西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
房企面臨的困境要比想象中嚴(yán)峻很多。2022年開(kāi)年至今，兩家頭部房企的股債出現(xiàn)暴跌，幾家排名靠前的百?gòu)?qiáng)房企出現(xiàn)了大面積的裁員，債券、非標(biāo)、商票等逾期事件也一直未能間斷。政策雖然已到達(dá)底部，但市場(chǎng)卻好像離底部還有好長(zhǎng)一段距離。
2022年1月17日，央行開(kāi)展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.85%、2.10%，中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，此次降息幅度和力度也超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)認(rèn)為，政策層面需要通過(guò)降息來(lái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)托底，另外對(duì)于在債券市場(chǎng)失去融資能力的所有企業(yè)來(lái)說(shuō)，重新回到對(duì)銀行貸款的強(qiáng)烈依賴后，央行降息將更有利于企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。
早于2021年12月20日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》后，債券市場(chǎng)與銀行融資端都給予了積極響應(yīng)，但從實(shí)際的情況來(lái)看，國(guó)央企及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企目前通過(guò)債券市場(chǎng)及銀行取得的并購(gòu)融資款項(xiàng)非常有限，尤其需要注意的是，國(guó)央企的并購(gòu)動(dòng)作以及對(duì)中高風(fēng)險(xiǎn)房企的流動(dòng)性支持并不積極，地產(chǎn)收并購(gòu)市場(chǎng)目前的真實(shí)成交率也非常慘淡，一家頭部房企最近發(fā)行中票用于并購(gòu)的資金未指向真正困境中的民營(yíng)房企也讓市場(chǎng)感受到了更多的寒意。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年12月70城新建商品房住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)2.0%，環(huán)比下跌0.3%；70城二手住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)1.0%，環(huán)比下跌 0.4%?？偟膩?lái)說(shuō)，新房、二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比均延續(xù)了自2021年9月以來(lái)的下跌趨勢(shì)，2022年開(kāi)年以來(lái)也仍未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在樓市尚未到底，房企爆雷潮繼續(xù)擴(kuò)大的背景下，國(guó)央企遲遲未見(jiàn)真正出手，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企也在堅(jiān)守自保的底線，爆雷房企靠誰(shuí)接盤(pán)，收并購(gòu)市場(chǎng)得靠誰(shuí)出手，這些都是亟待解決的問(wèn)題。
一、國(guó)央企當(dāng)前并不熱衷收并購(gòu)
房企的拿地方式中，招拍掛拿地與收并購(gòu)拿地一直都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。招拍掛市場(chǎng)拿地容易的時(shí)候，收并購(gòu)市場(chǎng)一般都很不活躍，相反地，招拍掛市場(chǎng)競(jìng)拍激烈的時(shí)候，很多房企又大都會(huì)選擇通過(guò)收并購(gòu)的方式拿地。國(guó)央企目前對(duì)收并購(gòu)拿地并不熱衷，從市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)其實(shí)并不難理解。從2021年的第二批集中供地開(kāi)始，招拍掛市場(chǎng)的地價(jià)更低、競(jìng)爭(zhēng)更小，拿地方式相比復(fù)雜的收并購(gòu)會(huì)簡(jiǎn)單容易很多，凈地的開(kāi)發(fā)建設(shè)也輕松很多，而收并購(gòu)拿地不僅流程復(fù)雜，涉及資產(chǎn)剝離和隱性債務(wù)等問(wèn)題還有比較大的風(fēng)險(xiǎn)，即便是帳算的過(guò)來(lái)，各種歷史遺留問(wèn)題也很容易造成開(kāi)發(fā)建設(shè)進(jìn)程的遲滯。因此，就市場(chǎng)本身的邏輯而言，只要招拍掛市場(chǎng)的拿地更加容易，在利潤(rùn)更加可期和風(fēng)險(xiǎn)更加可控的情況下，優(yōu)質(zhì)房企對(duì)收并購(gòu)的意愿肯定會(huì)持續(xù)低迷。
