作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

利率、匯率、通脹水平、工資等常用經(jīng)濟(jì)金融術(shù)語的本質(zhì)均是一種價(jià)格，如工資是勞動(dòng)的價(jià)格、通脹是生活和生產(chǎn)資料的價(jià)格、匯率是貨幣的價(jià)格，利率則可被視為資本的邊際產(chǎn)出。

也即當(dāng)利率較高時(shí)，意味著資本的邊際產(chǎn)出通常較高，此時(shí)資本往往處于稀缺狀態(tài)，反則反之。按照上述邏輯，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的經(jīng)濟(jì)體，其資本往往會(huì)呈現(xiàn)出越過剩的特征，而對(duì)應(yīng)的利率水平也往往更低，反則反之。

就我國實(shí)際而言，金融市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化改革已經(jīng)完成，這幾年著力在推動(dòng)的是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的最后兩步，即客戶端（貸款和存款）的利率市場(chǎng)化。

一、中國利率體系簡(jiǎn)述

（一）三層架構(gòu)：政策端（OMO與MLF）+市場(chǎng)端（DR007）+客戶端

1、目前中國已經(jīng)形成了包括政策端利率、市場(chǎng)利率（含參考利率）以及客戶端廣譜利率等三種類型組成的利率體系架構(gòu)。如果利率傳導(dǎo)較為順暢，則意味著上述三類利率在趨勢(shì)與方向上應(yīng)保持一致，且不存在明顯的滯后性。

2、政策利率主要包括公開市場(chǎng)操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再貸款和再貼現(xiàn)利率、國庫現(xiàn)金定存利率、準(zhǔn)備金利率等），而市場(chǎng)利率主要指拆借與回購利率、債券收益率、同業(yè)存單與大額存單發(fā)行利率、利率債收益率等等。

其中，政策利率以O(shè)MO利率和MLF利率為代表，市場(chǎng)利率以DR007為主。

3、客戶端利率的種類更為豐富，除傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率外，還包括一些特殊產(chǎn)品利率（如貨幣市場(chǎng)基金、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、國債逆回購等）以及非標(biāo)資產(chǎn)利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、信用債利率等各類廣譜利率（如民間融資利率、P2P利率、融資租賃利率、商業(yè)保理融資成本、小額貸款利率等等）。

4、理論上客戶端利率的確定應(yīng)以政策利率與市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)。具體來看，

（1）央行已經(jīng)通過貨幣政策執(zhí)行報(bào)告等方式清晰地表明，OMO利率（每日）與MLF利率（每月月中）分別被定位為央行的短期與中期政策利率，代表了銀行體系從央行獲取短期和中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本。由于央行掌握著基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，意味著上述兩個(gè)政策利率必然是市場(chǎng)利率定價(jià)的基礎(chǔ)，央行只需作少量OMO和MLF操作，便可對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生決定性的邊際影響。

（2）市場(chǎng)利率品種很多，但從央行的角度來看最為重視DR007這一指標(biāo)，即央行貨幣政策的意圖多是為了引導(dǎo)以DR007為代表的市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞水平波動(dòng)。

（3）客戶端的利率主要是貸款端與存款端兩類，通過LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了MLF與LPR之間的聯(lián)動(dòng)，形成了“MLF利率——LPR——貸款利率（FTP）”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。

事實(shí)上由于不同利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異明顯，我們可以將政策性利率以及部分市場(chǎng)利率認(rèn)定為無風(fēng)險(xiǎn)利率，將面向客戶端的利率認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)利率，央行貨幣政策的主要目的則是通過影響無風(fēng)險(xiǎn)利率來改變風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期，其依據(jù)的邏輯大致可以參照CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這里不再贅述。

（二）構(gòu)建利率走廊機(jī)制：約束貨幣市場(chǎng)利率

相較于以上三類利率而言，利率走廊是約束貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)區(qū)間。

1、通常利率走廊區(qū)間的上限為央行貸款給金融機(jī)構(gòu)的利率，下限則為金融機(jī)構(gòu)存錢在央行的利率，利率走廊區(qū)間的調(diào)控目標(biāo)則為金融機(jī)構(gòu)之間的拆借利率，也即通過調(diào)控確保金融機(jī)構(gòu)之間的拆借利率在利率走廊的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。例如，當(dāng)同業(yè)拆借利率突破區(qū)間上限時(shí)，金融機(jī)構(gòu)便可以轉(zhuǎn)而向央行借款，反則反之。

2、2014年5月時(shí)任央行行長周小川率先提出“利率走廊”這個(gè)概念，但關(guān)于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世紀(jì)90年代（其中以Kevin Clinton分別完成于1991年和1997年的兩篇論文為代表）。20世紀(jì)90年代以來，加拿大、歐元區(qū)、瑞典等經(jīng)濟(jì)體率先采用了“利率走廊”模式來調(diào)控利率，隨后美國、德國、法國、意大利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞以及印度、斯里蘭卡、納米比亞等經(jīng)濟(jì)體也采用了這一調(diào)控模式。

