作者：白昊律師

來源：資產(chǎn)界（ID：npazone）

前言：投資者起訴資管機(jī)構(gòu)索要投資損失的案件近幾年來持續(xù)爆發(fā)性增長(zhǎng)，其背后是經(jīng)濟(jì)下行壓力和投資者維權(quán)意識(shí)的覺醒。資管機(jī)構(gòu)“閉眼數(shù)錢”的時(shí)代已經(jīng)成為過去，如何加強(qiáng)自身風(fēng)控和投后管理能力、應(yīng)對(duì)投資者訴訟，是擺在面前的重要課題；而針對(duì)投資者一方，如何利用好手中的訴訟武器正確維權(quán)，更是決定其回款效率的首要前提。筆者通過對(duì)自身辦案經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，通過系列文章重點(diǎn)研討“損失界定對(duì)案件的影響及裁判規(guī)則”、“管轄權(quán)之爭(zhēng)”、“投資者與金融消費(fèi)者的概念邊界”、“舉證責(zé)任的分配”“通道方的責(zé)任及范圍”、“管理義務(wù)中的硬傷”、“投資者自力救濟(jì)途徑”等熱點(diǎn)話題，拋磚引玉，也期待法院、仲裁機(jī)構(gòu)盡快統(tǒng)一裁判觀點(diǎn)、同案同判。

典型案例：（2018）最高法民終780號(hào)

案情描述：2012年，中國(guó)華電公司出資2億元購(gòu)買長(zhǎng)安信托發(fā)行的信托產(chǎn)品，雙方簽署了《信托計(jì)劃說明書》、《認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)申明書》、《信托合同》等系列信托文件。其中，《信托計(jì)劃說明書》關(guān)于信托成立的條件包括：本項(xiàng)目抵押人應(yīng)向長(zhǎng)安信托出具《承諾函》并對(duì)《承諾函》辦理完畢賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證手續(xù)。嗣后，信托產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)華電公司未能獲得全額兌付，隨即對(duì)長(zhǎng)安信托提起訴訟，主要理由為：抵押人雖就采礦權(quán)抵押給長(zhǎng)安信托公司出具了《承諾函》，但并未辦理強(qiáng)執(zhí)公證手續(xù)，根據(jù)《信托計(jì)劃說明書》，信托計(jì)劃不成立，長(zhǎng)安信托應(yīng)當(dāng)全額返還投資款及相應(yīng)的利息。長(zhǎng)安信托則辯稱：《承諾函》自始就無法辦理強(qiáng)執(zhí)公證，中國(guó)華電公司對(duì)此是明知的，不影響信托計(jì)劃成立。

法院判決：

第一，中國(guó)華電公司作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，相較于其他自然人投資者而言，具有投資資金量大、收集分析信息能力強(qiáng)、投資管理較為專業(yè)的特點(diǎn)，具備相當(dāng)程度的審查合同、管控投資風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)能力，其在從事投資業(yè)務(wù)時(shí)，亦應(yīng)開展相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查評(píng)估程序，在全面了解投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上做出決策。因此，在判斷本案長(zhǎng)安信托是否適當(dāng)履行了信息披露、告知說明等義務(wù)及其對(duì)信托計(jì)劃是否成立的影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)將機(jī)構(gòu)投資者與自然人投資者相區(qū)分，充分考慮本案中國(guó)華電公司系專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的具體情況，對(duì)雙方當(dāng)事人予以平等保護(hù)。

第二，公證機(jī)關(guān)已告知長(zhǎng)安信托《承諾函》不符合辦理強(qiáng)執(zhí)公證條件，但長(zhǎng)安信托仍將此作為信托計(jì)劃成立條件，該行為是引發(fā)本案爭(zhēng)議的重要因素，長(zhǎng)安信托公司應(yīng)對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，并應(yīng)認(rèn)真規(guī)范其營(yíng)業(yè)行為，避免因合同條款含義不明確對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。另一方面，……信托計(jì)劃成立條件系《信托合同》核心條款，中國(guó)華電公司作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在進(jìn)行案涉標(biāo)的額高達(dá)2億元的信托投資時(shí)，亦應(yīng)有能力事先認(rèn)真查閱信托文件以充分了解投資風(fēng)險(xiǎn)，并就含義不明可能發(fā)生爭(zhēng)議的合同條款與長(zhǎng)安信托進(jìn)行磋商核實(shí)。……中國(guó)華電公司疏于審查之事實(shí)應(yīng)作為判斷本案爭(zhēng)議問題的考慮因素。

