阿爾法工場 作者：寧寧
來源：阿爾法工場研究院（ID:alpworks)
海外征戰(zhàn)，不是輕輕松松、敲鑼打鼓就能實(shí)現(xiàn)的，而是核心能力出海的過程和結(jié)果。
近期，隨著在美股上市的國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)和科技類公司陸續(xù)披露三季報(bào)，投資者開始顯露失望情緒——阿里本季度營收扣除合并高鑫零售帶來的增長后為1804.38 億元，遠(yuǎn)低于預(yù)期。
京東第三季度歸母凈利潤虧損28.07億元，同比下降137.12%，再次由盈轉(zhuǎn)虧；市場預(yù)期拼多多2021第三季度凈利潤為-5.18億元，同比盈轉(zhuǎn)虧。
但是，一些此前外界關(guān)注不多的中概股公司，卻端出了亮眼的三季報(bào)，吸引了不少投資人的注意力。
11月24日，秦淮數(shù)據(jù)（CD.US）披露了未經(jīng)審計(jì)的2021年三季度財(cái)務(wù)報(bào)告。
報(bào)告顯示，三季度公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入7.41億元人民幣，同比增長59%；實(shí)現(xiàn)調(diào)整后的凈利潤達(dá)7800萬元，利潤率達(dá)10.6%；調(diào)整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）達(dá)3.68億元，同比增長61.57%。
截至2021年9月30日，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為60.69億元，整體負(fù)債率約35.4%，保持行業(yè)低位水平。
2021年三季度，秦淮數(shù)據(jù)已運(yùn)營IT容量達(dá)370MW（兆瓦）；在建IT容量218MW。兩者較錢一季度都保持繼續(xù)穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
總體來看，各方面業(yè)績、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期。
圖片來源：公開資料
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熟悉國際市場的投資者，從秦淮數(shù)據(jù)的三季報(bào)中，注意到了這樣的字眼——今年第三季度，境內(nèi)方面，秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)與新的頭部云計(jì)算客戶達(dá)成了27 ITMW（IT容量合計(jì)約27兆瓦）的訂單確認(rèn)。
境外方面，秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)在馬來西亞，與錨定客戶將就大于80MWMOU意向，正通過國內(nèi)集裝箱預(yù)制的形式推進(jìn)該項(xiàng)目。
簡言之，公司在境內(nèi)外，尤其是海外市場，斬獲頗豐。
01 早布局、早收獲
2020年4月，國內(nèi)決策層開始強(qiáng)調(diào)構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。
然而，有投資者發(fā)現(xiàn)：早在“雙循環(huán)”還未啟動(dòng)的時(shí)候，秦淮數(shù)據(jù)就跑在了前面。
公司很早就深度布局海外市場，尤其深耕新興市場。當(dāng)國內(nèi)其他IDC友商公司剛開始考察踩點(diǎn)時(shí)，秦淮已完成集群化布局，在海外市場已形成初具規(guī)模的運(yùn)營算力及在建算力。
秦淮數(shù)據(jù)還是唯一在中國境外有節(jié)點(diǎn)的中國IDC 廠商：目前在馬來西亞有2個(gè)運(yùn)營中的超大型數(shù)據(jù)中心和1個(gè)在建中超大型數(shù)據(jù)中心，在印度有1個(gè)在建數(shù)據(jù)中心。
此外，秦淮已進(jìn)軍泰國，這是國內(nèi)中立第三方IDC企業(yè)首次在泰國實(shí)現(xiàn)布局。
根據(jù)最新財(cái)報(bào)，公司即將完成在曼谷的一樁收購交易。該交易的標(biāo)的在完成技術(shù)升級(jí)后，可支持5MW的容量支撐關(guān)鍵客戶在東南亞區(qū)域的業(yè)務(wù)發(fā)展。
另外，即使是在群狼涌入的馬來西亞，秦淮數(shù)據(jù)也打出了漂亮的一擊——?jiǎng)偤突ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)極具實(shí)力的錨定客戶確認(rèn)了80MW+MOU意向，2022年開始交付。
縱覽全球，中國的中立IDC公司們雖然起步不如美國等發(fā)達(dá)國家，但依靠中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人口基數(shù)，在短短的幾年內(nèi)，包括秦淮數(shù)據(jù)在內(nèi)的部分玩家已成為全球IDC市場不可忽略的力量。
但未來除了國內(nèi)市場，中國的中立IDC公司們向哪里發(fā)展，成了一個(gè)重要的命題。
秦淮數(shù)據(jù)的管理層很早就深入研究并且持續(xù)關(guān)注亞太新興市場。
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對(duì)于他們來說，亞太新興市場是一片充滿機(jī)會(huì)的土地，不僅是因?yàn)榘l(fā)展的持續(xù)性和高速，更重要的是東南亞、南亞正處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的一波浪潮。