3、對(duì)于中國而言，也有自己的利率走廊區(qū)間，上限和下限分別為SLF利率和超額存款準(zhǔn)備金利率。2020年4月3日，央行決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，這是自2008年以來首次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，意味著中國利率走廊已拓寬至0.35%-3.20%（利率走廊的寬度達(dá)到285BP）。

二、貸款端先行：構(gòu)建LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制

2013年10月我國央行正式推出LPR，并將其定位為10家銀行最優(yōu)客戶貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平）。

（一）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制于2019年8月正式推出，市場(chǎng)化程度顯著提升

1、2013年10月LPR推出后，受銀行貸款定價(jià)慣性等因素影響，LPR報(bào)價(jià)與貸款基準(zhǔn)利率之間保持著相對(duì)固定的公布頻率、變化幅度和利差，市場(chǎng)化程度較低，對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用不夠。2019年8月人民幣匯率勇于破“7”后，新報(bào)價(jià)機(jī)制也順勢(shì)推出，并在2019年8月中下旬推出一系列與LPR有關(guān)的配套政策。

2、相較于貸款基準(zhǔn)利率和舊LPR，LPR改革后，由報(bào)價(jià)行根據(jù)自身對(duì)最優(yōu)客戶實(shí)際發(fā)放貸款的利率水平，在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，MLF利率則由市場(chǎng)化招標(biāo)形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場(chǎng)化程度亦明顯提升。

同時(shí)LPR亦已逐漸取代了貸款基準(zhǔn)利率成為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準(zhǔn)，貸款FTP與LPR的聯(lián)動(dòng)性以及貨幣政策向貸款利率傳導(dǎo)的效率明顯增強(qiáng)。

3、LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出以來，LPR合計(jì)調(diào)整四次，1年期LPR累計(jì)下調(diào)40BP、5年期以上LPR累計(jì)下調(diào)50BP，MLF累計(jì)下調(diào)35BP。不過自2020年4月20日第四次下調(diào)以來，LPR已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月未再調(diào)整過。

（二）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的主要特征

1、基本：客戶貸款利率的理論下限

（1）LPR（英文名稱為Loan Prime Rate），在國內(nèi)被稱為貸款基礎(chǔ)利率（美國、香港等經(jīng)濟(jì)體則稱其為最優(yōu)惠貸款利率）。

我們可以形象地將其稱之為針對(duì)報(bào)價(jià)行的最優(yōu)客戶所適用的貸款利率，因此理論上來說LPR應(yīng)該是客戶貸款利率的下限。

（2）不過實(shí)踐中，LPR本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過程，實(shí)際貸款利率與LPR即可以是加點(diǎn)，亦可以是減點(diǎn)，例如香港的客戶實(shí)際貸款利率往往低于LPR。

（3）進(jìn)一步將銀行分為報(bào)價(jià)行和其它銀行，將客戶分為最優(yōu)客戶和非最優(yōu)客戶，由于報(bào)價(jià)行和其它銀行、最優(yōu)客戶和非最優(yōu)客戶、報(bào)價(jià)行和其它銀行的同類客戶之間均存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此在LPR基礎(chǔ)上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

2、新舊LPR的差異

和2013年推出的LPR相比，LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制有諸多創(chuàng)新之處，主要體現(xiàn)在報(bào)價(jià)原則（基于最優(yōu)客戶）、形成方式（MLF加點(diǎn)）、期限品種（1年和5年以上）、報(bào)價(jià)行（數(shù)量更多且類型更豐富）、報(bào)價(jià)頻率（固定于每月20日）以及新的運(yùn)用要求（通過MPA和自律機(jī)制管理）來強(qiáng)化約束等方面。

（三）美國、日本以及中國港澳等主要經(jīng)濟(jì)體LPR機(jī)制對(duì)比

1、LPR報(bào)價(jià)機(jī)制主要始于1933年大蕭條時(shí)期的美國，隨后拓展至其他經(jīng)濟(jì)體，從現(xiàn)在來看LPR最初是被定位于過渡性的定價(jià)基準(zhǔn)。不過目前除中國大陸外，僅美國、日本、中國香港和澳門等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍在使用LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，其中香港的個(gè)人住房按揭貸款基本是在LPR的基礎(chǔ)上定價(jià)，而美國和日本的LPR目前主要在中小銀行和中小企業(yè)之間發(fā)揮著作用。

2、從主要經(jīng)濟(jì)體的LPR運(yùn)用情況來看，我們至少可以得到以下兩個(gè)結(jié)論：

（1）LPR本身并非是貸款利率市場(chǎng)化的終點(diǎn)，其存在的必要性在于資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，即實(shí)體企業(yè)很難從資本市場(chǎng)得到充分合理的融資，因此LPR雖然只是過渡，但卻會(huì)存在較長時(shí)間。

