作者：王婷婷

來(lái)源：風(fēng)財(cái)訊（ID:fengcaixun)

房地產(chǎn)的爆雷火線，還在傳導(dǎo)。

2020年及以前，房企爆雷更多還以個(gè)例的形式出現(xiàn)。

從三盛宏業(yè)、福晟國(guó)際、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、北大資源，到泰禾集團(tuán)、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等，雖然企業(yè)的體量越來(lái)越大，但多是以單個(gè)企業(yè)債券或理財(cái)問(wèn)題觸發(fā)。

2021年，恒大揭開了房企“群體性風(fēng)險(xiǎn)”的一角。

房企爆雷事件蔓延至行業(yè)頭部，并迅速引爆新力控股花樣年、佳兆業(yè)、當(dāng)代置業(yè)、實(shí)地、陽(yáng)光100中國(guó)

引爆點(diǎn)更加多元，海外債實(shí)質(zhì)性違約、商票大面積拒付、員工理財(cái)難以兌付、境內(nèi)樓盤停工、供應(yīng)商費(fèi)用拖欠、架構(gòu)緊縮員工裁撤…

一時(shí)間，因?yàn)椤敖鹑谏窠?jīng)”異常敏感，似乎任意一個(gè)事件都可能拖累房企的融資流轉(zhuǎn)。

2022年，房地產(chǎn)依然艱難。

就像旭輝董事長(zhǎng)林中的預(yù)測(cè)，2022年一季度很多企業(yè)債要到期，這是房企的一個(gè)大關(guān)。

吳建斌在易沃論壇上更預(yù)測(cè)，估計(jì)70%-80%的房企要躺下。這包含公開債違約躺下的房企，與實(shí)質(zhì)性躺下，只因沒(méi)發(fā)公開債，不需要公布的房企。

因?yàn)椤叭暌粋€(gè)小周期”（3年調(diào)整1年放松）的周期論已經(jīng)被打破。2018-2020年后房地產(chǎn)并沒(méi)有在2021年迎來(lái)放松，2022年政策還在繼續(xù)從嚴(yán)。

01 房地產(chǎn)向城投風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

就在2022年第一季度，還有一個(gè)群體性的爆雷風(fēng)險(xiǎn) ，值得引起關(guān)注——“房地產(chǎn)向城投風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)”的可能。

伴隨城投償債高峰期到來(lái)，城投資質(zhì)必然分化，部分城投有“爆破風(fēng)險(xiǎn)”。風(fēng)財(cái)訊留意到，多家機(jī)構(gòu)通過(guò)研報(bào)，對(duì)此作了預(yù)警——

1、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑：房地產(chǎn)沖擊地方政府財(cái)力，“土地財(cái)政”硬著陸，疊加城投自身的債務(wù)兌付和滾續(xù)壓力，導(dǎo)致城投爆雷風(fēng)險(xiǎn)。（根據(jù)興業(yè)證券）

2、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)時(shí)間：今年三季度以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫已經(jīng)波及地方財(cái)政進(jìn)而影響城投平臺(tái)，預(yù)計(jì)影響會(huì)持續(xù)到明年一季度。因?yàn)榉康禺a(chǎn)即使有利好，政策傳導(dǎo)、消費(fèi)者改變預(yù)期都需要時(shí)間。（根據(jù)21世紀(jì)資管研究院）

3、償債高峰疊加：2022年，城投平臺(tái)迎來(lái)債務(wù)兌付高峰期，有40130.7億元的城投債到期回售；時(shí)間上和地產(chǎn)債的償債高峰疊加，都出現(xiàn)在3月和4月（根據(jù)國(guó)金證券）。

4、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)或爆破：根據(jù)華西證券，江蘇、浙江、山東、四川、湖南的2022年城投債到期回售量，位居前五。這正好和土地財(cái)政收入依賴度成正比——

浙江、江蘇、廣西、重慶、四川、山東、安徽的土地財(cái)政依賴度，都高于45%（數(shù)源國(guó)金證券）。

21世紀(jì)資管研究院認(rèn)為，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，土地財(cái)政依賴度越高、受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)壓力越大，在城投債兌付的高峰期，不排除局部地區(qū)的尾部城投風(fēng)險(xiǎn)“爆破”。

城投債雖然很多時(shí)候納入財(cái)政隱性債務(wù)系統(tǒng)，有地方政府兜底，不存在本金兌付問(wèn)題，但時(shí)間成本和利息損益，還是有差別。何況一些區(qū)縣地市級(jí)的城投債區(qū)域性展期，個(gè)券或單筆債權(quán)的打折兌付，也有可能，所以值得謹(jǐn)慎。

02 不存在城投神話、國(guó)企信仰

與此同時(shí)，風(fēng)財(cái)訊留意到，2021年城投和房地產(chǎn)千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，越來(lái)越緊密。

最明顯的兩個(gè)案例是，在2021年的三次集中土地供應(yīng)中，地方城投平臺(tái)和國(guó)企逐漸成為拿地主流。

很多城投還接盤了一些問(wèn)題房企的項(xiàng)目。例如，廣州城投通過(guò)股權(quán)質(zhì)押拿下的富力地產(chǎn)三家子公司；上海城投和上海地產(chǎn)共同拿下綠地創(chuàng)驛大廈項(xiàng)目60%股權(quán)。

因?yàn)槌峭兜腻X，主要來(lái)源是城投債等投資產(chǎn)品募資、投資收益、金融融資、政府財(cái)政?？深A(yù)計(jì)，伴隨城投債到期高峰，城投無(wú)論是消化地產(chǎn)的影響，還是盤活地產(chǎn)項(xiàng)目，都面臨更多壓力。

所以，雖然說(shuō)“國(guó)進(jìn)民退”，但不該夸大“城投神話”、“國(guó)企信仰”。

目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，覆巢之下、豈有完卵？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 去年爆小企，今年爆大企，明年輪到國(guó)資？