作者：萬(wàn)蕾、王貞姬

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID:cspengyuan)

主要內(nèi)容

1、“穩(wěn)降”主旋律配合四大化債規(guī)則構(gòu)成隱性債務(wù)化解要求。地方政府性債務(wù)涵蓋地方政府債務(wù)及隱性債務(wù)，后者為債務(wù)化解工作重心。為緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府出臺(tái)系列政策，明確“穩(wěn)降”的化債主旋律。綜合主要政策要求，地方債務(wù)化解規(guī)則可概括為“加強(qiáng)債務(wù)管理”、“健全監(jiān)測(cè)機(jī)制”、“遏制隱債增量”和“處置隱債存量”四大方面。

2、隱性債務(wù)化解需在六類(lèi)化債方式中尋求平衡。財(cái)政部文件提出六項(xiàng)隱性債務(wù)化解方式，包括財(cái)政資金償還、資產(chǎn)處置、項(xiàng)目收益償還、轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算。各類(lèi)化債方式具備指導(dǎo)性及可行性，在實(shí)際操作中有效緩解部分省市債務(wù)壓力，但過(guò)度依賴(lài)某項(xiàng)措施，同樣存在其局限性，不利于區(qū)域長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展。地方政府及城投公司需要在各類(lèi)化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。

3、化債方案應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整，隱性債務(wù)化解最終落實(shí)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。區(qū)域或城投公司面臨的債務(wù)問(wèn)題持續(xù)變化，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)追蹤債務(wù)情況、適時(shí)調(diào)整化債方案，才能更有效地解決政府性債務(wù)問(wèn)題?；瘋ぷ髯罱K仍要落實(shí)于區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展之中，將杠桿水平落入符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的合理區(qū)間內(nèi)，在健康的財(cái)務(wù)體系中，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展。

一、政府性債務(wù)壓力有待緩解，中央明確化債方向

地方政府性債務(wù)涵蓋地方政府債務(wù)及隱性債務(wù)，后者定義為地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，債務(wù)化解工作主要集中于此。早期區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)發(fā)債熱潮，杠桿撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，但同期隱性債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張也為債市穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。當(dāng)前隱性債務(wù)規(guī)模尚無(wú)公開(kāi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方政府已將隱性債務(wù)規(guī)模上報(bào)中央，從近年傳達(dá)的政策精神看，隱性債務(wù)化解工作已迫在眉睫。此外，已經(jīng)上報(bào)的隱性債務(wù)是否真實(shí)反映區(qū)域債務(wù)壓力存疑，如權(quán)責(zé)不清的違規(guī)舉債未予統(tǒng)計(jì)，或地方政府出于免責(zé)考慮瞞報(bào)、漏報(bào)隱性債務(wù)規(guī)模，均可能造成統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際情況的偏差。

為緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府出臺(tái)系列政策，明確“穩(wěn)降”的化債主旋律。綜合主要政策要求，地方債務(wù)化解規(guī)則可概括為“加強(qiáng)債務(wù)管理”、“健全監(jiān)測(cè)機(jī)制”、“遏制隱債增量”和“處置隱債存量”四大方面。當(dāng)前我國(guó)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、財(cái)政收支水平和債務(wù)償還壓力不一，基于中央政策指導(dǎo)，各省市圍繞上述四項(xiàng)化債要求制定相應(yīng)政策細(xì)則，落實(shí)債務(wù)化解方案。

二、因地制宜，六類(lèi)化債方案組合出擊

我國(guó)地方政府顯性債務(wù)融資規(guī)范，償債計(jì)劃安排相對(duì)明確，當(dāng)前償債壓力主要集中于隱性債務(wù)。對(duì)于隱性債務(wù)化解，財(cái)政部文件提出六項(xiàng)化債方式，包括財(cái)政資金償還、資產(chǎn)處置、項(xiàng)目收益償還、轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算，各項(xiàng)方式具體方法如下表所示：