（2）美日等經(jīng)濟(jì)體的LPR報(bào)價(jià)經(jīng)過不斷完善后，運(yùn)用范圍卻逐漸收窄，最終主要適用于中小微企業(yè)、零售貸款等領(lǐng)域，而這些恰恰是無法從資本市場(chǎng)得到融資的群體。即隨著利率市場(chǎng)化的完成，大型企業(yè)的融資更傾向于市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，中小企業(yè)和零售貸款則依然通過LPR從金融機(jī)構(gòu)融資。

（四）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出的主要背景

1、提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率

通過在MLF利率加點(diǎn)基礎(chǔ)上形成LPR，可以將商業(yè)銀行的資金成本和對(duì)最優(yōu)客戶的定價(jià)行為考慮在內(nèi)，有助于通過市場(chǎng)化的MLF利率來提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，使LPR更能夠反映央行的貨幣政策意圖變化。

同時(shí)，LPR取代傳統(tǒng)貸款基準(zhǔn)利率在民為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準(zhǔn)后，貸款FTP與LPR之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，即FTP也能反映央行的貨幣政策意圖。

2、打破貸款利率隱性下限，降低融資成本

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出后，市場(chǎng)主體的議價(jià)能力和意識(shí)明顯提高，金融機(jī)構(gòu)之間對(duì)最優(yōu)客戶和次優(yōu)客戶的競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，使得商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率的下降幅度一般會(huì)明顯超過LPR的下降幅度（實(shí)際情況也確實(shí)如此）。甚至一些銀行主動(dòng)下沉，爭(zhēng)搶客群，進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)貸款利率的下降。

這種環(huán)境下，存款成本較低的銀行明顯更具優(yōu)勢(shì)，降價(jià)空間也更具彈性，更有動(dòng)力打破貸款利率下限，與之相對(duì)應(yīng)其它一些銀行面臨的壓力則會(huì)明顯抬升。

需要說明的是，雖然LPR已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月未調(diào)整，但并不意味著監(jiān)管部門對(duì)此無動(dòng)于衷，而LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的效果仍在體現(xiàn)：

（1）今年央行便有窗口指導(dǎo)部分銀行，要求其2021年度新發(fā)放銀行貸款加權(quán)平均利率不得超過“2020年度第四季度平均水平+12BP”（2020年四季度平均水平為5.03%、意味著部分銀行不得超過5.15%）。

（2）根據(jù)央行今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，今年二季度新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率降至4.93%（較一季度大幅下行17BP），創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低。

3、間接推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制使得貸款利率與市場(chǎng)利率逐步，在貸款利率隱性下限被打破且貸款利率不斷下降過程中，為保持穩(wěn)定的利差，商業(yè)銀行也有主動(dòng)降低其負(fù)債端成本的動(dòng)力，高息攬儲(chǔ)的意愿會(huì)受到一定程度削弱，這在一定程度上提升了貨幣政策向存款利率傳導(dǎo)的效率，也在一定程度上推動(dòng)了存款利率的市場(chǎng)化。

三、存款端跟進(jìn)：存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整

（一）存款利率報(bào)價(jià)方式于2021年6月正式調(diào)整

經(jīng)過兩年的LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制實(shí)踐以及存款端一系列整頓（如智能存款、異地存款、結(jié)構(gòu)性存款、貨基與類貨基等）后，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制明確自2021年6月21日起，存款利率也由存款基準(zhǔn)利率調(diào)整為加減點(diǎn)的形式。

至此，存貸款利率的報(bào)價(jià)方式均調(diào)整為加點(diǎn)這一國際通行的路徑。具體看，

貸款利率=LPR+加點(diǎn)幅度1

存款利率=存款基準(zhǔn)利率+加點(diǎn)幅度2

只不過，當(dāng)時(shí)LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的推出是由央行一手推動(dòng)且較為高調(diào)，而存款利率報(bào)價(jià)方式的調(diào)整則借助市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，并在某種程度上采取引導(dǎo)輿論的方式向前推進(jìn)。可以說，存款利率的調(diào)整已經(jīng)成為利率市場(chǎng)化的政策聚焦點(diǎn)。

（二）此次調(diào)整是LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的延續(xù)

1、一般來說，和貸款端相比，存款利率報(bào)價(jià)方式的調(diào)整更為復(fù)雜。這主要是因?yàn)?，貸款利率主要涉及到銀行的議價(jià)能力，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，且有一些綜合服務(wù)方案可供選擇，而存款的替代產(chǎn)品目前仍未形成事實(shí)上的影響力、存款競(jìng)爭(zhēng)更多是價(jià)格維度層面的競(jìng)爭(zhēng)。

2、存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整是貸款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整的延續(xù)，是利率市場(chǎng)化過程的有效構(gòu)成部分，存貸款利率報(bào)價(jià)方式均調(diào)整為加點(diǎn)形式有助于金融管理部門更好評(píng)估政策調(diào)整對(duì)金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。