需要注意的是，根據(jù)監(jiān)管層所釋放的信號(hào)，國(guó)央企對(duì)中高風(fēng)險(xiǎn)房企項(xiàng)目的收并購(gòu)其實(shí)被寄予了很高的期待（甚至被當(dāng)成ZZ任務(wù)來(lái)看待），只是現(xiàn)實(shí)情況是爆雷房企的很多項(xiàng)目都面臨算不過(guò)賬的問(wèn)題，而這恰恰又是并購(gòu)的首要前提。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目收購(gòu)過(guò)來(lái)后繼續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)并完成銷售后是要虧錢(qián)的，那誰(shuí)還會(huì)有動(dòng)力去收購(gòu)。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一些招拍掛的地王項(xiàng)目，在銷售限價(jià)的情況下，哪家開(kāi)發(fā)商去做都會(huì)虧損，因此除非是轉(zhuǎn)讓方按低于原地價(jià)款的方向去談轉(zhuǎn)讓價(jià)，不然還是很難有開(kāi)發(fā)商會(huì)去接盤(pán)，再比如深圳城市更新項(xiàng)目的收購(gòu)，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項(xiàng)目收購(gòu)后繼續(xù)開(kāi)發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購(gòu)的標(biāo)的項(xiàng)目已經(jīng)超融的情況下，收購(gòu)方收購(gòu)項(xiàng)目后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤(rùn)基本無(wú)法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，這種項(xiàng)目的收購(gòu)肯定沒(méi)什么價(jià)值，尤其是對(duì)于一些紓困類的融資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法確保債務(wù)償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、地產(chǎn)收并購(gòu)的隱形障礙
就交易邏輯而言，地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)的痛點(diǎn)主要是收購(gòu)后的項(xiàng)目銷售回款或銀行開(kāi)發(fā)貸能否盡快接續(xù)或支撐前期并購(gòu)價(jià)款的支付。以交易模式為例，如果收購(gòu)方能將付款節(jié)奏壓到收購(gòu)后的項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流之后（比如取得了銀行開(kāi)發(fā)貸或足夠多的銷售回款），那這種收購(gòu)無(wú)疑是最成功的，杠桿也是最大的?，F(xiàn)實(shí)的情況是，銀行開(kāi)發(fā)貸目前雖然已傾向于國(guó)央企與優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，但即便是這類房企收購(gòu)了爆雷房企的項(xiàng)目，在后期銀行開(kāi)發(fā)貸的申請(qǐng)和發(fā)放方面也會(huì)因城市、區(qū)位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開(kāi)發(fā)貸實(shí)際上并未真的放開(kāi)，最核心的依舊是樓市還在下行的問(wèn)題?；氐绞袌?chǎng)層面，情況則更不樂(lè)觀，當(dāng)前的樓市銷售依舊在轉(zhuǎn)弱，而預(yù)售資金監(jiān)管卻仍在總體趨嚴(yán)，這不僅導(dǎo)致多數(shù)房企流動(dòng)資金緊張（拿不出錢(qián)來(lái)收購(gòu)項(xiàng)目），也會(huì)因?qū)κ袌?chǎng)的看空情緒變得更加不敢出手。
截止當(dāng)前，樓市的銷售端雖然跌幅不再擴(kuò)大，但房?jī)r(jià)的環(huán)比下滑態(tài)勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)，目前也確實(shí)需要更多政策出臺(tái)以扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)。事實(shí)上，樓市繼續(xù)下行、預(yù)售監(jiān)管資金嚴(yán)控以及金融嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不變的背景下，房企的流動(dòng)性只會(huì)越來(lái)越緊，如果公開(kāi)債務(wù)違約越來(lái)越多，那財(cái)富端的投資人、項(xiàng)目上的供應(yīng)商和其他尚未到期債務(wù)的債權(quán)人勢(shì)必會(huì)要求房企提前還款并引發(fā)擠兌，隨之負(fù)面新聞爆發(fā)出來(lái)后，銷售端會(huì)出現(xiàn)更嚴(yán)重的斷崖式下滑，房企現(xiàn)金流枯竭后又會(huì)愈發(fā)無(wú)力償還債務(wù)，最后就引起更多債務(wù)的違約，由此形成惡性循環(huán)。
坦白地說(shuō)，作為房地產(chǎn)鏈條中的一員，我們內(nèi)心還是很希望房地產(chǎn)行業(yè)能軟著陸。這一輪洗牌過(guò)來(lái)，很多同行已黯然離場(chǎng)，剩下的雖然將迎來(lái)更好更多的發(fā)展機(jī)遇，但大部分房企和地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都不知道自己還能熬上多久。
三、收并購(gòu)市場(chǎng)還是得指望優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企出手
我們注意到，地產(chǎn)收并購(gòu)市場(chǎng)的主力軍一直都是民營(yíng)房企，只是目前金融類機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，疊加預(yù)售資金監(jiān)管加嚴(yán)的影響，民營(yíng)房企流動(dòng)性緊張，所以整體上暫時(shí)沒(méi)有出手的能力。自2021年12月以來(lái)，監(jiān)管層雖然已多次表態(tài)支持并購(gòu)融資，債券市場(chǎng)與銀行端也給予了積極響應(yīng)和支持，但真實(shí)的并購(gòu)融資體量還是非常有限，金融端實(shí)際上也未見(jiàn)到真正的放松。