根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，亞太新興市場的互聯(lián)網(wǎng)用戶在 2019 年達(dá)到 18 億人，滲透率僅為 53%，接近一半的人口尚未接入互聯(lián)網(wǎng)，預(yù)計(jì) 2024 年互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)將增長至 23 億人，滲透率提升至 64.5%。
也正是如此，許多在中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)下誕生的模式，有望在東南亞孵化成型。秦淮數(shù)據(jù)正是想借此東風(fēng)，開拓新興市場，打造出一個(gè)強(qiáng)大的國際化IDC公司。
秦淮數(shù)據(jù)，靠什么能在海外獲得超預(yù)期的業(yè)績？
02 超大型數(shù)據(jù)中心專注者
成立于2015年的秦淮數(shù)據(jù)，作為國內(nèi)年輕的IDC 廠商，基于其在IDC項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營、綠能方面的優(yōu)勢，僅用六年時(shí)間便成長為國內(nèi)乃至亞太地區(qū)領(lǐng)先的超大型中心(hyperscale)廠商。
秦淮數(shù)據(jù)專注超大型數(shù)據(jù)中心，根據(jù)其招股說明書，去年 IPO的募集資金70％用于新的超大型數(shù)據(jù)中心的開發(fā)和建設(shè)。
不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：基于在能耗、運(yùn)營等層面突出優(yōu)勢，以及下游云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的崛起、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)需求等，超大型數(shù)據(jù)中心將成為未來數(shù)據(jù)中心的主流發(fā)展方向。
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秦淮數(shù)據(jù)對(duì)于超大型數(shù)據(jù)中心的專注，體現(xiàn)在從開發(fā)、市政、能源到設(shè)備，所有環(huán)節(jié)均為公司自主專利和產(chǎn)品設(shè)計(jì)。
這種專注促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)的提升，畢竟來自海外新興市場的客戶更希望和一家專業(yè)的、專注的并且在該領(lǐng)域具有全面實(shí)力的IDC公司合作。
根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，從全球范圍看，亞太新興市場的超大型數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模僅次于北美地區(qū)：2019 年總負(fù)載達(dá)到 1120MW，且成長性突出，是全球增速最快的地區(qū)。
2019-2024 年的年復(fù)合增速達(dá)到 28.6%，遠(yuǎn)超該地區(qū)批發(fā)和零售類型數(shù)據(jù)中心增速；預(yù)計(jì)到 2024 年，超大型數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將超越零售型數(shù)據(jù)中心，達(dá)到 3937MW。
海外客戶對(duì)超大型數(shù)據(jù)中心的需求，以及秦淮數(shù)據(jù)的細(xì)分定位，幫助公司業(yè)務(wù)從中國延伸至海外的馬來西亞、印度和泰國市場，并逐漸與全球云廠商建立合作關(guān)系。
03 海外復(fù)制“秦淮模式”
由于國情的不同，每一個(gè)出征海外的中國企業(yè)都需要進(jìn)行一定的探索。其探索的結(jié)果，直接決定出海的命運(yùn)。
在長期的實(shí)踐中，秦淮數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)“專注超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心 + 精品客戶戰(zhàn)略 + 前店后廠分布 + 強(qiáng)化全棧建設(shè)與服務(wù)優(yōu)勢突出的三大能力”四位一體的經(jīng)營模式，既可以滿足國內(nèi)客戶的需求，也非常適合“走出去”。
例如，秦淮數(shù)據(jù)在北京-張家口已經(jīng)將“前店后廠”做得輕車熟路，于是在新加坡-柔佛-賽城進(jìn)行了復(fù)制，確保產(chǎn)銷一體，并獲成功。
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對(duì)希望拓展海外市場的中國IDC廠商來說，一開始就面向眾多的海外中小客戶顯然并不合適，集中力量突破重點(diǎn)大客戶才是王道。這方面，秦淮數(shù)據(jù)有著先天的優(yōu)勢。
因?yàn)楣粳F(xiàn)有客戶群就幾乎囊括了全球TOP級(jí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而且多數(shù)都是大規(guī)?；虺笠?guī)模訂單。
