作者：簡(jiǎn)不知債

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

正文：

2020年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，債券投資者信心明顯不足?；厥蹤?quán)作為含權(quán)債的重要權(quán)利構(gòu)成，有助于投資者根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)調(diào)整債券組合久期，規(guī)避債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

但是，回售權(quán)真的有用嗎？

勸退“回售”

2021年3月12日，江蘇南通三建集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）公告，“19南通三建MTN001”回售金額1.2億元，未回售金額3.8億元。而3月15日傳出消息，“上周晚些時(shí)候，公司管理層試圖勸退回售”，最終僅有的兩位登記回售的持有人已同意撤銷其回售登記。3月18日，公司正式公告，鑒于回售選擇權(quán)行使公告中約定了回售后申請(qǐng)撤銷條款，有部分投資人于3月18日前提交了回售行權(quán)撤銷申請(qǐng)函，導(dǎo)致行權(quán)結(jié)果變更，“19南通三建MTN001”回售債券金額0萬(wàn)元，未回售債券總金額5億元。

不知道那兩位被勸退的投資者是什么心情？

估計(jì)蘇寧電器最能理解。

2017年12月，蘇寧電器出資200億元入股恒大，當(dāng)時(shí)那叫一個(gè)哥倆。根據(jù)當(dāng)時(shí)的投資協(xié)議，如果恒大地產(chǎn)在2021年1月31日前尚未完成重組工作，第三輪投資者將有權(quán)在有關(guān)限期屆滿后兩個(gè)月內(nèi)向凱隆置業(yè)提出下列要求：包括以原有投資成本回購(gòu)第三輪投資者所持有的股權(quán)，或者由凱隆置業(yè)向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓部分恒大地產(chǎn)股份，轉(zhuǎn)讓比例為戰(zhàn)略投資者所持股份的50％。

時(shí)間轉(zhuǎn)到2020年，恒大924事件爆發(fā)，最終1300億戰(zhàn)略投資者中多數(shù)簽訂補(bǔ)充協(xié)議，直接轉(zhuǎn)為普通股持有。明股實(shí)債變成真股權(quán)，恒大爽了，短期流動(dòng)性危機(jī)解除?？墒翘K寧卻是深陷流動(dòng)性危機(jī)，只能不斷甩賣資產(chǎn)來(lái)度日。最終2021年2月28日，張近東和蘇寧一紙協(xié)議將近半數(shù)股權(quán)賣給了深圳國(guó)資，最終蘇寧易購(gòu)處于“無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)”。多年心血賣身他人，張近東的心情肯定好不到哪里去。

回售轉(zhuǎn)售

借新還舊壓力增大的情況下，除了回售“勸退”，還有回售轉(zhuǎn)售。

2021年3月16日，廣西投資集團(tuán)有限公司公告，本期債券發(fā)行金額98230萬(wàn)元，未回售金額1770萬(wàn)元，公司將按照規(guī)定辦理回售債券的轉(zhuǎn)售，擬回售金額98230萬(wàn)元。

而根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年3月以來(lái)，就有金地集團(tuán)、朗姿股份、藍(lán)光發(fā)展、臺(tái)州市金融投資集團(tuán)、新疆廣匯實(shí)業(yè)投資集團(tuán)、瀘州老窖集團(tuán)等多個(gè)發(fā)行主體回售時(shí)宣布“擬回售”。

相比勸退“回售”，對(duì)于投資者，轉(zhuǎn)售肯定更友好。反正錢已經(jīng)收回了，發(fā)行人自行承擔(dān)轉(zhuǎn)售的責(zé)任，愛(ài)轉(zhuǎn)售給誰(shuí)轉(zhuǎn)售去。

回售的“膽小鬼”博弈

博弈論中有一個(gè)著名的膽小鬼博弈：

假定有兩個(gè)人開(kāi)著車相向快速行駛。眼看就要撞上了，這個(gè)時(shí)候每個(gè)人都有兩種選擇：1.不減速，直接撞上去，兩人同時(shí)車毀人亡；2.踩剎車，并猛打方向，兩人最后都可幸存。而如果你選擇第2，就會(huì)被對(duì)手嘲笑為膽小鬼。一般來(lái)說(shuō)，最均衡的做法是在相撞的前一秒，兩人同時(shí)猛轉(zhuǎn)方向，相互避讓。那么你是選擇做膽小鬼，還是剛上去？

2021年3月17日，包括重慶渝康、普洛斯中國(guó)、珠海華發(fā)、江西投資集團(tuán)等在內(nèi)的多家AAA發(fā)行人公布了債券取消發(fā)行公告，累計(jì)取消金額60億元。沒(méi)法發(fā)新債，很多債務(wù)就沒(méi)法通過(guò)“借新還舊”來(lái)滾動(dòng)。在企業(yè)再融資壓力增大的情況下，回售越來(lái)越演變?yōu)橐粋€(gè)“膽小鬼”游戲。

