回給大股東使用。從本質(zhì)上來(lái)說，以上操作還是屬于房企（大股東）融資的范疇，但上述做法不會(huì)涉及到房企的擔(dān)保義務(wù)問題，也不計(jì)入有息負(fù)債，只是在合并報(bào)表層面反映為“其他應(yīng)付款-應(yīng)付少數(shù)股東款項(xiàng)”。
除了上述情況外，如果是房企直接與第三方合作開發(fā)項(xiàng)目，第三方（比如少數(shù)股東）向項(xiàng)目公司注入的資金以不計(jì)息的方式體現(xiàn)出來(lái)，則房企這一方一般也不會(huì)涉及到對(duì)外有息負(fù)債的披露問題，而即便是合作方計(jì)息，那一般也只是在其他應(yīng)付款的科目里處理。
（四）房企通過劣后出資方式融資
在常規(guī)的前融配資業(yè)務(wù)中，資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商之間的配資主要有兩種方式，第一種是資金機(jī)構(gòu)設(shè)立金融產(chǎn)品后再行與開發(fā)商共同設(shè)立SPV公司，由SPV公司完成拿地、收購(gòu)或繼續(xù)投資于項(xiàng)目公司及其開發(fā)建設(shè)；第二種是資金機(jī)構(gòu)直接與開發(fā)商共同設(shè)立金融產(chǎn)品，比如資金機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立合伙企業(yè)后由開發(fā)商認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)份額。在第二種方式中，因資金機(jī)構(gòu)出資占大頭（優(yōu)先級(jí)配資比例一般在60%左右），因此不涉及到開發(fā)商的并表問題，另外開發(fā)商要么是以認(rèn)繳方式解決劣后出資，要么是以其對(duì)項(xiàng)目公司原有的股東借款債權(quán)等作為劣后出資，在優(yōu)先級(jí)資金的本金收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，開發(fā)商的劣后級(jí)出資其實(shí)起著差額補(bǔ)足（比如認(rèn)繳的情形）或安全墊的功能。
除上述情形外，在偏信用類的融資場(chǎng)景中，為了規(guī)避上市公司直接擔(dān)保引起的公告披露等問題，不少房企會(huì)選擇用上市公司的子公司（比如區(qū)域公司）提供擔(dān)保等形式解決資金機(jī)構(gòu)要求提供的擔(dān)保措施的問題，另外上市公司認(rèn)繳SPV的出資后由SPV提供擔(dān)保、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持義務(wù)的情形也大量存在，這種表外融資情況甚至很難被發(fā)現(xiàn)。
（五）房企的權(quán)益類融資
房企的權(quán)益類融資在出表方面一直被廣泛應(yīng)用，常見的如資產(chǎn)/股權(quán)收益權(quán)類的信托產(chǎn)品、金交所的收益權(quán)產(chǎn)品、ABS中的類REITs產(chǎn)品等，其中房企ABS類型中的供應(yīng)鏈涉及關(guān)聯(lián)方的，一般都暗含出表的安排，甚至購(gòu)房尾款A(yù)BS和CMBS、物業(yè)費(fèi)ABS和租賃租金ABS本質(zhì)上也是為了債務(wù)出表。
2021年3月，有地方監(jiān)管部門在當(dāng)時(shí)發(fā)布的《關(guān)于轄內(nèi)信托公司做好2021年“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》中，對(duì)信托投資項(xiàng)目分類進(jìn)行了嚴(yán)格劃分。上述《通知》規(guī)定，不為投資類項(xiàng)目的包括：債權(quán)投資；應(yīng)收賬款投資；各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資；附加回購(gòu)、收益補(bǔ)償、流動(dòng)性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資；對(duì)單個(gè)信托項(xiàng)目定向發(fā)行的私募債投資；期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或通過跳升利率過高等條件的永續(xù)債投資等。在融資類信托規(guī)模壓降、通道業(yè)務(wù)規(guī)模壓降以及清理非標(biāo)資金池的“兩壓一降”監(jiān)管背景下，上述《通知》的內(nèi)容對(duì)地產(chǎn)信托的融資類產(chǎn)品來(lái)說基本上起到了全面圍堵的效果（雖然目前僅是個(gè)別地區(qū)監(jiān)管部門的明確表態(tài)），尤其是房企通過權(quán)益類產(chǎn)品進(jìn)行融資受到了極大的限制。
需補(bǔ)充說明的是，上文多次提及的供應(yīng)鏈及商票融資一事，央行早在2021年6月30日就開始將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入了監(jiān)控范圍，并要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)。除將開發(fā)商的商票及商票融資業(yè)務(wù)納入政策監(jiān)管范圍之外，央行未來(lái)有可能將房企的商票融資規(guī)模計(jì)入“三道紅線”的指標(biāo)里面（目前暫未納入“三道紅線”的計(jì)算口徑）。央行將開發(fā)商的商票納入監(jiān)管范圍，對(duì)那些通過開具大量商票進(jìn)行款項(xiàng)支付或融資的開發(fā)商來(lái)說，無(wú)異于蛇打七寸。今年以來(lái)，好幾家百?gòu)?qiáng)房企都出現(xiàn)了商票逾期兌付的問題，并引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)，另外中基協(xié)從5月份就開始暫停了房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)。
（六）房企的其他表外融資做法
在房企的表外融資操作中，其他一些非常規(guī)的操作仍舊需要重視，具體舉例如下：
1. 房企與資金機(jī)構(gòu)溝通在6月30日、12月30日解除擔(dān)?；蜥尫诺盅何铮耘浜咸幚砟陥?bào)的披露事項(xiàng)。
2. 房企將借款利息拆分或轉(zhuǎn)化為咨詢、顧問費(fèi)用以轉(zhuǎn)化掉有息負(fù)債等等。
3. 永續(xù)債：就會(huì)計(jì)處理本身而言，永續(xù)債雖然對(duì)發(fā)行方來(lái)說可計(jì)入負(fù)債也可計(jì)入股東權(quán)益，但具體要看是否滿足2019年1月財(cái)政部印發(fā)的《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》中權(quán)益工具認(rèn)定條件。市場(chǎng)上存續(xù)的永續(xù)債大部分是含贖回權(quán)的“類永續(xù)”，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人中尚無(wú)不行使贖回權(quán)而形成真永續(xù)的案例，因此“三道紅線”的監(jiān)測(cè)表中對(duì)2020年8月以后發(fā)行的永續(xù)債納入統(tǒng)計(jì)范圍具有一定的理論和實(shí)務(wù)依據(jù)。
三、房企表外融資的走向
經(jīng)常有同行說，房企的表外融資業(yè)務(wù)就應(yīng)該被徹底堵住，這樣才能真正防范影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)一點(diǎn)地說，除非是完全遵從“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，不然很多表外融資的方式根本沒辦法清晰界定，想徹底圍堵則更難，況且還得承擔(dān)很高的監(jiān)管成本，因此在操作層面也會(huì)變得不太現(xiàn)實(shí)。
根據(jù)我們這些年從事地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，盡管房企的表外融資隱藏了房企的真實(shí)負(fù)債，放大了杠桿并增加了投資端的風(fēng)險(xiǎn)，但房企要是能適當(dāng)披露表外融資涉及的負(fù)債的話，上述表外融資的方式仍舊能被有效控制和利用，甚至還能發(fā)揮無(wú)法被取代的功能和存在價(jià)值，只是在不同的場(chǎng)景下各類資金機(jī)構(gòu)需謹(jǐn)慎甄別，并客觀看待。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 房企表外融資被圍堵？