案例一：財(cái)政資金償還——海口市兼顧財(cái)政收支兩端，化債任務(wù)落實(shí)各單位

2018年?？谑腥嗣裾“l(fā)《?？谑?018-2019年政府性債務(wù)化解規(guī)劃方案通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“通知”）。從調(diào)配財(cái)政資金方面，?？谑腥嗣裾岢鋈c(diǎn)要求：（1）壓縮經(jīng)常性支出，統(tǒng)籌新增財(cái)力，每年將從因體制調(diào)整形成的新增財(cái)力的50%部分用于償債；（2）盤(pán)活存量資金，從每年盤(pán)活的存量資金中安排30%以上用于償債；（3）盤(pán)活土地資源，加大土地出讓力度，對(duì)現(xiàn)有的儲(chǔ)備地全面進(jìn)行梳理，對(duì)具備出讓條件的土地細(xì)化分類(lèi)，2018年完成土地出讓收入295億元，在保障省市重大項(xiàng)目建設(shè)后，籌集80億元用于償債。同時(shí)，上述化債要求落實(shí)至具體牽頭領(lǐng)導(dǎo)、牽頭單位及責(zé)任單位并予以公示。化債方案落地實(shí)施后，2018年海口市共消化政府存量債務(wù)本息約40.8億元。

通知明確海口市政府性債務(wù)化解具體舉措和責(zé)任分工，政策指導(dǎo)細(xì)則具有較強(qiáng)計(jì)劃性與可操作性。在化債任務(wù)部署前，?？谑幸褜?duì)地方隱性債務(wù)情況進(jìn)行梳理，在化債期間，?？谑袑?duì)可能增加政府性債務(wù)的項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)追蹤，對(duì)可行性和規(guī)范性存在問(wèn)題的項(xiàng)目及時(shí)管控。

案例二：資產(chǎn)處置——鎮(zhèn)江市收整資產(chǎn)，解決積存問(wèn)題、提供償債保障

鎮(zhèn)江市隱性債務(wù)規(guī)模較高，市場(chǎng)對(duì)區(qū)域化債情況持續(xù)關(guān)注，除隱性債務(wù)置換外，市內(nèi)通過(guò)收整資產(chǎn)方式提供償債資金來(lái)源。2018年鎮(zhèn)江市盤(pán)活“四集團(tuán)一中心”（市城建集團(tuán)、交通集團(tuán)、文旅集團(tuán)、國(guó)控集團(tuán)和土地儲(chǔ)備中心）閑置房產(chǎn)230萬(wàn)平方米，盤(pán)活率達(dá)88%；實(shí)施市區(qū)“集中拆違行動(dòng)”，拆除違法建設(shè)45.2萬(wàn)平方米；推進(jìn)集約節(jié)約用地，建成“慧眼守土”動(dòng)態(tài)智能監(jiān)管系統(tǒng)，整改存量違法用地1.8萬(wàn)畝，處置各類(lèi)閑置土地4,290畝。

除政府資產(chǎn)外，城投公司在成立時(shí)取得大量土地、房產(chǎn)擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，但相關(guān)資產(chǎn)未必得到合理運(yùn)用，由于資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)并非在城投公司手中，部分資產(chǎn)處于被動(dòng)管理狀態(tài)，無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。處置閑置資產(chǎn)、提升資產(chǎn)使用效率，雖然無(wú)法解決全部債務(wù)問(wèn)題，但從長(zhǎng)期看，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升有所助益。

案例三：資產(chǎn)處置——貴州茅臺(tái)股權(quán)減持套現(xiàn)，資本操作加持地方債務(wù)化解

政府性債務(wù)化解統(tǒng)籌調(diào)配區(qū)域各類(lèi)資源，優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)出讓成為緩解償債資金壓力又一重要方式。貴州省債務(wù)率在全國(guó)范圍居于前列，但地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及債務(wù)擴(kuò)張速度，近年數(shù)次爆出非標(biāo)違約問(wèn)題，區(qū)域再融資困難，短期債務(wù)壓力驟增，貴州茅臺(tái)在地方債務(wù)化解中扮演重要角色。