投資者：我要回售。

發(fā)行人：我沒(méi)錢。

投資者：你有錢。

發(fā)行人：我真的沒(méi)錢。

投資者：你可以賣資產(chǎn)，可以找銀行借，還可以找股東。

發(fā)行人：我不賣資產(chǎn)，也借不來(lái)錢。

投資者：我還是要回售。

發(fā)行人：你要回售，我就違約。

投資者：你要違約，后面就沒(méi)法再融資。

發(fā)行人：我現(xiàn)在就沒(méi)法再融資。

投資者：……

對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，在面臨回售“勸退”的情況下，是否撤回回售申請(qǐng)是兩難的選擇。撤回吧，心有不甘，之前的頭寸安排、再投資方案都做了土，特別是某些存在違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，早點(diǎn)撤回總能少些損失，萬(wàn)一后面還不上怎么辦？不撤回，如果回售真的發(fā)生違約了，那不單頭寸損失，而且產(chǎn)品凈值猛的下跌，萬(wàn)一引發(fā)投資者贖回流動(dòng)性怎么辦？一個(gè)是假裝活著，一個(gè)則是可能馬上觸發(fā)違約，誰(shuí)不心驚肉跳？另一個(gè)則是假裝活著。曾經(jīng)債券市場(chǎng)，避免違約的三大網(wǎng)紅技巧之場(chǎng)外支付、債券置換和勸退回售重現(xiàn)江湖。

還有一些投資者則是用腳投票。3月17日，19云投01出現(xiàn)一筆凈價(jià)83元的成交，而該筆債券2月19日公告回售金額76945.8萬(wàn)元。既然2月份已經(jīng)可以進(jìn)行登記回售（回售不可撤銷），投資者為什么當(dāng)時(shí)不選擇回售，而要以這么低的價(jià)格拋售，是不相信云南康旅回售能成功兌付，還是形勢(shì)變化導(dǎo)致投資邏輯發(fā)生變動(dòng)？亦或者當(dāng)時(shí)睡著了，錯(cuò)過(guò)回售日期？

在“膽小鬼”博弈中，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、《微觀動(dòng)機(jī)與宏觀行為》的作者托馬斯謝林則提出了一個(gè)經(jīng)典解法：如果一個(gè)人敢于把自己的方向盤直接丟了，以此告訴對(duì)方我絕不可能轉(zhuǎn)向，那么另一方肯定選擇躲開(kāi)，因此，誰(shuí)最先敢于丟掉方向盤，誰(shuí)就贏了?；蛘甙炎约旱膭x車片拆掉，然后告訴對(duì)方：我的車是沒(méi)有剎車的！如此一來(lái)，對(duì)方一定會(huì)先行避讓，你必定會(huì)在膽小鬼博弈中勝出。

但是回到債券回售的話題上來(lái)說(shuō)，投資者實(shí)際上是處于弱勢(shì)的地位，一方面，欠債的是大爺，欠得越多越是大爺，人家就是不還錢，你有什么辦法，訴訟周期長(zhǎng)且“執(zhí)行難”；另一方面，投資者存在信息劣勢(shì)，真正能不能還錢對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)黑箱，也即“薛定諤的貓”。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者沒(méi)法做出最準(zhǔn)確的判斷。萬(wàn)一判斷錯(cuò)誤，逼得發(fā)行人實(shí)質(zhì)違約了，那就是一堆爛攤子。君不見(jiàn)那么多展期的，不也還活活好好的，反倒是主動(dòng)刺破兌付幻象的，一地雞毛。怪不得現(xiàn)在有人說(shuō)，信用債市場(chǎng)變成了消息和信仰驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，信用研究沒(méi)啥作用。 

城投剛兌的“激勵(lì)相容約束”

每一次信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，都讓越來(lái)越多的投資者堅(jiān)定“城投信仰”，積極擁抱城投債。

城投信仰本質(zhì)也是一個(gè)“膽小鬼”游戲。對(duì)于云南貴州天津等隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)域，如果選擇違約，可能會(huì)對(duì)區(qū)域融資環(huán)境造成極大影響。永煤事件至今，三分之二的省份，城投凈融資弱于去年同期，同時(shí)河南、天津、云南這三個(gè)省份的城投凈融資為負(fù)100億之上。尤其是天津，城投凈融資為-314億元（廣發(fā)證券數(shù)據(jù)）。市場(chǎng)的負(fù)面情緒還會(huì)自我強(qiáng)化，越是凈融資為負(fù)，越是擔(dān)心償債風(fēng)險(xiǎn)，越不敢新增配置。在政府很難退出融資市場(chǎng)的情況下，需要花費(fèi)更高的成本，更長(zhǎng)的時(shí)間，打破這個(gè)負(fù)向循環(huán)，逐步使得這些區(qū)域的融資能力恢復(fù)。