3、過去一段時(shí)期對(duì)結(jié)構(gòu)性存款、智能存款、異地存款以及對(duì)貨基與類貨基（現(xiàn)金管理類產(chǎn)品）的嚴(yán)格監(jiān)管，是存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整的前奏，與存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整在政策內(nèi)涵與導(dǎo)向上是一致的。

（三）調(diào)整政策較為細(xì)化

和LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制不同的是，此次存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整并未取消存款基準(zhǔn)利率，而是在存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上的調(diào)整，且針對(duì)國有大行和其它行采取了不同的調(diào)整幅度，這大概說明兩個(gè)問題：

1、地方人行在存款利率市場(chǎng)化的過程中將起到更大的作用，其影響力也會(huì)更強(qiáng)，地方商業(yè)銀行及全國性銀行的地方分支機(jī)構(gòu)將面臨來自地方人行的貼身式監(jiān)管，各品種、各期限利率加點(diǎn)幅度的微小變化可能均會(huì)引起地方人行的注意，并受到地方人行的窗口指導(dǎo)。

2、此次存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整將對(duì)象分為大行和其它銀行兩檔，同時(shí)導(dǎo)致長期限存款利率上限有明顯下降、短期限存款占比可能會(huì)上升，且一刀切地統(tǒng)一了其它銀行（含股份行和地方性銀行）的存款利率上限，這意味著從政策層面看，未來銀行在存款端的定價(jià)上限將只有大行和其它銀行兩檔，即地方性銀行相較于股份行已沒有優(yōu)勢(shì)。

此次存款利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整后，各銀行可在自律上限之內(nèi)，自主確定具體的存款利率水平。目前來看全國性銀行存款掛牌利率基本保持不變，部分地方法人金融機(jī)構(gòu)的中長期限存款掛牌利率有所下降。

四、中國利率市場(chǎng)化的五個(gè)階段

從我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程來看，大致可以分為五個(gè)階段。

（一）1993-2007年：邁入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的階段

我國利率市場(chǎng)化最早源于1993年的兩份文件，在1993-2007年的15年時(shí)間里，我國先后放開了貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，利率市場(chǎng)化真正進(jìn)入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的新階段。

1、《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》明確了改革方向

1993年11月14日，十四屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過了《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》這一具有歷史意義的文件，明確了中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的方向，并提出以下幾點(diǎn)與利率市場(chǎng)化有關(guān)的要求：

（1）央行作為獨(dú)立部門需從主要依靠信貸規(guī)模管理，轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、央行貸款利率和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等手段，調(diào)控貨幣供應(yīng)量，保持幣值穩(wěn)定。

（2）央行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)。

（3）包括貨幣的發(fā)行、基準(zhǔn)利率的確定、匯率的調(diào)節(jié)和重要稅種稅率的調(diào)整等在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控權(quán)，必須集中在中央。

2、《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確了改革思路

1993年12月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》（國發(fā)〔1993〕91號(hào)），明確了中國金融體系的改革思路，并提及以下幾點(diǎn)重要內(nèi)容：

（1）央行貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率。
  （2）央行實(shí)施貨幣政策的工具包括法定存款準(zhǔn)備金率、中央銀行貸款、再貼現(xiàn)利率、公開市場(chǎng)操作、中央銀行外匯操作、貸款限額、中央銀行存貸款利率。

（3）央行要制定存、貸款利率的上下限，進(jìn)一步理順存款利率、貸款利率和有價(jià)證券利率之間的關(guān)系；各類利率要反映期限、成本、風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎(chǔ)的市場(chǎng)利率體系。

應(yīng)該說以上兩份文件明確了我國利率市場(chǎng)化改革的基本思想。

3、確立了改革三原則的總體思路

（1）1995年央行發(fā)布的《關(guān)于“九五”時(shí)期深化利率改革的方案》初步提出了利率市場(chǎng)化改革的基本思路。

（2）2003年2月20日，2002年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)中國利率市場(chǎng)化改革進(jìn)行專門討論，總結(jié)并明確了中國利率市場(chǎng)化改革的總體思路，即“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

（二）2007-2012年：適逢金融危機(jī)沖擊，利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程有所放緩

在全部放開貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率、貸款利率上限和存款利率下限后，我國利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程受2007-2008年金融危機(jī)影響而有所放緩。

不過在2007-2012年的五年時(shí)間里，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程雖然放緩，但仍然在為進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化而做準(zhǔn)備，如不斷完善中央銀行利率體系、培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、放開替代性金融產(chǎn)品價(jià)格等等。