2019年12月和2020年12月，中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“茅臺(tái)集團(tuán)”）均無(wú)償劃轉(zhuǎn)貴州茅臺(tái)5,024萬(wàn)股股份（占總股本4%）至貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貴州國(guó)資公司”），期間貴州國(guó)資公司通過(guò)減持套現(xiàn)獲得償債資金超過(guò)600億元，股票收益超過(guò)千億元。2020年9月，貴州茅臺(tái)董事會(huì)會(huì)議同意公司控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司開(kāi)展固定收益類(lèi)有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)，投資總規(guī)模不超過(guò)其資本總額的70%，緩解區(qū)域城投債銷(xiāo)壓力。此外，茅臺(tái)集團(tuán)同時(shí)向地方國(guó)企施以援手。受疫情影響，貴州高速公路集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貴州高速”）2020年上半年利潤(rùn)嚴(yán)重虧損，同年11月茅臺(tái)集團(tuán)發(fā)行130億元公司債券，票面利率3%，期限3+3+1年，原計(jì)劃募集150億元，其中不超過(guò)86億元用于收購(gòu)股權(quán)。

案例四：轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)——山西交控集團(tuán)整合產(chǎn)業(yè)資源，走市場(chǎng)化化債路徑

城投公司或國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是未來(lái)企業(yè)發(fā)展方向，對(duì)政府方而言，下屬企業(yè)自負(fù)盈虧，減少財(cái)政依賴(lài)，可提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主性；對(duì)投資方而言，優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)收益性方面均可為債務(wù)償還提供保障。

2017年山西省廳整合62條政府還貸高速公路、10戶(hù)路橋企業(yè)、廳直2戶(hù)科研企業(yè)、省高管局3戶(hù)直屬企業(yè)和省國(guó)資委管理的路橋集團(tuán)、交通投資集團(tuán)、高速集團(tuán)，組建了山西交通控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山西交控集團(tuán)”）。此后，山西交控集團(tuán)成為山西省高速公路債務(wù)主體，負(fù)責(zé)化解山西高速公路相關(guān)隱性債務(wù)。2018年12月，山西交控集團(tuán)與國(guó)開(kāi)行牽頭，工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、郵儲(chǔ)等參團(tuán)的銀團(tuán)簽訂《銀團(tuán)貸款協(xié)議》，債務(wù)重組規(guī)模約2,607億元，每年可減少利息支出約30億元。山西省高速公路化債方式在化解政府性債務(wù)、推進(jìn)政企分開(kāi)、培育強(qiáng)勁市場(chǎng)主體方面均取得實(shí)質(zhì)性工作成果。

借鑒山西省化債思路，內(nèi)蒙古、吉林、甘肅、湖北等地均落實(shí)高速公路類(lèi)債務(wù)置換方案，各地具體措施有所差異，但本質(zhì)均為將地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，以高速公路產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性收益為籌碼，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)債務(wù)重組。

案例五：債務(wù)重組——置換短期高息債務(wù)，平滑短期債務(wù)壓力

在各類(lèi)化債手段中，債務(wù)重組方式被普遍使用，城投公司或地方國(guó)企通過(guò)銀行借款展期、商貸非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的形式，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，平緩短期債務(wù)壓力。一方面通過(guò)梳理債務(wù)余額，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商延長(zhǎng)借款期限；另一方面在地方政府指導(dǎo)下加強(qiáng)與銀行的合作，通過(guò)新增貸款來(lái)置換存量債務(wù)中的非標(biāo)融資，銀行借款利率顯著低于非標(biāo)產(chǎn)品利率。

其他思路配合化債，因地制宜，打出化債組合拳

除財(cái)政部提供的六類(lèi)化債方式外，政府也在尋求其他措施緩解當(dāng)前債務(wù)壓力，化解尾部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

