作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

經(jīng)歷了今年上半年久違的寬松之后，城投債的發(fā)行規(guī)模與凈融資額都達到了新高。但在三季度資金環(huán)境收緊后，城投的現(xiàn)金流再次告急，多地又開始出現(xiàn)風(fēng)險因素。因此，當(dāng)投資人們看著還算不錯的城投報表，不禁發(fā)出靈魂拷問：城投的錢都去哪兒了？

一、財政隱性債務(wù)

隨著《預(yù)算法》及其實施條例的落地，政府對于預(yù)算的管理越來越嚴格。但由于歷史遺留問題多、過去兩年的操作不規(guī)范、以及近年來的財政緊張，地方政府始終無法消化問題，導(dǎo)致有許多隱性債務(wù)仍然存在、財政負有一定的支付義務(wù)。雖然2019年開啟了一輪隱性債務(wù)的置換，但置換對資金用途、償還方式作出了要求，許多隱性債并不符合置換要求，導(dǎo)致地方財政更難以解決、只能把問題甩給城投。

正如《政府投資條例》落地后許多EPC+F項目的業(yè)主從政府部門改成了城投公司一樣，地方政府唯一解決隱性債務(wù)的辦法就是把償付責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給城投公司，讓城投公司進行“代償”。這一現(xiàn)象在各地都屢見不鮮，雖然保障了地方財政的穩(wěn)定性，但也讓平臺公司的債務(wù)負擔(dān)進一步加大。不過，城投之所以特殊正是由于相對模糊的政企關(guān)系，幫財政渡過難關(guān)屬于應(yīng)盡的義務(wù)。

二、高昂的管理開支

在經(jīng)歷了兩輪“轉(zhuǎn)型”后，許多城投不再是只負責(zé)融資的“空殼平臺”，而是成為了坐擁百億資產(chǎn)的企業(yè)集團。不過，企業(yè)與管理制度的完善也意味著城投管理成本的快速上升，在員工人數(shù)不斷攀升、管理資產(chǎn)規(guī)模不斷增長之后，城投公司的管理費用也動輒數(shù)億，且有一定的“剛性”，成為了蠶食經(jīng)營利潤的大頭。

事實上，城投公司不僅要負擔(dān)自己的管理費用，還經(jīng)常需要負擔(dān)一些財政上不好安排的費用。因此，隨著城投公司的壯大，管理費用及其他各類費用也在不斷的增長；無論財務(wù)報表怎樣粉飾，各類費用的規(guī)模一直在持續(xù)增加。

三、倒虧錢的固定資產(chǎn)

在城投評級、融資的過程中，資產(chǎn)規(guī)模是一項非常重要的指標(biāo)。因此，許多地方政府都將大量資產(chǎn)裝入平臺公司，以達到評級的相關(guān)要求。但是，政府劃入平臺公司的大多是公益性資產(chǎn)，并沒有現(xiàn)金流入；相反，城投公司還需要負擔(dān)資產(chǎn)對應(yīng)的各項成本以及人員安置問題。

尤其是一些民生類資產(chǎn)，以前還需要政府每年安排預(yù)算進行支持；在劃轉(zhuǎn)給城投公司后，往往由城投公司自行承擔(dān)，尤其在財政相對緊張之時，更是需要城投自己“解決”，財政并沒有余力進行支撐。因此，許多平臺不僅沒有從資產(chǎn)中受益，還為了維持資產(chǎn)規(guī)模每年付出很大的成本；即使有一部分經(jīng)營性項目的收入作為補充，但綜合來看依舊是入不敷出。

四、借新還舊與融資成本

城投債是“信仰”，城投借新還舊是一種常態(tài)。但在持續(xù)借新還舊、債務(wù)持續(xù)擴張的過程中，融資成本是一筆很大的開支；并且許多結(jié)構(gòu)化融資的成本并沒有體現(xiàn)在財務(wù)費用上，而是隱藏在城投運行的綜合成本之中。

盡管許多城投都對外宣稱自己“不差錢”，賬面上還有大量現(xiàn)金；但除了一線城市、省會城市之外，城投真正可動用的“現(xiàn)金”規(guī)模并不是很多。正如城投賬面上的資產(chǎn)并不是真正的資產(chǎn)一樣，城投賬面上的現(xiàn)金往往也不是隨時可動用的現(xiàn)金。

五、履行公益性企業(yè)責(zé)任

城投作為地方政府投資公益性基礎(chǔ)設(shè)施的平臺，同樣擔(dān)負著很重的社會責(zé)任。在地方發(fā)生突發(fā)情況需要處置、或者是需要支出時，地方政府也會第一個想到城投，通過城投來解決資金問題。

但是，這些應(yīng)急支出是不存在“歸還”概念的，花了就是花了；在政府看來，這就是城投應(yīng)盡的社會義務(wù)，并不會給予更多的回報。

六、托底土地市場

在今年稅收收入下降的情況下，許多地方政府都把目光轉(zhuǎn)向了土地出讓，希望通過擴充政府性基金預(yù)算收入，來平衡地方可用財力。雖然有一部分地區(qū)的土地市場確實回暖、享受到了新型城鎮(zhèn)化的紅利；但也有很多地區(qū)的土地市場仍然處于封凍狀態(tài)，預(yù)計的政府性基金收入目標(biāo)無法完成。

因此，一些地區(qū)的城投不得不擔(dān)任“白馬騎士”、親自下場摘地；既是為了幫助財政完成預(yù)算收入的目標(biāo)，也是對當(dāng)?shù)氐耐恋厥袌?、地產(chǎn)市場進行托底?？紤]到摘地的資金來源必須是自有資金，無法采用成本較低的方式融資，這一支出也加大了城投的壓力。

地方財政與城投向來一體兩面，在財政基本面未能寬裕的情況下，城投的真實財務(wù)狀況很難得到改善。因此，一旦融資大環(huán)境收緊，城投必然面對資金壓力；雖然看起來家大業(yè)大，但架不住花錢的地方實在是多。

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原標(biāo)題： 城投的錢去哪兒了？