應(yīng)該說2012年既是金融業(yè)新一輪創(chuàng)新開啟之年，也是利率市場(chǎng)化再次進(jìn)入破冰期的起始之年，在2012年6月和7月先后擴(kuò)大存貸款基準(zhǔn)利率的波動(dòng)幅度之后，2012年9月17日一行三會(huì)一局對(duì)下一階段的利率市場(chǎng)化提出了五點(diǎn)要求，這五點(diǎn)要求也成為了利率市場(chǎng)化新一輪改革進(jìn)程的主要思路。

（三）2013-2015年：構(gòu)建政策利率體系、利率管制基本放開

2012年以來的金融創(chuàng)新使得傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策和部分金融指標(biāo)的有效性進(jìn)一步下降，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)顯得更為迫切。這一時(shí)期的利率市場(chǎng)化相關(guān)動(dòng)作基本上均能在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五規(guī)劃”》中找到影子，央行也主要通過放松利率管制、加強(qiáng)機(jī)制建設(shè)、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新等多個(gè)層面來推動(dòng)利率市場(chǎng)化，而這一時(shí)期所推出的一系列金融產(chǎn)品和相關(guān)動(dòng)作均具有深遠(yuǎn)影響。

1、利率管制基本放開

（1）2013年7月央行全面放開貸款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率管制。

（2）2015年10月央行放開了商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司等金融機(jī)構(gòu)活期存款、一年以內(nèi)（含一年）定期存款、協(xié)定存款、通知存款利率上限。

（3）2015年12月放開金融機(jī)構(gòu)一年以上（不含一年）定期存款利率浮動(dòng)上限。至此存貸款基準(zhǔn)利率的管制已基本放開。

2、替代性金融產(chǎn)品不斷推出

在放開存貸款基準(zhǔn)利率之后，替代性金融產(chǎn)品的重要性也更為突出，如2013年10月推出了貸款基礎(chǔ)利率（LPR），2013年12月推出同業(yè)存單，2015年6月推出大額存單。

3、豐富貨幣政策工具箱

在加強(qiáng)合意貸款約束、窗口指導(dǎo)的基礎(chǔ)上，這一時(shí)期央行也在不斷豐富貨幣政策工具箱，相繼推出了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具，以便及時(shí)平滑因利率市場(chǎng)化改革而造成的市場(chǎng)波動(dòng)。

（四）2015-2018年：進(jìn)一步完善貨幣市場(chǎng)利率體系、建立利率走廊機(jī)制

1、2015-2018年期間除因2015年股災(zāi)而五次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率外，其余時(shí)間存貸款基準(zhǔn)利率并沒有進(jìn)行調(diào)整。相反這一期間政策性利率卻頻繁調(diào)整，央行的目的主要是希望通過不斷完善同業(yè)存單發(fā)行利率、推出存款類金融機(jī)構(gòu)債券回購利率、回購定盤利率、建立利率走廊機(jī)制等舉措形成基準(zhǔn)利率框架。

2、2014年5月時(shí)任央行行長周小川表示未來將采取利率走廊模式來調(diào)整短期利率，利率走廊機(jī)制才開始引起市場(chǎng)關(guān)注。隨后，2015年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出“探索常備借貸使得利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”。經(jīng)過多年努力和引導(dǎo)，目前我國利率走廊的框架基本清晰，即上限和下限分別為SLF利率與超額存款準(zhǔn)備率利率水平。

3、此外央行在進(jìn)行價(jià)格政策調(diào)整的同時(shí)，也相繼推出了普惠性降準(zhǔn)政策、置換式降準(zhǔn)、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排、臨時(shí)流動(dòng)性便利等數(shù)量型政策舉措，形成了數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策相輔相成的基本調(diào)控框架。

（五）2019年以來：存貸款基準(zhǔn)利率變革，利率市場(chǎng)化進(jìn)程邁入深水區(qū)

央行現(xiàn)有的貨幣政策工具雖然能夠有效降低貨幣市場(chǎng)利率，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響卻顯得無能為力，在市場(chǎng)普遍將責(zé)任歸于央行的同時(shí)，央行本身則將其歸為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢所致。于是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、中美貿(mào)易摩擦較為復(fù)雜的背景下，貸款利率并軌變得日益迫切，LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制正是在這種背景下產(chǎn)生。在LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制推出兩年左右的時(shí)間，存款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)方式的調(diào)整亦水到渠成，貨幣政策調(diào)控方式亦會(huì)因此發(fā)生根本性變化。

1、此利率市場(chǎng)化與貨幣政策調(diào)控框架之間有著顯而易見的密切關(guān)系，而這也可以從其它經(jīng)濟(jì)體的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中尋到蹤跡。例如，上個(gè)世紀(jì)70-90年代利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策框架便逐步由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

2、貨幣政策框架調(diào)整的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯在于隨著金融體系的不斷健全與金融市場(chǎng)的發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)的因素更多的由經(jīng)濟(jì)層面擴(kuò)展至金融層面，貨幣政策的調(diào)控工具也相應(yīng)由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，特別是隨著金融創(chuàng)新的不斷深化以及經(jīng)濟(jì)與金融體系之間的聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，數(shù)量型政策的調(diào)控效應(yīng)將明顯減弱。