仔細(xì)分析秦淮數(shù)據(jù)的客戶，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)共同點(diǎn)：第一，都是體量驚人的大客戶；第二，要么是國際客戶，要么是有國際化經(jīng)驗(yàn)的國內(nèi)客戶。
這也使得秦淮數(shù)據(jù)的訂單規(guī)模、生命周期、后續(xù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性明顯占優(yōu)，加強(qiáng)了公司業(yè)績的確定性和能見度——截至2021年9月30日，秦淮數(shù)據(jù)在馬來西亞、印度、泰國等國家共有56MW的數(shù)據(jù)中心總體容量，再加上新的確認(rèn)合作，業(yè)務(wù)持續(xù)上升。
此外，從開始尋求合作的時(shí)候，秦淮數(shù)據(jù)管理層就在認(rèn)真挑選能幫助自己海外擴(kuò)張或者至少能供提供相關(guān)寶貴經(jīng)驗(yàn)的有持續(xù)性的客戶，畢竟有人引路，前進(jìn)更順。
04 核心能力定盤星
海外征戰(zhàn)，不是敲鑼打鼓，而是核心能力出海的過程和結(jié)果。
秦淮數(shù)據(jù)海外市場優(yōu)異的經(jīng)營表現(xiàn)與多年來持續(xù)鍛造的三大能力——綠地開發(fā)與全棧服務(wù)能力、綜合能源能力、裝備智造能力密不可分。
2021年1月，公司圍繞三大核心能力，成立了秦工營造（綠地開發(fā)與全棧服務(wù)）、秦風(fēng)綠能（綜合能源）、秦?cái)?shù)智造（裝備智造）三個(gè)業(yè)務(wù)子集團(tuán)。如今，三大能力的實(shí)體化落地成為了秦淮數(shù)據(jù)海外擴(kuò)張的實(shí)力后盾。
綠地開發(fā)與全棧服務(wù)能力是指從荒地到設(shè)備與建筑交付的能力，過程中涉及數(shù)據(jù)中心的征地、市政配套、建筑建設(shè)，拉上水和電，機(jī)電設(shè)備安裝，制冷設(shè)備安裝，然后交付給客戶。這是秦淮模式的基礎(chǔ)也是核心獲客能力。
此外，這種重資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)落地方式，加上能夠?yàn)榈胤截暙I(xiàn)的產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)和稅收收入，也助推地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，成為地方政府鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)模式。
依靠秦工營造預(yù)裝式數(shù)據(jù)中心研發(fā)生產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)鏈集成出口取得的重大突破，使超大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施低成本的整體解決方案跨境交付成為可能。
同時(shí)，區(qū)別于其它對(duì)手，秦淮數(shù)據(jù)全棧式的IDC解決方案可以帶來更強(qiáng)的建設(shè)和運(yùn)維能力。
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在此基礎(chǔ)上，秦淮數(shù)據(jù)在綠地開發(fā)形成了多方面的優(yōu)勢。具體來看，開發(fā)與交付方面，最快交付周期僅6個(gè)月，方便公司回款并提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率。
體量與成本方面，2021年三季度，秦淮數(shù)據(jù)在運(yùn)營中心15個(gè)，已運(yùn)營IT容量達(dá)370MW，環(huán)比增加9MW，上架容量268MW，利用率較高；在建IT容量218MW;總設(shè)計(jì)容量279MW。
但公司的總包成本長期維持行業(yè)較低，其中一些環(huán)節(jié)成本甚至是行業(yè)最低：因?yàn)槿珬Ｊ浇ㄔO(shè)拉低了CAPEX成本（在營項(xiàng)目每MW建設(shè)成本低于300萬美元）和OPEX成本（尤其是重點(diǎn)降低了電力成本在整個(gè)運(yùn)營生命周期中成本的比重）。
高效交付 + 量大本低，鑄就了公司綠地開發(fā)與全棧服務(wù)能力的優(yōu)勢，也是獲客核心競爭力的另外一個(gè)重要因素。
綜合能源能力是秦淮數(shù)據(jù)持續(xù)推動(dòng)綠色能源建設(shè)并可以實(shí)際落地新能源發(fā)電、使用項(xiàng)目的能力，包括不斷儲(chǔ)備自身的可再生能源開發(fā)資源；謀劃投建光伏電站；提出用數(shù)據(jù)中心自身的冷源、熱源和儲(chǔ)能去賦能智慧城市。
秦風(fēng)綠能產(chǎn)業(yè)新場景的快速落地，大力支持了關(guān)鍵客戶可持續(xù)發(fā)展和綠色能源的大規(guī)模消納。
今年3月，中國宣布“碳中和”目標(biāo)，其它大國也陸續(xù)進(jìn)入碳中和時(shí)代，國內(nèi)外不少涉新能源股票應(yīng)聲走高。
對(duì)于熱衷于新能源概念的投資者來說，持續(xù)推動(dòng)綠色能源建設(shè)并有實(shí)際項(xiàng)目落地的秦淮數(shù)據(jù)或成為可選項(xiàng)。