方案一：政府主導(dǎo)成立地方信用保障基金，由政府或區(qū)域國(guó)企代表以及銀行等金融機(jī)構(gòu)共同出資，保障基金專(zhuān)項(xiàng)用于化解地方債務(wù)壓力。該舉措為區(qū)域提供短期流動(dòng)性，向資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。

方案二：隱性債務(wù)顯性化，地方政府發(fā)行再融資債券或置換債券償還存量政府性債務(wù)。2019年起國(guó)家開(kāi)放建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，試點(diǎn)區(qū)域普遍財(cái)力弱、債務(wù)重。建制縣隱性債務(wù)置換中，優(yōu)先非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，緩解短期償債壓力。此外，2020年起部分地方政府再融資債券募集資金用途調(diào)整為“償還地方政府存量債務(wù)”， 2020年和2021年1-10月，地方政府再融資債券發(fā)行規(guī)模分別為1.89萬(wàn)億元和2.83萬(wàn)億元，再融資債券用途變更和發(fā)行規(guī)模提高，可以認(rèn)為是解決地方隱性債務(wù)的又一途徑。

整體而言，立足區(qū)域，債務(wù)化解需因地制宜，打出化債組合拳?；獬峭镀髽I(yè)存在的隱性債務(wù)時(shí)，首要衡量個(gè)體公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收益穩(wěn)定性和公益項(xiàng)目收益性，轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)和項(xiàng)目收益償還是優(yōu)選的企業(yè)自救方式，以業(yè)務(wù)成果帶動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制。城投公司多數(shù)項(xiàng)目收益性弱，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入不足以滿(mǎn)足償債資金需求，尋求業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)時(shí)需防止盲目擴(kuò)張，在既定措施無(wú)法覆蓋債務(wù)問(wèn)題時(shí)，配合盤(pán)活、處置資產(chǎn)方式獲取流動(dòng)性，對(duì)于隱性債務(wù)部分及時(shí)報(bào)備，申請(qǐng)財(cái)政資金統(tǒng)籌。不論采取何種措施，債務(wù)重組方式均可貫穿始終。

三、化債措施存在局限性，需在各類(lèi)化債方式的可行性及局限性中尋求平衡

綜合來(lái)看，各類(lèi)化債方式具備指導(dǎo)性及可行性，在實(shí)際操作中有效緩解部分省市債務(wù)壓力，但過(guò)度依賴(lài)某項(xiàng)措施，同樣存在其局限性，不利于區(qū)域長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展。地方政府及城投公司需要在各類(lèi)化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。

第一，財(cái)政資金騰挪空間有限，土地出讓需要長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。當(dāng)前各地預(yù)算制定相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)，財(cái)政資金騰挪空間有限。此外，政府性債務(wù)化解如很大程度依賴(lài)土地出讓金解決，則存在下述問(wèn)題：（1）土地出讓為一次性收入，一方面需要做長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，另一方面需兼顧國(guó)家化債時(shí)限、匹配存續(xù)債務(wù)期限；（2）房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，不利于土地出讓安排；（3）對(duì)于債務(wù)高企的三四線城市，土地出讓存在不確定性；（4）易導(dǎo)致政府性債務(wù)問(wèn)題與房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高度綁定。

第二，資產(chǎn)出讓和債務(wù)重組為權(quán)宜之計(jì)，破產(chǎn)清算影響區(qū)域再融資。國(guó)有資產(chǎn)、政府股權(quán)可供出讓資源有限，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不能無(wú)限流失；債務(wù)重組并未化解存量債務(wù)，且銀行參與債務(wù)重組對(duì)企業(yè)資質(zhì)和抵質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，弱資質(zhì)平臺(tái)在債務(wù)重組方面仍有審批壓力，上述方式均為緩解債務(wù)壓力的權(quán)宜之計(jì)。破產(chǎn)清算雖是方式之一，但申請(qǐng)程序繁瑣，訴訟、重整時(shí)間較長(zhǎng)，且城投公司破產(chǎn)清算或?qū)?duì)地方再融資產(chǎn)生負(fù)面影響。