3、貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)向價(jià)格型的用意在于，貨幣當(dāng)局可以通過調(diào)節(jié)政策利率來影響市場(chǎng)利率變化，并傳導(dǎo)至各類金融產(chǎn)品，進(jìn)而可以影響到經(jīng)濟(jì)主體的投資決策、消費(fèi)行為，最終達(dá)到以此來調(diào)控經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目的。

當(dāng)然，貨幣政策調(diào)控框架真正轉(zhuǎn)向價(jià)格型不是一件易事，這有賴于利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)，還要依賴于匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程（匯率要有彈性）、健全完善的金融市場(chǎng)、完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施、理性的微觀主體、量價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)性較為密切。

五、主要經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化進(jìn)程的簡(jiǎn)要回溯

利率市場(chǎng)化這一問題在各經(jīng)濟(jì)體中普遍存在。20世紀(jì)70年代全球經(jīng)濟(jì)普遍陷入停滯不前的“滯脹階段”，兩次石油危機(jī)進(jìn)一步加劇了全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，使得各國對(duì)經(jīng)濟(jì)金融自由化的政策訴求達(dá)到前所未有的高度。

利率市場(chǎng)化作為金融自由化的核心，便成為金融體系改革最主要的部分，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的利率市場(chǎng)化正是基于這一背景不斷向前推進(jìn)。

（一）美國（1970-1987年）：用時(shí)17年左右

美國從建國開始便一直實(shí)行利率管制政策，1929-1933年大蕭條時(shí)期發(fā)布的《銀行法》對(duì)存款利率上限進(jìn)行管制。20世紀(jì)70年代，隨著兩次石油危機(jī)的爆發(fā)以及經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，原先的利率管制政策成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效施行以及經(jīng)濟(jì)金融自由化的較大約束，于是美國開始啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。

美國的利率市場(chǎng)化改革總體來說是一個(gè)漸進(jìn)的過程，從1970年開始到1986年基本完成，總共用時(shí)17年左右，改革進(jìn)程大致可以分為三個(gè)階段：第一階段（1970-1979）：開端階段主要采取逐步解除對(duì)部分存款利率管制措施，；第二階段（1980-1982）：該階段主要措施為分階段取消對(duì)定期存款和儲(chǔ)蓄存款的利率關(guān)注；最后一個(gè)階段（1983-1986）：美國利率市場(chǎng)化的完成標(biāo)志是徹底廢除存貸款利率管制。

具體來看，1970年開始美國先后放松大額可轉(zhuǎn)讓存單、貨幣市場(chǎng)基金以及長期大額定期存款的定價(jià)管制，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的實(shí)質(zhì)推進(jìn)；1980年的《廢止對(duì)存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣控制法》與1982年的《解除存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣管理法》標(biāo)志美國利率市場(chǎng)化進(jìn)程的全面推進(jìn)；而1987年的《銀行公平競(jìng)爭(zhēng)法》則標(biāo)志著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的正式完成。

（二）日本（1978-1994年）：用時(shí)16年左右

20世紀(jì)70年代，日本政府為了應(yīng)對(duì)滯漲和財(cái)政赤字融資，不得不放開國債市場(chǎng)利率；由于企業(yè)、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體都可以參加短期金融市場(chǎng)的交易，使得銀行存款大量分流，銀行也轉(zhuǎn)而支持利率市場(chǎng)化。全球性的金融自由化浪潮、和歐美等過的推動(dòng)之下，日本加速了利率市場(chǎng)化改革。

具體來看日本的利率市場(chǎng)化進(jìn)程與其匯率市場(chǎng)化改革相輔相成，始于1978年，并在推出大額可轉(zhuǎn)讓存單之后先后放開貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率。1984年的《金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀與展望》正式拉開了日本利率市場(chǎng)化改革的大幕，1985年的廣場(chǎng)協(xié)議加速了這一進(jìn)程的推進(jìn)，1991年日本央行停止對(duì)利率進(jìn)行窗口指導(dǎo)、1993-1994年日本實(shí)現(xiàn)了全部利率的市場(chǎng)化。

（三）中國香港（1994-2001年）：用時(shí)7年左右

香港的利率管制源于1964 年實(shí)施的香港銀行利率協(xié)議，其主要背景是上世紀(jì)60年代初香港銀行間因惡性競(jìng)爭(zhēng)而發(fā)生的銀行危機(jī)。自90年代中期以來,隨著香港隨著國際金融中心的建立以及西方主要經(jīng)濟(jì)體相繼放松金融和資本管制，香港當(dāng)局于1994年加快了利率市場(chǎng)化的步伐，至2001年香港全面撤銷所有利率協(xié)議，完成利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