所以基本沒(méi)有哪個(gè)地方敢第一個(gè)打破剛兌。2016年吃過(guò)再融資虧的山西近期一直強(qiáng)調(diào)，“確保無(wú)論企業(yè)如何重組、規(guī)模如何變化，都絕不發(fā)生一筆違約”，“確保省屬企業(yè)不發(fā)生一筆違約”。

但是回歸常識(shí)，沒(méi)有違約的市場(chǎng)是不正常、不健康的市場(chǎng)，即使是國(guó)企，也總有經(jīng)營(yíng)不善的，也總有面臨流動(dòng)性壓力的。當(dāng)前城投剛兌現(xiàn)象只能說(shuō)明剛兌的收益大于成本。

我們按照理性人假設(shè)對(duì)地方政府行為邏輯進(jìn)行分析：

生產(chǎn)函數(shù)：地方發(fā)展=是財(cái)政、舉債、產(chǎn)業(yè)、人口、土地、地產(chǎn)等資源的函數(shù)

目標(biāo)：地方發(fā)展最大化（不僅是經(jīng)濟(jì)，還有民生、政績(jī)等多重目標(biāo)）

約束條件：資源是稀缺的，保債務(wù)會(huì)占用其他領(lǐng)域的資源；地方政府不能無(wú)限制的舉債；保民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)是剛性支出；隱性債務(wù)違約后融資平臺(tái)或當(dāng)?shù)貒?guó)企會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)失去融資能力。

最終地方政府要做的就是在滿足多重約束條件下實(shí)現(xiàn)地方發(fā)展最大化的目標(biāo)(華西證券觀點(diǎn))。而當(dāng)前階段城投剛兌恰好是實(shí)現(xiàn)了“激勵(lì)相容約束”。 

為什么不直接給城投撒錢

從常識(shí)的理解角度，中國(guó)地方政府掌握著龐大的資源和財(cái)力，隨便劃撥點(diǎn)土地或者其他資產(chǎn)，就能夠充實(shí)城投公司的資產(chǎn)負(fù)債表。那為什么現(xiàn)在各地化債實(shí)踐中，直接給融資困難主體撒錢的案例不多？更多的反而是展期和置換？

借用前述的地方政府行動(dòng)邏輯，實(shí)際上地方政府償債能力也是有限的，如果認(rèn)為目前全國(guó)地方政府隱性債務(wù)總規(guī)模在40萬(wàn)億左右，那么按照2019年地方政府性基金收入8萬(wàn)億（其中很多土地是當(dāng)?shù)卣笫值褂沂?，例如?dāng)?shù)仄脚_(tái)公司融資拿地，政府性基金通過(guò)補(bǔ)助或者注資方式再給到平臺(tái)，平臺(tái)再去償還債務(wù)，并未在真正意義上形成有效收入）的水平來(lái)看，地方政府需要暫停一切其他政府性基金支出5年來(lái)清償隱性債務(wù)，這顯然不太現(xiàn)實(shí)。政府的優(yōu)質(zhì)資源也是有限的，茅臺(tái)股票賣一點(diǎn)少一點(diǎn)，核心區(qū)域土地賣一塊少一塊?，F(xiàn)在拿出更多資源去償債，未來(lái)能動(dòng)用的資源就會(huì)變少，未來(lái)有新建項(xiàng)目怎么辦，養(yǎng)老金缺口怎么辦？

從防范道德風(fēng)險(xiǎn)的角度，上一層政府必須要堅(jiān)持“不救助”原則，才能真正實(shí)現(xiàn)“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”。否則還得了這次，還不了下次。而且誰(shuí)舉債多就救助誰(shuí)，有變相鼓勵(lì)舉債的嫌疑。下級(jí)搞了一堆政績(jī)工程，今天幫他還了，未來(lái)還胡搞，怎么辦？不順勢(shì)清理整頓，強(qiáng)化舉債秩序，后面爛攤子會(huì)更多。

所以中央層面一直強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控地方政府增量。3月8日政府工作報(bào)告提出，“穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),及時(shí)處置一批重大金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。”3月15日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低?！?而地方層面，如貴州山西也都是通過(guò)成立省級(jí)融資擔(dān)?；鸬姆绞?，采取“應(yīng)急+增信”手段提供信用保障支持，而不是簡(jiǎn)單的撒錢。兩者實(shí)際上都是寄希望建立市場(chǎng)化機(jī)制來(lái)約束下級(jí)政府的無(wú)序舉債行為。

隨著疫情支持政策的逐漸退出，信用債市場(chǎng)的“至暗時(shí)刻”可能還沒(méi)有到來(lái)。當(dāng)前回售權(quán)可能只是一種幻象，很多債券想通過(guò)回售來(lái)收回本息可能只是“癡人說(shuō)夢(mèng)”。投資者若當(dāng)真了，可能就是讓企業(yè)從“名義不違約”坍塌到“實(shí)質(zhì)違約”。

細(xì)思恐極?？墒侨兆舆€得過(guò)，不是嗎？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 債券回售被“勸退”是一種什么體驗(yàn)？