第三，項(xiàng)目收益無(wú)法滿(mǎn)足債務(wù)資金需求，擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)增強(qiáng)不穩(wěn)定性。地方事業(yè)單位收入規(guī)模有限，無(wú)法滿(mǎn)足到期債務(wù)資金需求。城投公司項(xiàng)目仍以公益性項(xiàng)目為主，當(dāng)前大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求逐年減少，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)尚未步入正軌，可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目或公益性項(xiàng)目占比不高，且城投公司開(kāi)展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力，快速鋪開(kāi)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)將增強(qiáng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性。

第四，保障基金及再融資債券或置換債券對(duì)隱性債務(wù)覆蓋不足，適用于化解尾部風(fēng)險(xiǎn)。政府牽頭設(shè)立的保障基金優(yōu)先保障公開(kāi)債務(wù)，對(duì)隱債覆蓋性不足，無(wú)法解除債務(wù)負(fù)擔(dān)。再融資債券將隱性債務(wù)顯性化，但其發(fā)行規(guī)模與置換債券均受地方債務(wù)限額管理，對(duì)于債務(wù)壓力較大的區(qū)域僅適用于化解尾部風(fēng)險(xiǎn)。

四、化債工作步步為營(yíng)，最終落實(shí)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展

前文化債方式并非一成不變，也不是化債工作的全部。區(qū)域面臨的債務(wù)問(wèn)題持續(xù)變化，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)追蹤債務(wù)情況、適時(shí)調(diào)整化債方案，才能更有效地解決政府性債務(wù)問(wèn)題。化債工作思路始于對(duì)政府性債務(wù)，特別是隱性債務(wù)的全面梳理，后逐步壓降債務(wù)規(guī)模，將杠桿水平落入符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的合理區(qū)間內(nèi)，在健康的財(cái)務(wù)體系中，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展。

第一，全面?zhèn)鶆?wù)梳理，確認(rèn)存量債務(wù)規(guī)模和到期償付安排。首先需要確定地方政府債務(wù)規(guī)模和償債壓力，既要辨別區(qū)域隱性債務(wù)，厘清政企權(quán)責(zé)，明確債務(wù)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目情況，同時(shí)還要對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行全口徑梳理，特別是區(qū)縣級(jí)政府性債務(wù)情況，并對(duì)債務(wù)處理設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案。此外，需確認(rèn)各期資金需求，做到“一企一策”精準(zhǔn)畫(huà)像，提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范緩釋工作。

第二，先穩(wěn)后降，關(guān)注現(xiàn)金流問(wèn)題，平滑短期債務(wù)壓力。地方平臺(tái)公司或國(guó)有企業(yè)充分溝通債權(quán)人，緩解短期集中兌付壓力，合理安排債務(wù)期限。調(diào)節(jié)債務(wù)期限同時(shí)注意融資成本管控，只顧票面利率不顧實(shí)際綜合成本不利于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，應(yīng)提高標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品比重，穩(wěn)步壓降非標(biāo)類(lèi)融資產(chǎn)品規(guī)模。

第三，產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以區(qū)域發(fā)展目標(biāo)為核心，輻射相關(guān)產(chǎn)業(yè)。結(jié)合區(qū)域支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)延伸，以城市發(fā)展為核心，實(shí)施同心多元化戰(zhàn)略。高負(fù)債并非拉動(dòng)高增長(zhǎng)的必要條件，舉債與項(xiàng)目周期、運(yùn)營(yíng)需求、償債能力相匹配，減少“以債養(yǎng)債”的依賴(lài)性。

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原標(biāo)題： 地方政府隱性債務(wù)化解方式和實(shí)例研究