香港利率市場(chǎng)化的主要特點(diǎn)之一是分階段推進(jìn)，即先逐步撤銷占比重較小的定期存款的利率限制，后撤銷儲(chǔ)蓄和往來存款的利率限制。香港金融管理局認(rèn)為，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)需要與維持貨幣和銀行體系穩(wěn)定取得平衡，因此決定分階段局部撤銷利率限制。香港存款利率協(xié)議的撤銷先后分了五個(gè)階段，歷時(shí)共七年，在撤銷各階段中香港金融管理局對(duì)銀行業(yè)的經(jīng)營情況始終保持高度關(guān)注，且靈活評(píng)估調(diào)整監(jiān)管政策，保證了香港利率市場(chǎng)化的平穩(wěn)過渡。

（四）中國臺(tái)灣（1980-1989年）：用時(shí)9年左右

臺(tái)灣在戰(zhàn)后四十余年的時(shí)間里, 一直對(duì)利率、金融資產(chǎn)價(jià)格等實(shí)行嚴(yán)格的管制政策。但是,隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和對(duì)外聯(lián)系的加強(qiáng), 這種嚴(yán)格管制的金融體制越來越不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，部分西方國家的利率市場(chǎng)化藍(lán)籌從外部環(huán)境上呼吁臺(tái)灣金融業(yè)對(duì)利率管制進(jìn)行市場(chǎng)化改革。內(nèi)外部因素共同作用下，臺(tái)灣地區(qū)從1975年至1989年，前后歷經(jīng)了14年，完成了利率自由化進(jìn)程，臺(tái)灣利率市場(chǎng)化改革的具體進(jìn)程如下：

1、允許銀行在上限內(nèi)確定存款利率和一定范圍內(nèi)確定放款利率。1975 年臺(tái)灣正式公布了新《銀行法》, 使銀行在最高利率的范圍內(nèi)自行確定存款利率。

2、放寬銀行利率直接管制范圍。1980 年,臺(tái)灣頒布《銀行利率調(diào)整要點(diǎn)》, 銀行公會(huì)代替“中央銀行” 決定放款利率的上下限, 銀行自行決定票據(jù)貼現(xiàn)、金融債券等利率。

3、實(shí)施基本放款利率制度。1985 年, 臺(tái)灣的大小銀行陸續(xù)實(shí)行了這種制度。

4、改變利率分類。1982 年, 放寬利率細(xì)分為短期保放款和中長期放款。在1986 年，存款的最高利率簡(jiǎn)化為“活款存款”、“活期儲(chǔ)蓄存款及郵政儲(chǔ)金”、“定期存款機(jī)定期儲(chǔ)蓄存款”。

5、取消存款最高利率及放款利率上下限。1989 年臺(tái)灣《銀行法》取消了“中央銀行” 對(duì)存貸款的利率限制。

（五）其它經(jīng)濟(jì)體

也有一些經(jīng)濟(jì)體的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程比較倉促和曲折。

例如，作為第一個(gè)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的發(fā)展中國家，阿根廷在1971-1977年全部完成了利率市場(chǎng)化改革，并同步推行匯率市場(chǎng)化，直到現(xiàn)在阿廷仍陷于所謂過度自由的困境之中；智利則在1974-1975年僅用時(shí)一年便完成了利率市場(chǎng)化改革；石油危機(jī)推動(dòng)巴西CPI常年維持在20%以上，促使巴西于1975年實(shí)行了幾乎一步到位式的利率市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化完成之后的1975-1989年，巴西實(shí)際利率水平接近50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于改革之前的6%左右，經(jīng)濟(jì)增速也由之前的10%左右降至3%附近。

韓國的利率市場(chǎng)化背景與中國較為相似，利率管制政策的目的同樣是為了支持重點(diǎn)企業(yè)，并導(dǎo)致中小企業(yè)和民間借貸成本較高。1981年為滿足OECD成員國的要求，韓國正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化，并于1997年全部完成了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，但中間的過程異常曲折。特別是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的1989年，韓國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困，導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平大幅攀升，韓國不得不短暫終止利率市場(chǎng)化進(jìn)程，直至1991年才重新啟動(dòng)。

相較而言，同為發(fā)展中國家的印度則顯得較為溫和。1991年的國際支付危機(jī)促使印度在1992-1998年完成利率市場(chǎng)化，在利率市場(chǎng)化期間及之后的較長時(shí)間，貸款利率不僅沒有上升反而還穩(wěn)中有降，使印度經(jīng)濟(jì)始終保持著高速增長。

六、下階段的可能方向

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制改革與存款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)方式調(diào)整這兩大舉措使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加順暢，亦使央行的政策意圖能夠更有效地通過金融體系傳導(dǎo)給市場(chǎng)。