近四年來，秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)因其在交付的超大規(guī)模算力園區(qū)內(nèi)引入綠能，先后獲得“數(shù)據(jù)中心綠色分級(jí)(運(yùn)行類)”最高等級(jí)AAAAA認(rèn)證等多項(xiàng)綠色權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)肯定。
最新財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度公司可供開發(fā)的可再生能源儲(chǔ)備達(dá)400MW，其中公司2個(gè)光伏項(xiàng)目已獲得政府備案批復(fù)，共計(jì)容量為250MW；150MW本地消納光伏項(xiàng)目在建，2022年實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。
以上項(xiàng)目全部并網(wǎng)后將形成6億千瓦時(shí)的年發(fā)電量，直接減少溫室氣體排放約56.4萬噸二氧化碳當(dāng)量。
此外，裝備智造能力是秦淮數(shù)據(jù)最終進(jìn)行設(shè)施建設(shè)的能力，即研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造涵蓋超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心園區(qū)的數(shù)百項(xiàng)模塊化“零部件”或細(xì)分產(chǎn)品。
依托秦?cái)?shù)智造核心技術(shù)自主研發(fā)能力，算力基礎(chǔ)設(shè)施白盒化取得重大進(jìn)展。
有投資者分析認(rèn)為，公司在預(yù)制模塊、柔性智造、數(shù)據(jù)中心模塊、設(shè)備模塊和專業(yè)模塊等多個(gè)大類產(chǎn)品的研、設(shè)、造體現(xiàn)出了高度水準(zhǔn)；另外，秦淮數(shù)據(jù)的供應(yīng)鏈、生產(chǎn)和研發(fā)都已經(jīng)趨于完善。
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以近期公司馬來西亞項(xiàng)目為例，國內(nèi)研發(fā)，生產(chǎn)部分由國內(nèi)的集裝箱預(yù)制化工廠預(yù)制，到馬來西亞裝配，相比部分對(duì)手的東南亞戰(zhàn)略要超前落地。
根據(jù)三季報(bào)，秦淮數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵裝備出海技術(shù)自研率達(dá)到90%，關(guān)鍵核心專利數(shù)第三季度增加12項(xiàng)，總專利數(shù)達(dá)268項(xiàng)。
未來，隨著泰國、馬來西亞等地項(xiàng)目逐步交付，公司相關(guān)能力也將獲得逐步驗(yàn)證，呈現(xiàn)在投資者面前。
05 估值有優(yōu)勢
今年，不斷有券商預(yù)測，國內(nèi) IDC 行業(yè)受益于云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈，未來三年仍能保持30%左右復(fù)合增速，行業(yè)重要玩家自身也可獲得發(fā)展。
僅以秦淮數(shù)據(jù)2020和2021年業(yè)績?yōu)槔?，今年前三季度凈利潤分別為0.58億元、0.65億元、0.78億元，好于去年同期。這樣的翻身仗，無疑給公司的價(jià)值預(yù)期增色不少。
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另外，對(duì)比近年海外數(shù)據(jù)中心的收購案例，國內(nèi)IDC產(chǎn)業(yè)客觀上存在一定的價(jià)值低估。
如麥格理21億澳元收購Airtruck，Airtruck初期規(guī)模僅60MW，而DigitalBridge收購PCCW7.5億美元的收購案中，馬來西亞的賽城數(shù)據(jù)中心僅2.23MW。
兩起海外著名投資機(jī)構(gòu)近期收購的IDC公司都是規(guī)模小、估值高。
相比之下，秦淮數(shù)據(jù)不僅在中國市場擁有大量業(yè)務(wù)，同時(shí)其海外業(yè)務(wù)已經(jīng)形成第二增長極，對(duì)標(biāo)兩起收購，理應(yīng)獲得更高估值。
國金證券認(rèn)為：超大型數(shù)據(jù)中心需求確定性強(qiáng)，且秦淮數(shù)據(jù)具備超行業(yè)總體的交付進(jìn)度、超大型數(shù)據(jù)中心全棧解決方案、綠色能源使用先發(fā)優(yōu)勢，預(yù)計(jì)未來三年仍能以超行業(yè)平均水平速度增長，因此給予30倍(2021E)估值。
中信證券則從財(cái)務(wù)角度給出類似的判斷，認(rèn)為公司區(qū)別于國內(nèi)其他對(duì)手，利潤率水平較高。
調(diào)整后EBITDA marigin（息稅折舊攤銷前利潤率）達(dá)到49%或以上，較高的利潤率將從現(xiàn)金獲取、盈利水平等多個(gè)方面為秦淮數(shù)據(jù)提供正向估值支撐，因此給出35倍的EV/EBITDA估值(2021E)。
隨著海外市場的在可見預(yù)期內(nèi)進(jìn)展，秦淮數(shù)據(jù)有將近一倍甚至更多的上升空間。惠譽(yù)在Q3期間持續(xù)維持秦淮數(shù)據(jù)的BBB-投資級(jí)評(píng)級(jí)，對(duì)公司的投資基本面給出了積極的背書和正面的支撐。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 秦淮數(shù)據(jù)：超級(jí)IDC出海