第三，判斷案涉信托計(jì)劃是否成立，應(yīng)當(dāng)考慮未滿足之成立條件是否影響投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷?！m然《信托合同》寫明案涉6份《承諾函》需辦理賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證，但鑒于所承諾行為不符合辦理該類公證的條件，而中國(guó)華電公司對(duì)此應(yīng)當(dāng)具有一定判斷能力，因此，《承諾函》是否辦理賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證，并非影響中國(guó)華電公司判斷案涉信托投資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。

第四，中國(guó)華電公司在知悉《承諾函》辦理的是印鑒真實(shí)性公證的情況下，并未就《承諾函》未辦理賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證是否影響信托計(jì)劃成立問題向長(zhǎng)安信托提出異議，而是繼續(xù)收取信托收益款并行使委托人權(quán)利，可以視為以實(shí)際履行行為認(rèn)可案涉信托計(jì)劃成立。

基于以上理由，最高法院對(duì)一審判決駁回中國(guó)華電公司全部訴訟請(qǐng)求維持原判。

綜合評(píng)述：本案中，最高法院充分圍繞投資者一方應(yīng)具備的專業(yè)能力對(duì)結(jié)果認(rèn)定的影響展開論述，從而確立了針對(duì)一般自然人投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)加以區(qū)分的裁判觀點(diǎn)。筆者非常贊同這一觀點(diǎn)。在筆者代理的相關(guān)案件中，有專業(yè)投資者作為原告起訴資管機(jī)構(gòu)時(shí)，提出資管機(jī)構(gòu)一方在產(chǎn)品風(fēng)控措施的設(shè)計(jì)方面存在缺陷的問題，而筆者作為資管機(jī)構(gòu)的代理人，就采用了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)具有自主判斷能力的抗辯意見，獲得了法院的支持。當(dāng)前金融大環(huán)境下，越來越強(qiáng)調(diào)加大對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)力度，這從保護(hù)弱勢(shì)群體的角度無疑是正確的。不過筆者認(rèn)為，首先要對(duì)金融消費(fèi)者的概念邊界加以明確，真正理解“賣者盡責(zé)、買著自負(fù)”的內(nèi)涵，切不可過度保護(hù)，影響裁判公平性。

話題點(diǎn)1：投資者與金融消費(fèi)者的概念與區(qū)別

在資產(chǎn)管理法律關(guān)系中，作為資管機(jī)構(gòu)的相對(duì)方，投資者是指購(gòu)入資管產(chǎn)品的所有自然人、法人或其他組織的統(tǒng)稱。現(xiàn)實(shí)中，一般企業(yè)投資者、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)與資管產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)之間發(fā)生訴訟的案例也并不鮮見。而在“投資者VS資管機(jī)構(gòu)”的類型化案件中，盡管投資者屬性不同，但爭(zhēng)議點(diǎn)和考量點(diǎn)又具有共通性，所以這類案件并沒有根據(jù)投資者屬性加以絕對(duì)的區(qū)分，在保護(hù)金融消費(fèi)者的大環(huán)境下，有些人就將金融消費(fèi)者等同于全體投資者。

有些人認(rèn)為金融消費(fèi)者包含法人和其他組織，其主要理由是金融消費(fèi)者一詞從《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中的消費(fèi)者沿襲而來，是金融產(chǎn)品的消費(fèi)者，而且《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》將所有為生活消費(fèi)需要購(gòu)買、使用商品或者接受服務(wù)的消費(fèi)者納入保護(hù)范圍，并沒有特指自然人。

但筆者認(rèn)為，金融消費(fèi)者的概念并非單純沿襲自消法，其來源應(yīng)該是境外，金融消費(fèi)者只是投資者中的一個(gè)特殊群體，應(yīng)當(dāng)指區(qū)別于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的自然人。