（一）LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制已經(jīng)完成兩年，而自2020年5月以來，LPR已經(jīng)連續(xù)16個(gè)月沒有調(diào)整，但要認(rèn)識(shí)到LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的變革效果仍在顯現(xiàn)，這表明LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的效果是好的，短期內(nèi)后續(xù)貸款端的利率市場(chǎng)化工作應(yīng)以持續(xù)鞏固LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制的效果為主。

（二）和LPR相比，存款利率報(bào)價(jià)方式的調(diào)整效果剛剛開始顯現(xiàn)，其對(duì)金融體系的持續(xù)影響需要密切關(guān)注。特別是我們看到目前存款利率報(bào)價(jià)方式仍是基于現(xiàn)有存款基準(zhǔn)利率，而存款基準(zhǔn)利率并未市場(chǎng)化，因此利率市場(chǎng)化的下一步目標(biāo)應(yīng)會(huì)聚焦在存款端，且很有可能借鑒LPR的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提升存款基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化，將存款基準(zhǔn)利率與政策利率有效聯(lián)動(dòng)，如明確存款基準(zhǔn)利率在OMO利率、SLF利率或MLF利率等政策利率的基礎(chǔ)上給予一定加減點(diǎn)幅度確定。

不過這里的確有一些細(xì)節(jié)上的問題，如存款的期限相較貸款更為靈活，這就意味著其可參照的政策利率實(shí)際上不太好選擇。

（三）過去是通過LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制來對(duì)資產(chǎn)端施加壓力，以倒逼存款利率市場(chǎng)化，推動(dòng)金融體系不斷降低負(fù)債成本，以維護(hù)相對(duì)平穩(wěn)的利差水平。因此后續(xù)在較長時(shí)期內(nèi)，保護(hù)金融體系的利差水平可能是必要的，這就使得LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制與存款利率新報(bào)價(jià)方式既是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本的一種手段，也是金融管理部門保護(hù)金融體系的一種方式。

（四）雖然央行已經(jīng)明確OMO利率和MLF利率分別作為短期和中期政策利率，但政策利率體系本身仍是較為繁雜的。與此同時(shí)，作為市場(chǎng)利率的錨，政策利率本身也應(yīng)該也有一個(gè)參照的錨，即所謂的自然利率（或稱中性利率）。下階段，確定中國的政策利率錨會(huì)顯得比較關(guān)鍵，這樣才能給市場(chǎng)更穩(wěn)定的預(yù)期。

自然利率一直是美國貨幣政策的隱含參考指標(biāo)，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標(biāo)。所謂自然利率，即剛剛好的利率水平，經(jīng)濟(jì)既不過熱、亦不趨冷下的利率水平，我們可以將其理解為經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)態(tài)增長率下的通脹水平，目前美聯(lián)儲(chǔ)將其設(shè)定為2%，當(dāng)然這也是全球主要經(jīng)濟(jì)體的通行設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

2021年6月，國際清算銀行公布的工作論文“中國的自然利率”（央行貨幣政策司司長孫國鋒聯(lián)合撰寫）指出“中國的自然實(shí)際利率在1995-2010年期間平均為3-5%，隨后逐步降至2019年底的2%以上……如果假設(shè)通脹率為2-3%，則意味著目前對(duì)應(yīng)的自然名義利率應(yīng)在4-5%之間”。

應(yīng)該說自然利率在未來如何演變還需要通過更有效觀察人口、技術(shù)進(jìn)步、金融等其它因素的變化來推斷，但是從目前大部分經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐來看，自然利率趨勢(shì)性下降是全球普遍現(xiàn)象，這可能是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長中樞水平在不斷下移，中國也不會(huì)例外，事實(shí)上如果技術(shù)進(jìn)步和人口增長沒有出現(xiàn)明顯變化，那么自然利率水平的下降趨勢(shì)仍將持續(xù)。因此，明確自然利率對(duì)于把握中國基準(zhǔn)利率的中長期方向顯得越來越重要。

（五）如前所述，目前利率市場(chǎng)化進(jìn)程并未結(jié)束，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大的情況下，下半年的貨幣政策基調(diào)應(yīng)是穩(wěn)健偏寬松的。特別是，2021年7月30日的政治局會(huì)議和2021年8月23日的信貸形勢(shì)座談會(huì)似乎都表明后續(xù)的貨幣政策是存在想象空間的，這意味著后面1-2次降準(zhǔn)應(yīng)該比較確定，而降息的概率似乎也在逐步提升，即和過去“抓住穩(wěn)增長壓力較小的窗口緊一緊”相比，未來央行更有可能以“抓住美聯(lián)儲(chǔ)還沒加息的窗口先松一松”來作為行動(dòng)指南。

實(shí)際上2014-2015年美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟加息窗口之前我國央行的貨幣政策也是非常寬松的。從這個(gè)角度來看，歷史有可能會(huì)重演，畢竟目前所面臨的穩(wěn)增長壓力并不僅僅局限于今年下半年，明年的壓力可能會(huì)更大。

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原標(biāo)題： 利率分析手冊(cè)（2021年版）