以非標(biāo)類并購(gòu)貸款為例，銀行并購(gòu)貸對(duì)主體和項(xiàng)目的準(zhǔn)入門(mén)檻要求依舊很高，比如銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)【2015】5號(hào)）要求“并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%”，上海銀監(jiān)會(huì)2018年1月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知》要求“并購(gòu)貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購(gòu)或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購(gòu)的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上。同時(shí)，對(duì)四證不全房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相置換土地出讓金”。如果嚴(yán)格按上述規(guī)定來(lái)執(zhí)行，銀行并購(gòu)貸款將很難有發(fā)揮的空間，因?yàn)闈M足這類并購(gòu)貸準(zhǔn)入條件的目標(biāo)項(xiàng)目其實(shí)少之又少。與銀行并購(gòu)貸的情況相似，信托并購(gòu)貸與AMC重組類貸款雖然申請(qǐng)門(mén)檻較低，也相對(duì)靈活，但貸款利率相對(duì)會(huì)高出一些，如果并購(gòu)的標(biāo)的項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)空間無(wú)法足夠覆蓋貸款本息，則這類并購(gòu)貸款也很難有發(fā)揮空間，畢竟目前的行情之下很少被收購(gòu)的項(xiàng)目能確保有足夠的利潤(rùn)空間。相比非標(biāo)類的并購(gòu)融資，并購(gòu)類的票據(jù)融資（或債券融資）則更加有限，對(duì)發(fā)行人的門(mén)檻要求更高，即便近兩個(gè)月監(jiān)管層一直鼓勵(lì)并購(gòu)票據(jù)的發(fā)行，實(shí)際上也僅有一家央企提交了申請(qǐng)，其他國(guó)央企雖有發(fā)行意愿但卻遲遲未有動(dòng)作。
我們認(rèn)為，就市場(chǎng)邏輯而言，指望國(guó)央企向中高風(fēng)險(xiǎn)房企進(jìn)行流動(dòng)性支持存在很多現(xiàn)實(shí)的障礙，尤其是在決策效率上無(wú)法滿足市場(chǎng)化并購(gòu)的時(shí)效性要求（事實(shí)上國(guó)央企的收并購(gòu)多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，不過(guò)這些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企在收并購(gòu)市場(chǎng)的出手需要滿足兩個(gè)前提條件，一是監(jiān)管層就并購(gòu)融資所涉政策進(jìn)行明確，二是市場(chǎng)到達(dá)底部并開(kāi)始回暖。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前并購(gòu)融資如何豁免于“三道紅線”，債券募集資金使用要求和信披等政策細(xì)節(jié)，這些都需要監(jiān)管部門(mén)給予明確。除此之外，銷售受阻是房企當(dāng)前最大的痛點(diǎn)，光有金融監(jiān)管政策的放松還不足以從根本上改變樓市的預(yù)期，因此樓市政策的適宜調(diào)整以及市場(chǎng)信心的重新回歸才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。
我們注意到，自從越來(lái)越多的百?gòu)?qiáng)房企相繼爆雷后，銀行、信托、私募、金交所、金控、小貸、擔(dān)保、保理等各類地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都對(duì)房企的排名、評(píng)級(jí)、對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等有了更多的質(zhì)疑，其中最常見(jiàn)的就是對(duì)房企假綠檔、表外負(fù)債等的擔(dān)憂。相比讓人難以看懂的百?gòu)?qiáng)房企，小而美且容易讓人看懂的地方性民營(yíng)房企目前倒逐漸成為了地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)更為理想的交易對(duì)手。以我們目前的業(yè)務(wù)情況為例，我們當(dāng)前在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方向重點(diǎn)拓展的客戶基本都是地方龍頭類的房企，包括一些實(shí)力較強(qiáng)的地方型中小房企，因?yàn)檫@類房企能更好地發(fā)揮地方性優(yōu)勢(shì)，相比高杠桿的百?gòu)?qiáng)房企也更加有能力接盤(pán)當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目，而這也是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入管理紅利時(shí)代后地方性房企可以迎來(lái)的絕佳崛起機(jī)會(huì)。我們目前向地方性民營(yíng)房企放款的綜合融資成本一般在年化10%-15%之間，與先前對(duì)百?gòu)?qiáng)民營(yíng)房企的放款成本相差不大，但這些本土房企在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)所涉成本費(fèi)用節(jié)約比例方面平均可以達(dá)到10%左右，拿地到開(kāi)盤(pán)時(shí)間相比外來(lái)房企可以快1-3個(gè)月左右，開(kāi)盤(pán)去化速度、銷售回款率、利潤(rùn)率相比外來(lái)房企也更有保證，因此這波行情之下地方性實(shí)力型的民營(yíng)房企實(shí)際上能更好地吻合我們的投資和風(fēng)控要求。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)的收并購(gòu)得指望誰(shuí)來(lái)出手