事實(shí)上，“金融消費(fèi)者”的概念在國(guó)外早已有之，美國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都有金融消費(fèi)者保護(hù)方面的相關(guān)制度。臺(tái)灣地區(qū)頒行的“《金融消費(fèi)者保護(hù)法》”第4條將金融消費(fèi)者定義為：“接受金融服務(wù)業(yè)提供金融商品或服務(wù)者。但不包括下列對(duì)象：一、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)；二、符合一定財(cái)力或?qū)I(yè)能力之自然人或法人?！庇纱丝梢姡_(tái)灣地區(qū)所指金融消費(fèi)者的范圍首先排除專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其次排除了符合一定財(cái)力和專業(yè)能力的人。

我國(guó)關(guān)于“金融消費(fèi)者”的定義，首見于2016年12月14日中國(guó)人民銀行發(fā)布的《金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)實(shí)施辦法》，指“購(gòu)買、使用金融機(jī)構(gòu)提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)的自然人。”2020年中國(guó)人民銀行頒布了新的《金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)實(shí)施辦法》，但對(duì)于金融消費(fèi)者的概念未作變更，仍然限定為自然人。

不過上述規(guī)定系中國(guó)人民銀行發(fā)布，我國(guó)證券、基金領(lǐng)域監(jiān)管政策并未對(duì)“金融消費(fèi)者”是否包含非自然人作出明確解讀，而是采用了“普通投資者”和“專業(yè)投資者”的概念區(qū)分，最典型、最前沿的法律條款是2019年修訂的新《證券法》第八十九條，該條款規(guī)定：“根據(jù)財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業(yè)投資者。專業(yè)投資者的標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛的，證券公司應(yīng)當(dāng)證明其行為符合法律、行政法規(guī)以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，不存在誤導(dǎo)、欺詐等情形。證券公司不能證明的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任?！痹撘?guī)定雖然未明確普通投資者就是指自然人，但是其“傾斜性保護(hù)弱勢(shì)群體”的立法本意還是非常明確的。

當(dāng)前，關(guān)于投資者類型化的規(guī)定越來越清晰，但筆者認(rèn)為仍然不夠細(xì)致。例如：非投資機(jī)構(gòu)類型的一般企業(yè)以自有資金投資資管產(chǎn)品引發(fā)糾紛，這類非自然人又非投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)投資者，應(yīng)當(dāng)保護(hù)到什么程度？企業(yè)出于規(guī)避投資和稅收限制目的，將資金轉(zhuǎn)給自然人，再以自然人名義簽訂資管合同，這類投資者究竟屬于普通投資者還是專業(yè)投資者？因此，筆者認(rèn)為，在倡導(dǎo)金融消費(fèi)者保護(hù)的大環(huán)境之下，還是應(yīng)當(dāng)首先對(duì)保護(hù)對(duì)象進(jìn)行明確，盡快統(tǒng)一定義、統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、統(tǒng)一司法裁判尺度。

話題點(diǎn)2：區(qū)別投資者類型對(duì)相關(guān)訴訟的影響

資管機(jī)構(gòu)的管理職責(zé)可以按照投前和投后進(jìn)行劃分。投后階段，除非存在特殊約定，否則資管機(jī)構(gòu)的管理責(zé)任并不會(huì)因?yàn)橘Y金來源于不同類型投資者而存在差異。因此對(duì)投資者類型進(jìn)行區(qū)分，主要影響是資管機(jī)構(gòu)在投前階段應(yīng)盡各項(xiàng)職責(zé)的責(zé)任判斷。

首先，適當(dāng)性與告知說明義務(wù)是資管機(jī)構(gòu)在投前階段最重要的義務(wù)之一，而這一義務(wù)體現(xiàn)在資管機(jī)構(gòu)與不同類型投資者之間時(shí)，應(yīng)當(dāng)加以區(qū)分。

事實(shí)上，《九民紀(jì)要》將賣方機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的對(duì)象確定為金融消費(fèi)者。在這里須引申指出，如果《九民紀(jì)要》所指金融消費(fèi)者與《金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)實(shí)施辦法》保持一致，那么金融消費(fèi)者就不包含非自然人投資者。當(dāng)然，勤勉盡責(zé)是對(duì)資管機(jī)構(gòu)的基本要求，不能因?yàn)橥顿Y者是非自然人，資管機(jī)構(gòu)就違背基本的勤勉盡責(zé)義務(wù)，不承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)。但正如《九民紀(jì)要》所指出的，資管機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)，目的是為了確保金融消費(fèi)者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動(dòng)的性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)性義務(wù)的履行是“賣者盡責(zé)”的主要內(nèi)容，也是“買者自負(fù)”的前提和基礎(chǔ)。對(duì)這句話反向理解，筆者認(rèn)為，當(dāng)買賣雙方均為專業(yè)機(jī)構(gòu)的情況下，也不能片面強(qiáng)調(diào)賣方機(jī)構(gòu)的責(zé)任義務(wù)，買方作為專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具備強(qiáng)于金融消費(fèi)者的投資決策能力，不能因?yàn)橘Y管機(jī)構(gòu)在推介產(chǎn)品中的個(gè)別瑕疵就認(rèn)定對(duì)買方機(jī)構(gòu)決策判斷產(chǎn)生根本性影響。

其次，對(duì)投資者類型的區(qū)分也體現(xiàn)在資管機(jī)構(gòu)從事交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、盡職調(diào)查和信息披露等方面嚴(yán)謹(jǐn)性的考量。

正如本文開篇引述的780號(hào)案例，最高法院認(rèn)為，在買賣雙方均為專業(yè)機(jī)構(gòu)的情況下，盡管賣方機(jī)構(gòu)預(yù)先設(shè)定的信托計(jì)劃成立條件和信息披露環(huán)節(jié)存在問題，但買方機(jī)構(gòu)同樣應(yīng)該有能力及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，自主判斷相關(guān)缺陷是否影響信托計(jì)劃成立。顯然，如果是金融消費(fèi)者與資管機(jī)構(gòu)之間，由于雙方專業(yè)能力的不對(duì)等，不可能認(rèn)定金融消費(fèi)者有能力對(duì)于資管機(jī)構(gòu)發(fā)生的工作差誤作出自主判斷，而反觀專業(yè)投資者與資管機(jī)構(gòu)之間，正如780號(hào)判例的判詞，應(yīng)當(dāng)從專業(yè)能力角度對(duì)雙方當(dāng)事人予以平等保護(hù)。

最后，對(duì)于責(zé)任承擔(dān)比例方面也要根據(jù)投資者類型加以區(qū)分。

筆者認(rèn)為，對(duì)金融消費(fèi)者的傾斜性保護(hù)，一方面是為了拉平金融消費(fèi)者與資管機(jī)構(gòu)之間固有的能力差距，另一方面是為了倒逼資管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理，改變?cè)写志€條生長(zhǎng)的資管行業(yè)現(xiàn)狀，增加違法違規(guī)成本。但如果是專業(yè)投資者與資管機(jī)構(gòu)之間發(fā)生訴訟，顯然不需要傾斜性保護(hù)，雙方各自承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任即可。例如，假設(shè)認(rèn)定資管產(chǎn)品存在“硬傷”，在考慮資管機(jī)構(gòu)過錯(cuò)程度的同時(shí)，也應(yīng)該考慮專業(yè)投資者一方是否有能力對(duì)此“硬傷”預(yù)先作出判斷，如果是，就要在資管機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的比例方面適當(dāng)減輕，反之，如果針對(duì)金融消費(fèi)者，就不應(yīng)該考慮金融消費(fèi)者有沒有能力對(duì)資管機(jī)構(gòu)存在的過錯(cuò)進(jìn)行判斷，資管機(jī)構(gòu)針對(duì)金融消費(fèi)者的損失賠償比例顯然應(yīng)該更高。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “投資者VS資管機(jī)構(gòu)”辦案手記(四）：投資者與金融消費(fèi)者的區(qū)別